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1、-1-业绩分析年报及一季报要点解读：盈利寻底A A股股20212021年报及年报及20222022QQ1 1业绩深度分析之一业绩深度分析之一报告日期：报告日期：2022年年4月月30日日-2- 截至4月30日上午，A股上市公司2021年报和2022年一季报业绩基本披露完毕。 本轮盈利周期自本轮盈利周期自2020Q2开启，于开启，于21年上半年达到高点，目前年上半年达到高点，目前A股进入盈利寻底阶股进入盈利寻底阶段。段。根据一致可比口径和整体法测算，全A2022Q1/2021年报净利润增速为3.8%/20.3%，非金融石油石化2022Q1/2021年报净利润增速为7.2%/22.4% 。剔除基数
2、因素干扰后净利润小幅增长，全部A股/非金融石油石化2021年复合平均增速分别为10.7%/15.2%。 A股利润收窄影响因素：股利润收窄影响因素：1.疫情散发，营业活动受限，收入增速下滑；2.原材料价格高位，成本压力凸显，压缩企业盈利空间；3.企业扩产相对谨慎；4.所得税、公允价值变动一定程度上拖累利润。 核心指数利润对比核心指数利润对比：中证500成分股净利润增速转负，沪深300保持相对韧性。 净资产收益率净资产收益率ROE：2022Q1非金融石油石化ROE(TTM)为 8.9%，相比2021Q4提升0.2%；得益于总资产周转率的提升；而由于企业扩张相对谨慎，杠杆率下降对于ROE的贡献趋弱。
3、预计后续随着企业销售净利率的提升、社融企稳、新一轮扩张周期开启，杠杆率上行有望推动ROE继续改善。 现金流：现金流：经营现金流转负；筹资现金流增速转正，新一轮宽信用逐渐开启；投资现金流入增速转正，由于原材料价格处于较高水平、疫情使得部分企业生产受限，企业扩张意愿降低。 大类行业：大类行业：盈利强弱依次为资源品/医疗保健中游制造/金融地产信息科技/消费。 2022Q1业绩增速相对较高的行业集中在业绩增速相对较高的行业集中在：资源品（有色金属、煤炭、基础化工、石油石化）、必选消费（食品饮料、纺织服装、家电）、医药、建筑、电新/军工等；降幅较大程度收窄的有降幅较大程度收窄的有商贸零售、房地产、电力及
4、公用事业，此外通信也有较大改善。风险提示：业绩大幅下修。风险提示：业绩大幅下修。招商策略：招商策略：A股股2021年报及年报及2022Q1业绩要点解读业绩要点解读pOpMtQsMnOqOyQtOoMmNzQbRdNbRpNmMpNmOkPmMtOfQmMnMbRpOpQxNrQmOxNtRxO-3-利润概览：全利润概览：全A增速进入寻底阶段增速进入寻底阶段本轮盈利上行周期自本轮盈利上行周期自2020Q2开启开启，21年一季度达到本轮盈利周期的顶点年一季度达到本轮盈利周期的顶点，此后盈利此后盈利进入下行通道进入下行通道，目前目前A股处于盈利寻底阶段；股处于盈利寻底阶段；根据一致可比口径和整体法测
5、算根据一致可比口径和整体法测算，全全A2022Q1/2021年报净利润增速为年报净利润增速为3.8%/20.3%，2021Q4/Q3/Q2/Q1 单 季 度 增 速 为单 季 度 增 速 为 -8.6%/0.4%/40.7%/55.7%。 非 金 融 石 油 石 化非 金 融 石 油 石 化2022Q1/2021年报净利润增速为年报净利润增速为7.2%/22.4%，2021Q4/Q3/Q2/Q1单季度增速为单季度增速为-35.1%/3.4%/32.6%/117.1%。数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：不同板块单季度净利润同比增速-100%-50%0%50%100%150%20
6、0%2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06全部A股非金融非金融石油石化图：不同板块累计净利润同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09202
7、1-122022-03全部A股上市公司非金融上市公司非金融石油石化-4-利润概览：剔除基数因素干扰后净利润小幅增长利润概览：剔除基数因素干扰后净利润小幅增长考虑到考虑到2020较低基数，我们将较低基数，我们将2021年的盈利采用年的盈利采用2019同期作为基期测算两同期作为基期测算两年复合平均增速。全部年复合平均增速。全部A股股/非金融石油石化非金融石油石化2021复合平均增速分别为复合平均增速分别为10.7%/15.2%;本轮本轮A股盈利下行不仅由于受疫情散发的扰动，同时受限于信用紧缩，企业股盈利下行不仅由于受疫情散发的扰动，同时受限于信用紧缩，企业扩张意愿降低，此外原材料价格的高位也对企业
8、盈利带来进一步压制。扩张意愿降低，此外原材料价格的高位也对企业盈利带来进一步压制。图：各个板块净利润累计同比增速(2021年为复合平均增速）数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12全部A股上市公司非金融上市公司非金融石油石化-5-利润概览：金融一季度净利润增速转负
9、，非银相对疲软利润概览：金融一季度净利润增速转负，非银相对疲软金融板块金融板块2022Q1/2021年报净利润同比为年报净利润同比为-1.8%/13%，2021Q4/Q3/Q2/Q1单季度增速为单季度增速为9.3%/4.5%/35.2%/8.0%；银行一季度盈利增幅略微收窄至银行一季度盈利增幅略微收窄至8.0%；非银金融一季度盈利较大幅下降至；非银金融一季度盈利较大幅下降至-36.7%。2022Q1金融利润占全金融利润占全A比例下降至比例下降至44%（21年年Q4占比为占比为64%）。）。数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：金融板块单季度净利润同比增速图：金融板块累计净利润同比
10、增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06金融非银行金融银行-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-01银行金融非银行金融-6-收入概览：收入增速下
11、台阶，金融板块收入增速转负收入概览：收入增速下台阶，金融板块收入增速转负一季度疫情多点散发，部分企业生产经营受限，营收增速进一步收窄。整一季度疫情多点散发，部分企业生产经营受限，营收增速进一步收窄。整体体A股股2022Q1/2021年报收入增速为年报收入增速为11.4%/19.2%；2021Q4/Q3/Q2/Q1单单季度增速为季度增速为9.8%/17.2%/23.0%/30.9%。非金融。非金融2022Q1/2021年报收入增速年报收入增速为为14.2%/21.9%，2021Q4/Q3/Q2/Q1单季度增速为单季度增速为10.0%/19.4%/26.5%/39.2%。图：全部A股和非金融A股累
12、计收入同比增速数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：金融板块累计收入同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06全部A股非金融-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012
13、-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-12金融非银行金融-7-利润拆解：成本压力凸显，毛利走弱利润拆解：成本压力凸显，毛利走弱 经济活动受限使得收入端增速收窄；去年四季度到今年一季度原材料价经济活动受限使得收入端增速收窄；去年四季度到今年一季度原材料价格在高位震荡，成本端压力凸显，增速放缓。格在高位震荡，成本端压力凸显，增速放缓。 费用压力基本可控，其增速基本慢于收入增速，尤其是销售、管理等费费用压力基本可控，其增速基本慢于收入增速，尤其是销售、管理
14、等费用增速维持低位；研发投入明显提升。用增速维持低位；研发投入明显提升。 所得税规模环比所得税规模环比21年微升，单季同比增速扩张。年微升，单季同比增速扩张。 公允价值变动相对较大，对盈利有进一步压制。公允价值变动相对较大，对盈利有进一步压制。表：2021年报及2022年一季报非金融石油石化上市公司利润拆解表数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券项目项目利润利润2021Q4单季单季度增量（亿元）度增量（亿元）2021合计值合计值（亿元）（亿元）2022Q1单季度合单季度合计值（亿元）计值（亿元）2021Q4单单季度增速季度增速2021累计增累计增速速2022Q1增速增速营业收入营业收
15、入135353.4 473423.1 113255.1 7.6%20.7%11.7%营业成本营业成本112738.9 389776.3 93286.2 9.5%22.2%12.7%毛利毛利22614.5 83646.8 19968.9 -0.8%14.6%7.1%营业税金及附加1735.5 5120.1 1194.6 -2.0%7.8%15.4%销售费用3677.0 14856.0 3472.9 0.5%3.4%-4.7%管理费用4847.6 15740.2 3669.8 3.8%10.9%4.2%研发费用3635.7 10720.0 2322.9 15.5%25.7%19.6%财务费用158
16、7.2 5658.1 1355.8 5.9%0.0%2.1%资产减值损失5442.8 7376.4 306.1 3.6%9.0%15.8%公允价值变动净收益156.5 345.1 -242.9 -51.4%-37.9%-1233.5%投资净收益1623.7 4910.7 954.8 -2.9%9.1%16.5%营业利润营业利润3468.9 29431.7 8358.8 -27.5%23.6%8.3%营业外收入-524.5 -525.2 15.1 -74.9%-125.3%-29.8%利润总额利润总额2944.4 28906.5 8373.9 -34.4%22.6%8.2%所得税1533.9 6
17、668.0 1769.8 -14.3%15.6%16.5%净利润净利润2485.0 24895.7 7100.5 -35.1%22.4%7.2%-8-大类行业：资源品和医疗保健维持较高增速大类行业：资源品和医疗保健维持较高增速2022Q1业绩强弱：资源品业绩强弱：资源品/医疗保健医疗保健中游制造中游制造/金融地产金融地产信息科技信息科技/消费消费资源品资源品、医疗保健净利润保持相对较高增幅医疗保健净利润保持相对较高增幅，分别为分别为38.0%和和28.6%；其次；其次中游制造板块盈利保持正增长中游制造板块盈利保持正增长，但增幅收窄至但增幅收窄至10.4%；金融地产；金融地产、信息技术信息技术净
18、利润增速转负至净利润增速转负至-3.1%和和-12.9%；消费板块盈利持续负增长；消费板块盈利持续负增长，但降幅收窄但降幅收窄至至-23.1%；公用事业板块盈利降幅收窄至；公用事业板块盈利降幅收窄至-32.7%。图：大类行业净利润累计同比增速数据来源：数据来源：wind，招商证券。，招商证券。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%资源品中游制造消费服务医疗保健信息科技金融地产公用事业20192020Q12020Q22020Q320202021Q12021Q22021Q320212022Q1-9-一级行业：多数行业利润增幅收窄，必选消费板块有所改善一级行业：多数行业
19、利润增幅收窄，必选消费板块有所改善2022Q1相比相比21年业绩改善的行业主要有顺周期（煤炭、建筑）、消费板年业绩改善的行业主要有顺周期（煤炭、建筑）、消费板块（商贸零售、家电、食品饮料）、电力及公用事业、国防军工、房地块（商贸零售、家电、食品饮料）、电力及公用事业、国防军工、房地产、通信等；产、通信等；部分行业如传媒、计算机、交通运输、非银金融、纺织服装、消费者服部分行业如传媒、计算机、交通运输、非银金融、纺织服装、消费者服务、钢铁等务、钢铁等2022Q1增速较增速较21年有所弱化。年有所弱化。图：中信一级行业净利润增速数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-100%-50%0%5
20、0%100%150%200%有色金属煤炭交通运输基础化工电力设备及新能源医药通信石油石化国防军工食品饮料建筑纺织服装银行家电商贸零售建材电子传媒汽车机械钢铁轻工制造电力及公用事业房地产非银行金融消费者服务计算机综合金融农林牧渔2022年Q12021年-10-核心指数：盈利增速收窄，沪深核心指数：盈利增速收窄，沪深300相对有韧性相对有韧性主要指数成分股盈利出现不同程度收窄主要指数成分股盈利出现不同程度收窄，其中中证其中中证500成分股净利润增成分股净利润增速转负速转负，沪深沪深300保持相对韧性；保持相对韧性；沪深沪深300/中证中证500/中证中证1000板块板块2021年报累计净利润增速分
21、别为年报累计净利润增速分别为15.2%/8.0%/31.5%，2022Q1单季度增速为单季度增速为3.1%/-2.5%/2.5%。数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06沪深300：收入同比增速中证500：收入同比增速中证1000：收入同比增速-100%-50%0%50%10
22、0%150%200%2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06沪深300：净利润同比增速中证500：净利润同比增速中证1000：净利润同比增速图：核心指数的净利润累计同比增速图：核心指数的收入累计同比增速-11-板块对比：创业板和科创板业绩增速相对领先板块对比：创业板和科创板业绩增速相对领先21年创业板与科创板业绩增速优于主板增速年创业板与科创板业绩增速优于主板增速，22年年Q1创业板盈
23、利疲软创业板盈利疲软，增增速转负；速转负；主板主板/创业板创业板/科创板科创板2021年报累计净利润增速分别为年报累计净利润增速分别为19.3%/39.8%/64.9%，2022Q1单季度增速为单季度增速为4.2%/-10.6%/11.0%；2021年报累计收入增速分别为年报累计收入增速分别为18.8%/25.2%/39.5%，2022Q1单季度增速为单季度增速为10.8%/23.4%/25.8%。数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：主板、科创板和创业板收入累计同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%2005-062006-062007-062008-062
24、009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06主板：净利润累计增速科创板：净利润累计增速创业板：净利润累计增速图：主板、科创板和创业板净利润累计同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09创
25、业板：收入累计同比增速主板：收入累计同比增速科创板：收入累计同比增速-12-2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1主板-25.0%-15.3%17.5%36.2%53.7%42.3%0.2%-11.7%4.2%创业板-26.5%41.6%26.6%21.8%127.2%2.8%-14.3%108.1%-10.6%科创板5.1%37.8%158.1%66.1%78.0%38.0%11.0%板块对比：科创板板块对比：科创板ROE提升至提升至12.0%，创业板，创业板ROE维持较高水平维持较高水平主板主板ROE小幅降低至小幅降低至
26、9.5%；创业板自创业板自2020年中期开始修复，目年中期开始修复，目前提升至前提升至7.7%的较高水平；的较高水平；科创板科创板ROE进一步提升至进一步提升至12.0%表：主板、创业板、科创板上市公司过去九个季度单季度净利润增速数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：创业板和科创板ROE（TTM）继续修复0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-0
27、52021-012021-09主板创业板科创板-13-ROE改善：资产周转率提升推动改善：资产周转率提升推动ROE改善改善2022Q1全部全部A股股/非金融非金融A股股/非金融石非金融石油石化油石化ROE(TTM)为为9.5%/8.9%/8.9%，相比相比2021Q4变动变动+0%/+0.2%/+0.2%。ROE快速修复得益于总资产周转率的提快速修复得益于总资产周转率的提升；而由于企业扩张相对谨慎升；而由于企业扩张相对谨慎，杠杆率杠杆率下降对于下降对于ROE的贡献趋弱的贡献趋弱。预计后续随着企业销售净利率的提升预计后续随着企业销售净利率的提升，ROE有望继续上行有望继续上行。图：2022Q1A
28、股ROE继续上行2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1ROE（TTM）6.9%7.0%7.2%7.6%8.6%9.2%9.2%8.7%8.9%总资产周转率（TTM）57.2%56.9%56.8%57.7%60.3%61.9%62.9%62.7%63.4%销售净利率（TTM）4.8%4.8%5.0%5.2%5.6%5.9%5.7%5.4%5.4%资产杠杆260.2%265.1%261.6%259.7%259.9%262.0%258.1%256.4%242.3%表：过去九个季度非金融石油石化上市公司杜邦分析拆解表变化数据来源：数
29、据来源：wind，招商证券，招商证券（备注：此处（备注：此处ROE的测算是采用的测算是采用TTM计算方法，若采用年化平均的方式，则测算结果和此处会有所差别）计算方法，若采用年化平均的方式，则测算结果和此处会有所差别）6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-09全部A股上市公司非金融石油石化-14-销售利润率销售
30、利润率:普遍收窄普遍收窄,费用低位为其创造空间费用低位为其创造空间较高成本压制毛利率普遍收窄较高成本压制毛利率普遍收窄，2022Q1/2021Q4非金融石油石化毛利率非金融石油石化毛利率TTM均降至均降至17.9%（前值前值18.3%）；财务财务/管理管理/销售费用占收入比继续下降低于疫情之前的水平销售费用占收入比继续下降低于疫情之前的水平，费用率维持费用率维持低位使得企业净利率收窄幅度低于毛利率低位使得企业净利率收窄幅度低于毛利率。 2022Q1/2021Q4非金融石油非金融石油石化净利率石化净利率TTM均为均为5.4%（前值前值5.7%）。图：非金融石油石化净利率TTM和毛利率TTM数据来
31、源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：非金融石油石化主要费用占收入比15%16%17%18%19%20%21%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%2009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03非金融石油石化净利率TTM非金融石油石化毛利润TTM:右0%1%2%3%4%5%6%7%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03
32、2021-032022-03非金融石油石化财务费用占收入比非金融石油石化管理费用占收入比非金融石油石化销售费用占收入比-15-毛利率：改善居前有煤炭、计算机、通信、食品饮料、有色金属毛利率：改善居前有煤炭、计算机、通信、食品饮料、有色金属一级行业中毛利率居前的行业依次为食品饮料、医药、煤炭、传媒、消费一级行业中毛利率居前的行业依次为食品饮料、医药、煤炭、传媒、消费者服务、建材、纺织服装等；毛利率靠后的有农林牧渔、钢铁、建筑、有者服务、建材、纺织服装等；毛利率靠后的有农林牧渔、钢铁、建筑、有色金属。而色金属。而2022Q1毛利率相比毛利率相比2021Q4出现明显提升的行业依次为煤炭、出现明显提升
33、的行业依次为煤炭、计算机、通信、食品饮料、有色金属等；计算机、通信、食品饮料、有色金属等；预计未来随着保供稳价的推进，成本相对可控，多数行业毛利率有望迎来预计未来随着保供稳价的推进，成本相对可控，多数行业毛利率有望迎来修复。修复。图：一级行业毛利率及变化幅度数据来源：数据来源：wind，招商证券。，招商证券。-4%-3%-2%-1%0%1%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%食品饮料医药煤炭传媒消费者服务建材纺织服装基础化工计算机家电机械通信轻工制造国防军工电力设备及新电子房地产石油石化汽车电力及公用事业交通运输商贸零售有色金属建筑钢铁综合农林牧渔一级行业2022
34、Q1毛利率TTM一级行业2022Q1相对于2021Q4年毛利率TTM变化幅度:右-16-净利率：改善居前多为成本压力可控行业净利率：改善居前多为成本压力可控行业净利率改善的多为成本压力可控的原材料和必选消费、医药等行业；净利率改善的多为成本压力可控的原材料和必选消费、医药等行业；2022Q1净利率居前的行业依次为食品饮料、煤炭、建材、基础化工、医药、净利率居前的行业依次为食品饮料、煤炭、建材、基础化工、医药、电子、国防军工等。而电子、国防军工等。而2022Q1净利率相比净利率相比2021Q4出现明显提升的行业依出现明显提升的行业依次为煤炭、通信、有色金属、医药、食品饮料、基础化工等；净利率明显
35、次为煤炭、通信、有色金属、医药、食品饮料、基础化工等；净利率明显弱化的有农林牧渔、消费者服务、轻工制造等。弱化的有农林牧渔、消费者服务、轻工制造等。图：一级行业净利率及变化幅度数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%食品饮料煤炭建材基础化工医药电子国防军工电力设备及新能源家电交通运输传媒机械纺织服装有色金属轻工制造通信钢铁石油石化计算机汽车建筑电力及公用事业消费者服务房地产综合商贸零售农林牧渔一级行业2022Q1净利率TTM一级行业2022Q1相对于2021Q4年净利率TTM变化幅度:右-17-总
36、资产周转率：总资产增速放缓，产能利用率提升总资产周转率：总资产增速放缓，产能利用率提升2022Q1/2021Q4非金融石油石化总资产周转率非金融石油石化总资产周转率TTM回升至回升至63.4%/62.7%。由于此前信用紧缩由于此前信用紧缩，企业扩产意愿降低企业扩产意愿降低，导致非金融石油石化总资产增速进导致非金融石油石化总资产增速进一步放缓；收入增速继续高于总资产增速一步放缓；收入增速继续高于总资产增速，使得企业总资产周转率继续提升使得企业总资产周转率继续提升。后续随着宽信用的推进后续随着宽信用的推进，企业扩张意愿预计增强企业扩张意愿预计增强，但企业从资本开支扩张至但企业从资本开支扩张至新增产
37、能投入使用需要一定的时间新增产能投入使用需要一定的时间，预计总资产周转率仍有一定的提升空间预计总资产周转率仍有一定的提升空间。图：非金融石油石化总资产周转率数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：A股收入和总资产端增速均放缓50%55%60%65%70%75%80%85%90%2010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032
38、021-092022-03非金融石油石化：总资产周转率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09非金融石油石化总资产增速非金融石油石化收入累计同比增速-18-杠杆率：持续下降，新一轮宽信用周期或将开启杠杆率：持续下降，新一轮宽信用周期或将开启2022Q1/2021Q4非金融石油石化资产杠杆非金融石油石化资产杠杆TTM分别为分别为24
39、2%/239%。在防范重大风险的背景下在防范重大风险的背景下，资产杠杆率有所下滑；同时一季度受疫情影响资产杠杆率有所下滑；同时一季度受疫情影响，企业经营受限企业经营受限，企业继续加杠杆的动力和空间不足企业继续加杠杆的动力和空间不足。后续随着社融的逐渐后续随着社融的逐渐企稳企稳，将进入新一轮的扩张周期将进入新一轮的扩张周期，资产杠杆率或将提升资产杠杆率或将提升，对对ROE的贡献进的贡献进一步增大一步增大。图：非金融石油石化资产杠杆率进一步下降数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：企业进行资本扩张的意愿较弱-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2007-062008
40、-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042019-052020-062021-07非金融石油石化：购置固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金累计同比增速170%190%210%230%250%270%290%2001-122003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-06非金融石油石化上市公司：资产
41、杠非金融石油石化上市公司：资产杠杆杆-19-ROE：顺周期行业盈利能力继续提升，消费出现分化：顺周期行业盈利能力继续提升，消费出现分化一级行业一级行业ROE出现分化，近半数行业出现分化，近半数行业ROE出现不同程度提升，改善幅度居出现不同程度提升，改善幅度居前的行业有上游资源品（煤炭、有色金属、基础化工、石油石化）、医药、前的行业有上游资源品（煤炭、有色金属、基础化工、石油石化）、医药、电力设备及新能源、食品饮料、纺织服装、建筑、家电等；电力设备及新能源、食品饮料、纺织服装、建筑、家电等；提升幅度超过提升幅度超过2%的为通信、煤炭、有色金属等。的为通信、煤炭、有色金属等。图：一级行业ROE及改
42、善幅度数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-5%0%5%10%15%20%25%食品饮料煤炭基础化工家电建材有色金属医药钢铁电子银行石油石化交通运输通信电力设备及新能源非银行金融纺织服装机械建筑轻工制造汽车国防军工传媒计算机综合金融综合消费者服务电力及公用事业房地产商贸零售农林牧渔一级行业2022Q1ROETTM一级行业2022Q1相对于2021Q4年ROETTM变化幅度:右-20-A股存量商誉继续负增长，建材、地产股存量商誉继续负增长，建材、地产等等减值减值压力压力相对较大相对较大2016年之后年之后A股商誉经历了明显了下台阶过程股商誉
43、经历了明显了下台阶过程，商誉压力逐年释放商誉压力逐年释放，22年年一季度商誉压力略有反弹一季度商誉压力略有反弹，但仍处于相对较低水平但仍处于相对较低水平。截至截至2022Q1，全部全部A股股/创业板商誉合计值分别为创业板商誉合计值分别为12032亿元亿元/1598亿元亿元，同比增速同比增速-3.6%/-11%，其中建材其中建材、地产地产等板块商誉压力等板块商誉压力相对较大相对较大。图：2022Q1全部A股存量商誉为1.20万亿元数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：2022Q1创业板存量商誉为1598亿元-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001
44、00015002000250030002014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03创业板商誉：亿元创业板商誉累计同比增速:右-50%-30%-10%10%30%50%70%90%02000400060008000100001200014000160002014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03
45、2019-092020-032020-092021-032021-092022-03全部A股商誉合计全部A股商誉累计同比增速-21-医药、医药、TMT等部分行业存量商誉规模较大等部分行业存量商誉规模较大2022Q1存量商誉规模超过存量商誉规模超过700亿元的行业有医药、非银、电子、通信、计亿元的行业有医药、非银、电子、通信、计算机、传媒等，存量商誉占净资产比例超过算机、传媒等，存量商誉占净资产比例超过8%的行业有消费者服务、家电、的行业有消费者服务、家电、计算机、传媒。以上行业中部分个股仍有具有一定的商誉减值风险。计算机、传媒。以上行业中部分个股仍有具有一定的商誉减值风险。商誉规模大且盈利能力
46、较弱的行业更加容易受到商誉减值带来的负面冲击。商誉规模大且盈利能力较弱的行业更加容易受到商誉减值带来的负面冲击。图：一级行业商誉规模及占净资产比例数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4001,600医药计算机非银行金融传媒电子通信汽车基础化工电力及公机械家电电力设备建材交通运输商贸零售银行房地产建筑消费者服务石油石化有色金属国防军工食品饮料轻工制造综合农林牧渔煤炭纺织服装钢铁综合金融一级行业2022Q1商誉（亿元）一级行业2022Q1商誉占净资产比重：右-22-非金融石油石化经营现金流转负
47、非金融石油石化经营现金流转负2022Q1非金融石油石化销售产品和提供劳务现金流较前期增速收窄至非金融石油石化销售产品和提供劳务现金流较前期增速收窄至7.5%，中枢较大幅度下移中枢较大幅度下移。主要由于企业一般在一季度购进原材料主要由于企业一般在一季度购进原材料，且今且今年一季度原材料价格普遍有较大幅度上涨年一季度原材料价格普遍有较大幅度上涨。2022Q1非金融石油石化板块经营现金流占收入比为非金融石油石化板块经营现金流占收入比为3.8%（绝对值绝对值），与与历史值相比处于中等偏低水平历史值相比处于中等偏低水平。图：销售商品、提供劳务收到现金累计同比数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证
48、券图：上市公司经营现金流占营业收入比例-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1非金融:经营现金流占收入比非金融石油石化:经营现金流占收入比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06非金融上市公司非金融石油石化-23-筹资现金流增速
49、转正，新一轮宽信用逐渐开启筹资现金流增速转正，新一轮宽信用逐渐开启伴随着宽信用的开启伴随着宽信用的开启，2022Q1筹资现金流净流入增速转正筹资现金流净流入增速转正。非金融石油非金融石油石化石化2022Q1筹资现金流占收入提升至筹资现金流占收入提升至9.2%（去年同期为去年同期为6.7%）。2022Q1偿还债务规模下降偿还债务规模下降，非金融石化石化偿还债务支付的现金累计同非金融石化石化偿还债务支付的现金累计同比增速转负至比增速转负至-4.8%。图：上市公司筹资现金流同比增速数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：上市公司偿还债务支付的现金累计同比增速-20%-10%0%10%20
50、%30%40%50%60%2008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09非金融石油石化:偿还债务支付的现金累计同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1非金融：筹资现金流占收入比非金融石油石化：筹资现金流占收入比-24-投资现金净流入增速转正，企业产能扩张较为谨慎投资现金净流入增速转正，企业产能扩张较