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1、【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流改变未来的金融危机.精品文档.第一章从次贷危机到全球金融危机2008年9月，美国次贷危机骤然恶化，美欧发达国家金融机构纷纷出现流动性困难和财务困难，濒临破产边缘，连带影响股价暴跌和全球股市的进一步下跌。面对市场的急剧动荡和恐慌，各国政府纷纷出手救援金融机构维护市场稳定。9月7日美国出资2 000亿美元接管了股价急剧下跌的“两房”（房利美公司和房地美公司），9月15日雷曼兄弟公司申请破产保护、美国银行收购美林公司、美国第一大保险巨头AIG因为流动性困难由政府注资800亿美元而被接管，9月26日摩根大通银行收购陷入困境的华盛顿互助银行，9月28日
2、美国政府提出 7 000亿美元的经济紧急稳定法案，但是市场继续动荡。10月3日富国银行收购几近破产的美联银行，同期高盛和摩根斯坦利也先后被迫申请转制为商业银行控股公司。10月以来，美国前九大商业银行都接受了政府国有化性质的注资，年内破产关闭的中小银行达到22家。至此，美国前十大商业银行发生巨变，华尔街五大独立投资银行全军覆没。欧洲银行业同样未能幸免，9月15日英国劳埃德银行收购陷入困境的HBOS银行、B&B银行被政府接管/国有化，10月8日英国政府出资870亿英镑对包括苏格兰皇家银行在内的英国前十大银行进行注资或国有化援救；德国Hypo银行因担保贷款破裂而被政府救助；比利时富通银行被比荷卢三国
3、经济联盟救助；冰岛前三大银行被政府国有化一时间全球金融业哀鸿遍野，一片恐慌。欧洲一些小国经济和亚洲新兴市场国家也先后受到全球金融危机的冲击，出现了自1998年亚洲金融危机以来最为严重的经济金融动荡。在欧洲，人均GDP位居全球第四的冰岛在三大银行被国有化以后，同时发生了通货膨胀高企、股市暴跌、汇率大幅贬值，该国政府宣布国家面临破产风险，最终不得不向国际货币基金组织和俄罗斯求援。匈牙利和乌克兰则因为外资大量流出，股市暴跌、汇率贬值，最终分别接受欧洲中央银行50亿欧元和国际货币基金组织的140亿美元贷款援助。在亚洲，韩国出现大量资本外流，股市下跌，汇率贬值超过30%，外汇储备减少，政府不得不紧急注资
4、金融机构以挽救信贷市场，同时向周边国家求助。巴基斯坦也遭遇了外资流出、外汇储备大幅下降和不能偿还到期债务的危机。阿联酋则宣布为国有银行的所有存款、储蓄以及银行间贷款提供担保，并向银行体系注入所需的流动性。中国的港澳地区也遭遇个别银行挤兑风波和雷曼迷你债券事件。拉美新兴国家的股市和汇市也同样感受到全球金融危机的冲击。改变未来的金融危机第一章从次贷危机到全球金融危机全球范围内的金融危机和各大金融机构的信用风险陡升，引发市场信心的极度恐慌，金融市场的流动性紧缩使市场信心严重不足，银行间拆借市场几乎冻结，LIBOR利率大幅攀升。英国中央银行编制的金融市场流动性指数大幅下降至历史低点，远远低于亚洲金融危
5、机和互联网泡沫危机时的水平。资本市场的巨幅下挫，全球主要股指巨幅下跌，同时大幅波动，日内5%以上的波幅频繁出现，衡量全球资本市场走势的MSCI指数降至2002年以来最低点。在短短两个月内全球股市均不同程度地下跌30%45%不等。至此，美国次贷危机蔓延而成的金融危机已经成为大萧条以来最严重的全球金融危机，也有观点认为这是一场百年未遇、有史以来最大的全球性金融危机。那么，从华尔街开始的这场危机是如何把一无准备的世界猝不及防地拽入了一场全球的金融危机的呢？让我们从最初的起点开始，看次贷危机是如何一步步走向全球金融危机的。第一节危机的起点：从次贷到次债次贷是金融危机爆发的根源，而复杂的次贷证券化产品使
6、交易链条延长，衍生次数和交易者过多，放大了金融危机的系统性风险。实践证明，在监管体系缺位的情况下，风险正是从包含次贷的房贷基础资产发源并在房贷证券化产品链条累积，最终酿成金融危机。次贷证券化的产品链条主要包括：次贷、次债、CDO和CDS。其中，次贷构成房贷资产证券化的原始资产池，MBS和ABS是以次贷为基础资产进行打包分级而成的债券资产（次债），而CDO又是以次债为基础资产进行进一步打包组合而成的衍生证券，CDS是对CDO的违约保险。下面是次贷产品衍化的简图。图11次贷产品链条（一）产品：关于次贷和次债1.关于次贷次贷是对美国房地产市场次级抵押贷款（Subprime Mortgage Loan
7、，或称“次级按揭贷款”）的简称。在美国，发放抵押贷款的主要依据是借款人的信用状况。信用评分是反映一个借款人信用状况的最重要指标，它由个人征信服务公司和信用评级机构根据借款人的信用报告记录的数据计算而来，评分范围在300850分。个人信用评级分为五等：优(750850分)、良(660749分)、一般(620659分)、差(350619分)、不确定(350分以下)。信用评分在720分以上的借款人反映该借款人具有良好的信用记录、没有拖欠债务或违约不履行还款责任的情况，因而可以获得优先级（Prime）抵押贷款，是传统的30年或15年固定利率抵押贷款的主要发放对象。而信用评分在620分以下的借款人多是一
8、些信用记录较差、违约风险较高的低收入、少数族群、受教育水平低或金融知识匮乏的家庭和个人。他们不符合传统的抵押贷款发放标准，但又存在较高的贷款需求，只能获得次级贷款。因信用程度不高，贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%3%。还有一个介于二者之间的贷款市场，即“Alt- A”市场，这个市场既包括信用分数在620 到660分的主流阶层，也包括少部分分数高于660分的高信用度客户。美国次级抵押贷款市场产生于20世纪80年代早期，一直处于缓慢的发展状态，直到20世纪90年代中后期才得到了快速发展。尤其是在2000年IT泡沫破裂和2001年“911”事件的双重打击下，美国经济呈现衰退危险时，美国政府为挽救经
9、济采取低利率和减税等一系列措施。这些措施使大量资金涌入沉寂10年的房地产市场。随着资金的不断涌入，房产价格一路攀升。不少投资者通过贷款购买第二套甚至第三套房产，同时大批无偿还贷款能力者和有不良还款记录者也向银行申请次级按揭贷款以购买房产。房价的高涨使银行对发放贷款进行了一系列的“创新”。这些“创新”包括：购房无须提供首付，可从银行获得全部资金；贷款的前几年只偿还利息，不用偿还本金；对借款人不做信用审核；利率浮动；等等。2006年下半年房价回落，住房按揭贷款的违约率（Delinquency Rates）和止赎率（Foreclosure Rates）开始上升，次贷问题浮出了水面。到2007年第一季
10、度末，房屋抵押贷款余额约为10.4万亿美元。近年来，次级贷款在房屋抵押贷款中的比重显著上升。次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年的2%左右增加到2004年的近12%，至2006年第四季度，该比例达到近15%。资料来源：美国抵押贷款银行家协会网站。图12美国次级贷款余额及其占房屋抵押贷款比重2.关于次债发放次级住房抵押贷款的金融机构为了获得流动性，把发放的贷款打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构（SPV），并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的债券，其发行募集的资金用于购买抵押贷款，而债券投资者相应获得主要由住房抵押贷款带来的收益权，这就是次级住房抵押贷款债券，简称次债。次债主要
11、包括两类：住房按揭支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）和资产支持证券（Asset Backed Securities，ABS）。二者的主要区别是MBS资产池以住房按揭贷款为主，而ABS资产池除了住房按揭贷款外，还有商用房产按揭、信用卡应收款、汽车贷款、学生贷款、中小企业贷款等。为了便于论述，以下关于次债的分析以MBS为主。1968年由美国政府代理机构发行了最早的房屋抵押贷款证券MBS（以下简称政府MBS），该债券以优级房贷资产作抵押并且有政府担保，是一种无违约风险、只有提前还款和利率风险的安全产品。自1977年起产生了以银行等非政府机构代理发行和担保的私有标
12、识MBS（以下简称私有MBS），该债券主要以非优级房贷作抵押，没有政府机构担保，它将违约风险引入了MBS，使MBS成为一种高风险资产。但由于这两种MBS结构相对简单，都是将房贷资产池还款现金流直接转付给投资者，此时的MBS也被称做传统证券化产品。2007年，美国住房抵押贷款中近25%是非优质类贷款（Alt-A 贷款和次贷），其中次贷中的次级固定利率贷款占4%，次级浮动利率贷款占10%，见图1-3。资料来源：国际货币基金组织网站。图13美国抵押贷款市场结构（2006）MBS利用了分档技术（Tranche），其产品结构是所谓的过手（Pass-through）结构，即贷款池产生的净现金流（扣除服务费
13、用之后的利息和本金）按比例直接转手给次债持有人。次债在发行时，高级档（Senior Tranche）通常占90%，次级档（Subordinated Tranche）占10%。次级档的主要作用是作为高级档的信用保护。当贷款人发生违约时，产生的损失首先由次级档来承担，所以次级档的信用评级低于高级档。次债的主要发行人是政府支持机构和商业银行、投资银行等非政府支持机构。资料来源：吴晓晖：次级抵押贷款危机对美国房屋抵押贷款市场的影响，载纽约金融，2007-03-20。图14MBS基本结构2001年以来，美国的MBS规模增长迅速，但是，政府支持类机构（如“两房”等），所发行的MBS的比重逐年下降，而私有机
14、构的比重则逐年上升（见表11）。到2007年第一季度末，MBS余额约59 840亿美元，其中政府MBS的比重从2001年87%下降到67%，私有MBS从13%上升到33%。MBS余额占住房抵押贷款余额之比达到57%。表11MBS余额及其发行人结构年份余额(10亿美元)全部MBS政府机构私有机构全部优质Alt-A次级占全部MBS的比重（%）政府机构私有机构全部优质Alt-A次级20003 0032 6253772524481871381320013 4092 97543427550109871381320023 8023 31348925667167871372420034 0053 39461
15、1254102254851563620044 4813 4671 0143532304317723851020055 2013 6081 59344151064169318101220065 8293 9051 9244627307326733813132007年第一季度5 9844 0211 963468765730673381312资料来源：美国联邦储备银行网站。按基础资产类别将私有机构发行的MBS进行细分，以次贷为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重，从2001年的3%上升至2006年的13%。而以浮动利率的次贷为基础资产的MBS，在全部MBS中的比重从2002年的11%，迅速上升
16、至2007年第一季度末的29%，约17 406亿美元。在以浮动利率的次级贷款为基础资产的MBS中，发行主体的结构也发生了重要变化。政府机构所占比重从2002年的50%下降到2007年第一季度末的28%，非政府机构所占比重则从2002年的50%增加到2007年第一季度末的72%。可见，以次级贷款为基础资产的MBS比重的提高，使得整个MBS市场受次级贷款质量的影响加大。而次级贷款整体质量与其产品结构有关，浮动利率的次级贷款所占比重越大，次级贷款整体质量对利率和房价等因素就越敏感。因此，MBS的市场规模以及作为基础资产的抵押贷款的结构影响到次贷危机的市场冲击力度。（二）风险：关于次贷和次债的风险评估
17、1.次贷风险申请次贷的购房者一般属于低收入阶层，往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新型抵押贷款产品，这些创新的次贷构成美国次贷危机的风险源头（见表1-2）。表12美国创新型次级按揭贷款产品类型产品简介产品风险无本金贷款这种抵押贷款允许借款人在一定的时期里不必支付本金，每月支付利息超过一定时期后，借款者必须以一个较高的比率分期偿还本息2/28可调整利率贷款如果购房者借入了30年的2/28可调整利率贷款，在前两年以较低的固定利率偿还利息，从第三年开始，利率将重新设定，采用一种指数加上一个风险溢价的形式即使前两年市场利率没有发生变动，从第三
18、年开始该抵押贷款的利率也会显著提高负摊销抵押贷款在贷款前几年，借款者的还款金额可低于应付利息，但应付未付利息将被自动计入贷款本金，一旦累积的应付未付利息超过贷款总额的15%或25%，那么每月还本付息额将根据新的贷款本金重新计算这种情况下，借款人最终应偿还的本金金额要超出最初的贷款金额续表产品类型产品简介产品风险选择性可调整利率贷款借款者每月可自由选择是偿付本息、只还利息或进行负摊销，这种自由选择权可以保留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的110%无论选择哪一种，都要面对利率浮动的不确定风险倒按揭对归还大部分房贷本息后的中老年人，不仅不需归还剩余贷款，反由银行提供资金供其养老，前提
19、是借款人去世后房产所有权归银行生命存续期内的养老金折现低于当前房产价值这些创新的抵押贷款产品虽然形式各异，但风险都是相似的，那就是在还款的前几年内，还款额很低，但是过了这段时间以后，还款压力陡然上升。购房者之所以选择以上贷款品种，一个很重要的原因是预期房地产价格将会持续上升，即使到时不能偿付本息，也可以通过出售房地产或者再融资来偿还债务，但这是基于市场利率不会出现大幅上升和房地产价格持续上升的前提之下，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，则次级抵押贷款市场出现动荡就在所难免。2006年下半年，住房按揭贷款的违约率开始上升，反映了次贷资产质量的恶化。到2007年年底，360万宗可调节利率次
20、贷中，大约有五分之一严重违约。这个比例大概是2005年年中时的4倍。而2008年，大约有150万宗次级可调节利率贷款将要被调高利率。正如美联储主席伯南克2007年2月在美国参议院发言时指出：“太多的贷款既不负责也不谨慎，尤其是某些创新型产品掩盖了房贷暗藏的巨大风险，使一些借款人在无知中进行了借贷。”实际上，次贷本身的市场规模有限，糟糕的是监管体系缺失下，次贷被多次证券化后风险大大放大，且随着次贷市场的风险逐步暴露，导致金融市场的乐观的投资情绪发生逆转，次贷触发的风险连锁反应最终演变为系统性的金融危机。2.次债风险不同于政府MBS，私有 MBS 主要以非优级房贷作抵押，并且没有政府机构担保，所以
21、它将违约风险引进了 MBS，使 MBS 成为一种高风险资产。从表1-3可见，私有 MBS较政府MBS的风险大。表13次债风险分析政府MBS私有MBS发行主体政府代理机构私有机构抵押资产池优质房贷非优质房贷风险承担主体政府代理机构独立信托机构市场流动性高中投资者风险/损失提前还款利率风险违约、提前还款、利率风险（三）损失：次贷和次债的损失评估1.次贷损失次贷的损失既有直接的，也有间接的。如果仅就次贷的损失而言，大约在8 000亿美元（国际货币基金组织，2008）。次贷的直接损失取决于“损失严重率”(Loss Severity Ratio)。违约率的上升首先会给贷款发放机构造成损失。美国的房屋贷款
22、损失严重率虽有所上升，但并未达到1998年的高点（见表14）。次贷的损失严重率取决于几方面因素：就业状况是否稳定、房价走势、借款人是否能够获得信用购买新住宅和再融资是否可得、利率走势、作为抵押品的房屋的处理结果。其中，房价的急剧下降成为诱发危机的直接因素。历史上，次贷的损失严重率在20%40%，近几年有所下降。但HSBC在美国发放的次贷，2001年房地产市场萧条时的损失严重率低于20%，而2007年第二季度，损失严重率则高达50%。表14次贷历年损失率年份损失率（%）违约率（%）损失严重率（%）19985.1413.883719995.2614.9135.320004.9316.4130200
23、14.1913.983020022.319.624.120031.376.1122.420041.034.5922.420050.753.5121.420060.421.7124.6资料来源：美国抵押贷款银行家协会网站。2.次债损失2006年，从发行量看，优质类占MBS发行量的20%，次级类占45%，Alt-A类占 35%；从存量看，MBS规模有 6.5万亿美元，而次级类只有7 320亿美元，占比为11%，Alt-A类资产支持的债券占比有14%，非优质类抵押贷款支持的债券占比达到 25%，规模达到1.6万亿美元。根据美林2008年9月的测算，次债的损失已达1.36万亿美元。第二节危机的衍化：从
24、CDO到CDS（一）产品：关于CDO到CDS资产证券化领域最重要的两种创新产品是抵押化债务债券和信用违约掉期。抵押化债务债券（Collateralized Debt Obligation，CDO）是把不同类别的债务信用(如住房抵押贷款、公司债券、ABS、MBS、项目融资等)打包组合在一起，以这些债务的现金流收入为支撑，通过内部信用增级,重新分割投资风险和回报以整体发行的债券。信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）可以被看做对于存在违约风险的资产的一份保险，这些违约资产可以是贷款、债权或其他衍生品。购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定，如果
25、金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。一般而言，买家主要是大量持有金融资产的银行或其他金融机构，而卖家是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。MBS产品主要面临提前还款、利率和违约风险三大风险。传统证券化产品没有对收益/风险重新分配。为了弥补这一缺陷，1988年一种以重新分配违约风险为主的再证券化创新产品债务抵押债券（CDO）横空出世。CDO的资产池中包含的抵押产品系列非常广泛，它的结构远超出政府MBS，更多以私有MBS特别是次贷MBS作为基础资产。它的发行量自2001年以来快速增长，
26、在2005年以后，CDO更是迅速向次贷集中。CDO 是一种高度个性化的产品，大多被设计给“买入持有”型的投资者，比如养老基金、保险公司等机构。由于监管缺失，信息披露机制不健全，CDO信息极不透明，CDO的投资者更多是对发行者的付款承诺或计量CDO价值的数学模型投资。有些信用级别较低的CDO不易销售，投资银行为了防止其发生违约亏损，便为将来的违约买一份保险，这就是信用违约掉期(CDS)。如果市场上有投资者愿意承担CDO违约风险，那他将得到投资银行分期支付的违约保证金。对于投资者来说，这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同。在这个过程中，承担风险的投资者并不需要出任何资金，
27、也不需要与被保险的资产有任何关系，他只需要承担CDO潜在的违约风险，就可以得到一笔分期支付的保证金。CDO采取的是转付（Pay-through）结构，它以MBS为基础，由不同的MBS 构成资产池，然后将资产池产生的现金流重新安排后分配给CDO各档的投资者，典型的安排是：（1）将非投资级别的MBS债券按照可能出现违约的概率切割成不同的权益档次。按照风险递增的原则，CDO被切割成优先档、中间档（Mezzanine Tranche）和权益档（Equity Tranche）三类。各档按照事先确定的不同利率获得利息收入，各档的利率通常是由上往下递增。（2）提前偿还的本金按照从上往下的顺序分配给各档。（3
28、）违约损失首先由权益档来承担，然后按照从下往上的顺序由其余各档依次承担违约损失。CDO的主要发行人是投资银行或基金，它们通过将MBS切割形成CDO，从中赚取管理费收入（收取相当于CDO总体金额的4175个基点）。资料来源：同图1-4。图15CDO基本结构CDS买方的义务是需要给付卖方定期的费用，从而获取在信用事件发生时而获得损失补偿，信用卖方的义务是当这些可违约的资产发生违约或各种信用问题时赔付信用买方的损失，产品结构如图 1-6所示。图16CDS产品结构（二）产品市场规模1. CDO市场规模根据Mason和Rosner（2007）的统计，在1995年，CDO出现还很少，但是到了2007年，全
29、球 CDO 发行 1.2万亿美元。其中，有40%的抵押品来自住宅MBS，其中又有75%来自次级抵押贷款和房屋净值贷款，只有25%来自高质量的优先级抵押贷款。2. CDS市场规模国际掉期和衍生品联合会（ISDA）从2000年起开始调查CDS市场的规模，当时为6 300亿美元，随着这种交易方式逐渐为券商、保险公司、社保基金、对冲基金所热衷，到2007年年底CDS市场一度达到62.2万亿美元的峰值，7年时间增长了近100倍。据国际掉期和衍生品协会（ISDA）2008年衍生品场外交易年中市场调查结果显示：截至2008年6月30日，CDS的估算流通总额同比下滑了12，从市场高峰期的62.2万亿美元下降到
30、54.6万亿美元。这是每半年一次调查中的首次下跌。CDS市场规模萎缩的原因是，2008年3月美国第五大投资银行贝尔斯登面临危机之后，占市场90CDS交易比例的17家银行，达成了一项削减市场风险的协议，将同类重复的CDS交易归类，代之以少数的几个等效交易，从而使CDS的市场流通值得以降低。目前，随着美国监管机构对CDS的规范与整顿，其市场规模在进一步下降中。（三）产品风险评估CDO、CDS的预期风险与压力状态下的实际风险差异甚大，次贷危机揭示出它们和其他债券产品迥异的风险特征。它们和公司债券在还款来源、定价方式、违约损失、风险分布、风险特征、风险衡量、信用评级等方面存在很大差异（见表15）。在危
31、机前，市场对二者差异的认识主要限于公司债券无提前还款风险而证券化产品有此风险的浅层水平，对它们之间巨大差异缺乏切身体会或视而不见，并且更多采用公司债券风险衡量方法对待证券化产品。直到危机发生，市场才开始重新认识二者间的差异，并不得不大幅调整这些产品的风险和损失。表15房贷衍生品风险评估类别预期的风险实际的风险还款来源投资者以为证券化产品信用由发行机构担保房贷证券化产品的还款几乎完全取决于房贷债务人偿还债务的现金流入，与证券发行机构信用等级无关定价方式房贷证券化产品（CDO）主要由模型定价，但投资者并不认为市场价格和模型定价之间有太大差异当市场剧烈波动投资者奔向市场出手时，二者之间的巨大差距才明
32、显暴露，投资者才开始放弃模型定价改用市场定价违约损失投资者以为同样信用等级的证券化产品与公司债券之间具有等同的违约概率实际上同样信用级别的房贷证券化产品包含的信用风险和损失特征完全不同于公司债券，在系统性压力下的损失远大于同样级别公司债券风险分布投资者以为房贷证券化产品与公司债券一样，包含信用/市场风险实际上，因为交易频率小、流动性低，房贷证券化产品包含非常高的市场流动性风险。危机发生后，随着房贷证券普遍降级，这一市场几乎陷入停滞状态风险特征房贷证券化产品有助于分散特异性风险房贷证券化产品对系统性压力非常敏感，次贷危机的系统性压力出现时，才发现证券化产品对系统性风险的高度脆弱性。这类产品具有明
33、显的“悬崖效应”风险衡量投资者以为房贷证券化产品的风险可以由VaR或历史模拟等风险管理工具衡量实际上由于产品交易史太短，缺少充足数据建立VaR模型或历史模拟模型、压力测试模型信用评级对房贷证券化产品的风险认识过度依赖外部信用评级事实上外部评级无法准确反映房贷证券化产品的真实风险，尤其是外部评级的准确性未经历史检验，直到危机发生后市场对评级的信赖才如梦初醒CDO和CDS等衍生品有可能放大系统性风险。次贷若维持在银行账户而不通过证券化分散到各层级投资者，违约相关损失会止于贷款发放机构，对系统性风险影响有限。但正因为次贷以证券化方式在市场广泛流通，使得损失从贷款发放机构向金融市场各个角落蔓延。（四）
34、产品损失次贷危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机，因为次贷的到期未付率上升引起市场主体对交易对手方信用风险的普遍担忧，而市场并非缺乏资金。危机已经扩散至优级贷款、信用卡、商业地产、企业贷款等领域。对于交易对手信用的担忧除引起与此相关的CDO、CDS市场的波动外，还波及其他信用衍生品市场，并波及其他金融市场。以资产支持商业票据(Asset-Backed Commercial Paper,ABCP)为例，在2008年8月的最后三周，以美元标价的ABCP余额从最高的1.18万亿美元陡降至9 980亿美元。这是由于ABCP风险溢价急剧上升，发行人寻求更低成本的融资渠道所致。以30日ABCP为例，它
35、相对于1个月期国库券的溢价在8月20日曾达到356个基点的历史高位，8月底下降至223个基点，但仍远高于往年平均水平。美林高收益率的公司债券指数，从2007年5月至2008年5月持续上升，说明市场的信用尚未恢复正常水平，信用差的公司需以越来越高的成本才能发行债券。次贷危机引起次贷发放机构以及CDO投资者的损失，这些信息反映在这些机构的股价上，且引发股票市场投资者的恐慌情绪，对股市造成冲击，而且这些机构可能是遍布全球，使得恐慌蔓延到全球市场，加上各国股市之间的联动关系越来越密切，这种冲击波及其他国家的股市。同样，公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动。因此，次贷
36、本身的风险使得危机演变为全球性的系统性风险。第三节危机的缘起：从市场到政策美国次贷危机之所以演变成金融海啸，与次贷市场的发展和膨胀以及美国宏观经济政策的转变是密不可分的。在这一过程中，多个因素交织在一起，不断催生了次贷泡沫的涨大和破裂。放贷机构之所以敢于贷款给信用记录不好、违约率较高的次级借款人，并不完全是建立在次级借款人本身的还款能力基础上，而是以房价不断上涨和利率走低为假设前提的。当房价持续上涨和利率持续下降时，投资房产的成本在降低，即使借款人现金流不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口，放贷机构可以借此获得高额利息收入而不必担心风险，以次级贷款为依托的其他一系列衍生产
37、品的生产链条也得以不断延续。而从更长远的角度来看，美国自20世纪80年代以来金融监管的逐步放松以及金融机构经营模式的改变促使金融机构必须不断找到新的利润增长点。次贷业务的蓬勃发展正好为他们提供了极好的收入来源。由此，我们就不难理解为什么各大金融机构都对次贷如此趋之若鹜了。但所有人都忽略了这样一个问题：如果房市低迷，次级贷款的抵押品即房屋价值下降，加上利率上升，借款人的融资成本和还款压力将逐步加大，违约风险将开始暴露。一旦借款人无法偿还贷款的违约事件大量出现，放贷机构坏账增加截至2008年6月30日，美国次级抵押贷款市场的不良率高达18.67%，接近优先级贷款市场不良率的5倍。资料来源：彭博数据
38、。，所有涉及次级贷款的相关产品价值随之下降，投资于这些产品的金融机构亏损不断增加，最终酿成了次贷危机。可以说，次贷危机的爆发是美国房地产市场和宏观经济政策共同作用的结果。（一）联邦基金利率持续下降20世纪90年代以后，在信息技术革命的推动下，美国经济经历了第二次世界大战后前所未有的持续高速增长，股票市场空前繁荣，全球资本争相流入美国。然而，2000年IT泡沫破灭，美国经济从当年第三季度开始降温，GDP增长速度由第二季度的4.8%跌落为3.5%，销售和生产出现疲软，金融市场开始紧张。出于对通货膨胀压力的考虑，美联储并未采取降息措施。12月底，美国消费者信心指数降到低点，并继10月后连续三个月出现
39、下降，GDP增长速度进一步滑落至2.2%，其他经济指标也反映出美国经济下滑程度超过美联储对经济软着陆的预期范围。于是2001年1月3日，美联储突然宣布降息，联邦基金利率从6.5%下调到6%，同时将贴现率从6%下调到5.75%，拉开了美联储降息的序幕。之后发生的“911”恐怖袭击更进一步打击了美国消费者的信心。美国经济在2001年陷入谷底，GDP增长率从19972000年年均4%左右的水平一下子跌落至仅0.8%的水平，跌幅达到80%。为了刺激居民消费，提升企业和个人投资意愿，美联储采取了极具扩张性的货币政策，连续13次降低联邦基金利率。到2003年6月25日，利率已低至1%，创45年来最低水平（
40、见图17）。资料来源：路透数据。图17美国联邦基金利率走势在美联储扩张性货币政策的作用之下，美国经济得以恢复活力，从2001年年底开始GDP增长速度逐步回升，到2004年年初又回到了4%的高水平增长。与此同时，失业率下降（见图18），人均可支配收入在经过资料来源：彭博数据。图18美国失业率和GDP增长速度短期波动之后又开始稳步增长（见图19）。企业投资的恢复最为明显，在经历了连续6个季度的负增长后得以反弹，实际投资规模到2004年第三季度已经超过衰退前的水平，达到18 005亿美元，并一路扩张至2006年的19 178亿美元。在此过程中，居民消费稳步提升（见图110），资本市场重新繁荣（见图1
41、11）带来财富效应，进一步推高了美国消费。资料来源：彭博数据。图19美国人均可支配收入资料来源：彭博数据。图110美国企业投资和居民消费增长率资料来源：路透数据。图111美国标准普尔500指数与道琼斯综合指数（二）房价攀升与次贷业务的繁荣1.房地产市场扩张，房价不断攀升超低的联邦基金利率支撑了美国经济的持续增长，居民收入得以大幅提高，内需得到极大释放，财富效应、住房贷款利率随后的下降（见图112）和银行贷款条件的放松使得居民购买房屋的热情高涨，刺激了美国房地产市场的发展。在美国个人财富中，金融资产和不动产是主要组成部分，而不动产中绝大部分都是房产。据S&P/Case-Shiller 房价指数显
42、示，和股票、债券等金融资产相比，房产价值增长最快，而波动性或风险最小，并且和其他资产具有不同的周期性特征，投资房地产可以在一定程度上起到和其他资产对冲风险的作用。房产的低流动性也在逐步改善。所以在全部财富效应中，房产的杠杆作用最大陆晓明：房屋市场下降和次级房贷危机对美国经济的影响，载纽约金融，2007-10-05。消费者支出的强劲增长成为2001年以来支撑美国房地产市场发展的基本动力，美国家庭房地产拥有率从1987年第四季度的64.1%上升到2006年第四季度的68.9%（见图113）。资料来源：路透数据。图112美国抵押贷款利率走势资料来源：彭博数据。图113美国家庭房产拥有率美国房地产市场
43、从1996年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年底的19.7%（见图114），住宅投资在总投资中的比重最高时（2002年）达到32%（见图115），新房开工量年增长率超过6%（见图116），2003年最高时达到8.4%。资料来源：美国经济分析局网站。图114美国房地产业GDP及其占GDP比重资料来源：彭博数据。图115美国住宅投资占总投资中的比重资料来源：美国人口普查局网站。图116美国新房开工量及增长率房地产市场的繁荣带动房价一路攀升。20002007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。S&P/Case-Sh
44、iller关于美国主要大城市的房价指数显示，2006年6月美国房价涨至189.9的历史新高，是1996年年底的2.34倍。资料来源：路透数据。图117美国S&P/Case-Shiller房价指数其中，2000年以来就上涨了93.2%（见图117）。美国联邦住房企业监管办公室（OFHEO）的房价指数（HPI）是一个最为全面和准确反映美国房价的数据，它集中编制了美国1975年以来51个州的房价指数，按照季度发布。该指数显示，自1993年第二季度以来，美国整体房价呈现持续上涨的趋势，到2007年第二季度达到了顶峰，HPI指数累计比1993年第一季度上涨了121.4%，比2000年第一季度上涨了69%
45、（见图118）。资料来源：路透数据。图118美国联邦住房企业监管办公室房价指数走势2.次贷业务的繁荣在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，银行房贷业务一片繁荣。从2001年到2006年年底，抵押贷款发放规模一共增加了4 070亿美元，达到25 200亿美元，2003年曾达到最高的37 750亿美元。其中增长最快的是次级抵押贷款，到2006年年底发放规模达到6 000亿美元，是2001年年底规模（1 900亿美元）的3倍多，占抵押贷款市场份额从2001年的8%上升到2006年的24%（见图119）。其中，前二十五家最大的次贷发放机构所
46、发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上（见表16）。资料来源：抵押金融内情，2007年抵押贷款市场统计年报。图119美国各类抵押贷款发放规模及次贷在总抵押贷款中的比重表16美国前十家次贷发放机构单位：10亿美元、 %排名机构2006年规模占比2005年规模变化率1汇丰控股52.88.858.6-9.92新世纪金融公司51.68.652.7-2.13全国金融公司40.66.844.6-9.14花旗集团38.06.320.585.55WM抵押贷款公司33.25.531.84.36弗里蒙特投资32.35.436.2-10.97美利凯斯特抵押贷款公司29.54.975.6-61.08择一抵押贷款公司2
47、8.84.840.3-28.69富国银行27.94.630.3-8.110第一富兰克林27.74.629.3-5.7前二十五家机构543.290.5604.9-10.2全部机构600.0 100.0664.0 -9.8资料来源：同图1-19。（三）金融监管的放松从深层原因来看，美国住房抵押贷款规模的不断扩大、以次级抵押贷款为标的的金融衍生品不断创造出流动性是与美国金融监管的放松，尤其对次级抵押贷款市场未加以严格管制密切相关的。过度的信用创造增加了金融危机发生的可能性，并将风险传播到更广泛领域，而美国金融业的监管模式无法适应现实的需要，未对次级抵押贷款市场的潜在风险予以及时修正，成为美国次贷危机爆发的重要原因之一。20世纪七八十年代，美国金融机构面临着日益激烈的竞争环境，从而不得不通过金融创新扩大经营范围，提高竞争手段。而随着