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1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 策略研究 Table_ReportType深度报告 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 Table_Title资本开支不足，油价开启上行周期资本开支不足，油价开启上行周期Table_ReportDate2022 年 5 月 3 日 本期内容提要本期内容提要: : Table_Summary全球原油库存历史低位全球原油库存历史低位且持续去库且持续去库，助力油价高位运行，助力油价高位运行：根据我们对2010-2022年油价和原油库存数据进
2、行测算，OECD（经合组织）商业原油库存、美国商业原油库存都与布伦特原油价格呈现高度的线性拟合性，相关系数达到-0.7-0.8。原油库存与布伦特油价的变化存在显著负相关关系。若原油库存出现持续下降趋势，通常就意味着油价会持续上涨。疫情后，随着全球原油需求回暖和 OPEC+联盟进行大规模减产，全球原油库存大幅去库。2022 年，OECD 商业原油库存降至过去 10 年低点，去库速度仍有 50 万桶/日左右。截至 2022 年 4 月，美国原油总库存（商业+战略储备）已低于 10 亿桶，是近十年最低点，美国商业原油去库存速度 30 万桶/日。当前，美国战略原油库存也已处历史低位，若在2022 年
3、5-10 月按 100 万桶/日速度持续释放 6 个月，那么美国战略库存将达到 1982 年美国建库以来历史低点，进一步释放能力有限，助力油价高位运行。 资本开支增长有限，原油供给趋紧：资本开支增长有限，原油供给趋紧：2015-2021年全球原油上游投资不足导致当下原油供应紧张，2021 年油价回暖并未带动上游资本开支积极性。2022 年油价进一步上涨，2022 年初至今，Brent 均价在 100 美元/桶，相比 2021年中枢涨幅 41%。我们统计的 6家国际石油巨头和 5家美国大型页岩油公司大多都增加了资本开支，但是 2022 年资本开支计划较2021 年平均仅增长了约 24%，仍明显低
4、于 2019 年疫情前水平。对应到2022 年产量计划有增长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。我们认为，在新旧能源结构转型过程中，2025 年后原油需求或将达峰，如果现在加大力度投资，传统油田开发生产周期需3-5年，投产后需求反而下降，传统原油项目长期回报率存在不确定性。面对这一问题，欧系石油公司大刀阔斧地进行绿色能源转型削减了油气产量，美系石油公司虽坚持以传统油气为主，但受低碳、政策等因素影响，资本开支增幅有限，对应原油产量增长有限，资本开支不足造成的产量有限将加剧原油供给紧缺问题。 俄乌冲突俄乌冲突对原油市场影响或将于对原油市场影响或将于5月体现月体现：俄乌冲突前，俄罗斯原油产量已达
5、产能瓶颈。战争后，随着外资的撤退，俄罗斯上游资本开支将进一步出现下降，导致原油产能和实际产量也会下降。俄罗斯约有 50%的原油及成品油向欧洲出口，此次俄乌冲突及欧美经济制裁将对俄罗斯产生较大打击，同时，基于中国和印度长期分散化的原油进口结构，以及管道、港口、码头、船只等基础设施建设的问题，还有融资支付手段、高昂的运输成本和声誉风险等问题，亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的原油量。我们认为，战争对俄罗斯原油的生产和出口影响将于 2022 年 5月起逐步显现，供应量将下降 300 万桶/日，俄罗斯、中国、欧洲和美国等国家和地区的油气贸易流向也将发生改变，俄乌冲突将对原油市场产生持续深远的影响。 OP
6、EC+联盟增产不及预期，供给弹性下降联盟增产不及预期，供给弹性下降：根据目前的增产规则，整体OPEC+联盟在2022年9月相比2022年初可增加原油产量360万桶/日。但在实际执行中，OPEC+联盟内部出现分化，2022年增产目标实现难度较大。沙特和阿联酋具有增产能力，但是希望维持高油价，拒绝加快增产速度，而对于俄罗斯、安哥拉、尼日利亚等国已经出现多次增产不及目标甚至产量下降的情况，想增产却无力增产。中长期看，沙特和阿联酋的剩余能力也有限，沙特未来5年计划要把原油产能从1150万桶/日增加至 1300 万桶/日，每年计划产能增量仅为 30 万桶/日，阿联酋则计划用rQsMtOtRrRsNsPp
7、NqOtQsO8OaOaQpNoOoMmOkPrRnQkPqQrN6MqRnQxNoNnPMYmQqR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 3-5年时间增加产能 100万桶/日，传统油田开发生产周期长达 3-5年，原油供给弹性下降。 美国资本开支计划存分歧，原油增产有限存瓶颈：美国资本开支计划存分歧，原油增产有限存瓶颈：根据达拉斯联邦储备银行调查，2022 年美国页岩油公司整体增产意愿不强，而限制页岩油增产的最核心因素为资金。在投资者愈加严格的资本约束下，美国主要页岩油气公司选择将更多的收益返还给股东，而非扩大投资。但同时高油价也是增产的重要激励，页岩油公司未来发展计划出现分歧
8、，对于高支出高增产的公司，并购或海外优质区块成为产量增长的主要贡献来源，而公司本身页岩油区块增产幅度有限。对于低增产的公司，分红或还债成为现金流的主要去向，资本开支则用于弥补损耗、应对通胀和成本上涨。综合来看，2022 年油价上涨后，页岩油公司资本开支有增加，但是存在分歧，美国本土页岩油整体增产较为有限，后劲不足问题凸显。另外，面对高涨的油价和通胀压力，拜登政府在4月决定放开联邦土地油气租赁，但考虑联邦土地油气产量占比很小，此次批准土地租赁量少，拜登政府放开土地租约禁令的推行力度有限。并且根据美国土地管理局统计，2021 年，美国联邦土地租约投产数量仅占总租约量的 66%，租赁土地投产面积仅占
9、总租赁面积的 51%；美国联邦土地获批钻井许可证投产数量仅占 2021 年获批总量的 34%；到 2022 年 2 月，美国联邦已批准未使用的钻井许可证达到了 8340 张。我们认为，当前美国能源公司手持大量未投产或未使用的租赁土地和钻井许可证，拜登政府放弃清洁能源计划，大幅扭转能源政策方向，放开美国联邦土地租售，短期内对能源公司的原油增产能力影响有限，并不能直接加快页岩油大幅增产。长期来看，据 EIA 2022 年 3 月发布的长期展望预测，由于存在投资规模、技术瓶颈、操作成本上升、资源区块质量、管输基础设施等问题，美国页岩油增产能力也将在 2023 年后存在瓶颈，预计将达到峰值 1350
10、万桶/日，还有新增生产能力 200万桶/日，此后将会出现产量衰减。 高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长：高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长：考虑俄乌冲突、油价高涨拖慢了全球经济复苏进程，IEA 在 2022 年 3 月和 4 月连续下调2022 年全球原油需求的预期，从 10050 万桶/日累计下调 120 万桶/日至9935万桶/日，相比 2021年同比增长从 320降至 190万桶/日。我们将全球原油需求增速/全球 GDP 增速定义为“全球原油需求/GDP 弹性系数”，考虑到 2022 年处于疫情后修复阶段，我们预计弹性系数将进一步降低至0.6左右，根据对 IMF对全球
11、 2022年经济增速 3.6%的最新预测，我们预计 2022 年全球原油需求增速将下滑至 2.16%，对应 2022 年原油需求增量为 200 万桶/日左右。考虑到 2023-2025 年全球经济将基本恢复至疫情前水平以及全球能源消费结构石油比例将逐步下降，我们预计 2023-2025 年原油需求/GDP 弹性系数将逐步回落 0.4-0.5，低于 2000-2019 年中枢水平。根据对 IMF 对全球 2023 年经济增速 3.6%的最新预测，我们预计 2023-2025 年每年原油需求增量约 100-150 万桶/日左右。 全球供需缺口将长期存在，油价高位运行中枢抬升：全球供需缺口将长期存在
12、，油价高位运行中枢抬升：战争前，2022 年全球原油供需缺口就已经存在并将维持去库趋势。俄乌冲突爆发后，全球原油供需两端均发生变化，我们认为，即使考虑到需求恢复速度放缓，全球原油供需缺口仍将进一步加大，油价上行通道将再次打开。中长期来看，中东地区传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限；受能源政策、投资者压力、成本上升、优质区块损耗等影响，美国页岩油长期增产能力有限且存在瓶颈，且未来几年美国存在战略补库需求；低碳转型压力迫使欧系石油公司减产；俄罗斯将因资本开支不足加速产能衰减，长期产量或将下降。我们预计即使考虑到经济增速放缓和新旧能源转型，2023-2025 年全球原油需求每年仍将维持
13、100-150 万桶/日的增量，原油供给能力较难满足需求增量，因此我们认为从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，中枢将继续抬升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 产能周期引发能源大通胀，产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性配置机会看好原油等能源资源的历史性配置机会：无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5年能源资源
14、有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板块。 高油价高油价+低估值低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇：高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇：中海油保持着相对强劲的成本竞争优势，使得公司能够在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力，提升盈利和对抗油价波动风险。我们认为，当前全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限。同时据我们测算，公司新投产油田项目桶油折旧摊销持续下降，这体现了公司的资本开支效率水平的提升，继续巩固相对竞争优势。另一方面，在国内
15、增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。海上油气开采起步晚、潜力大，进一步奠定了公司可持续发展能力。同时，无论横向还是纵向比较，中海油 A股和 H股 PE估值都存在大幅修复空间，公司承诺 40%以上的股息支付率和不低于 0.7港币/股（含税）的高股息提供绝对收益保障。我们维持对中海油 A 股和H 股的“买入”评级。 风险因素：风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；经济制裁和地缘政治风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 20
16、24E 营业总收入(百万元) 155,372.00 246,111.00 364,636.14 417,510.22 459,985.34 增长率 YoY % -33.37% 58.40% 48.16% 14.50% 10.17% 归属母公司净利润(百万元) 24,956.00 70,307.00 124,419.89 138,472.20 154,411.02 增长率 YoY% -59.12% 181.72% 76.97% 11.29% 11.51% 每股净资产（元） 9.72 10.80 11.87 13.74 15.81 净资产收益率ROE% 5.75% 14.62% 22.22% 21
17、.37% 20.70% EPS(摊薄)(元) 0.56 1.57 2.63 2.93 3.27 市盈率 P/E(倍) (A 股） 19.32 6.86 6.46 5.80 5.20 市盈率 P/E(倍) (H 股） 10.83 4.30 3.59 3.23 2.90 市净率 P/B(倍) (A 股） 1.11 1.00 1.43 1.24 1.08 市净率 P/B(倍) (H 股） 0.62 0.63 0.80 0.69 0.60 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2022年4月29日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 目目 录录 一、全球原油库存历史低位，助力油
18、价高位运行一、全球原油库存历史低位，助力油价高位运行 . 9 二、资本开支增长有限，原油供给趋紧二、资本开支增长有限，原油供给趋紧 . 11 2.1 高油价未大幅带动上游积极性，资本开支增长未有效转化为产量增长 . 11 2.2 欧洲系：油气支出占比收缩，整体业务向低碳转型 . 13 2.3 美国系：聚焦油气生产，但支出及产量增幅有限 . 16 三、俄乌冲突加速全球原油供应紧缺三、俄乌冲突加速全球原油供应紧缺 . 19 3.1 俄乌冲突前，俄罗斯原油产量已达产能瓶颈 . 19 3.2 俄罗斯原油出口格局. 20 3.3 中印欧美原油进口格局 . 22 3.4 俄乌冲突后，原油产能产量出口均将大
19、幅下降 . 24 四、四、OPEC+联盟增产不及预期，供给弹性下降联盟增产不及预期，供给弹性下降 . 27 五、美国资本开支计划存分歧，原油增产有限存瓶颈五、美国资本开支计划存分歧，原油增产有限存瓶颈 . 30 4.1 页岩油公司资本开支存分歧，总体增产有限 . 30 4.2 美国钻井青黄不接，优质库存井损耗严重 . 36 4.3 拜登放开联邦土地油气租赁许可证作用有限 . 38 4.4 美国原油增产有限存瓶颈 . 41 六、高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长六、高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长. 42 七、全球供需缺口将长期存在，油价高位运行中枢抬升七、全球供需缺口将长
20、期存在，油价高位运行中枢抬升. 44 八、高油价八、高油价+低估值低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇 . 45 盈利预测重要假设 . 48 估值与投资评级 . 49 绝对估值法 . 49 相对估值法 . 52 股息率分析 . 55 风险因素风险因素 . 57 表表 目目 录录 表 1 国际石油公司低碳战略计划 . 13 表 2 OPEC+减产分阶段情况（万桶/日） . 27 表 3 OPEC+产油国增产配额测算表（千桶/日） . 28 表 4 2022 年页岩油公司股息及股票回购计划 . 32 表 5 我国石油特别收益金征收规则. 49 表 6 公司净
21、利润折现估值敏感性分析（亿元人民币） . 50 表 7 公司净利润折现估值收益率敏感性分析（%） . 51 表 8 公司自由现金流折现估值敏感性分析（亿元）. 52 表 9 公司自由现金流折现估值收益率敏感性分析（%） . 52 表 10 国内可比上市公司相对估值 . 54 表 11 国际可比上市公司相对估值 . 55 图图 目目 录录 图 1 美国商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元/桶） . 9 图 2 OECD 原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元/桶） . 9 图 3 美国商业原油库存与布伦特油价涨跌幅（%，%） . 9 图 4 OECD 原油库存与布伦特油价涨跌幅（%，%
22、） . 9 图 5 美国商业原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶/天，%） . 10 图 6 OECD 原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶/天，%. 10 图 7 美国原油总库存与去库存速度（千桶，千桶/天） . 10 图 8 OECD 商业原油库存与去库存速度（百万桶，千桶/天） . 10 图 9 美国战略储备原油库存变动预测（百万桶） . 11 图 10 全球上游油气投资与油价关系（十亿美元，美元/桶） . 11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图 11 全球主要原油公司上游资本开支（十亿美元，十亿美元） . 11 图 12 全球原油已探明储量（10 亿桶） .
23、12 图 13 2020 年各地区已探明原油储量占比（%） . 12 图 14 欧美综合能源公司资本开支情况（十亿美元） . 12 图 15 美国页岩油公司资本开支情况（十亿美元） . 12 图 16 欧美主要石油公司 2022 年资本开支增幅与油气产量增幅(%） . 12 图 17 BP 历年资本开支（十亿美元）. 13 图 18 BP 历年资本开支结构（%） . 13 图 19 BP 未来资本开支计划（十亿美元） . 14 图 20 BP 未来资本开支结构（%） . 14 图 21 BP 未来油气产量计划（千桶/天，十亿美金） . 14 图 22 壳牌历年资本开支和布伦特油价（十亿美元，美
24、元/桶） . 15 图 23 壳牌资本开支结构（十亿美元） . 15 图 24 壳牌资本开支结构（%） . 15 图 25 壳牌 2022 年资本开支计划（十亿美元） . 15 图 26 壳牌未来资本开支结构（%） . 15 图 27 壳牌 2022 年总产量计划 . 16 图 28 壳牌原油产量计划（千桶/天）. 16 图 29 壳牌 2021 年油气产量结构 . 16 图 30 壳牌 2030 年计划油气产量结构 . 16 图 31 埃克森美孚历年资本开支（十亿美元） . 17 图 32 埃克森美孚历年资本开支结构（%） . 17 图 33 埃克森美孚油气产量及资本开支计划（千桶/天，十亿
25、美元） . 17 图 34 圭亚那区块产能增长情况（千桶/天） . 17 图 35 雪佛龙各阶段资本开支结构（十亿美元） . 18 图 36 雪佛龙各阶段资本开支结构（%） . 18 图 37 雪佛龙油气产量计划与增速（千桶/天，%） . 18 图 38 2011-2022.03 俄罗斯、美国与沙特原油产量（千桶/天） . 19 图 39 俄罗斯原油上游资本开支（10 亿美元） . 19 图 40 俄罗斯原油产量与产能（千桶/天） . 20 图 41 2021 年俄罗斯原油出口（百万桶/天） . 20 图 42 2021 年俄罗斯原油出口流向（百万桶/天，%） . 20 图 43 2021 年
26、俄罗斯向欧盟原油出口运输方式（百万桶/天，%） . 21 图 44 2021 年俄罗斯向中国原油出口运输方式（百万桶/天，%） . 21 图 45 2021 年俄罗斯原油总出口运输方式（百万桶/天，%）. 21 图 46 2021 年俄罗斯成品油出口（百万桶/天，%） . 22 图 47 2021 年俄罗斯向欧盟成品油出口（百万桶/天，%） . 22 图 48 2021 年俄罗斯原油和出口总流向（百万桶/日，%） . 22 图 49 2020 年中国原油进口来源（百万桶/日，%） . 23 图 50 2020 年印度原油进口来源（百万桶/日，%） . 23 图 51 2020 年欧洲原油进口来
27、源（百万桶/日，%） . 23 图 52 2020 年美国原油进口来源（百万桶/日，%） . 23 图 53 2019-2020 年中国、印度和俄罗斯原油进出口量（百万桶/天） . 23 图 54 BP 油气产量分布（千桶/天，%） . 24 图 55 俄罗斯原油产量历史趋势（千桶/天） . 24 图 56 俄罗斯原油和成品油出口量（百万桶/日） . 25 图 57 俄罗斯原油和成品油海上在运量（百万桶） . 25 图 58 2021 年俄罗斯天然气出口（亿立方米） . 26 图 59 2021 年俄罗斯天然气出口流向 . 26 图 60 2022 年 1-9 月 OPEC+减产联盟各国的增产
28、配额（千桶/日） . 28 图 61 2010-2021 年 12 月沙特剩余产能（千桶/日） . 29 图 62 2010-2021 年 12 月阿联酋剩余产能（千桶/日） . 29 图 63 2022 年 1-9 月 OPEC-10 国的剩余产能-增产配额（千桶/日） . 29 图 64 2022 年 1-9 月 NON-OPEC 国的剩余产能-增产配额（千桶/日） . 29 图 65 沙特阿美历年资本开支结构（十亿美元） . 29 图 66 沙特阿美原油产能计划（千桶/天） . 29 图 67 2010-2021 年 12 月利比亚剩余产能（千桶/日） . 30 图 68 2010-20
29、21 年 12 月委内瑞拉剩余产能（千桶/日） . 30 图 69 2010-2021 年 12 月伊朗剩余产能（千桶/日） . 30 图 70 17 家美国页岩油公司资本开支及增速（十亿美元，%） . 31 图 71 17 家美国页岩油公司原油产量及增速（千桶/天，%） . 31 图 72 大型页岩油公司 2022 年原油产量增长预期 . 31 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图 73 小型页岩油公司 2022 年原油产量增长预期 . 31 图 74 美国页岩油公司回到增长模式所需要的 WTI 油价 . 32 图 75 高油价下抑制美国页岩油公司产量增长的原因. 32 图
30、 76 2011-2021 年美国主要页岩油公司股利支付率（%） . 32 图 77 2011-2022 年康菲石油资本开支情况（十亿美元） . 33 图 78 2022 年康菲石油油气产量计划（千桶/天） . 33 图 79 2011-2022 年赫斯资本开支情况（十亿美元） . 33 图 80 2021-2026 年赫斯油气产量计划（千桶/天） . 33 图 81 2011-2022 年 EOG 资本开支情况（十亿美元） . 34 图 82 2022 年 EOG 计划油气产量（千桶/天） . 34 图 83 2015-2022 年戴文能源资本开支情况（十亿美元） . 34 图 84 202
31、2 年戴文能源计划油气产量（千桶/天） . 34 图 85 2011-2021 年 EOG 股利支付率（%） . 35 图 86 2011-2021 年戴文能源股利支付率（%） . 35 图 87 2011-2022 年西方石油资本开支情况（十亿美元） . 35 图 88 2022 年西方石油计划油气产量（千桶/天） . 35 图 89 2022 年西方石油计划资本开支情况（十亿美元） . 35 图 90 2011-2021 年西方石油股利支付率（%） . 36 图 91 2011-2022.04 美国原油产量（千桶/日） . 37 图 92 2015-2022.04 美国页岩油产量及占比（千
32、桶/日，%） . 37 图 93 2011-2022 年美国钻机数和 2 个月前的油价（台，美元/桶） . 37 图 94 2014-2022 年美国库存井和完井率（口，%） . 37 图 95 2011-2020 年美国页岩油井数量（口） . 38 图 96 2011-2020 年美国页岩油年产量（百万桶） . 38 图 97 2007-2022 年美国七大页岩油产区钻机总数和日均单机产量（台，桶/天） . 38 图 98 2007-2022 年美国 Permian 地区钻机数和单机产量（台，桶/天） . 38 图 99 2003-2020 年美国原油产量结构（%） . 39 图 100 美
33、国联邦陆上原油产量占比很小（百万桶/天，%） . 39 图 101 美国联邦陆上和海上原油产量及占比（百万桶/天，%） . 39 图 102 美国联邦新增租赁土地面积和数量（万英亩，块） . 40 图 103 美国联邦土地上新增钻井许可证（张） . 40 图 104 美国联邦土地上累计已批准未使用的钻井许可证（张） . 40 图 105 美国联邦土地租约总量及投产情况（块，%） . 40 图 106 美国联邦土地租赁面积总量及投产情况（万英亩，%） . 40 图 107 美国联邦土地获批钻井许可证总量及投产情况（张，%） . 41 图 108 美国原油产量结构及预期（百万桶/天） . 41 图
34、 109 美国原油产量变化（百万桶/天） . 41 图 110 1990-2050 年美国原油产量（百万桶/日） . 42 图 111 2019-2022 年全球原油按产品需求量（千桶/日） . 42 图 112 2019-2022 年全球原油按产品需求同比变化（千桶/日）. 42 图 113 2019 年全球原油按产品需求量（%） . 43 图 114 2022 年全球原油按产品需求量（%） . 43 图 115 2022.02-2022.04 IEA 全球原油需求预测（百万桶/天） . 43 图 116 2022.02-2022.04 IEA 全球原油需求累计下调幅度（百万桶/天） . 4
35、3 图 117 2000-2026 年全球原油需求/GDP 速弹性系数（%，倍）. 44 图 118 2000-2026 年全球原油需求及预测（百万桶/日） . 44 图 119 中海油桶油成本结构（美元/桶） . 46 图 120 中海油作业成本具备相对优势（美元/桶） . 46 图 121 中海油桶油作业费用与油价（美元/桶，美元/桶） . 46 图 122 中海油实际桶油折旧摊销与我们估算值对比（美元/桶） . 46 图 123 2022-2025 年中海油滚动油气产量目标（百万桶油当量） . 47 图 124 2020-2022 年油价趋势（美元/桶） . 48 图 125 主要 OP
36、EC 成员国财政平衡油价（美元/桶） . 48 图 126 主要非 OPEC 成员国财政平衡油价（美元/桶） . 48 图 127 2022 年公司净利润对油价敏感性分析 . 50 图 128 中海油历年油气产量及增速（百万桶油当量，%） . 51 图 129 中海油历年资本开支（亿元） . 51 图 130 高油价时期各公司年均 PE（倍，美元/桶） . 53 图 131 低油价时期各公司年均 PE（倍，美元/桶） . 53 图 132 高油价时期各公司年均 PB（倍，美元/桶） . 53 图 133 低油价时期各公司年均 PB（倍，美元/桶） . 53 图 134 不同油价时期各公司年均
37、PE（倍） . 53 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图 135 不同油价时期各公司年均 PB（倍） . 53 图 136 中海油 PE 对油价敏感性 . 54 图 137 中海油 PB 对油价敏感性 . 54 图 138 “三桶油”股息率对比（%） . 55 图 139 2020 年各公司股息率对比（%） . 55 图 140 高油价时期各公司股利支付率对比（%） . 56 图 141 低油价时期各公司股利支付率对比（%） . 56 图 142 2022 年公司每股股利对油价敏感性分析 . 56 图 143 2022 年公司 A 股股息率对油价敏感性分析. 57 图 14
38、4 2022 年公司 H 股股息率对油价敏感性分析 . 57 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 一、全球原油库存历史低位，助力油价高位运行 根据我们对 2010-2022 年油价和原油库存数据进行测算，OECD（经合组织）商业原油库存、美国商业原油库存都与布伦特原油价格呈现高度的线性拟合性，相关系数达到-0.7-0.8。也就是说，原油库存与布伦特油价的变化存在显著负相关关系。油价上涨与原油库存下降、油价下跌与原油库存上涨通常会一起出现。从库存与油价的关系来看，从库存与油价的关系来看，若若原油库存原油库存出现出现持续下降趋势，持续下降趋势，通常就通常就意味着油价意味着油价会会持
39、续上涨。持续上涨。 图图 1 美国商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元美国商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元/桶）桶） 图图 2 OECD 商业商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元元/桶桶） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图图 3 美国商业原油库存与布伦特油价涨跌幅（美国商业原油库存与布伦特油价涨跌幅（%，%） 图图 4 OECD 商业商业原油库存与布伦特油价涨跌幅（原油库存与布伦特油价涨跌幅（%，%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 总体来看，总体来看，原
40、油去库存速度与布伦特油价涨跌原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅幅走势基本保持一致，且走势基本保持一致，且在某些特殊时期在某些特殊时期有有一定领先性。一定领先性。如2016年7月12月，原油虽然处于累库阶段，但油价出现大幅回升；2020年 5 月2021 年 2 月，也出现了原油累库与油价上行并存的现象。这两个时期都处于OPEC+协议减产阶段，也就是说，当存在其他提振市场情绪或预期的重要因素时，油价变化可能会提前反应预期，并领先原油库存变化。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图图 5 美国商业原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶美国商业原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶
41、/天，天，%） 图图 6 OECD 商业商业原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶/天，天，% 资料来源：万得，信达证券研发中心，注：去库速度正数表示供小于求 资料来源：万得，信达证券研发中心，注：去库速度正数表示供小于求 全球原油全球原油库存处于历史库存处于历史低低位，且位，且持续处于去库存阶段。持续处于去库存阶段。疫情后，随着全球原油需求回暖和疫情后，随着全球原油需求回暖和OPEC+联盟进行大规模减产联盟进行大规模减产，全球原油库存大幅去库全球原油库存大幅去库。2022 年年，OECD 商业原油库存降至过去10年低点，去库速度仍有50万桶/日左右。截至
42、2022年4月，美国原油总库存（商业+战略储备）已低于 10 亿桶，是近十年最低点，去库存速度 30 万桶/日左右，助力油价高位运行 图图 7 美国原油总库存与去库存速度（千桶，千桶美国原油总库存与去库存速度（千桶，千桶/天）天） 图图 8 OECD 商业原油库存与去库存速度（百万桶，千桶商业原油库存与去库存速度（百万桶，千桶/天）天） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 自 2021 年下半年以来，美国多次释放战略原油，2021 年 11 月，美国释放 5000 万桶；2022年 3月 1日，国际能源信息署 IEA宣布释放 6000万桶战略原油，其中美国占 3
43、000万桶；2022 年 3 月 31 日，美国宣布将从 5 月-10 月累计释放原油 1.8 亿桶，目前，美国战略原油库存已处历史低位，若按 100 万桶/日速度持续释放 6 个月，那么美国战略库存将达到1982 年美国建库以来历史低点，进一步释放能力有限。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图图 9 美国战略储备原油库存变动预测（百万桶）美国战略储备原油库存变动预测（百万桶） 资料来源：万得，信达证券研发中心 二、资本开支增长有限，原油供给趋紧 2.1 高油价未大幅带动上游积极性，资本开支增长未有效转化为产量增长 2015-2021 年年全球原油上游投资不足导致当下原油
44、供应紧张全球原油上游投资不足导致当下原油供应紧张，2021 年年油价回暖并未带动上油价回暖并未带动上游资本开支积极性。游资本开支积极性。2020 年，新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支出较 2019 年收缩1490 亿美元，同比减少 31%。2021 年，全球经济复苏叠加 OPEC+联盟减产，Brent 油价均值达到 70.94 美元/桶，相比 2020 年涨幅为 64%，但全球上游计划资本开支较 2020 年增加 250 亿美元，仅同比上涨 7.7%，但是仍明显低于 2019 年水平。 图图 10 全球上游油气投资与油价关系（十亿美元，美元全球上游油气投资与油价关系（十亿美元，美元/桶）桶
45、） 图图 11 全球主要原油公司上游资本开支（十亿美元，十亿美全球主要原油公司上游资本开支（十亿美元，十亿美元）元） 资料来源：IEA，万得，信达证券研发中心 资料来源：IEA，信达证券研发中心 2010 到到 2020 十年间的全球原油已探明储量增速仅为十年间的全球原油已探明储量增速仅为 0.57%，过去，过去 10 年全球原油勘探活年全球原油勘探活动进入瓶颈阶段，这在一定程度上受到了资本开支下降的影响。动进入瓶颈阶段，这在一定程度上受到了资本开支下降的影响。从资源分布来看，2020 年，中东地区、北美地区、南美和中美地区占据全球 80%以上的原油储量，这些地区也是目前全球原油资源最丰富的地
46、带。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球上游油气投资同比增速(右）05010015020025030035002040608010012014016018020020142015201620172018201920202021国际石油巨头中国国家石油公司俄罗斯中东国家石油公司合计（右） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 12 全球原油已探明储量（全球原油已探明储量（10 亿
47、桶）亿桶） 图图 13 2020 年各地区已探明原油储量占比（年各地区已探明原油储量占比（%） 资料来源：BP，信达证券研发中心 资料来源：BP，信达证券研发中心 2022 年油价年油价进一步进一步上涨，上涨，2022 年初至今，Brent 均价在 100 美元/桶，相比 2021 年中枢涨幅 41%。我们统计了我们统计了 6 家国际石油巨头和家国际石油巨头和 5 家美国大型页岩油公司大多都增加了资本开支，家美国大型页岩油公司大多都增加了资本开支，但是但是 2022 年资本开支计划较年资本开支计划较 2021 年年平均平均仅增长了约仅增长了约 24%，仍明显低于，仍明显低于 2019 年疫情前
48、水年疫情前水平平。对应到。对应到 2022 年产量计划有增长年产量计划有增长，但是产量增幅有限但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅且低于资本开支增幅。 图图 14 欧美综合能源公司资本开支情况（十亿美元）欧美综合能源公司资本开支情况（十亿美元） 图图 15 美国页岩油公司资本开支情况（十亿美元）美国页岩油公司资本开支情况（十亿美元） 资料来源：各公司业绩资料，信达证券研发中心 资料来源：各公司业绩资料，信达证券研发中心 图图 16 欧美主要石油公司欧美主要石油公司 2022 年资本开支增幅与油气产量增幅年资本开支增幅与油气产量增幅(%） 资料来源：各公司业绩资料，信达证券研发中心，注：BP和E
49、NI是上游资本开支同比，其他公司是总资本开支同比，页岩油公司90%资本开支用于上游 北美14%南美和中美19%欧洲1%独立国家联合体8%中东48%非洲7%亚太平洋3%2020年合计1.7324万亿桶 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 我们认为，在新旧能源结构转型过程中，我们认为，在新旧能源结构转型过程中，2025 年后原油需求或将达峰，如果现在加大力度年后原油需求或将达峰，如果现在加大力度投资，传统油田开发生产周期需投资，传统油田开发生产周期需 3-5 年，投产后需求反而下降，传统原油项目长期回报率年，投产后需求反而下降，传统原油项目长期回报率存在不确定性。存在不确定性。面
50、对这一问题，欧洲系和美国系国际石油公司分化出了两种不同策略：面对这一问题，欧洲系和美国系国际石油公司分化出了两种不同策略：即即向综合能源服务商转型和坚持向综合能源服务商转型和坚持以以传统能源为主业。传统能源为主业。 表表 1 国际石油公司低碳战略计划国际石油公司低碳战略计划 策略策略 公司公司 低碳减排实现计划低碳减排实现计划 向综合能源服务商转型 BP （英国） 承诺实现 2050 净零排放目标。未来 10 年，BP 的石油和天然气日产量将至少减少 100 万桶油当量，相当于在 2019年的水平上减少了四成。到 2025 年公司两成以上的资本将用于包括低碳在内的转型业务。未来 10 年，BP