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1、 分 类号 学号 M201374036 学 校代 码 10487 密级 硕 士 学 位 论 文 关 于 我 国 独立 董 事 制 度实 施 现 状 的研 究 以独立 董 事辞职 潮 为背景 学 位 申 请 人 ： 刘 林丹 学科专业 ： 数 量经 济学 指导教师 ： 陈非 讲师 答辩日期 ： 2016 年 5 月 29 日 _ A Thesis Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree for the Master of Economics The Study on the Situation of
2、the Independent Director System of Our Country Under the Background of the Independent Directors Resignation Wave Candidate : Lindan Liu Major : Quantitative Economics Supervisor : Fei Chen Lecturer Huazhong University of Science and that compared with state holding listed companies, it is more sign
3、ificant when independent directors resign in privately controlled listed companies. It can be seen that independent directors with party and government leaders background play a greater role for privately controlled listed companies; Especially it is more significant when independent directors, with
4、 the identity of party and government leading cadres at and above vice provincial and ministerial-level, resign in regions where the institutional environment is poor. It can be seen that regions, where the institutional environment is poor, provides favorable conditions for the role of independent
5、directors, with the identity of party and government leading cadres at and above vice provincial and ministerial-level. That is to say, the situation of the independent director system of our country reflected in main conclusions is that independent directors with party and government leaders backgr
6、ound mainly help listed companies increase market value by providing resources, not supervising administrative authorities; and private enterprises seek more actively help from them to strive for development; independent directors, with the identity of party and government leading cadres at and abov
7、e vice provincial and ministerial-level, play a role more easily in regions where the institutional environment is poor. The results lay theoretical foundation for perfecting the independent director system and tightening supervision over party and government leading cadres in our country. Key words
8、: the Independent Director System; Party and Government Leading Cadres; the Stock Market Reaction; the Regional and Institutional Environment; the Independent Directors Resignation Wave _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 III 目 录 摘 要 . I Abstract . II 1 引言 1.1 研究背 景与意 义 . 1 1.2 研究思 路与内 容 . 2 1.3 创新点 与主要 贡 献 .
9、 4 2 文 献综述 2.1 独立董 事辞职 的 原因 . 6 2.2 独立董 事辞职 的 影响 . 9 3 独 立董事辞职潮的证券 市场反应 3.1 研究假 设 . 12 3.2 样本选 择与数 据 来源 . 13 3.3 研究方 法 . 14 3.4 实证结 果与分 析 解释 . 15 3.5 稳健性 检验 . 19 4 强 制性独立董事辞职潮 影响证券市场反应 的内 在机制 4.1 研究假 设 . 20 _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 IV 4.2 研究设 计 . 21 4.3 实证结 果与分 析 解释 . 23 4.4 稳健性 检验 . 25 5 进 一步研究 .
10、28 6 研 究结论与展望 6.1 主要结 论与建 议 . 31 6.2 研究局 限与展 望 . 33 致 谢 . 35 参考文 献. 36 附录 1 攻 读硕 士学位期 间 论文发表目录 . 42 _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 引言 1.1 研 究背景与意义 我国于 90 年代开始从国外引进独立董事制度，旨在强化公司内部的制衡机制， 提高公司的管理水平， 推动上市公司规范运营 ，同时保护广大中小投 资者的利益。 且我国证监会于 2001 年 8 月 16 日对关于 在上市公司建立独立董事制度的指导意 见的下发，标志着独立董事制度正式在我国上市公司开始实施。 虽然
11、自独立董事制度实 施以来，独立董事辞职 事件时有发生。除了任 期届满 、 按监管规定和逝世外， 有少数独立董事辞职公 告表示是因为控制权变 更和知情权难 以得到保证，而绝大部 分都模糊地表示为个人 原因、身体原因和工作 原因等。对于 其背后的真正原因，已 有很多学者进 行 了 分 析 研 究 ， 他 们 发 现 主 要 是 由 于 独 立 董 事 察觉到了公司的经营风险并且他们又很重视自己的个人声誉。但是，2013 年 10 月 19 日，中共中央组织部对关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题 的 意 见 （ 下 文 称 “ 意 见 ” ） 的 发 布 所 引 起 的 一 股 沪 深
12、 两 市 强 制 性 独 立 董 事 辞 职 潮 更 发人深思。 据 中国经 济周刊 报道： “意见” 发布当天至次年的 6 月 7 日期间， “主 动”请求辞去独立董事职位的，在沪深两市共有 268 名，其中包含曾任职省部级党 政领导干部的独立董事 25 名；而且在此期 间内每月平均大概有 33 名独立董事递交 辞职申请， 而在 “意见” 下 发前， 沪深两市每月仅有大概 10 名独立董事主动请求辞 职。 另外据 上海证券 报 于 2014 年 07 月 29 日发布的 中国独董 生态调查 可知： 在全 A 股上市公司于“意见”发布当年与之前的两年内召开的董事会共万次的投票 表决中， 独立董
13、事分别仅有 47 次持反对意见和 94 次直接弃权。 其实 上海证券报 早在 2004 年初次做的 中国独董生存现状抽样调查 就显示， 在被调查的独立董事 中有近三成表示在董事 会表决中没有持反对意 见甚至直接弃权，且仅 有少部分表示 公司存在妨碍自己履行职责的行为。 两次调查相距 10 年之久， 尽管在此期间内监管 机构对独立董 事 作 假 行 为 作 了 严 厉 处 罚 ， 也 陆 续 发 布 过 相 关 法 律 法 规 等 ， 但 是 从 调 查中反映的独立董事日常履职情况来看， 独立 董事制度在我国似乎实施得越来越糟。 _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 特别是早在
14、 2008 年 6 月 25 日，中央纪委与 中央组织部就按照中华人民共和 国公司法 与相关文件精神， 共同颁发了 关 于规范中管干部辞去公职或者退 （离） 休后担任上市公司、 基 金管理公司独立董事、 独立监事的通知 。 且 该 “通知” 对独 立董事任职程序和薪酬 领取等进行了规定，比 如退（离）休的中管干 部担任独立董 事的，不得领取薪酬、 津贴和获取其他额外利 益等。但目前有党政领 导干部任职经 历的人员 频 繁 地 出 现 在 独 立 董 事 名 单 之 中 ， 而 且 大 部 分 由 大 股 东 提 名 、 领 取 着 高 额 薪酬，社会各界开始对 此议论纷纷，有的认为 上市公司聘
15、请党政领导 干部担任独立 董事一职只是个拿薪酬 不做事的虚职，因为他 们基本上都由大股东提 名从而独立性 得不到保证，很难发挥 监督管理作用；有的认 为上市公司是想利用他 们的人脉资源 和在社会的各种关系为 公司发展提供各种便利 。那么，这些舆论是否 客观、真实地 反映了我国实施独立董 事制度的当前状况呢？ 本文将强制性独立董事 辞职潮这一特 定外生事件作为背景， 实证分析了独立董事强 制性辞职潮引发的证券 市场反应及其 影响市场反应的内 在 机 制 ， 对 于 进 一 步 了 解 我 国 独 立 董 事 制 度 实 施 现 状 、 加 强 党 政 领导干部监督从而提升 上市公司的治理水平、
16、完善我国独立董事制度 以及推动证券 市场稳定规范健康运行具有一定的借鉴意义。 1.2 研 究思路与内容 本文在 强制性 独立 董事 辞职潮 这一特 定时 事背 景下， 将“意 见” 发布 日至 2014 年 12 月 31 日这一期间 发布独立董事辞职公告且独立董事确切离任的沪深 A 股上市 公司作为研究对象，从 证券市场反应的角度研 究了我国上市公司独立 董事制度的实 施近况。首先，基于对 有党政领导干部任职经 历的独立董事在我国上 市公司发挥的 实际作用的分析和有效 市场假说，我们通过运 用事件研究法对强制性 独立董事辞职 引发的证券市场反应作 了实证研究。研究表明 ，有党政领导干部任职
17、经历的独立董 事强制性辞职引起的证 券市场反应显著为负， 这说明，目前在我国有 党政领导干部 任职经历的独立董事虽 然没有较好地履行监督 职能但可以通过提供资 源支持的方式 帮助上市公司提高企业 市场价值；其次，为了 进一步探讨强制性独立 董事辞职潮影 _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 响证券市场反应的内在机制， 我们通过运用 OLS 多元回归分析法对 强制性辞职潮所 具有的独立董事行政级 别、上市公司股权结构 、行业以及地区四个方 面特征进行了 分析研究；再次，为了 考察证券市场中外部投 资者对强制性独立董事 辞职潮消极反 应的持续时间以进一步 说明此次由中组部下发 的
18、“意见”所掀起的独 立董事辞职潮 对企业影响之久和有党 政领导干部任职履历的 独立董事对公司作用之 大，我们在前 述实证分析的基础上改 变并延长了独立董事辞 职这一外生事件的窗口 期分析了独立 董事辞职后长期平均累 计超常收益率的走势； 最后，我们在实证检验 得出的结果的 基础上总 结 了 本 文 的 研 究 结 论 ， 针 对 研 究 结 论 提 出 了 相 应 的 政 策 建 议 以 及 针 对 本 文 的不足对未来的研究方向进行了展望。 本文的具体内容安排如下： 第一章为引言， 阐述了本文的研究背景与意义、 研究思路与内容以及创新点与主 要贡献。 第二章为国内外独立董事辞职相关文献综述，
19、 主要就独立董事辞职引起的证券市 场反应从辞职的原因与 影响两个角度作了理论 阐述，且进一步对专门 分析辞职原因 和作用发挥的文献作了回顾。 第三章和第四章为对独立董事强制性辞职引发的证券市场反应和强制性独立董 事辞职潮影响证券市场 反应的内在机制做的实 证研究。首先在理 论 分 析 的 基 础 上 提 出了研究假设，然后介 绍了研究方法，再而说 明了样本的筛选和数据 来源，进而运 用前面所述方法实证检 验了研究假设，并对实 证结果作了分析解释， 最后为使研究 结果更为可靠作了稳健性检验。 第五章为进一步研究， 对独立董事辞职后长期累计超常收益率均值的走势作了分 析，考察了证券市场中 外部投资
20、者对强制性独 立董事辞职潮消极反应 的持续时间以 进一步说明独立董事辞 职潮对企业影响之久和 有党政领导干部任职经 历的独立董事 对企业作用之大。 第六章为结论与展望， 在前面做的实证检验得出的研究结果的基础上， 总结了本 文的研究结论，并给出 了与其相对应的政策建 议，而且针对本文的不 足之处对未来 的研究方向进行了展望。 _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 1.3 创 新点与主 要贡献 本文在中组部下发的“ 意见”所引起的强制性 独立董事辞职潮时事背 景下， 以 独立董事辞职为切入点 从证券市场反应的视角 对我国实施独立董事制 度的现状做了 实证研究。主要是通过 分析独
21、立董事辞职引起 的证券市场反应研究了 独立董事对企 业价值的作用，并进一 步探究了独立董事强制 性辞职潮影响证券市场 反应的内在机 制。 虽然有文献已经证实， 独立董事辞职举动会给 公司的市场价值带来负 面影响 。 但它们大部分是从独立 董事辞职的原因入手， 认为证券市场 中 的 外 部 投 资 者 通 过 观 察独立董事辞职举动， 进而推测公司面临各种 困境、存在较大投资风 险，于是大量 的公司股票被抛售，引 起企业市场价值大幅缩 水；少部分是从独立董 事辞职的影响 入手，认为独立董事辞 职会导致公司监管和专 业咨询方面能力的欠缺 ，从而给公司 市场价值带来损失。而 且还有少数学者研究表 明
22、独立董事强制性辞职 对证券市场的 影响不明显。但因为此 时正是我国全面深化改 革之高强度反腐下中组 部限期对党政 领导干部在企业兼职进 行的集中规范整顿而且 随后党的十八届三中全 会对市场化改 革的推进进一步加强了 这次整顿的力度，因此 ，在这一特殊背景下， 本文在前人研 究的基础上进一步对独 立董事辞职时的证券市 场反应进行了研究。此 次强制性独立 董事辞职潮提供了很好 的契机，我们从证券市 场反应的角度对公司聘 请的有党政领 导干部任职经历的独立董事对上市公司发挥的作用以及作用发挥的条件进行了探讨 。 在探究独立董事强制性辞职潮影响证券市场反应的内在机制时， 与以 往的研究相比， 除了独立
23、董事的行政级 别、其所在公司的股权 结构以及行业特征变量 外，本文还加 入了地区制度环境特征 变量，主要是为了证实 是否在制度环境越差的 地区，上市公 司的有党政领导干部任 职经历的独立董事越容 易利用他们手中掌握的 社会 关系和资 源为公司提供便利。本 文的研究为重新认识我 国从国外引进的独立董 事制度的实施 现状提供了理论依据， 并在研究结论的基础上 为完善我国独立董事制 度给出了相应 的政策建议。 本文的主要贡献有如下几点： _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 第一，尽管已有文献证 实独立董事辞职引起公 司市场价值显著下降而 且少数 学 者还研究表明独立董事 强制性辞
24、职对证券市场 影响不明显。但在高强 度反腐和市场 化改革推进的背景以及 我国特殊国情下，本文 更侧重从独立董事对公 司所发挥的异 化的关系作用而非辞职 原因和监督作用入手对 辞职时证券市场反应进 行了分析。因 此，本文的研究丰富了独立董事强制性 辞职和公司价值间的关系研究。 第二，在研究独立董事 强制性辞职引发的证券 市场反应时，与以往研 究相比 ， 本文引入了独立董事的 行政级别特征，并进一 步将其分为副省部级及 其以上和正厅 司级及其以下两个样本 组且分别对其引起的证 券市场反应进行了分析 。而且以往研 究因金融行业公司财务处理不同于其他行业公司而不予考虑， 但由于此次下发的 “意 见”引
25、发的辞职潮中属 金融行业的上市公司独 立董事获得的薪酬普遍 较高特点，于 是我们将其作了分析。 因此，本文研究丰富了 独立董事个人特征和公 司行业特征影 响市场反应的相关研究。 第三，对于强制性独立 董事辞职潮影响证券市 场反应的内在机制的研 究，本 文 是在前人研究基础上加 入了地区制度环境特征 变量。在制度环境较差 的地区，经济 资源的分配缺乏规范、 透明度低、 存在 “黑箱 ” 操作， 而且我国市场 机制不够完善， 政府支配权力较大、对 企业干预较多，那么位 高权重的副省部级及其 以上党政领导 干部在上市公司担任独 立董事，难免令人生疑 。因此，本文从制度层 面拓展了独立 董事辞职有关作
26、用发挥条件的研究。 _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 2 文献综述 近年来，由于学者们在 企业市场价值与独立董 事的相关性研究中容易 受到内 生 性问题的干扰（Denis and McConnel,2003;Hermalin and Weisbach,2003 ） ，于是他们开 始关注企业或者独立董 事特定事件来研究独立 董事对于上市公司的作 用。到目前为 止，国内外以独立董事 辞职这一特定外生事件 作为切入点，从证券市 场反应的角度 来研究企业市场价值与独立董事间关系的文献还比较少， 主要有束萱 （2003） 、 金雪 军和王利刚 （2004） 、 谭斐毅 （2007）
27、、Gupta and Fields （2009）、Dewally and Peck （2010）、 张俊生和曾亚敏（2010 ） 、 林 小 聪 （2010 ） 、 唐 雪 松 和 马 畅（2012 ） 、 彭 宇 （2012）、 沈维涛和叶小杰 （2012 ） 以及顾亮等 （2014） 。 他们的研究结果都表 明： 独立董事辞 职会引起证券市场中的 外部投资者作出显著消 极反应。总的来说这些 文献要么将独 立董事申请辞职的原因 作为入手点，认为证券 市场中的外部投资者会 通过观察独立 董事辞职举动，相应地 推测公司面临各种困境 等负面信息、进而怀疑 公司存在较大 的投资风险，于是大量 的公司
28、股票被抛售，引 起企业市场价值大幅缩 水；要么以独 立董事辞职产生的影响 作为入手点，认为独立 董事辞职会导致公司监 管和专业咨询 方面能力的欠缺，从而 给公司市场价值在 一 定 程 度 上 带 来 损 失 。 下 面 具 体 地 从 独 立 董事辞职的原因和独立 董事辞职的影响两个方 面分别阐述了他们所作 的理论分析， 且进一步对专门有关独立董事辞职原因和独立董事作用的文献研究作了回顾。 2.1 独 立董事辞 职的原因 对于独立董事辞职会引 起显著为负的证券市场 反应这一研究结果，大 部分国 内 外文献都是基于对独立 董事辞职的原因进行分 析的。束萱（2003 ） 认 为 ， 与 证 券 市
29、 场中的外部投资者相比 ，独立董事一般掌握着 更多有关上市公司的内 部信息，可以 事先察觉公司的经营风 险，而且他们都很重视 自己的个人声誉。因此 ，外部投资者 会根据独立董事的主动 辞职举动推测公司的经 营状况可能恶化，进而 作出消极的反 应。唐雪松和马畅（2012 ）认为，独立董事可 能提前获悉公司将陷入 困境等负面信 _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 息，为了维护个人声誉 或者避免承担法律责任 而选择辞职。因此，证 券市场中的外 部投资者观察独立董事 的辞职举动后，会推测 公司的风险增大进而抛 售自己持有的 公司股票，最终引起企 业市场价值大幅降低。 金雪军和王利刚
30、（2004 ）认为，由于 独立董事越来越重视自 己的声誉、外界对他们 承担风险的要求又不断 提高以及没有 相应的责任保险作为保 障，在风险与利益非常 不对称的形势下，面对 公司内部人员 的违规行为，独立董事 只好主动辞职以求自保 。谭斐毅（2007 ） 认 为 ， 独 立 董 事 通 常在自己的本职领域具 有较高的个人声誉和社 会地位，他们的辞职会 被证券市场中 的外部投资者视为对公 司经营风险的规避。同 时他还进一步对辞职的 不同情形做了 分类研究，研究表明： 如果独立董事因任期届 满而离职的样本被剔除 之后，那么独 立董事辞职引起的证券 市场反应会更加显著； 独立董事主动辞职会使 企业市场
31、价值 明显降低，原因不明的 独立董事辞职会使企业 市场价值大幅降低，而 独立董事被动 辞职对企业市场价值没有明显的影响。Dewally and Peck （2010）认 为，独立董事因 预见公司可能存在较大 的经营风险而自己又无 力改变，为免受牵连和 保全自己良好 的社会声誉才主动提前 申请辞职。他们研究发 现，外部董事辞职原因 为模糊的证券 市场反应显著为负，而 辞职原因为繁忙的证券 市场反应为正，但不显 著。张俊生和 曾亚敏（2010 ） 认 为 ， 独 立 董 事 会 对 继 续 留 任 公 司 所 能 获 得 的 物 质 报 酬 和 可 能 遭 受 的声誉受损风险与法律 责任承担风险进
32、行权衡 ， 因此，独立董事最终 辞职会向外部 投资者传达公司可能经 营不善等负面信息。他 们的研究发现，外部投 资者会对非强 制性独立董事辞职作出 十分消极的反应，而且 在非强制性独立董事辞 职情形下，公 司没有在辞职公告中对独立董事的工作表达谢意的， 外部投资者会表 现得更为消极。 林小聪（2010 ） 和 彭 宇 （2012 ） 的 研 究 也 表 明 独 立 董 事 的 辞 职 举 动 可 以 向 外 部 投 资 者传达企业经营状况发生恶化等负面信息。 而国内外已有大量文献专门对独立董事辞职的原因作了深入分析。 Judge(1995)通过退出 、声明、忠诚与忽略 模 型分析了影响外部独
33、立 董事行为决 策的因素。他的分析表 明，外部独立董事在公 司面临危机的时候，可 能要么选择继 续留任，对管理层加强 监督以降低风险、维护 自己的声誉，要么选择 申请辞退，以 免受牵连、保全自己的声誉。 _ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 支晓强和童盼（2005 ） 研 究 表 明 ， 独 立 董 事 辞 职 的 比 例 和 概 率 与 公 司 盈 余 管 理 程度所反映的公司违规可能性和控制权转移（如第一大股东变更等）显著正相关。 杜胜利和张杰（2005 ） 研 究 表 明 ， 独 立 董 事 辞 职 受 以 单 位 资 本 经 济 增 加 值 衡 量 的公司绩效、公司被
34、诉 讼或仲裁以及独立董事 工作时间等因素的影响 。而且他们对 公告独立董事辞职原因 如工作变动、个人原因 和未指明原因等 模 糊 说 辞 的 上 市 公 司 作了进一步考察，发现 其实是独立董事知道公 司绩效不好且在长期价 值创造过程中 存在蛮多问题后，为规避诉讼仲裁事件等而被迫选择辞职。 Arthaud-Day 等（2006 ） 研究发现， 董事会和审计委员会成员在被要求做财务重 述的公司更可能申请辞职。 谭劲松等（2006 ） 通 过 分 类 分 析 独 立 董 事 在 公 司 任 职 的 风 险 成 本 、 机 会 成 本 和 现实成本对总效用水平 的影响来研究独立董事 辞职的原因。研究
35、表明 ，独立董事最 终决定是否辞职主要是 由于风险成本和现实成 本。其主要表现为公司 经常性发生重 大担保、诉讼、关联交 易等重大事项，被出具 有关公司财务状况恶化 的审计意见、 开会次数较多和独立董 事与所任职公司异地； 而以薪酬度量的机会成 本与其他公司 治理指标对辞职的影响不明显。 唐清泉等（2006 ） 依 据 前 景 理 论 对 独 立 董 事 的 辞 职 原 因 作 了 分 析 。 研 究 发 现 ， 独立董事主要是权衡其 所在上市公司的风险而 选择是否辞职。具体的 有上市公 司的 流动性风险、获利能力 、董事会中独立董事所 占比例、会议次数、股 权变更、股权 集中度、审计意见、发
36、 生的重大违规、法律诉 讼和重大关联交易行为 等，而薪酬的 影响不明显。 唐清泉和罗党论（2007 ）研究表明，独立 董事 具风险规避特征， 他们 的辞职其 实是为了规避可能承受 的风险。而且各类背景 特征的独立董事只能较 容易察觉到少 数相对透明些的风险， 如公司的运营风险、是 否受到处罚等。他们还 以问卷调查的 方式调查了独立董事在 任时的潜在风险。调查 结果表明，当所获报酬 与风险很不匹 配时，独立董事更倾向于选择辞职以规避风险（唐清泉和罗党论，2006）。 李姝婉（2010 ） 通 过 退 出 、 声 明 、 伪 退 出 、 伪 声 明 框 架 对 独 立 董 事 的 辞 职 行 为 进行了理论分析，发现 只有当公司控股股东违 规行为严重到独立董事 无法容忍时， _