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1、上市公司信息披露质量研究（经济体制改革杂志）2015年第六期上市公司会计信息披露，是指上市公司从维护投资者利益和证券市场运行秩序出发，根据一定要求将本身财务经营等会计信息情况向证券监督管理部门报告，并向社会公众投资者信息披露。通过信息披露，上市公司和投资者才能更好地沟通，证券市场监管者才能更好地稳定市场秩序。上市公司信息披露的真实性、准确性、完好性、及时性和合法合规性对于保护股东合法利益，健全证劵市场起到关键的作用。而公司披露信息的形式、内容、时间、频数、态度、场合等披露行为都可能是直接导致披露质量结果的因素，进而影响投资者的决策和监管者的管理。然而，与国外相比中国的证券市场是不成熟的，迅猛发
2、展的经济伴随着上市公司信息披露违规、信息披露不完全等问题时有发生。上市公司管理层为了维护本身利益，选择有利于个人利益发展的信息披露时间、场合和数量等披露行为进行信息披露，改变了投资者之间、投资者与上市公司之间的信息分布状况，增加了投资者之间、投资者与上市公司之间的信息不对称程度。因而，怎样深化研究信息披露质量以及信息披露行为，提高信息披露质量，规范信息披露行为，是中国证券市场持续发展需研究的重要课题。一、文献回首从20世纪60年代开场，国内外学者从各种不同的角度对上市公司信息披露质量进行了研究，综合来看，主要的研究都是寻找信息披露质量不高的原因，然后根据分析得到的结果寻找相应的对策。将已有的上
3、市公司信息披露质量研究文献进行分类，主要分为上市公司信息披露质量的影响因素研究、自愿性信息披露质量研究、质量与盈余管理研究等。1国外研究综述Nalikka(2009)发现，CFO为女性的公司在年度报告中有更高的自愿披露水平，而CEO和董事为女性的公司对自愿披露水平没有显著影响;JilnaughtWong和NormanWong(2009)发现，具有高资产和高杠杆的公司更愿意披露税前营业收入;DariushBahmani(2014)发现，盈余质量同公司信息披露质量负相关，同时表明，按时可靠的披露财务信息能够减少盈余质量的信息不对称度。2国内研究综述徐寿福(2013)以20032010年深市A股上市
4、公司为研究样本时发现，上市公司现金股利支付倾向和支付水平均与信息披露质量显著正相关。陈耿、龚玲、刘星(2013)使用20072010年深交所上市公司数据，发现当实际控制人为民营单位时，公司信息披露质量较差。黄再胜(2013)发现，国有企业管理层攫取货币性私有收益后，企业高管薪酬自愿性披露存在明显的信息操纵。熊婷、程博(2013)研究发现，内部控制披露水平与真实活动盈余管理水平、操控性经营活动现金流量和操控性酌量费用显著负相关。汪炜、袁东任(2014)以20072011年我国上市公司年报为对象研究，发现前瞻性信息虽有强迫性的披露规则，但本质上仍属于自愿披露，盈余质量好的公司会披露更多的前瞻性信息
5、。综合国内外关于上市公司信息披露质量的研究，主要是寻找影响上市公司信息披露质量的因素，从上市公司本身出发，考虑上市公司的盈利能力、财务状况、经营绩效、外部审计监督等因素，研究各个因素与上市公司信息披露质量的关系;从上市公司信息披露的自愿性和盈余管理的角度出发，研究上市公司自愿性信息披露和盈余管理同信息披露的质量及其影响因素。但是，对于上市公司信息披露行为的研究方面几乎还是空白，因而，本文从上市公司信息披露行为的角度出发，研究上市公司信息披露行为与上市公司信息披露质量的关系。上市公司的信息披露行为围绕什么时候披露、在哪里披露、披露多少这几个方面展开，对上市公司信息披露质量进行测评，以此揭示中小板
6、上市公司信息披露质量的真实状况。对于导致上市公司信息披露质量不同结果的上市公司信息披露行为进行深化研究，为上市公司本身发展、投资者利益保护以及我国证券市场的健康发展提供参考及相应的建议。二、研究设计1变量设置(1)被解释变量的设置信息披露质量本文研究的是上市公司信息披露质量与披露行为的关系，并采纳来自深交所对中小板上市公司信息质量评级的结果作为研究的被解释变量(注:深交所以不合格、合格、良好、优秀作为信息披露质量的变量)，当考评结果为不合格时Q=1，当考评结果为合格时Q=2，当考评结果为良好时Q=3，当考评结果为优秀时Q=4，此时Q为有序分类变量。(2)解释变量的设置信息披露行为:信息披露时差
7、T=年报披露时间会计期末时间不同的信息有不同的时间限制，年报最能综合地反映一家上市公司一整年的财务状况和经营状况，所以，本文用年报披露时间相对会计期末的间隔天数作为信息披露时差，来研究它与上市公司信息披露的质量的关系。(3)信息披露频数FE=本年临时信息披露的数量我国（上市公司信息披露管理办法）第五条规定:上市公司向投资者披露信息的信息披露文件主要包括招股讲明书、募集讲明书、上市信息披露书、定期报告和临时报告。由于除临时报告外其他报告的数量是固定的，所以笔者以为信息披露行为频数就是中小板上市公司每年临时报告的频数。(4)信息披露场合（证券时报）PL1=1，中小板上市公司的信息在（证券时报）上披
8、露，PL1=0，不在（证券时报）上披露。（中国证券报），PL2=1，中小板上市公司的信息在（中国证券报）上披露，PL2=0，不在（中国证券报）上披露。（上海证券报），PL3=1，中小板上市公司的信息在（上海证券报）上披露，PL3=0，不在（上海证券报）上披露。（证券日报），PL4=1，中小板上市公司的信息在（证券日报）上披露，PL4=0，不在（证券日报）上披露。我国上市公司信息披露的平面媒体主要是中国证监会指定的专业报刊:（中国证券报）、（上海证券报）、（证券时报）、（证券日报）。上市公司的信息披露全文则在上海证券交易所网站()和巨潮资讯网()。投资者、监管者和社会公众都能够通过指定报刊和网站
9、，找到本人需要的信息。本文将能否在中国证监会指定的专业报刊上进行信息披露作为信息披露场合指标。2数据来源本文选择2014年中小板上深交所进行质量考评的上市公司作为研究对象，共有760家上市公司。由于深交所对当年新上市公司的信息质量也进行考评，但是当年上市不满6个月的公司除特殊情况，信息披露质量考评原则上只评为良好或合格。所以，本文为了避免当年新上市公司的信息披露质量对整体上市公司信息披露质量产生的影响，笔者将20102014年中当年上市且至会计期末不满6个月的上市公司剔除，共剔除40家，剔除后共有720家上市公司。数据来源于深圳交易所和巨潮资讯网站，获得中小板上市公司年报披露的时间、临时信息披
10、露、信息披露场合的数据，手工录入Excel并通过Excel进行挑选和初级计算，获得最终的信息披露质量、信息披露时差、信息披露频数、信息披露场合的数据。三、实证分析1研究方法与模型构建本文首先用描绘性统计分析方法，对上市公司信息披露质量和信息披露时差、频数、场合做了一个整体分析，直观地分析信息披露质量与披露及披露行为的关系分布;然后运用SPSS对信息披露行为做差异性分析，对某些解释变量进行曲线估计;最后对上市公司信息披露质量与时差和频数的关系做有序多分类的Logistic回归分析，寻找上市公司信息披露质量与披露行为的关系。2统计描绘(1)被解释变量的描绘性统计分析本文针对样本中的被解释变量上市公
11、司信息披露质量先进行总体统计，得出不同信息披露质量的上市公司数量及其占总体的比重，进而分析2014年中小板上市公司信息披露质量的总体情况。2014年中小板上市公司信息披露质量的总体状况在前面的中小板上市公司信息披露质量现状分析中已涉及，上市公司信息披露信息质量基本都在合格以上，合格率到达98.3%，主要集中在良好的水平上，不合格的上市公司只占极少部分。固然总体质量基本合格，但是优秀的上市公司只要22.5%，这讲明中小板上市公司信息披露质量还有很大的提高空间，能够为投资者提供更好的证券投资环境。(2)解释变量的描绘性统计分析上述对信息披露行为进行了3个维度的分解，选定了时差、频数、场合（证券时报
12、）、场合（中国证券报）、场合（上海证券报）、场合（证券日报）6个解释变量。在研究经过中发现，所有中小板上市公司都在（证券时报）、（中国证券报）、（上海证券报）、（证券日报）上进行披露，讲明中小板上市公司在信息披露场合的选择上都很全面，都选择了全国最权威的4个报纸进行披露。为了对解释变量进行初步的分析，本文首先将所有数据分别根据时差、频数从小到大排列，用SPSS分别画出时差、频数的箱图用以分析不同信息披露质量时差、频数的分布。由以上时差箱图能够看出，信息披露质量为优秀、良好的上市公司对于信息披露时差的分布相当，而且在同一质量等级上时差的分布较分散，披露的时差最早15天，最晚120天，但是合格的箱
13、体及中位数相对于优秀、良好偏高一些，这讲明信息披露质量为合格的上市公司信息披露的时差要大一些，披露的时间比优秀、良好的晚一些。而信息披露质量为不合格的上市公司就把质量为合格的特征体现的淋漓尽致，箱图明显偏高偏短，不合格的上市公司普遍信息披露的时间较晚，采用拖延战术，不愿意在公众瞩目的时间披露信息。由表3和图4能够看出，信息披露质量为优秀、良好、不合格的上市公司的频数箱图分布较严密，但总体偏高，信息披露质量为不合格的尤为明显，而信息披露质量为合格的上市公司的箱图较分散。整体上观察，优秀、良好、合格、不合格4者的频数均值没有明显差异。3不同信息披露质量之间的时差和频数差异性分析在解释变量的描绘性统
14、计分析中，发现不同质量等级的中小板上市公司的信息披露时差和频数的箱体分布都各有特点，不同质量等级中小板上市公司的信息披露场合也存在明显的偏好，但是描绘性统计仅仅是外观上特征，不具有真正的统计意义，为了验证描绘性统计分析的结果，需对不同信息披露质量之间的时差和频数进行差异性分析。首先对信息披露质量的时差及频数进行方差齐性检验，检验结果发现P0.05，以为不同信息披露质量的时差的方差是齐的，频数是非齐性的。不同信息披露质量的时差、频数方差分析结果显示信息披露质量的时差有显著性差异，能够选择假设方差是齐性的LSD方法来对不同信息披露质量的时差进行两两分析，而信息披露质量的频数没有显著性差异则选择假设
15、方差是非齐性的TamhanesT2方法进行分析。结果发现，中小板上市公司信息披露质量不合格时差同合格时差、质量优秀时差和良好时差没有显著差异，其他两两之间均有显著差异。中小板上市公司信息披露质量的频数两两之间均不存在显著性差异。4信息披露质量与披露行为的有序多分类Logistic回归分析(1)信息披露质量与披露行为的有序多分类Logistic回归分析结果本文研究的最终目的就是寻找中小板上市公司信息披露质量与披露行为的关系，弄清互相之间怎样影响，为通过规范信息披露行为进而提高信息披露质量提供根据。用实证研究设计的有序多分类Logistic回归分析模型分析上市公司信息披露质量与披露行为的关系。从分
16、析结果能够看出，平行线检验P值为0.192，不拒绝原假设，因而能够用有序多分类Logistic回归;P0.05，不具有统计意义;Pearson和Deviance卡方检验的拟合度检验结果P0.05，讲明模型拟合很好;给出的3个伪决定系数分别是0.5%、0.5%、0.3%;回归得出的解释变量系数均不理想，因而使用曲线估计的方法进行模型优化。(2)信息披露频数的曲线估计基于上面的Logistic回归分析结果，解释变量还有能够改良的地方，首先从时差着手，使用曲线估计的方法寻找信息披露质量和时差之间存在的非线性关系。为了更好的模拟信息披露质量与时差的关系，笔者将Model栏中的拟合模型全部选中，通过结果
17、比照，发现Quadratic模型即二次模型拟合得最好，拟合结果F值仅为6.956，显著水平为0.001，表明Quadratic模型的信息披露质量与时差呈现出1%的显著水平上，相对于其他拟合模型的结果较好。所以尝试用解释变量Time_D2替代原模型中的Time_D，用以优化原来的Logistic回归模型。其中Time_D2的值为原来解释变量Time_D的平方。根据修正后的模型，Logistic回归分析结果得出，平行线检验P值是0.202，能够用有序多分类Logistic回归;总体回归模型的P0.05，表示模型具有统计意义;Pearson和De-viance卡方检验的拟合度检验结果P0.05，讲明
18、模型拟合很好;3个伪定决系数为1.1%、1.3%、0.6%。相对于之前的Logistic回归效果有很大的改善。时差平方与频数平方对信息披露质量均有显著负向影响，随着时差和频数的增大，信息披露的质量呈现出先上升后下降的趋势。进一步表明，多数上市公司在披露前期持观望态度，随着少数部分公司信息披露的开场也逐步进行披露，当多数公司已进行披露后，少数拖延披露的公司为隐瞒公司真实信息而延迟披露。在信息披露的频数方面，在一定区间内，披露质量会随着频数的增加而增加，但到达一定临界值时，披露质量会随着频数的增加而降低，这是由于当上市公司需要在短时间进行密集披露往往意味着该公司经营或财务状况出现了问题。四、研究结
19、论经太多方面、多角度实证分析，从最初的描绘性统计引入，接着进行假设检验，最后拟合模型，得出了较为满意的答案。我国中小板上市公司信息披露质量并不高，仅限于整体合格的水平，信息披露质量为优秀的上市公司较少，仅有22.5%，整体合格内部的构造照旧存在能够优化信息披露质量的空间。面对中小板这样的基本状况，想要提高上市公司信息披露质量就得从披露行为出发寻找他们之间的关系，实现本文研究的目的和意义。在上市公司的披露行为上:(1)中小板的上市公司会在（证券时报）、（中国证券报）、（上海证券报）、（证券日报）上同时披露信息，讲明中小板上市公司在行业媒体的披露意识普遍提高，已经养成在国内知名行业报纸上披露的习惯
20、，进一步研究能够考虑临时披露场合的选择频度能否会对披露质量评价产生影响。(2)不同信息披露质量上市公司间的信息披露时差存在显著差异，尤其是信息披露质量不合格的上市公司其信息披露时差偏长。第一，深交所在对上市公司信息披露质量进行评估的时候，时差体现了及时性的要求，等到深交所规定的期限即将到期才披露信息甚至不披露信息都将导致不能获得较好的质量评级，越早披露信息越体现了上市公司踊跃的表现欲，这种“报喜不报忧的现象在我国的证券市场是非经常见的;第二，深交所对延迟披露的公司给予低的评级，而提早披露的公司能够得到好的评级，对于隐瞒公司真实信息而延迟披露的上市公司，宁愿得到较低的评级，也要想方设法隐瞒信息而
21、延迟披露。(3)上市公司信息披露质量和频数在Quadratic模型中呈现出在10%的显著水平上显著;频数是真实性和完好性的体现，绩效好的上市公司为维护多年企业形象、绩效不好的上市公司为珍惜上市时机或挽回投资者自信心都有可能真实完好地披露信息以获得深交所较好的质量评级，绩效一般的上市公司在真实完好地披露信息等方面显得有些动力缺乏，以致深交所的质量评级也平平。基于前述的种种特征和结果，最后有序多分类Logistic回归发现，随着时差和频数的增大，信息披露的质量呈现出先上升后下降的趋势。这样的回归结果对于上市公司，给予获得深交所高信息披露质量评价的一个努力方向的指导，上市公司能够从披露行为详细的角度进行自我改善;对于投资者，