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1、国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式 国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项安排模式 我国的资产证券化更多的是根据监管部门的不同进行业务模式划分，目前包括四大类模式：资产支持专项安排模式、信托安排模式、资产支持票据（ABN）模式以及项目资产支持安排模式。他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例子是陆金所。 本文将对资产支持专项安排模式进行具体的介绍，涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探
2、讨的问题以及法律法规等。设想的潜在读者是具有肯定的金融实务学问至少能够理解相关概念但未对资产证券化业务进行过深化探讨的非资产证券化专业人士。 发展历程 一、发展历程 2004年10月21日，证监会发布关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知，标记着由证监会监管的资产证券化业务起先试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务（以区分在同一时期起先试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务ii）。企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理安排作为特别目的载体（SPV），由证监会负责审批，在上海或者深圳交易所上市交易。 2005年8月，中金公司作为安排管理人和主承销商发行了第一单
3、企业资产证券化产品中国联通CDMA网络租赁费收益安排，标记着企业资产证券化业务正式开闸。 随后，莞深收益、网通01- 10、远东01等资产支持证券相继发行。截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速马路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。 之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。 直到2022年，金融危机基本结束之后，资产证券化业务才得以重启。但是在此之前的2009年，证监会颁布了证
4、券公司企业资产证券化业务试点指引（试行），从专项安排、安排管理人、原始权益人、投资人、专项安排设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进行了规范。 2022年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为11远东01-05，之后又发行了宁公控01-0 6、侨城01-0 6、13隧道01-03等27支产品，基础资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产。 2022年2月15日，国务院下发国务院关于取消和下放一批行政审批项目的确定（国发20225号）,取消了证监会的专项投资行政审批权，专项资产管理安排因此无法接着获得批准，企业资产
5、证券化业务也随之暂停。 2022年11月19日，证监会发布了证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及配套工作指引，将特别目的载体由之前的专项资产管理安排变更为资产支持专项安排（下文简称“专项安排”）；取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案；实行基础资产负面清单管理，负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；授予了基金子公司安排管理人资格；另外，增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。 之后，基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则。2022年12月4日，中信证券作为安排管理人发行了备案制时代的首单
6、企业资产证券化产品中和农信2022年第一期公益小额贷款资产支持专项安排次级资产支持证券。自此，企业资产证券化业务正式进入备案制时代。 交易结构 企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人（发起人）、安排管理人、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、安排推广人、财务顾问（不肯定有）等。在基本的交易结构中，各方之间的关系如下图所示： 1.原始权益人：原始权益人也即资产证券化业务的发起人，是指基础资产在证券化之前的全部权人。 2. 安排管理人：企业资产证券化业务以专项资产管理安排作为特别目的载体，安排管
7、理人为专项安排的发起人和管理人，目前只能由证券公司或者基金子公司来担当。 3. 主承销商：资产支持证券的牵头承销机构，一般由安排管理人来担当。 4. 资产服务机构：资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理，并将扣除服务费后的现金按时划转到专项安排在托管银行的主账户。该职务原则上应当由安排管理人来担当，但是在实务中一般由原始权益人来担当，缘由在于安排管理人一般不具备相关的服务实力或者成本太高。 5. 会计师事务所：负责对专项安排募集资金进行验资，并出具验资报告。 6. 律师事务所：负责整个业务过程中的法律询问服务，并出具法律看法书。 7. 评级公司：负责对各个级别的资产支持证
8、券进行评级，出具评级报告，如有必要，还会对基础资产的债务人（假如是权益性资产，则为付费人）进行影子评级iii。 8. 交易所：资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所，并负责在专项安排成立之前对其进行核查。 9. 基金业协会：专项安排安排成立后进行备案的场所。 10. 资产托管机构：负责对专项安排项下的财产进行托管，并定期出具托管报告，一般由商业银行来担当。 11. 资金监管机构：负责对流出和流入专项安排在托管银行开立的主账户的资金进行监管，一般由托管银行兼任。 12. 证券登记结算机构：负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务。在上交所发行的证券一般在中国证券登记结算有限责任
9、公司（中证登）上海分公司办理登记结算；在深交所发行的证券一般在中证登深圳分公司办理登记结算。 13. 安排推广人：负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进行推介，一般由安排管理人或者其关联方来担当。 14. 财务顾问：供应交易结构设计等方面的询问顾问服务。 二、基础资产 相比传统的企业类债券，资产支持证券弱化了发行主体的信用背书作用，而基础资产的质量成为影响证券能否胜利发行的最重要的因素。原则上来说，一切能够产生稳定可预料现金流的资产都可以被证券化，据说华尔街流行一句名言“只要有稳定的现金流，就把它证券化”，表达的就是这一层意思。 但是在实务中，囿于可操作性、风险防范、法律限制、政策障碍等诸多
10、方面的因素，“凡是能够产生稳定可预料现金流的资产都可以被证券化”的美妙愿景是不行能实现的。 1.实务中哪些基础资产可证券化？ 证监会于2022年9月26日发布的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）（以下简称“规定”），从宏观上对相宜证券化的基础资产进行了规定，要求基础资产必需是“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预料的现金流且可特定化的财产权利或者财产”，“可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”，另外针对财产权利或者财产作为基础资产，还特殊规定“交易基础应当真实，交易对价应当公允”。详细来说，“基础资产可以是企业应收款、信贷资产、
11、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。 而基金业协会则是以负面清单的形式对不宜证券化的基础资产进行了规定。2022年12月24日,中国证券投资基金业协会(下称“基金业协会”)在其官网上发布了资产证券化业务基础资产负面清单指引（征求看法稿），对不相宜进行证券化的基础资产进行了具体的说明（详细内容将在下文的解读中列出）。 2.对规定的解读 2.1 “符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预料的现金流且可特定化的财产权利或者财产” “符合法律法规”一条自无需多言。 “权属明确”也不难理解。假如基础资产权属不明晰，比如因债务缘由
12、导致基础资产权属存在法律纠纷，并且诉讼未决，则不能将其进行证券化，否则原始权利人（姑且这么称之）与专项安排之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉而被法院判定无效的可能，这必定给投资人造成损失。 然而，基础资产必需“可以产生独立、可预料的现金流且可特定化”这一条则不易理解，有必要深化地分析。 首先，基础资产的将来现金流可预料是基础资产价值可判定的前提条件，假如现金流无法预料，基础资产价值无法判定，则无法确定可以通过该基础资产发行多大规模的资产支持证券，交易结构亦无法设计，进而项目无法进行。 其次，基础资产可特定化是指能够将其与其他资产明确地区分开来，否则基础资产无法单独转让，项目也无法进行。关于这
13、一点，中信证券承做的快乐谷主题公园入凭证资产证券化项目是一个典型的案例。该项目以快乐谷主题公园入园凭证作为基础资产发行证券。但并非快乐谷主题公园发行的全部入园凭证全部作为基础资产，而只是将其中一部分作为基础资产发行资产支持证券。那么就必需将作为基础资产的入园凭证与其他部分区分开来。安排管理人实行的措施是在作为基础资产的入园凭证上印上特别的字样。正是这一措施使得原先不行特定化的入园凭证可特定化了。 最终，这一条还要求基础资产必需可独立地产生现金流。假如基础资产必需与其他资产一起才能产生现金流，那么现金流的归属就会存在争议，至少有一部分不应当归属于基础资产，而基础资产已经转让给专项安排，但其他资产
14、则仍旧归原始权益人全部，这种状况必定会存在潜在风险。 另外，规定还将基础资产定义为一种“财产权利或者财产”。笔者的理解是，财产指的是物理性资产，即看得见摸得着的实物，指各类动产和不动产，比如机械设备、汽车、厂房、办公楼等等；而财产权利是法律意义上的资产，是指可以变现（获得现金流）或者可以转变为财产的各类权利或者权益，比如收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等。 不过在实务中，另外一种属性划分方法更加重要，即将基础资产划分为债权性资产和权益性资产。前者的法律概念为债权，会计概念为应收，比较常见的有企业应收账款、信贷资产等。以债权资产作为基础资产发行资产支持证券，原则上存在实现破产隔离和资产出表
15、的可能性。而后者又可分为两类收益权和实物资产。实物资产一般不能独立地稳定的现金流，不是合适的证券化资产。而收益权是指由相关权力部门授予的从一些特定项目中获得收益的权利，比如高速马路收费权、供电供热收费权、污水处理收费权、租赁收费权等，这类资产一般能够独立产生现金流，是较为常见的证券化资产。但是由于，一方面收益权自身的性质导致其无法出售，而只能以质押的形式让与给专项安排，另一方面收益权的将来现金流与原始权益人的经营状况亲密相关，无法实现破产隔离，以收益权作为基础资产发行资产支持证券无法实现资产出表。 2.2“交易基础应当真实，交易对价应当公允” 所谓“交易”是指，原始权益人将基础资产让与给专项安
16、排，这是资产证券化的起点。 交易必需“真实”是指，不管是出售型还是质押型，必需根据相关法律法规完成全部的必备流程，并且不行以通过“抽屉协议”之类操作使让与行为成为纯粹的走过场。 要求“交易对价应当公允”，事实上也是为了保证交易的“真实性”。因为原则上，进行了证券化的资产应当是实现了“破产隔离”的，假如原始权益人破产，专项安排项下资产不应当被列入原始权益人的清算财产。但是假如交易对价不公允，则该交易很可能被法院认定为非真实有效的交易行为，而是一种转移资产规避偿债责任的一种手段。这样，专项安排项下资产有可能被强制执行用于偿还第三方债权人，那么专项安排投资人必定遭遇损失。 3.对负面清单的解读 3.
17、1“以地方政府为干脆或间接债务人的基础资产。但地方政府根据事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或担当的财政补贴除外。” 这里所说的以地方政府为干脆债务人的情形主要包括以下几种：第一，企事业单位举借债务并列入地方政府性债务的情形。如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的方式进行的融资租赁行为。这种债务是要列入地方政府性债务，因为融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺，并由当地人大出具同意具将该笔债务纳入财政预算的函。其次，地方政府融资平台或者其子公司以财政收入为偿债来源的债务。比如，政府回购的BT项目目前确定是不行以的。但是，不考虑其他因素，以平台公
18、司自身经营性现金流作为还款来源的债权资产是否就可以进行证券化存疑，终归这类资产目前较为敏感，建议提前与协会沟通。 而以地方政府作为间接债务人是指不以地方财政收入作为还款来源，但是由地方政府供应担保的情形。 PPP项目例外，笔者认为有两方面的缘由：一是中心政府目前正大力推行该类融资模式，协会要与其保持政策上的一样性；二是，PPP模式中，地方政府并不是主要的偿债责任人，因此不会显著加大地方政府的债务风险。但是，PPP模式目前尚不成熟，很多法律问题有待探讨，在这种状况，信任PPP项目短时间内还难以成为可操作的证券化资产。 3.2“以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指依
19、据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，担当政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。” 虽然给出了融资平台的定义，但是由于各种类平台公司数量繁多，而作用大同小异，我们无法仅通过该定义就将地方融资平台全部明确地区分出来，目前只能是依据43号文，并参考银监会版的融资平台名单进行大致地区分。而详细到业务，则建议干脆跟协会沟通。 3.3“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的实力具有较大不确定性的资产。” 上文已经提及，基础资产必需是“权属明确，可以产生独立、可预料的现金流且可特定化”的资产。虽然，矿产资源开采收益权和土地出让收益权
20、的取得只要合法合规并且程序完备，原则上是可以实现权属明晰的。但是难以满意“产生独立、可预料的现金流”的要求。对于矿产资源来说，首先矿产存量往往难以精确探明，其次矿产价格改变波动较大，所能产生的现金流必定不稳定并且不行预料；土地出让收益权同样如此，将来的出让收益是无法预料的，并且为一次性收入，明显不适合作为资产证券化的基础资产。 另外须要留意的是，本条中还有一个“等”字，说明矿产开采权和土地出让收益权仅仅是两个例子，类似的现金流难以预料的收益权都是不行以作为基础资产进行证券化的。 3.4“有下列情形之一的与不动产相关的基础资产： 1、因空置等缘由不能产生稳定现金流的不动产租金债权； 2、待开发或
21、在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房安排并已开工建设的项目除外。” 不管什么缘由也不管什么资产，只要不能产生稳定现金流（即现金流不行预料），就不适合作为证券化的基础资产，不动产租金债权自然不能例外。 “待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”不能作为基础资产还是因为现金流的问题。因为假如完工比例不高，该资产可能须要等待较长时间之后才能产生现金流，风险就比较高，现金流的稳定性和可预料性就会大幅下降。 另外须要留意的是，虽然10%是一个精确的比例，但不动产建设进度是无法精确量化的。假如定
22、义为资金投入比例，虽然投入量是可确定的，但是项目总投入只能预料，而不能确定，因为它受原材料价格波动、人力成本改变、工期以及其他诸多难以预料的因素的影响；而假如简洁地定义为完工面积占总建筑面积的比例也是不合适的，因为随着工程的进行建设难度可能会不断增加，而且不是线性地增加，很可能是指数级的增加想象一下上海中心大厦，其第110层的施工难度与第10层的施工难度差距会有多大因此这也不是一个好的测度完工程度的指标。所以，10%的比例只能是从主观上进行把握。 3.5“不能干脆产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。” 这类资产的现金流虽然是可预料
23、的，但是只能产生一次性现金流，明显不是合适的基础资产。 3.6“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速马路收费权等两种或两种以上不同类型资产。” 这一点要求主要是处于项目操作和管理上的考虑。其实这一条不能算是负面资产，因为只要分开做就可以了。 3.7“违反相关法律法规或政策规定的资产。”全部基础资产都必需符合相关法律法规。 3.8“最终投资标的为上述资产的信托安排受益权等基础资产。”信托受益权可以作为证券化基础资产，但是不得通过嫁接信托的方式将负面清单所禁止的资产进行证券化。即对基础资产实行“穿透原则”进行追本溯源，源头资产亦必需符合负面清单的
24、规定。 其实，目前一般的信托资产都是不行以通过专项安排进行证券化的，这一条只是为了给银行信贷资产通过专项安排进行证券化预留空间。由于分业监管及部门竞争等方面的缘由，银监会要求银行信贷资产只能通过信托安排作为SPV进行证券化，在这种状况下可以考虑采纳双SPV结构，信托安排作为第一层SPV，再以专项安排作为其次层SPV，将银行信贷资产证券化在交易所市场发行资产支持证券。说到这里，不得不提平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券，该资产支持证券由平安银行发起，以其小额消费信贷资产作为基础资产，由华能贵诚信托设立信托安排作为SPV，由国泰君安证券主承，在上交所发行。这是首单在交易所发行的银行信贷
25、资产证券化产品，其发行过程可谓一波三折，因为在目前的监管环境下银行信贷资产支持证券只能在银行间市场发行，这只产品突破了这层限制，信任这是由证监会和交易所推动的银行信贷资产支持证券在交易所发行的试点行为。假如顺当的话可能下一步就会干脆以专项资产作为SPV，对接银行信贷资产发行资产支持证券。但事实是很不顺当，因此才为信托资产作为专项安排的基础资产预留了空间。 三、发起动机 资产支持证券发起人的动机主要有两种：融资和出表。 融资动机，即通过发行资产支持证券来满意融资需求，这与发行一般债券产品相同，是一种较为普遍的动机，任何类型的发起人都有可能因为融资需求而发行资产支持证券。 其次种动机是为了实现资产
26、出表。具有这种动机的发起人主要是银行、小额贷款公司、融资租赁公司、金融租赁等金融类企业，这类机构受净资本管理方法或者资本足够率之类的业务指标约束。比如对于商业银行，巴塞尔协议要求资本足够不得低于8%、核心资本足够率不得低于4%；融资租赁和小额贷款公司杠杆一般不得超过10倍；而对于金融租赁公司，监管部门则是设置了资本足够率和信贷规模的双重指标。这类机构，待表内资产达到肯定规模后，由于净资本或者净资产规模难以提高，业务就无法接着开展。而将表内资产移出表外，是金融机构常用的规避上述约束指标的措施之一。而通过将表内资产让与专项安排，以此为基础发行资产支持证券原则上存在实现资产出表的可能，这使得出表成为
27、部分机构通过专项安排发起资产支持证券的一个重要目的。 四、增信措施 在发行债务融资工具时，为了提高信用水平以吸引投资者，发行人往往会设置各种增信措施。总体来说，增信措施分为两大类：内部增信措施和外部增信措施。资产支持证券也不例外。 1.内部增信措施 发行资产支持证券常用的内部增信措施主要包括结构分层、超额抵押、超额利差、现金担保、资产追索权等。 结构分层是指，将发行的资产支持证券分为优先级和劣后级（也称次级或者权益级）。优先级在还本付息方面具有优先权，只有在优先级本息得以全额支付后，劣后级才可以获得安排，即证券的风险首先由劣后级来担当，劣后级持有人为优先级持有人供应信用爱护。优先级只能获得固定
28、收益（在损失未侵蚀优先级的状况下），可以看作是债权人；而劣后级的收益是不固定的，基础资产产生的全部现金流，扣除相关的费用以及优先级的本息安排后全部归其全部，可以看作是权益人。 超额抵押是指，发起人让与给SPV的基础资产的价值大于SPV发行的资产支持证券的额度。超额部分原则上归属于资产支持证券的权益级持有人（往往是发起人自己），但是须要在债权人（优先级投资人）本息获得全额安排之后才能得以安排。可见，超额抵押虽然是一种特别强力的增信水平，在发起人持有权益级的状况下，成本也却不是很高。但是，交易结构设计者不行过分追求超额抵押，缘由将在下文中说明，在此不赘述。 超额利差是指，基础资产产生的收益减去资产
29、支持证券应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的部分。设置超额利差，即在设计交易结构时，选取的基础资产可以产生的预期收益大于优先级持有人的预期收益。超额利差是担当基础资产损失的第一道防线。与超额抵押相同，超额利差在优先级持有人获得本息全额安排后归属于权益级持有人。 现金担保是指，在资产支持证券发行前，发起人以自有资金或者私募发行的方式募集肯定量的资金存入一个现金担保账户，现金担保账户中的资金平常可以投资于低风险的资产，在基础资产发生损失并且超额利差不足以担当时，安排管理人可以将现金担保账户中的资产变现用于对优先级持有人进行本息支付。 资产追索权是指，原始权益人对基础资产供应质量
30、保证，假如发觉部分资产不符合最初设定的入池标准，则SPV有权对原始权益人进行追索，由原始权益人以符合入池标准的资产进行置换。 2.外部增信措施 发行资产支持证券可用的外增信措施主要包括第三方担保、信用风险缓释凭证、银行流淌性支持等。 第三方担保是指由发起人和投资人之外的第三方，一般为专业的担保公司，收取肯定的担保费之后，对资产支持证券优先级持有人的本息支付进行担保。 信用风险缓释凭证是由银行间市场交易商协会创设的债券品种，凭证持有人为标的债务供应信用风险爱护，类似于美国的CDS。 银行流淌性支持是指，发行人与商业银行签订协议，在发行人由于短期流淌性困难的缘由，对标的债务的偿还出现困难时，由该商
31、业银行为其供应现金流支持。 由于外部增信措施成本相对较高，在目前发行的资产支持证券中运用较少。 五、合格投资者 合格投资者，顾名思义是指符合监管部门要求可以投资于该证券品种的人，当然，这里的“人”不仅仅是指自然人，还包括法人和金融产品（比如信托安排、资管安排、有限合伙产品、保险债权安排等等）。 证监会于2022年9月26日发布的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）对专项安排的合格投资者进行了界定。其其次十九条做出了如下表述： “资产支持证券应当面对合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合私募投资基金监
32、督管理暂行方法规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管、并由相关金融机构实施主动管理的投资安排不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。” 投资人数量二百人是我国金融市场上约定俗成的私募发行与公募发行的界限。规定中要求不得超过两百人，也就是说目前专项安排只能实行私募方式发行。但是对合格投资人的详细要求还要参见私募投资基金监督管理暂行方法（以下简称“方法”）。 方法中对私募基金要求的投资者的准入门是：“ （一）净资产不低于1000 万元的单位； （二）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。”这里的金融资产指的是银行存款、股票、债券、
33、基金份额、资产管理安排、银行理财产品、信托安排、保险产品、期货权益等产品。另外，“下列投资者视为合格投资者： （一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金； （二）依法设立并在基金业协会备案的投资安排； （三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员； （四）中国证监会规定的其他投资者。” 六、有待探讨的问题 1.专项安排能否实现基础资产的破产隔离？ 基础资产的破产隔离是指，在基础资产从原始权益人名下转移至SPV名下之后，假如原始权益人进入破产程序，已转让的基础资产不再属于其破产财产，不得用于清偿原始权益人的债务。 在以信托安排作为SPV的模式下，基础资产的破差隔离是
34、比较简单实现的。因为信托法规定，信托财产具有全部权和收益权相分别的特征，其全部权归属于受托人，在托付人破产时，信托财产不作为托付人的清算财产，但是，在专项安排模式下，基础资产能否实现与原始权益人的破产隔离呢？ 规定对此作了如下描述：“原始权益人、管理人、托管人及其他业务参加人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等缘由进行清算的，专项安排资产不属于其清算财产。”可见，该文件认为专项安排模式下，是可以实现基础资产的破产隔离的。 但是规定仅仅是部门规章，专项安排并不具有类似信托的法律地位，在实际纠纷出现时，法院会如何判决并不确定。因此，专项安排能否实现基础资产的破产隔离有待进一步探讨。 2.真实出售如
35、何界定？ 真实出售一词并没有明确的定义，一般认为，在真实出售的状况下可以实现基础资产的破产隔离，SPV项下资产不担当原始权益人的方面的风险，同时原始权益人也不再担当基础资产的风险，可以实现资产出表。 志向很丰满，但是现实却很骨感。首先，正如上文所言，专项安排自身能否实现破产隔离尚有待探讨。其次，即使专项安排模式下，基础资产可以与原始权益人破产隔离，但这不代表SPV不再担当来自原始权益人方面的风险，因为原始权益人往往兼任资产服务机构，在这种状况下，SPV项下资产还要担当来自原始权益人的道德风险和操作风险，也就是说破产隔离不代表风险隔离。再者，基于销售和风控等方面的考虑，原始权益人一般要持有一部分
36、资产支持证券，而且往往是劣后级，在这种状况下，原始权益人必定要担当来自基础资产的风险。 因此，如何界定真实出售还有待进一步探讨。 3.超额抵押与价值公允的界限在哪里？ 超额抵押是资产证券化业务中常用的一项增信措施，可以为投资人供应风险缓冲作用。但是超额抵押与基础资产交易价值公允是一对自然的冲突超额抵押率越高，交易价值就越不公允，在诉讼中被法院判定为无效交易的可能性就越高。因此在设计交易结构时切不行过分追求超额抵押，而忽视其伴生的风险。超额抵押与价值公允的界限在哪里也是一个有进一步探讨的问题。 七、业务机会 目前，市场空间较大并且可以通过专项安排模式进行证券化的基础资产主要有公用事业收费权、融资
37、租赁收费权、小贷公司的信贷款资产、企业贸易应收款、保理资产等。 但是公用事业收费权由于其往往会涉及到政府，监管层方面存在肯定担忧，短期内不太可能大规模爆发。以污水处理为例，污水处理费一般不是由用户干脆向污水处理公司支付，而往往是由自来水厂代收，并由政府转付；同时污水处理厂作为公用事业单位，一般由政府干脆经营，这就简单导致账目不清。这种状况下污水处理厂是否能够获得稳定的现金流存疑。目前监管层的看法是，只有干脆从用户那里收费而不经过政府转付的公用事业收费权才可以进行证券化。 而企业贸易应收款证券化则是存在很多技术壁垒。贸易应收账款由于具有“回收时间点敏捷”、“回收金额易变动”、“回收形式多样化”等
38、特点，致使交易结构设计困难。这一点从首单企业应收账款资产证券化产品五矿发展应收账款资产支持专项安排中可见一斑，该产品胜利发行后，媒体报道中有如下表述：“此次中信证券发行的专项安排项目在进行全面尽职调查的基础上，充分参考了海外贸易应收账款证券化项目的先进阅历，胜利攻克了无息资产有息化、短期资产长期化等多个技术难关”vi。可见，贸易应收款证券化存在大量的技术难关。 相比之下，融资租赁、小额贷款和保理资产是较为优良的证券化资产。这两类发起人既有资产出标的需求又有融资需求，资产证券化业务的放开对其来说如同久旱逢甘霖，市场规模巨大，而且这类资产以专项安排进行证券化已经不存在政策性障碍，是目前企业资产证券
39、化业务最大的业务机会所在。 八、法律法规 与企业资产证券化业务相关的法律法规如下表所示： 国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项安排模式 票据资产证券化产品模式的法律分析 国内医院资产证券化渐成趋势 C18015S资产证券化案例分析之海尔保理一期资产支持专项安排 证券公司资产证券化业务管理规定全文 资产证券化业务介绍及典型案例介绍 资产证券化及信托安排、资管安排解读 发起机构信贷资产证券化业务会计核算方法 关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知 资产证券化业务立项标准指引(征求看法稿)0606全文 本文来源：网络收集与整理，如有侵权，请联系作者删除，谢谢！第27页 共27页第 27 页 共 27 页第 27 页 共 27 页第 27 页 共 27 页第 27 页 共 27 页第 27 页 共 27 页第 27 页 共 27 页第 27 页 共 27 页第 27 页 共 27 页第 27 页 共 27 页第 27 页 共 27 页