5月观点：乐观者赢在未来-20220505-华泰证券-25正式版.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究金工研究 正文目录正文目录 5 月资产配置观点：股票资产中长期配置价值较高月资产配置观点：股票资产中长期配置价值较高 . 4 经济周期视角：基钦周期下行，风险事件对周期影响逐渐减弱 . 5 宏观因子视角：增长通胀下行、货币宽松，利好债券资产 . 7 风险溢价视角：当前主要股票指数 ERP 指标处于高位，配置胜率较高 . 10 资金流向视角：北向资金转向流入、两融资金短期冲击放缓 . 12 杜邦拆解视角：一季度企业经营压力增大，业绩底有待进一步确认 . 13 全市场 ROE 环比持平，融资成本降低财务杠杆继续下降，盈利底

2、部有待确认 . 13 营业成本增长速度高于营业收入和净利润，企业经营压力有所增大 . 15 5 月行业观点：关注稳增长、电新链、上游资源以及消费板块月行业观点：关注稳增长、电新链、上游资源以及消费板块 . 16 “景气+资金+拥挤”模型年初至今表现较好，关注高景气资金流入方向 . 16 风险提示. 20 附录一：改进杜邦拆解计算公式附录一：改进杜邦拆解计算公式 . 21 图表目录图表目录 图表 1： 实体经济 42 个月基钦周期滤波示意，本轮基钦周期预计底部在 2023 年 Q1 . 5 图表 2： PPI 同比冲顶后开始逐渐走平 . 5 图表 3： 全球主要股票指数近一年同比回落，权益市场处

3、于下行区间之中 . 6 图表 4： 年初至今全球主要股票指数录得负收益（数据截至 2022 年 4 月 30 日） . 6 图表 5： 全球主要 10 年期国债利率同比增速从高点开始回落 . 6 图表 6： 四季度不同宏观因子所处状态预判以及对应的大类资产观点 . 7 图表 7： 增长、通胀、信用以及货币宏观因子体系以及代理指标 . 7 图表 8： 增长因子走势与主要合成指标对比 . 8 图表 9： 增长因子走势回归拟合曲线 . 8 图表 10： 通胀因子走势与主要合成指标对比 . 8 图表 11： 通胀因子走势回归拟合曲线 . 8 图表 12： 信用因子走势与主要合成指标对比 . 8 图表

4、13： 信用因子走势回归拟合曲线 . 8 图表 14： 货币因子走势与主要合成指标对比 . 9 图表 15： 货币因子走势回归拟合曲线 . 9 图表 16： 增长因子对股债商表现的区分度 . 9 图表 17： 通胀因子对股债商表现的区分度 . 9 图表 18： 信用因子对股债商表现的区分度 . 9 图表 19： 货币因子对股债商表现的区分度 . 9 图表 20： 沪深 300、中证 500、中证 800 和万得全 A 最新 ERP 指标对应历史收益率和收益率统计 . 10 图表 21： 沪深 300 指数风险溢价走势（采用过去五年滚动均值和标准差计算，全文同） . 10 图表 22： 中证 5

5、00 指数风险溢价走势 . 11 图表 23： 中证 800 指数风险溢价走势 . 11 pOoQrMnPoOsNrMtRtNnOnR8ObP8OpNqQnPsQfQmMsPjMpPtN9PnMoQuOmOzRMYnMnP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 金工研究金工研究 图表 24： 万得全 A 指数风险溢价走势 . 11 图表 25： 近一个月北向资金转向流入，配置型外资持续流入程度较高 . 12 图表 26： 融资余额短期下降冲击股票市场，融资余额边际流出速度放缓或为底部信号 . 12 图表 27： 全市场 ROETTM 水平和去年四季度基本持平 . 1

6、3 图表 28： 相比于上季度净利润增速回升、营收增速下降 . 13 图表 29： 净利率和毛利率 TTM 均有一定回升 . 13 图表 30： 从改进杜邦拆解视角来看，税后利息率的下行帮助一季度 ROETTM 环比持平 . 14 图表 31： 改进杜邦拆解各项指标环比变化情况 . 14 图表 32： 净财务杠杆的底部往往先于 ROE 底部，企业杠杆水平没有提高盈利底部还未显现 . 14 图表 33： 全市场非金融行业整体营业收入、营业成本、净利润同比增长率 . 15 图表 34： 全市场非金融行业整体成本费用项明细变化情况 . 15 图表 35： 各行业景气度、资金流和拥挤度指标最新状态 .

7、 16 图表 36： 各行业景气度、资金流以及拥挤度最新得分 . 17 图表 37： “景气+资金+拥挤”策略相对净值，基准为所有行业等权 . 18 图表 38： “景气+资金+拥挤”策略净值，基准为所有行业等权 . 18 图表 39： “景气+资金+拥挤”策略回测风险收益指标 . 18 图表 40： 行业月度景气度指标计算方法 . 18 图表 41： 拥挤度指标计算方法 . 18 图表 42： 资金流指标计算方法 . 19 图表 43： 周期行业最新 4 月末景气度详细得分情况 . 19 图表 44： 消费行业最新 4 月末景气度详细得分情况 . 19 图表 45： 成长行业最新 4 月末景

8、气度详细得分情况 . 20 图表 46： 金融行业最新 4 月末景气度详细得分情况 . 20 图表 47： 改进后的杜邦拆解分析体系金融行业 . 21 图表 48： 改进后的杜邦分析指标计算方法 . 22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 金工研究金工研究 5 月月资产配置观点：资产配置观点：股票资产股票资产中长期中长期配置价值较高配置价值较高 我们认为 A 股市场的乐观信号正逐渐增多：宽信用程度逐渐提升、风险溢价水平已经处于历史高位、 短期北向和两融资金冲击有所减弱。 A 股的中长期配置胜率已经处于较为有吸引力的水平。从经济周期和宏观杜邦拆解视角来看，A 股企

9、业业绩仍处于向下探底阶段，业绩底或于年底附近出现。从多个视角来看当下国内的资产配置： 1) 经济周期视角：全球经济周期处于下行区间，按周期外推滤波计算基钦周期底部或在今年 Q4。短期风险资产承压，但是 A 股年初至今回调幅度超过全球主要股指，短期具备超跌反弹机会。 2) 宏观因子视角：当下国内宏观环境处于增长通胀货币因子向下，信用周期触底反弹的状态。随着宽货币向宽信用过度的格局基本确认，随着宽信用程度逐渐提升，股市配置机会也将逐渐增大。 3) 风险溢价视角： 主要 A 股指数风险溢价目前均处于比较高的位置， 沪深 300、 中证 500、中证 800 和万得全 A 等主要股票指数按四月底风险溢

10、价计算， 未来持有一年的回测胜率在 80%以上，长期来看已经具备配置价值。 4) 资金流向视角：北向资金和两融资金近期出现了较大变动，对市场形成的冲击暂时有所放缓。配置型和交易型外资 3 月下旬至今保持了净流入状态。4 月份全市场融资余额下降幅度比较大，待融资余额下降速度放缓后市场有阶段性企稳的可能。 5) 杜邦拆解视角：对全市场 ROE 进行宏观改进杜邦拆解分析显示，宽货币政策影响非常鲜明，一季度非金融企业的税后利息率下降明显。不过企业的财务杠杆仍在下降，企业经营收缩较为明显。一般杠杆水平变化先于 ROE，有待二季度财务杠杆是否回升来确认业绩底部。 年初至今的 A 股回调受到外部事件的冲击影

11、响较大：先是美联储加息冲击全球风险资产定价、然后是俄乌战争带动上游资源品价格上涨，最后是上海疫情扩散引起了市场对于经济衰退的担忧。 短期的风险事件叠加或导致 A 股本轮下行速度较快。 我们认为从股债性价比、宏观环境变化以及资金流变动来看，短期不需要太过悲观，持有一年的胜率和赔率都相对较高。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 金工研究金工研究 经济周期视角：基钦周期经济周期视角：基钦周期下行，下行，风险事件对周期影响逐渐减弱风险事件对周期影响逐渐减弱 从全球经济周期演变情况来看，目前基钦周期正处于周期下行阶段，按周期外推滤波计算基钦周期底部或在今年 Q4。在资产配

12、置方面，近期避险资产表现相对优于风险资产，商品资产受到俄乌战争影响短期占优。具体到全球主要股债商品近期走势来看： 1. 商品价格方面，全球大宗商品价格开始走平，以原油、螺纹钢和铜铝锌为代表的大宗商品价格从今年三月份至今一直处于高位横盘状态。中国、美国、日频 PPI 指标近半年从高位开始回落，随着商品价格企稳 PPI 指标头部形态基本确认。 2. 股票市场方面，全球主要股指持续出现回调，年初至今多数经济体的股票指数录得负收益。不过本轮 A 股回调程度高于其他主要股指，在经济周期下行之外受到了美联储加息、疫情扩散、俄乌战争等多重不利因素冲击，随着外部影响逐渐钝化，短期具备一定的超跌反弹机会。 3.

13、 债券市场方面，主要经济体 10 年期国债利率出现一定的分化。年初至今中国和日本国债收益率下行。随着中美货币政策分化度逐渐缩小，在本轮美债加息冲击过后，全球债券利率有可能整理回到下行区间中。 图表图表1： 实体经济实体经济 42 个月基钦周期滤波示意个月基钦周期滤波示意，本轮基钦周期预计底部在，本轮基钦周期预计底部在 2022 年年 Q4 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2： PPI 同比冲顶后开始逐渐走平同比冲顶后开始逐渐走平，中美，中美 PPI 开始出现回落开始出现回落 资料来源：Wind，华泰研究 (0.010)(0.008)(0.006)(0.004)(0.002)0.0000.

14、0020.0040.0060.0080.010(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.62005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CRB指数对数同比42个月高斯滤波(20)(10)010203040(0.010)(0.008)(0.006)(0.004)(0.002)0.0000.0020.0040.0060.0080.0102010201120122013201420152016201720182019202020212022单位：%

15、基钦周期（左）中国PPI同比美国PPI同比日本PPI同比法国PPI同比德国PPI同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 金工研究金工研究 图表图表3： 全球主要股票指数近一年同比回落，权益市场处于下行区间之中全球主要股票指数近一年同比回落，权益市场处于下行区间之中 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表4： 年初至今全球主要股票指数录得负收益（数据截至年初至今全球主要股票指数录得负收益（数据截至 2022 年年 4 月月 30 日）日） 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表5： 全球主要全球主要 10 年期国债利率同比增速从高点开始回落年期国债利率同比增速从高

16、点开始回落 资料来源：Wind，华泰研究 (0.70)(0.50)(0.30)(0.10)0.100.300.500.70(0.010)(0.008)(0.006)(0.004)(0.002)0.0000.0020.0040.0060.0080.010200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022基钦周期（左）上证指数对数同比道琼斯工业指数对数同比日经225对数同比法国CAC40对数同比英国富时100对数同比2.17%-6.75%-8.66%-9.25%-11.25%-16.28%-20%-15%

17、-10%-5%0%5%英国富时100日经225法国CAC40道琼斯工业指数德国DAX上证指数-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%(0.010)(0.008)(0.006)(0.004)(0.002)0.0000.0020.0040.0060.0080.0102010201120122013201420152016201720182019202020212022基钦周期（左）中债利率同比美债利率同比法债利率同比英债利率同比日债利率同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 金工研究金工研究 宏观因子

18、视角：增长通胀下行、货币宽松，利好债券资产宏观因子视角：增长通胀下行、货币宽松，利好债券资产 从宏观因子最新跟踪结果来看，我们认为当下国内宏观环境处于增长向下、通胀下行、信用触底回升、货币宽松状态： 1) 增长维度：增长因子连续下行。代理指标中汽车和空调产量指标企稳反弹，但是其他指标仍在探底状态。从周期滤波外推结果来看，5 月份增长预计仍将处于下行区间。 2) 通胀维度：通胀因子继续从顶部回落。除上游原材料外，主要商品价格均出现下行。预计 5 月份通胀仍处于下行区间； 3) 信用维度：信用因子处于底部反转阶段。3 月社融数据小幅反弹，我们认为信用底部基本可以确认，只是市场对于宽信用的程度比较关

19、注，后续宽信用的力度以及信贷投放的方向对于股市交易显得尤为重要。 4) 货币维度： 货币因子继续下行， 银行间流行性也非常充裕。 市场上资金成本普遍比较低，宽货币的格局短期大概率维持，只是宽货币向宽信用的传导机制还需要继续关注。 从历史统计来看，增长下行利好债券、利空股票和商品；通胀下行利空商品；信用扩张环境下利好股票；宽货币环境则对债券最为利好、股票居次。综合考虑各项宏观因素的预期走势，我们对大类资产的表现的排序预测为：债券股票商品。当下市场市场的关注点主要在于货币政策从宽货币向宽信用变化，从社融数据来看已经初步看到宽信用拐点，我们认为随着宽信用格局逐渐平稳，股市的投资机会逐渐提高。 图表图

20、表6： 四季度不同宏观因子所处状态预判以及对应的大类资产观点四季度不同宏观因子所处状态预判以及对应的大类资产观点 宏观宏观因子信号因子信号 股票股票 债券债券 商品商品 增长下行 看空 看多 看空 通胀下行 中性 中性 看空 信用收缩 看空 中性 中性 货币宽松 看多 看多 中性 资料来源：Wind, 华泰研究 图表图表7： 增长、通胀、信用以及货币宏观因子体系以及代理指标增长、通胀、信用以及货币宏观因子体系以及代理指标 宏观因子维度宏观因子维度 最终筛选指标最终筛选指标 指标指标 Wind 代码代码 增长（实体经济的量） 产量:发电量 S0027012 产量:铝材 S0027571 产量:硫

21、酸 S0027103 产量:乙烯 S0027159 产量:空调 S0028202 产量:汽车 S0027907 销量:叉车:全行业 S6001740 房屋新开工面积 S0029669 货物周转量总计 S0036018 税收收入 M0024057 房地产开发投资完成额 S0029656 通胀（实体经济的价） 大宗价:猪肉 S0066840 CRB 现货指数:油脂 S0031507 螺纹价格指数 S5711190 期货结算价:布伦特原油 S0031525 MyIpic 矿价指数:综合 S5705040 信用（宏观流动性） M1-PPI M0001382 M0049160 M2 M0001384 社

22、会融资规模存量 M5206730 金融机构:各项贷款余额 M0009969 货币（微观流动性） DR007（用 SHIBOR:1 周往前补足） M0220163 R007 M0041653 SHIBOR:3 个月 M0017142 国债到期收益率:1 年 S0059744 成交量:银行间质押式回购 M0041739 资料来源：Wind, 华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 金工研究金工研究 图表图表8： 增长因子走势与主要合成指标对比增长因子走势与主要合成指标对比 图表图表9： 增长因子走势回归拟合曲线增长因子走势回归拟合曲线 注：宏观数据是经过季调滤波

23、等经过预处理后的数据，本小节同 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 图表图表10： 通胀因子走势与主要合成指标对比通胀因子走势与主要合成指标对比 图表图表11： 通胀因子走势回归拟合曲线通胀因子走势回归拟合曲线 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 图表图表12： 信用信用因子因子走势与主要合成指标对比走势与主要合成指标对比 图表图表13： 信用信用因子因子走势回归拟合曲线走势回归拟合曲线 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 -50%-30%-10%10%30%50%70%-50%-40%-30%-20%-10%

24、0%10%20%30%40%50%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022产量:发电量产量:铝材产量:硫酸产量:乙烯产量:空调产量:汽车增长(右轴)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.4200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022增长周期模型拟合-3%-2%-1%0%1%2%3%-100%-50%0%50%100%150%200%2008200920102011201220132014201520162017

25、20182019202020212022CRB现货指数:油脂大宗价:猪肉价格指数:普钢:螺纹期货结算价:布伦特原油MyIpic矿价指数:综合通胀(右轴)(0.04)(0.03)(0.02)(0.01)0.000.010.020.030.04200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022通胀周期模型拟合-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20082009201020112012201320142015201620172018201920202

26、0212022M1-PPIM2金融机构:企业存款余额金融机构:各项贷款余额(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.150.20200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022信用周期模型拟合 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 金工研究金工研究 图表图表14： 货币货币因子因子走势与主要合成指标对比走势与主要合成指标对比 图表图表15： 货币货币因子因子走势回归拟合曲线走势回归拟合曲线 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 图表图表

27、16： 增长因子对股债商表现的区分度增长因子对股债商表现的区分度 图表图表17： 通胀因子对股债商表现的区分度通胀因子对股债商表现的区分度 注：图表结合宏观因子历史变化情况统计，时间区间 2008-01-31 到 2022-04-30 资料来源：Wind, 华泰研究 注：图表结合宏观因子历史变化情况统计，时间区间 2008-01-31 到 2022-04-30 资料来源：Wind, 华泰研究 图表图表18： 信用因子对股债商表现的区分度信用因子对股债商表现的区分度 图表图表19： 货币因子对股债商表现的区分度货币因子对股债商表现的区分度 注：图表结合宏观因子历史变化情况统计，时间区间 2008

28、-01-31 到 2022-04-30 资料来源：Wind, 华泰研究 注：图表结合宏观因子历史变化情况统计，时间区间 2008-01-31 到 2022-04-30 资料来源：Wind, 华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022DR007R007SHIBOR:3个月国债到期收益率:1年货币0%1%2%3%4%5%(4)(3)(2)(1)01234200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022周期模型拟合

29、货币(右轴)-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%中证800国债净价南华商品沪金增长上行增长下行-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%中证800国债净价南华商品沪金通胀上行通胀下行-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%中证800国债净价南华商品沪金信用扩张信用收缩-0.5%-0.3%-0.1%0.1%0.3%0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%中证800国债净价南华商品沪金货币宽松货币收紧 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 金工研究金工研究 风险溢价风险溢价视角视角：

30、当前主要股票指数：当前主要股票指数 ERP 指标处于高位，配置胜率较高指标处于高位，配置胜率较高 当下 A 股受到短期风险事件的影响较大，杀估值程度较大，在估值上长期配置的性价比正逐渐凸显。从 ERP 指标（市盈率倒数-10 年期国债收益率）最新情况来看，主要 A 股指数风险溢价目前均处于比较高的位置，当下配置股票的胜率较高。 沪深300、 中证500、 中证800和万得全A四月末的ERP指标分别为1.20%、 2.33%、 1.72%、1.42%，过去 5 年 Z-score 分别为 1.25、1.62、1.47、1.62，中证 500 和万得全 A 指数风险溢价水平略高。从历史数据统计来看

31、，当下买入四个股指未来一年的收益率中位数超过20%，未来一年胜率在 80%以上。 图表图表20： 沪深沪深 300、中证、中证 500、中证、中证 800 和万得全和万得全 A最新最新 ERP 指标对应历史收益率和收益率统计指标对应历史收益率和收益率统计 Z-score 区间区间 持有一年收益中位数持有一年收益中位数 持有一年胜率持有一年胜率 沪深沪深 300 中证中证 500 中证中证 800 万得全万得全 A 沪深沪深 300 中证中证 500 中证中证 800 万得全万得全 A -,-2 -30.55% -38.87% -33.61% -28.55% 21.76% 11.11% 4.84

32、% 20.36% -,-1.5 -23.64% -21.79% -19.03% -30.02% 22.14% 28.57% 26.92% 16.72% -,-1 -12.40% -16.46% -20.40% -16.70% 38.45% 19.54% 25.80% 34.24% -,0 -4.74% -1.03% -5.35% 2.85% 43.61% 48.06% 44.42% 55.56% 0, 14.59% 12.75% 9.20% 16.89% 75.22% 69.95% 67.54% 76.20% 1, 22.09% 19.83% 20.46% 23.43% 91.99% 75.8

33、6% 87.11% 87.84% 1.5, 27.87% 20.54% 24.09% 21.14% 100.00% 83.67% 95.01% 87.17% 2, 24.70% 21.60% 24.78% 18.32% 100.00% 84.53% 99.25% 93.94% 最新 Z-score 1.25 1.62 1.47 1.62 1.25 1.62 1.47 1.62 注：指数持有收益和胜率采用 2005 年 2022 年 4 月数据计算；Z-score 采用过去五年数据滚动计算 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表21： 沪深沪深 300 指数风险溢价指数风险溢价走势（采用过去五年

34、滚动均值和标准差计算，全文同）走势（采用过去五年滚动均值和标准差计算，全文同） 资料来源：Wind，华泰研究 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股-债滚动五年平均+-+1.5-1.5+2-2 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 金工研究金工研究 图表图表22： 中证中证 500 指数风险溢价走势指数风险溢价走势 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表23： 中证中证 800 指数风险溢价走势指数风险溢价走势 资料来源：Wind，华泰研

35、究 图表图表24： 万得全万得全 A指数风险溢价走势指数风险溢价走势 资料来源：Wind，华泰研究 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股-债滚动五年平均+-+1.5-1.5+2-2-6%-4%-2%0%2%4%6%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股-债滚动五年平均+-+1.5-1.5+2-2-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%20092010201120122013

36、201420152016201720182019202020212022股-债滚动五年平均+-+1.5-1.5+2-2 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 金工研究金工研究 资金流向视角：北向资金转向流入、两融资金短期冲击放缓资金流向视角：北向资金转向流入、两融资金短期冲击放缓 从资金流向视角来看，北向资金和两融资金近期对市场形成的冲击暂时有所放缓。首先 3月中上旬受到美债利率上行的市场冲击北向资金持续流出，配置型和交易型外资均呈现快速流出状态，对 A 股产生较大影响。不过 3 月下旬之后北向资金整体转向流入，对市场的影响暂时放缓。4 月份全市场融资余额下降幅度

37、比较大，最近一周融资余额下降约 1000 亿元。杠杆资金的短期撤离意味着情绪的再次退潮，我们认为融资余额下降速度放缓后市场有阶段性企稳的可能。 图表图表25： 近一个月北向资金转向流入近一个月北向资金转向流入，配置型外资持续流入程度较高，配置型外资持续流入程度较高 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表26： 融资余额短期下降冲击股票市场，融资余额边际流出速度放缓融资余额短期下降冲击股票市场，融资余额边际流出速度放缓或为底部信号或为底部信号 资料来源：Wind，华泰研究 (1,000)(800)(600)(400)(200)0(200)(150)(100)(50)0501001502022/1

38、/272022/2/102022/2/172022/2/242022/3/32022/3/102022/3/172022/3/242022/3/312022/4/112022/4/182022/4/25外资银行（亿元，左轴）外资券商（亿元，左轴）内（港）资机构（亿元，左轴）北向资金累计流入（亿元，右轴）12,50013,00013,50014,00014,50015,00015,50016,00022/01/2722/02/0722/02/0922/02/1122/02/1522/02/1722/02/2122/02/2322/02/2522/03/0122/03/0322/03/0722/0

39、3/0922/03/1122/03/1522/03/1722/03/2122/03/2322/03/2522/03/2922/03/3122/04/0622/04/0822/04/1222/04/1422/04/1822/04/2022/04/2222/04/2622/04/28融资余额（亿元） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 金工研究金工研究 杜邦拆解视角：一季度企业经营压力增大，业绩底有待进一步确认杜邦拆解视角：一季度企业经营压力增大，业绩底有待进一步确认 全市场全市场 ROE 环比持平，融资成本降低财务杠杆继续下降，盈利底部有待确认环比持平，融资成本降

40、低财务杠杆继续下降，盈利底部有待确认 最新一季报显示，市场正处于经济下行周期中，企业盈利状况和去年四季度较为：全市场（剔除金融行业）一季度 ROETTM 回升至 8.33%，相比于去年四季度提高 0.03 pct。最新非金融行业净利率 TTM 达到 5.34%，处于近十年低位，相比于上季度提高 0.1 pct。 从改进杜邦拆解视角来看，当前并不是市场的盈利底部，企业的资金成本降低是 ROE 水平和上季度持平的主要原因，并非经营行为改善：企业的税后经营净利率水平（盈利水平）和去年四季度基本持平、净经营资产周转次数（营收获取能力）有所下降；ROE 和上季度基本持平依赖于税后利息率的进一步缩减，但是

41、企业的财务杠杆仍然在下降。这和我们对当下市场判断比较接近，企业的融资成本逐步下降，但是融资意愿不强，整体经营处于收缩状态。后续杠杆水平的回升是确认业绩底的关键指标。 从经营行为来看， 一季度全市场税后经营净利率（TTM）为 6.28%，相比于上季度的 6.22%基本一致，净经营资产周转次数从 1.024 降低到 1.011。税后经营净利率是企业经营行为的核心指标，该指标保持持平意味着企业盈利水平基本没有变化。 从融资行为来看，一季度全市场税后利息率为 2.69%，环比下降 0.14 pct；净财务杠杆为54.13%，环比下降 0.37 pct。从历史统计来看净财务杠杆的底部都是先于 ROE 底

42、部，企业都是先融资上杠杆再获取盈利。 所以现在杠杆水平没有恢复， 盈利底部有待进一步确认。 图表图表27： 全市场全市场 ROETTM 水平和去年四季度基本持平水平和去年四季度基本持平 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表28： 相比于上季度净利润增速回升、营收增速下降相比于上季度净利润增速回升、营收增速下降 图表图表29： 净利率和毛利率净利率和毛利率 TTM 均有一定回升均有一定回升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 5%7%9%11%13%15%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

43、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022净资产收益率TTM税后经营净利率TTM-50%0%50%100%150%200%200620082010201220142016201820202022归母净利润同比增长率营业收入同比增长率15%16%17%18%19%20%21%22%3%4%5%6%7%8%9%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利率TTM（左轴）毛利率TTM（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 金工研究金工研究 图表图表30： 从改进杜邦拆解视角来

44、看，从改进杜邦拆解视角来看，税后利息率的下行帮助一季度税后利息率的下行帮助一季度 ROETTM 环比环比持平持平 注：所有指标采用 TTM 值计算，计算时剔除金融行业 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表31： 改进杜邦拆解各项指标环比变化情况改进杜邦拆解各项指标环比变化情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表32： 净财务杠杆的底部往往先于净财务杠杆的底部往往先于 ROE 底部，企业杠杆水平没有提高盈利底部还未显现底部，企业杠杆水平没有提高盈利底部还未显现 资料来源：Wind，华泰研究 0.03 0.06 -1.34 -0.14 -0.37 -0.42 -0.36 4.09 0.29

45、-2.98 (4)(3)(2)(1)012345净资产收益率税后经营净利率净经营资产周转次数税后利息率净财务杠杆单位：百分点最新一季度环比增量去年四季度环比增量企业周转率下降较多盈利能力也有待修复企业融资成本下降较为明显，但是财务杠杆还没有上升-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-5%-3%-1%1%3%5%2010201120122013201420152016201720182019202020212022净资产收益率净财务杠杆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 金工研究金工研究 营业成本增长速度高于营业收入和净利润，企业经营压力有所

46、增大营业成本增长速度高于营业收入和净利润，企业经营压力有所增大 全市场（剔除金融行业）净利润和营业收入同比均有一定上涨，但是营业成本的上升速度高于营业收入和净利润， 这也导致企业利润率下降。 最新一季度净利润同比增速为 17.45%、营收同比增速为 20.07%，但是营业成本同比增速为 20.89%。 结合企业成本端分析来看，全市场的利息支出、财务费用、手续费以及佣金支出持续下降，融资成本的下行对于企业的经营成本控制起到很大帮助。但是企业销售费用、管理费用和营业税金及附加同比均有所上升，企业经营成本不断扩张。我们认为企业经营管理成本的上升也和一季度疫情的反复有比较大的关系。企业目前是在生产端出

47、现了较大问题，需要等待企业经营状况逐渐修复。 图表图表33： 全市场非金融行业整体营业收入、营业成本、净利润同比增长率全市场非金融行业整体营业收入、营业成本、净利润同比增长率 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表34： 全市场非金融行业整体成本费用项明细变化情况全市场非金融行业整体成本费用项明细变化情况 资料来源：Wind，华泰研究 23.01%25.20%0.92%13.19%15.05%-26.05%20.07%20.89%17.45%-30%-20%-10%0%10%20%30%营业收入营业成本净利润2021年三季度2021年四季度2022年一季度-3.03%-15.22%11.13%

48、3.62%16.71%-89.05%-42.97%16.82%8.49%4.64%4.46%-4.43%-10.43%-11.84%22.81%4.34%11.53%-37.01%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%利息支出手续费及佣金支出营业税金及附加销售费用管理费用财务费用2021年三季度2021年四季度2022年一季度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 金工研究金工研究 5 月行业月行业观点：关注稳增长、电新观点：关注稳增长、电新链、上游资源链、上游资源以及消费以及消费板块板块 “景气“景气+资金资金+拥挤”模型年初至今表现较好，关

49、注高景气资金流入方向拥挤”模型年初至今表现较好，关注高景气资金流入方向 行业配置观点主要参照华泰金工的“景气+资金+拥挤”行业轮动模型，我们推荐关注稳增长、电新产业链、上游资源以及消费四个板块。模型中的景气度是核心维度，关注企业的盈利获取以及成长性，主要基于财务和分析师一致预期数据构建；资金流是辅助方向，关注近期企业的北向、两融等资金流入程度；拥挤度是风险控制方向，主要基于量价交易特征识别短期的市场风险。结合 4 月 30 日最新数据来看，我们推荐关注几个方向： 1. 重点关注高景气且资金流入方向：稳增长方向（电力及公用事业、建筑重点关注高景气且资金流入方向：稳增长方向（电力及公用事业、建筑、

50、交通运输、交通运输）和电新产业链（电力设备及新能源和基础化工）和电新产业链（电力设备及新能源和基础化工） 。上述五个行业尽管景气度环比上月有所下滑，但是经营状况仍然优于其他行业。在配置中推荐基于更高的优先级。不过当下建筑和电力及公用事业行业拥挤度比较高，可以等换手下降后再介入。电新产业链年初至今回调比较大，受上海疫情影响产业链受到影响，不过长期市场供需格局尚未破坏，看好短期风险冲击后的反弹力度。 2. 关注上游资源型行业走势：煤炭、石油石化以及有色行业关注上游资源型行业走势：煤炭、石油石化以及有色行业。三个行业景气度整体比较高而且资金也处于流入状态， 煤炭行业综合景气度和资金流来看评分处于所有