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1、经济复苏的货币政策框架（上海金融杂志）2014年第七期一、明确双重目的数值在2012年1月的议息会议后，美联储发表了“长期目的和货币政策策略声明。在这一声明中，美联储提出了长期通胀为2的目的以及与这一长期通胀目的相匹配的最大可持续就业的目的区间目前为5.26。这是美联储初次明确双重目的的详细数值。美联储长期通胀目的为2是以个人消费支出价格指数PCEPI计算的价格增长。FOMC以为PCEPI是与家庭相关的最可靠的价格衡量指标。在平衡最大就业目的的收益和小幅通胀成本后，FOMC选择2为长期通胀目的，以为该数值既能给通缩提供足够的缓冲，同时又使通胀成本相当小Yellen，2012b。从长期来看，通胀
2、率是单一地由货币政策决定的，中央银行能够决定长期通胀水平。而最大可持续就业水平是由经济构造和劳动力市场变化等因素决定的，中央银行对此基本没有影响力。然而，FOMC强烈感觉到需要向公众提供最大就业目的的数量解读。假如不这么做，就可能会误向公众传达出美联储在其双重责任中通胀目的高于就业目的的政策取向。然而，在有关这个最大就业目的的详细数值上，无论在学术界还是在美联储内部都存在较大争议，这一数值不是固定值，而是随时间变化的。所以，在声明里称，在2012年1月，美联储最大就业的中心区间为5.26.0%。这个数值将在每年1月份的货币政策例会上进行讨论调整。二、货币政策策略：过度宽松、稳定通胀预期及平衡方
3、式明确美联储长期目的仅仅是明确双重责任的一部分，由于经济经常遭受各种冲击而偏离联储目的，联储必须遵循货币政策策略，采取各种政策手段去减少这种偏离以实现这两个目的。鉴于本次衰退严重偏离了经济的正常状态，此次美联储的货币政策策略也有别于一般性偏离时的政策策略。一以过度宽松货币政策消除经济厚尾风险美联储前主席格林斯潘以为，美联储货币政策操作的核心是风险管理，是贝叶斯决策理论的运用Greenspan,2004。由于信息不对称，中央银行不可能对将来经济变化各种可能的结果及其概率分布有完全的了解。格林斯潘以他执掌美联储后所面临的危机处置为例，明确指出：当货币政策决策面临不确定性，货币政策应当从中长期目的中
4、解脱出来，转而追求金融安全和流动性Greenspan,2004。也就是讲，当存在风险不对称时，相对于损失小、发生概率高的状况，一个适当的政策是需要对损失大但发生概率低的状况予以更多的关注。由于本轮危机较为严重，危机后的经济恢复缓慢且不稳定，存在再度衰退风险。发生衰退的概率虽小但损失很大，根据美联储一以贯之的货币政策操作机理，美联储为躲避再度衰退风险，其货币政策将保持在比“最优水平更宽松的状态。在经济低谷期，货币政策应该是宽松的，但是，美联储的政策需要更进一步的宽松。货币政策中超过“最优水平的那部分，是美联储暂时偏离经济增长和价格稳定目的、用以防备这种小概率、大影响事件的尾部风险事件发生而采取的
5、政策措施。这种过度宽松的货币政策是必要的尽管这或许意味着正在酝酿下一个资产泡沫。但是，从本次经济复苏的政策实践来看，由于本次危机的严重性，在危机后的相当长一段时间里零政策利率还是太高且非常规政策尚缺乏以对经济构成足够的刺激，即缺乏以“过度宽松，存在“政策缺口Yellen，2012a。一个弥补的办法是将宽松政策执行期限延长，“以时间换空间。也就是讲，即使在经济复苏强劲后，仍应让宽松的货币政策延续一段时间。在这段时期里，政策利率应该用平均值更为合理。二稳定长期通胀预期以加大短期刺激就业的政策空间由于预期在货币政策的施行中起着非常重要的作用。向公众提供更明晰的长期通胀目的的目的就是使公众的通胀预期愈
6、加稳固，愈加稳固的通胀预期反过来使FOMC能更自若地采取各种政策手段积极有效地平抑短期经济波动Bernanke，2013。由于长期通胀预期平稳后，美联储能够容忍短期通胀目的暂时偏离目的值，而不必担忧公众会由于联储激进的政策而使公众的长期通胀预期发生变化，联储就能够采取更为有力的政策促进就业。2012年12月议息会议提出的加息门槛之一将来一至两年通胀预期不超过2.5就是这种政策策略的一个例证。在长期通胀预期稳定的情况下，提高对中短期通胀预期的容忍度以消除尾部风险，即使这或许是以资产价格泡沫为代价。而从目前有关货币政策、资产价格和金融监管理论来看，普遍以为金融监管是防备资产价格泡沫的首选工具，因此
7、，央行在制定和施行货币政策时就能够基本不考虑其政策能否会导致资产价格泡沫。三以平衡方式实现双重目的本轮危机以来，美联储官员及议息会议纪要均强调要以平衡方式使经济向长期目的靠近。平衡方式有几重重要含义：第一，假如FOMC努力使目的偏离最小化，从较长时期来看，失业和通胀将大致平等地分布在两大目的值水平的上方和下方Yellen，2012c。第二，最大就业目的和价格稳定目的是同等重要的，决策者毋需为追求某一个目的而牺牲另一个目的Yellen，2012b。第三，为减少一个目的的偏离必需要允许另一个目的偏离其目的值，这是平衡方式的核心Yellen，2012c。第四，当通胀持续上升时，央行应更大幅度地上调名
8、义利率，使实际利率上升，进而使通胀回落；同样，当存在产出缺口或就业缺口时，央行也应该采取足够有力的政策，使经济快速回到充分就业状态Yellen，2012a。在本次经济复苏中，失业率远离长期目的，美联储应将政策重心放在降低失业率上，即使这些降低失业率的举措导致短期通胀预期稍微、暂时地超过其2的长期目的值也在所不惜Yellen，2013b。三、货币政策规则：最优控制政策在给定最大就业和价格稳定的双重责任下，货币政策规则描绘了央行在就业和价格偏离这两个目的时是怎样调整政策利率的。这些规则能帮助公众理解央行的决策逻辑和政策行为，提高货币政策的有效性。但在本轮经济复苏中，Yellen以为泰勒规则没有考虑
9、当下货币政策的特殊性，表现为：1该规则没有考虑受名义零利率约束的政策含义，这导致低估了在当前情景下保持高度宽松货币政策立场的必要性Yellen，2012a；2由于本次危机是由房产泡沫破裂引发的，相对于历史上各次经济周期，其复苏持续大幅偏离历史平均值，复苏较为缓慢，这导致与中期充分就业目的相匹配的实际联邦基金利率平衡值远比历史平均值低，也就是讲，泰勒规则的截距项2应修正至2下面的某个数值Yellen,2012b。由于没有这样的调整，使由泰勒规则得出的利率值明显过高，制约了经济复苏。自本轮危机以来，很多简单规则都要求政策利率应该处于大幅为负的水平，但由于受名义零利率的约束而不能做到。这表明，在危机
10、后相当长的一段时间里，零利率水平还是太高了。美联储不得不采用包括大规模资产购买在内的非常规政策手段来填补这个“政策缺口，但是，仍然没有完全弥补。实际上，经济复苏以来的货币刺激总量远远不够，存在宏大缺口Yellen,2012a。因此，在本轮复苏的经济和货币政策环境下，任何简单的货币政策规则都缺乏以指导将来货币政策途径。由联储内部模型而进行的最优控制技术仿真研究结果来看，最优控制政策的经济结果要优于泰勒规则政策途径的经济结果，即最优控制途径的加息要迟于泰勒规则，而失业率的下降及通胀的上升要快于泰勒规则。最优控制政策途径显示，在长期通胀预期稳定的情况下，联邦基金目的利率的设定是基于失业率更快下降所获
11、得的利益与暂时、小幅的通胀超过2的损失之间的平衡而确定的。相对于泰勒规则，最优控制途径导致失业率更快地下降，这是由其更低的名义和实际利率、更高的资产价格和更快的就业、收入增长所导致的。从这个意义上讲，美联储的双目的制要优于单一地盯住通胀的货币政策框架。最优控制政策要获得较好经济效果的前提是联储的通胀目的是充分可信的，也就是讲，所有的家庭和企业都充分理解联储的目的并相信决策者将沿着最优控制技术所得出的政策途径行事。在这种信任使长期通胀预期稳定即使是联储用更低的利率来刺激经济和就业更快地复苏Yellen,2012a、b。四、非常规货币政策工具：资产负债表工具和前瞻性指引危机后，美联储在将联邦基金目
12、的利率本质性地降为零以后仍缺乏以刺激经济复苏，但由于遭到零名义利率的约束而不能进一步降息，导致利率手段难以对经济提供进一步的刺激。在这种极端状况下，美联储不得不采取非常规的政策工具资产负债表工具和利率的前瞻性指引。一资产负债表政策美联储的资产负债表政策包括资产购买计划和“扭转操作，其目的是为了降低长期资产收益率，以刺激经济复苏。值得关注的是购买MBS是美联储的政策重点，这是与本轮衰退以来的就业状况及房地产业在历次经济复苏中引领经济复苏的作用分不开的。危机以来，房地产业去杠杆化，房价自2006年到达顶点至2012年三季度前一直处于下行状态，房地产投资的疲弱，大幅低于2006年一季度顶点时的水平，
13、房地产市场的复苏明显滞后于整体经济的复苏。能够讲，房地产投资的疲弱在很大程度上导致就业增长的缓慢。另外，房地产业的复苏除了能带动投资外，也对居民消费起到促进作用。房产财富是美国居民家庭财富的重要组成部分，房产价格的上扬能给消费带来财富效应，以此刺激消费增长，因此，房地产业的复苏历来是经济周期中引领美国经济复苏的重要气力。资产购买的效果也取决于预期，因而，数量宽松和扭转操作除了通过市场供求关系影响相应资产及通过溢出效应影响其他资产的收益率外，也通过沟通来影响资产的长期收益率。由于公众对有关联储持有资产的规模、时限的预期影响长期利率的期限溢价，进而影响长期利率水平，因而，美联储也对数量宽松政策进行
14、了前瞻性指引。在2012年9月的议息会议声明上表示，在通胀稳定的情况下资产购买将直至劳动力市场前景有大幅改善。美联储的这种以目的取向方式的开放式资产购买计划使其最终的资产购买数量与就业目的上获得大幅进展直接挂钩。二利率的前瞻性指引由于政策利率已经于2008年底降至零，利用非常规的利率指引来调整货币政策立场几乎完全是通过沟通来实现的。危机以来，美联储已经屡次运用前瞻性指引来引导公众对将来利率的预期。随着经济形势的变化及时间的推移，利率指引的时点也逐步延后，同时利率指引的方式也发生了变化：1由不确定的“较长时间转变为明确的在某时点前保持零利率；2由日期指引向经济指标转变。指引方式变化的一个突出特点
15、是由不确定性、模糊变得确定、明晰，加强了货币政策的透明度，使公众更易于理解并构成较明确的预期。前述的利用最优控制技术对联储模型进行仿真研究所得出的政策途径是美联储决策的基础，可最优控制技术的计算是复杂的，难以与公众进行直接、明晰的沟通。为解决这一问题，美联储在将来政策利率政策的沟通上有两大创新：一是在2012年12月的议息会议上将利率指引由日期转向经济指标。假如还是运用日期作为加息时点，这将使公众很难判定加息时点的变化是由于经济前景变化引起的还是由美联储对于政策宽松程度的立场发生了变化引起的，这种区分对于引导公众的预期是很重要的。另外，日期指引中的期限承诺不是无条件的用了“当前估计这个词，这表
16、明随着经济金融状况变化，零利率期限可能延长可以能缩短，这给市场传递的信息不确定性较大。而用经济指标则可避免这个问题。将加息时点与经济指标挂钩，加强了政策透明度，使公众更易于理解并构成较明确的预期；并且，在新的经济信息来临时立即调整加息的预期，这种反响有点像经济的“自动稳定器假如将来经济走弱，将自动导致预期的加息时点延后；反之亦然Yellen，2012c。二是在2012年9月和12月的议息会议上强化更长时期保持低利率的承诺。在2012年9月份的议息声明中初次提到“这种高度宽松的货币政策立场在经济复苏加强后仍将保持相当长的时间。而在2012年12月份议息决议上则增加了新内容，变更为“这种高度宽松的
17、货币政策立场在资产购买计划结束和经济复苏加强后仍将保持相当长的时间。这些内容实际上给出了美联储的加息条件。也就是讲，仅仅是经济恢复增长尚缺乏以支持美联储上调利率，将来只要失业率从高位回落至6.5、中短期通胀预期上升至2.5，美联储才会考虑加息。这个利率指引指的是门槛而不是加息的触发因素。比方，当通胀率明显低于2%的政策目的时，即使失业率降至6.5下面，美联储仍可能推延加息行动。另外，当失业率的下降主要是由于失业人员对再就业失望而放弃寻找工作时，FOMC以为失业率显著低估劳动力市场的实际疲弱程度，这种情况也会导致美联储推延加息行动。这给市场发出了强烈的美联储支持经济复苏的信号Yellen,201
18、3a。在非常规政策手段尚在适用时期，包括由非常规向常规政策手段转化时期，利率的前瞻性指引将起到核心作用；而在政策手段正常化之后，货币政策就可能较少依靠沟通Yellen，2013b，更多地由联邦基金目的利率的调整来体现其货币政策立场。复苏以来，美联储的非常规政策将货币政策工具与经济前景更直接地联络起来，前瞻性指引在内的预期管理在复苏时期的货币政策传导中起着重要作用。这是一种基于预期货币政策操作方式，决策者将他们的中期目的告知公众，并随着时间的变化试图变换所需的政策工具来实现这些目的Bernanke,2013。相反，基于工具的方式则是向公众提供有关决策者是怎样计划改变政策工具通常为联邦基金利率以应
19、对经济状况变化的信息。这种基于预期货币政策操作方式的好处是显而易见的：1向公众提供额外的有关经济前景和将来政策计划的信息能帮助美联储克制零利率的约束，十分是将将来政策反响与经济指标挂钩，能加强货币政策宽松程度；2将将来加息时点与日期脱钩转而与经济指标挂钩，加强了政策透明度，使公众更易于理解并构成较明确的预期；3在新的经济信息来临时立即调整加息的预期，这能起到稳定经济的作用。六、小结危机以来美联储施行了非常规货币政策，其政策力度、成效及影响力远超日本于20012006年间的类似的政策实践。从目前来看，美联储的这一政策实践是成功的。总的来看，危机后美联储的货币政策框架基本保持了危机前的传统政策框架，但危机以来美联储在货币政策理念、目的、工具、传导渠道等方面有很多不同之处，包括强调就业增长的政策目的，过度放松、稳定通胀预期及平衡方式以实现政策目的的政策策略，最优控制技术的政策规则，非常规的资产负债表工具和前瞻性指引，加强美联储有关经济前景、目的、政策策略的透明度以及管理公众预期、加强货币政策有效性等。美联储的这种非常规政策框架成功地引导美国经济复苏，这种货币政策框架是传统政策框架的扩展和延伸，丰富了货币政策理论的内涵。