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1、风险投资与民营企业公司治理问题分析【摘要】以2005年至2011年间进行IPO的全部中国民营企业上市当年及上市后3年的面板数据作为研究对象，数据整体时间跨度为2005年至2015年，实证检验民营上市企业中风险投资作用于公司治理超额控制权问题的途径能否存在。通过实证分析得出下面结论:第一，风险资本的参加有助于解决企业内部的超额控制权问题;第二，风险资本参股数与企业超额控制权呈负相关关系。【关键词】风险投资;超额控制权;民营企业1研究背景风险资本在中国的蓬勃发展;于中国的经济构造转型，而在发展经过中，它带给创业板或者高新企业的企业价值提升能力也在遭受质疑。风险投资，更为贴近其本质的能够称之为创业投
2、资，它不再是单纯的为创业型企业提供资金支持，它们更多的介入到公司的决策中去，将本身的管理经历、社会资源带给企业，因而，对于风险投资与公司治理之间的研究就显得尤为迫切。以往学者，如HellmannandPuri研究发现，风险资本在CEO更替中发挥着比拟重要的角色，并且风险资本的参加会缩短企业的经营周期，加速产品投放，同时，VC也对企业进行着挑选，选拔出那些他们以为更具优势与发展前景的企业1。Kaplan和Stromberg指出风险资本在企业进行投资时发挥着协调复杂控制权的作用，同时能够对企业的行为进行有效监督，为企业的发展提供较好的建议2。由于风投更多的目的是那些具有高新技术的潜力企业，因而，在
3、对高新技术企业的研究上，成果较多。如龙勇、庞思迪、张合对风投作用于治理构造的途径进行了具体讲明，指出风投的项目监控和增值服务功能分别作用于董事会、股权构造、鼓励约束导致的不同治理构造影响3，但这一研究并未进行实证分析。沈维涛、胡刘芬的研究愈加具有进步意义，在普遍得到风投对公司治理有正面影响后，关注到风投的联合投资，该文将联合投资的企业与有单独风投的企业进行比照实证分析，得出联合投资能够更好地提升公司治理水平的结论，其研究的视角在高管薪酬与董事会构造4。通过对文献回首我们发现，在经营权与所有权越来越分离的市场中，企业家成为了沟通投资者与管理者的桥梁，这里所讲的企业家是愈加典型的企业家，并非纯粹的
4、职业经理人，他们是大股东、经营者，也面临着融资约束。而研究对象之所以选定在中国民营上市企业，除民营企业在中国经济发展中的重要地位外，也由于民营上市企业公司治理问题愈加纯粹，处于企业构造中间位置的企业家与经济学意义上的企业创始人愈加贴近，相比国有企业，民营企业中的企业家更少与融资环节的介入者存在相关关系，能够确保研究递推前提的成立。在公司治理问题中，由于民营企业本身的性质，创始人往往拥有绝对的权威，股权集中度高，那么大股东损害小股东的问题就经常发生，即超额控制权问题。因而，本文以中国民营上市企业为样本，讨论风险资本能否有助于减缓企业的超额控制权。2假设提出与研究设计21研究假设首先，对于目前的有
5、关风险资本的研究对象，重点都集中在中小板或者创业板，而对风投与公司治理之间的研究主要集中在国家控股与否的问题上。无疑，创业板是风险资本最关注的板块，而国家控股又充满着中华特点，这在我国十分具有研究的必要性与紧迫性。但是正如前文提到的，要想实现市场经济，实现真正的健康良性发展，也需要非国有企业参加进来，并且是广泛地参加，这就需要对目前民营上市企业与风险资本的关系进行研究。其次，文献综述中看到，对于风险资本与公司治理，风险资本与企业投资以及绩效，公司治理与企业绩效之间的研究已经获得了一系列的成果，这表明了风险投资对于公司治理的正面作用。但也有学者从动态的角度得出了不同的结论，为此，本文将对全部民营
6、企业数据进行检验，以得到两者关系的证实。本文提出下面两个假设:H1:风险资本的参加能够减缓企业内部的超额控制权问题。即在有风险资本的条件下，企业内部公司治理的超额控制权程度更低，详细体现为风险资本与超额控制权呈现显著负相关。H2:风险资本参股比例与企业内部超额控制权呈负相关关系。既然风险资本能够起到抑制超额控制权的作用，那么风险资本所持股份越多，这种抑制作用就应该越强，详细体现为风险资本的持股比例与超额控制权呈现显著负相关。22模型与变量首先，为探究风险资本参加对企业超额控制权的影响，以20052011年间IPO的企业上市及上市后共4年的数据作为回归样本，引入VC虚拟变量。23样本选择与数据;
7、样本选择在2005年至2011年间上市的企业，并且选择每家企业IPO当年及IPO后3年的数据进行研究。选择这一范围的数据根据;于吴超鹏对中国20022009年间有风险资本支持的A股上市公司的分析，在中国，公司IPO后立即退出的风险投资者很少，IPO后3年仅有35%的风险资本实现退出，5年内仅有44%的风投机构退出5。此外，（公司法）规定，公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。同时，即使风险资本在退出，也不可能一次性全部从IPO公司消失，基本能够以为，在若干年内风险资本对企业治理问题的作用不会由于风险资本的退出而立即发生宏大变化。综上，以为能够选择
8、公司上市及上市后3年的数据作为的研究样本，来讨论风险资本与公司治理和由此带来的全要素生产率的变化问题。关于风险资本的研究更多的学者关注在创业板市场，由于在这样一个版块中确实风险资本发挥着非常重要的作用。换一个挑选研究对象的角度。对于能在创业板上市的往往是那些高新技术行业中的企业，他们拥有前沿的技术，风险资本的投入是为了带去管理与资金，然而在中国，同样缺少管理与资金的还有民营企业。此外，对于公司治理问题的研究，对于那些拥有国有股份的公司来讲，处于治理构造与管理构造衔接处的企业家身份并不明显，不能愈加客观地衡量一个企业中的公司治理问题。鉴于此，选择中国民营上市企业作为研究对象，而这其中包括来自主板
9、、中小板和创业板的数据，相信这样的研究具有愈加广泛的意义。3实证分析与结果31描绘性统计在国泰安提供的民营上市企业数据中，来自中小板的企业共有416家，来自主板的上市企业共有27家，来自创业板的企业共有138家。下面对研究这些企业所用到的所有变量进行描绘性统计。32回归结果通过回归结果我们发现，风险投资与超额控制权呈现显著负相关，也就是讲，当企业有风险资本介入时，企业公司治理问题中的超额控制会得到抑制。因而能够得出，企业中风险资本的参加能够有效地抑制企业的超额控制权。模型二中风险资本的参股数也在5%的条件下与超额控制权呈现显著负相关，并且其系数比无风投自变量的系数要大8倍左右，也就是讲，风险资
10、本参股数在很大程度上影响着企业的超额控制权，当企业中风险资本参股越多时，企业的超额控制问题越能得到缓解，进一步维持企业内部的公平。可见风险资本的参加有助于企业治理构造的改良，这也与假设一致。4内生性问题对于本文中与风险资本存在相关的两个回归，可能存在内生性关系。通过前面的验证发现，当存在风险资本时，企业的超额控制权会显著下降。那么也有可能是这样的情况，即一个企业的超额控制权较低时，愈加受风险资本的青睐，两者能否由于这种互相的选择而导致的回归结果存在内生性呢?下面通过干涉效应模型来对这一问题进行讲明。通过对模型一的自变量、因变量与控制变量在干涉效应模型下的重新回归，得到Probchi2=0076
11、9，即该模型是适用于这些数据的。从得到的结果看，在采用干涉效应模型后，风险资本与超额控制权仍然呈现显著的负相关关系，当一个企业中有风险资本存在时，会显著降低超额控制权在企业中的作用，这就讲明对风险资本与超额控制权的检验是稳健的。当排除超额控制权对风险资本的反向影响之后，发现风险资本仍然对超额控制权产生着抑制作用。5研究结论通过以上理论与实证分析得出，在中国民营上市企业中，从风险资本在企业内部发挥的作用来看，它对企业超额控制权有显著的抑制作用。本文所得详细结论总结如下:第一，风险资本的参加有助于解决企业内部的超额控制权问题;第二，风险资本参股数与企业内部超额控制权呈负相关关系。通过以上分析，从国
12、家实际政策和企业决策角度，本文提出下面建议:对于企业本身，尤其是处于管理、资金双重劣势的民营企业，应当不断加强对市场、产品的优化来吸引风险投资的进入。在中国，风险资本确实在改善企业内部治理构造方面发挥着重要作用，这种作用可能不仅仅局限于超额控制权方面，也会在更多的层面给民营企业带来好处。对于政府，近些年不断强化发展市场经济这一理念，那么这个经过中也必然涉及到给予资本市场更多的自由空间。这给风险投资带来了时机，它们的存在给资本市场以灵敏性。同时，政府也要更多关注民营企业的发展，它们将会是将来与国有企业同等重要的经济增长引擎。因而，作为政府，不妨努力促成二者的结合，让风险资本帮助更多的民营企业获得飞跃。