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1、电商海外IPO冲动与金融财务分析规模以上电商存在较强海外IPO冲动，采用VIEs协议控制构造，财务金融活动面临更严格的规范和国际化要求，存在海外风险资本股权融资依靠，债务融资构造失衡等特点，而投资行为受创始人性格、行业预期影响呈现“行为金融特征，运营方面存在成本失控窘境，利益分配体现为估值变现途径博弈和控制权利益争夺。本文以为政府应增加对中小电商的信贷融资创新支持，引导行业理性投资和竞争行为；规模以上电商应改善海外IPO投融资关系和强化IPO风险内控机制。关键词：规模以上电商；IPO冲动；筹资活动；投资活动；利益分配活动2014年堪称中国电子商务大爆发之年，5月份中国最大B2C企业京东商城在美
2、国NASDQ上市成功，紧接着9月20日，阿里巴巴在美国纽交所上市，IPO融资250.3亿美金，市值超过2300亿美金，成为迄今为止美国历史上最大规模IPO项目，有学者戏称“一家公司改变了杭州一座城市的形象与命运，2014年电商密集海外IPO上市成功所带来的财富效应掀起了新一轮国内外资本对电商行业的投融资热潮，十分是对短期内有可能IPO成功的规模以上电商，风险投资资本尤为关注与青睐。电子商务是技术密集型、资本密集型的新兴高风险性行业，既有以阿里巴巴、京东为代表的，横跨商贸、物流、电子平台、支付金融的超大型集团，也有数以十万家处于成长期的“创业型中小电商，但国内电商行业中坚和典型代表应该是规模以上
3、的中大型电商。因此，本文以我国规模以上电商为研究样本，基于我国信息化和国家战略性新兴产业的战略背景，以电商海外IPO冲动为视角，深化研究分析了规模以上电商在投融资、资产运营、股利利益分配等方面的特征及可能风险，为国家相关部门制定电商行业金融支持、国际化资本市场合作和行业风险控制政策提供参考。一、研究背景一般而言，电子商务企业是指使用互联网或者移动网络等信息技术为载体，通过各种电子平台或者终端应用方式完成各种在线商贸交易的企业。但目前对电子商务企业性质边界划分还存在模糊与争议。基于国内外相关学者研究成果，我们将电商最突出的特征定义为实现主营业务电子商务化，而不是仅仅将电子商务方式作为其营业活动拓
4、展和补充渠道。一方面，规模以上电商属于资本密集型和技术创新型投融资项目，其系统高风险使得传统银行金融机构对其望而却步，最重要融资渠道来源为风险性资本，十分是国际性风险投资资本大规模、全经过介入。国际性风险资本的大规模参与，带给我国电商企业的不仅仅是资金支持，更带来了国际化金融财务形式，表现出强烈海外IPO冲动。从2008年之后，由于政策性停闸、上市门槛提升、审核条件苛刻和审核时间长等因素，再没有一家电商公司在国内IPO成功，而构成强烈比照的是，截至2014年10月份，在美上市中概股电商已达16家2014年新增四家，分别是途牛旅游、聚美优品、京东商城、阿里巴巴，电商海外IPO呈显著加速状态，海外
5、IPO融资规模、公司市值、成长性等方面远超国内同业电商概念股。而另一方面，规模以上电商固然表现出强烈的国际化IPO冲动，但又区别于国际规范的财务金融运营形式，这主要是由于国内电商行业门槛较低，与其他行业如实体零售、金融支付等利益冲突加剧，电商行业处于“野蛮生长期。由于缺乏信贷融资支持，为到达海外IPO目的和实现与国际资本对赌条件，规模以上电商多采取高风险、激进式财务金融战略。电商海外IPO无非两条途径，其一买壳反向收购，其二设立海外十分利益实体SPE。为了加快上市进程以及应对国家监管审核，十分是躲避电商业务禁入、外资并购本质性审核等国家政策性限制，绝大多数规模以上电商选择以“协议控制VIEs为
6、核心的形式推进海外IPO，VIEs是可变利益实体的一种特殊形式，源于美国财务会计准则委员会FASB以及萨班斯法案监管规定。2003年FASB公布了第46号解释公告FIN46修订了“可变利益实体合并报表编制要求，其固然规定两个会计实体之间不存在直接股权控制关系，但假如其中一个实体收益和风险存在“协议控制，双方报表应当合并反映，FIN46实现了通过协议控制将境内权益输送到境外合并上市披露的财务途径。对于电商企业而言，以VIEs构造推进海外IPO具有上市成本低、审核条件宽松、躲避政府监管等众多优势，但同时也面临着国际金融市场更严格的规范化要求，如信息披露制度、公司治理构造制度、内部审计报告制度等等，
7、这对电商企业提出更高国际规范性要求，但同时其财务战略又倾向于激进式、风险偏好型，利益相关者矛盾冲突愈加显性和剧烈，财务金融活动将对电商价值估值和海外IPO进程产生更深入影响。二、规模以上电商投资与运营活动特征由于国内资本市场高门槛、时间时机成本高等因素，海外IPO成为电商上市唯一选择。在海外IPO强烈冲动之下，规模以上电商投资行为愈加激进，更遭到创始人性格特征、风险资本期望的影响，具有典型的“行为金融特征，例如“羊群效应、“过度自信与自我归因、“跟随效应等。而随着电商非理性扩张加剧，行业竞争愈发剧烈，海外IPO融资上市冲动愈加强烈，而海外IPO审核更看重市场占有率、公司增长能力和发展前景，对短
8、期利润不设最低门槛，这导致电商IPO“亏损流血上市成为常态，电商运营成本增长近乎失控，电商“烧钱式运营形式导致海外IPO融资冲刺成为挽救资金链唯一渠道。一非理性经济人特征规模以上电商投资行为具有更多创新性与风险偏好特征，这是由于其创始人及团队往往更年轻化、更国际化并拥有更高学历知识背景，具有较强烈的自我认知和自我意识特征，在风险资本追逐之下和海外IPO强烈冲动下，综合表现为“过度自信与自我归因特征，这使得电商投资行为往往具有强烈创始人烙印和激进式风格。但另一方面由于创始人过于乐观和自信，投资决策高度集中与简单化，在行业出现波动或政策调整情况下，可能引致风险投资机构与创始人之间权利冲突，甚至导致
9、风险投资机构撤资、海外IPO梦碎。例如团购行业2011年“式疯狂扩张也主要基于电商创始人对行业前景过度乐观所致，2012年24劵由于控制权分配、公司估值等等问题，导致创始人与海外投资方矛盾激化，海外投资方撤资，团购网站资金链断裂、霎时“被死亡，而目前垂直电商十分是生鲜、化装品等电商疯狂扩张，也蕴含较大的非理性投资风险。在海外IPO冲动之下，规模以上电商投资行为表现出从众效应，从众效应是指个人往往会遭到群体影响和压力，表现出在知觉、判定及行为上与群体多数人相一致的现象。从目前来看，电商从众效应主要表现为两类现象，其一集中投资于某类项目，如近年来电商热衷于大规模自建物流体系、大数据等等，其二集中进
10、入某类细分电商行业，如腾讯和阿里分别强势先后入股滴滴打车和快的打车，为争夺市场份额，2014年开场短短数月滴滴打车补贴用户14亿、快的打车补贴用户10亿，成为寡头资本非理性竞争平台。二投资“众从特征电商行业还表现出“众从特征，即“资本跟随模拟战略。与“从众效应类似，但“众从更体现为电商主动性、创新模拟机制，电商本质是创新性商业形式，创新是中小规模电商发展最重要动因，但创新也意味着高风险，因此具有资本优势的规模以上电商在海外IPO冲动下，为获得风险资本关注和估值提升，更乐于施行追赶“众从战略，通过并购、或价格竞争，实现“挤出性战略投资，长此以往“创新性本质将被严重弱化，电商投资沦为资本竞价博弈平
11、台。例如，唯品会“闪购、小米“抢购、聚美优品“团购、腾讯热门游戏等均不是行业首创，更多是借助风险资本优势，在海外IPO冲动下强势竞争获取其他中小电商“创新优势，资本气力被过度放大，海外IPO融资冲动将愈加强烈。但不管投资行为“从众还是“众从，规模以上电商在海外IPO冲动之下，投资决策都易遭到外部行业环境与资本市场环境影响，电商投融资关系体现为严重的风险资本融资约束特征，而改善融资效率与约束的最有效途径是建立与完善我国信贷融资对电商尤其是中小规模电商的有效金融支持机制，支持和促进中小电商“创新红利的持续。三成本管控失控海外资本市场更看重信息披露的客观性和真实性，更关注拟上市公司将来成长性，对于电
12、商新兴产业，海外资本市场表现出对亏损更大包涵性，但对于公司成长性、市场占有率等指标要求更高，对IPO估值更关键。因此在强烈的海外IPO冲动之下，规模以上电商关键考核指标KPI围绕着市场占有率、客户流量、销售收入增长率，更依靠于价格竞争与营销拉动，这导致运营成本几乎失控，营销费用、流量费用、补贴费用等成本暴增，亏损成为行业常态，这将对电商行业长期良性发展带来显著负面影响。正由于陷入价格竞争、成本失控的循环，资金储备厚度成为电商财务决策、十分是海外IPO进程决策的最关键要素，例如唯品会2012年招股讲明书披露其账面资金仅4646万美元，而其一年运营支出近8000万美元，资金链处于极度危险状况，此时
13、IPO如不成功则企业将立即陷入财务危机，因此即便在NASDQ行情极其低迷状况下，仍然数次调低发行价格和估值，最终发行价6.5美元/股，甚至比招股书发行区间下限再调低23.5%，也低于B轮风投时估值，堪称“流血上市，这也是海外IPO“冲动或称之为“被迫选择的典型案例。三、规模以上电商利益分配活动特征在强烈海外IPO冲动下，规模以上电商利益分配围绕着创始人、团队以及风投机构之间公司估值变现途径博弈；而IPO之后利益分配围绕着控制权安排展开，中概股电商股利分配形式以股票回购为主，缺乏对投资者主动性利益分配动机。一IPO之前利益鼓励在强烈海外IPO冲动下，强劲鼓励机制对于业绩增长、估值最大化至关重要，
14、围绕着创始人、团队与风投机构之间公司估值变现途径展开利益博弈。对于IPO之前的运营团队利益分配而言，更强调稳定性和鼓励性导向，薪酬方案体现为现金+期权组合，越是核心人员，期权薪酬比例也越高，体现为“金手铐跳舞效应；而对于创始人和风投机构而言，其利益分配冲突直接体现为公司价值变现途径博弈，对于创始人而言，IPO成功概率较低，并不是唯一选择，被其他电商或资本并购也不失为上策，但对于风投资本而言，被并购远没有独立IPO收益更大，电商海外IPO冲动，在某种意义上更体现为风投资本“IPO冲动。由于股权构造中风投机构往往处于控股地位，因此创始人往往被迫选择独立IPO，但当公司进入IPO本质性程序之后，创始
15、人往往会要求风投机构给予额外价值补偿，例如2014年京东上市前夕给予创始人兼CEO刘强东高达6亿美元股权额外鼓励，而假如创始人额外价值补偿无法达成一致，就会爆发剧烈的创始人与风投机构之间控制权利益冲突，例如阿里与雅虎长期利益冲突导致2012年马云在未经董事会受权情况下将支付宝转为其私人控制。二IPO之后控制权利益之争截至2013年底，12家中概股派发股票红利和现金股利均较少，只要环球资源一家选择过股票红利，而20102012年间只要网易和搜房两家发放过现金红利，大多数电商偏好于股票回购方式，12家电商之中有7家施行过股票回购，其中当当网施行过5次回购，网易施行过7次回购。但实际上，股票回购往往
16、是电商股价严重低迷、迫于市场压力的被动行为，缺乏向投资者利益回报的主动性动机，海外投资者收益惨谈。IPO之后利益分配重点转向控制权竞争，VIEs构造使得海外上市主体和国内运营主体股权构造和控制权构造相分离，存在机构投资者和创始人之间剧烈的控制权争夺。假如海外上市主体控制权为机构投资者控制，严重信息不对称会产生一系列委托问题，而假如控制权为国内电商创始人控制，则主要体现为道德风险问题。在海外资本市场严厉的法律威慑下，控制权争夺的次优选择应为在严格治理构造监督下交由创始人掌控。但由于绝大多数资本市场采用“同股同权的制度，创始人股权比例缺乏以实现绝对或相对控制，这需要进行投票权机制创新，最典型方式有
17、两种，其一签订“一致行动人协议，对特定事项采取一致投票权行动，进而放大创始人投票权重，代表性企业为京东商城，上市之前11家投资人将投票权委托给刘强东行使，进而使得刘强东凭借18.8%股权掌控51.2%绝对控制权；其二设置A、B股双层股权构造，管理层B股有N倍于A股的投票权，使得运营实体控制人能以较少股权获得较多投票权，阿里巴巴2014年IPO所实行的董事会“合伙人选举制度本质也是一种特殊的AB股投票权制度。四、结语本文基于规模以上电商所表现出的强烈海外IPO冲动，从投融资活动、资金运营活动、利益分配活动等方面深化分析了其财务金融特征。我们以为，规模以上电商在海外IPO强烈冲动之下，对风险性股权
18、资本融资高度依靠，缺乏信贷金融支持，投资活动体现为非理性“行为金融特征，运营成本失控，运营实体和上市主体控制权争夺剧烈。本文建议要强化信贷金融对中小电商创新的金融支持力度，完善国内多层次资本市场对电商IPO的资本吸引力，引导规模以上电商理性投资和运营，改善成本控制和利润导向。海外IPO电商要改善和保护投资者利益，增加直接性现金股利和股票红利比例，缓解机构投资者与创始人之间控制权冲突，为电商国际化提供更规范化、风险更可控的财务金融支持。参考文献1夏董.浅析基于电子商务的会计内部控制J.中国内部审计，2010，12.2杨修.我国电子商务企业财务管理形式构成机理研究D.长春：吉林大学博士学位论文，2014.3刘锋.美国FASB第46号解释函“可变利益实体的合并解读J.中国注册会计师，2004，7.4胡延平.资产泡沫、羊群效应和金融危机J.商业研究，2017，12.5赵良杰，武邦涛等.从众效应下的创新扩散研究J.科技管理研究，2010，6.6胡岗岚，卢向华，黄丽华.电子商务生态系统及其演化途径J.经济管理，2009，6.