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1、(本科）第五章 资本成本与资本结构教学ppt课件第五章 资本成本与资本结构资本成本的概念与影响因素资本成本的概念与影响因素1资本成本的计算方法资本成本的计算方法2经营杠杆与经营杠杆系数经营杠杆与经营杠杆系数3财务杠杆与财务杠杆系数财务杠杆与财务杠杆系数4资本结构与资本结构决策方法资本结构与资本结构决策方法5学习目标学习目标【引例】 2013年4月24日，杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称滨江集团）公布2013年的一季报。公告显示，其13月实现营业收入4.92亿元，同比下降35.99%；实现净利润1.02亿元，同比降幅达47.88%。这意味着，滨江集团业绩已连续四个季度下滑。而在浙江地区，这
2、并非个案。包括绿城中国、新湖中宝在内的浙江地产商们，都面临着业绩大幅下滑以及资金危机加重的情形。与此同时，由于资本市场和银行借贷尚未对开发商放开，浙江房企采取互保、同业拆借等形式抱团取暖。然而风险也将集中凸显。与此同时，滨江集团打破了较为单一的筹资结构和方式（主要依靠自有资金、商品房预售款和银行贷款），首次试水与大股东旗下的地产基金以股权合作的方式拿地，以期减轻资金压力。2014年，滨江集团实现营业收入117.59亿元，比2013年同期上涨13.26%；实现利润总额11.61亿元，比上年同期下降41.07%。随着经济的复苏，滨江集团于2015年实现营收126.18亿元，同比增长7.31%；实现
3、归属于母公司股东净利润10.03亿元，同比增长20.97%，与此同时，2015年末滨江集团的资产负债率达到74.11%，总资产达到422.30亿元，其中流动资产388.91亿元；负债总额是312.95亿元，其中流动负债250.93亿元，预收账款175.99亿元。 面对复杂多变的宏观经济环境和金融市场，滨江集团如何决定其资本总额中的资本构成？如何计算其资本成本并保证其综合资本成本最低？其财务风险如何衡量？什么是企业的资本结构？企业的资本结构有几种类型？滨江集团的资本结构受哪些因素影响？滨江集团应当如何选择最佳资本结构以保证安全走过资本钢丝？第五章 资本成本与资本结构第一节第一节 资本成本资本成本
4、第二节第二节 财务杠杆财务杠杆第三节第三节 资本结构决策资本结构决策第四节第四节 资本结构理论及其政策启示资本结构理论及其政策启示一、资本成本概述一、资本成本概述（一）资本成本的概念（一）资本成本的概念 资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和使用资本而付出的代价。企业从各自渠道筹集到的资金，无论是权益资金，还是负债资金，都不能无偿使用，必须付出代价，向投资者支付一定的报酬，即资本的使用成本。1.筹资费用 筹资费用是指企业在资本筹措过程中所花费的各项开支，包括发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、广告费等与证券发行有关的费用。筹资费用一般都属于一次性费用，它与筹资的次数有关，因而，通常
5、是将其作为所筹资本额的减项扣除。2.用资费用 用资费用是指企业因占用资本支付的费用，如股票的股利、银行借款和债券的利息等。用资费用一般与所筹资本金额和使用时间长短有关，并具有经常性、定期性支付的特点，它构成了资本成本的主要内容。资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。资本成本用绝对数表示，是指企业为筹集和使用一定量的资本而付出的筹资费用与用资费用的总和；资本成本用相对数表示是指企业为筹集和使用一定量的资本而付出的年用资费用与实际筹得资本额的比率，即资本成本率。通常所说的资本成本是指资本成本率。其近似计算公式为：第一节 资本成本（二）资本成本的意义（二）资本成本的意义正确计算资本成本，对企
6、业进行筹资决策、投资决策和业绩评价工作都有重要意义。1.资本成本是企业筹资决策的重要依据2.资本成本是评价投资项目是否可行的一个重要尺度3.资本成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准（三）影响资本成本高低的因素（三）影响资本成本高低的因素1.宏观经济环境2.证券市场条件3.企业内部经营风险和筹资风险4.筹资规模二、个别资本成本二、个别资本成本个别资本成本是指各种长期资金的成本，包括长期债务成本和权益资本成本。（一）长期债务成本（一）长期债务成本 长期债务包括长期借款和长期债券。1.长期借款成本长期借款具有筹资费用低的特点。其筹资费用为银行或其他金融机构在发放贷款时收取的手续费。长期借款成本有两种
7、计算方法。（1）不考虑货币时间价值。其计算公式为：式中：KL长期借款成本； IL长期借款年利息； T企业所得税税率； L借款筹资总额； FL长期借款筹资费用率。【例5-1】某公司取得5年期长期借款100万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本。筹资费用率为1%，设企业所得税税率为30%，则该项长期借款的资本成本为：长期借款的筹资费用一般数额很小，有时可忽略不计。这时，长期借款的成本实际上就是其借款年利率的税后成本。（2）考虑货币时间价值。其计算公式为：L（1-FL）= +KL=K（1-T）式中：P第n年末应偿还的本金； K所得税前的长期借款资本成本； It第t年长期借款利息； FL借款
8、筹资费用率； KL所得税后的长期借款资本成本。 这种方法实际上是将长期借款的资本成本看做是使这一借款的现金流入等于其现金流出值的贴现率。计算时，先通过第一个公式，采用内插法求得借款的税前资本成本，再通过第二个公式将借款的税前资本成本调整为税后资本成本。【例5-2】沿用【例5-1】的资料，考虑货币时间价值。该项借款的资本成本计算分两步进行。第一步，计算借款的税前资本成本：100（1-1%）= + 当K=12%时，等式右边与左边之差等于0.96万元。当K=13%时，等式右边与左边之差等于-2.496万元。用内插法，求得：K=12.28%第二步，计算借款税后资本成本：KL=K（1-T）=12.28%
9、（1-30%）=8.60%2.债券成本 按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本也可采用两种计算方法：（1）不考虑货币时间价值。其计算公式为：Kb=式中：Kb债券的资本成本； Ib债券年利息，按债券票面额（本金）和票面利率确定； B债券筹资额，按债券的发行价格确定； Fb债券筹资费用率。【例5-3】某公司发行总面值为1 000万元的10年期公司债券，发行总价格为1 020万元，票面年利率为12%，发行费用率为5%，每年付息一次，到期还本。公司所得税税率为30%，则该项债券的资本成本为：Kb= =8.67%（2）考虑货币时间价值。其计算公式为：KL=K（1-T）式中：K所得税前的债券资本成本；
10、 P第n年末应偿还的债券面值； Kb所得税后的债券资本成本。其他符号含义同上。（二）权益资本成本（二）权益资本成本 权益资本包括优先股、普通股、留存收益。由于权益资本的成本在税后利润中支付，不会减少企业应缴的所得税，因而在计算其成本时不需要扣除所得税。1.优先股成本 与债券筹资相同，发行优先股筹资需较高的筹资费用，且其股利是固定的，但与债券不同的是其股利以税后利润支付。因此，其计算公式为：KP= 100%式中：KP优先股资本成本； D优先股年股利额，按面值和固定的股利率确定； P优先股筹资额，按发行价格确定； FP优先股筹资费用率。【例5-4】某公司发行优先股总面额为1 000万元，总发行价为
11、1 100万元，筹资费用率为5%，规定的年股利率为12%，则该优先股的成本为：KP= 100%=11.48%2.普通股成本普通股成本的常用计算方法有两种：（1）股利贴现模型法。 股利贴现模型法也叫“贴现现金流量法”。股东购买股票是期望获取股利，股东期望获得的股利也就是股票发行人需要付出的成本。根据股票内在投资价值等于预期未来可收到的股利现值之和的原理，有：式中：P0股票内在投资价值，表示股票筹资获得的现金流入量； Dt第t年底预期得到的每股股利； Ks投资者要求的必要报酬率，即资本成本率。上式中，当股票发行人采取固定股利额的股利分配政策，即Dt的值为一个固定金额时，普通股成本的计算方法与优先股
12、成本的计算方法相同。当股利以一个固定比率G递增时，假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预计第1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G（增长率），则有：P0=P（1-F）上式经数学推算，得：Ks= +G【例5-5】某公司发行面值总额为50 000万元的普通股票，每股面值为1元，发行价为每股4元，第1年的股利率为12%，以后每年增长6%，筹资费用率为6%，则该普通股成本为：KS= +6%=9.19%（2）资本资产定价模型法。按照资本资产定价模型法，普通股成本的计算公式为：Ks=Rf+（Rm-Rf）式中：Rf无风险报酬率； 股票的系数； Rm平均风险股票必要报酬率。【例5-6】某期间市场无风险报
13、酬率为10%，平均风险股票的必要报酬率为14%，某公司普通股的值为1.2，则该普通股的成本为：Ks=10%+1.2（14%-10%）=14.8% 此外，还可以用风险溢价法确定普通股资本成本。根据风险越大，要求的报酬率越高的原理，普通股股东承担的风险一般大于债券投资者，因而可根据债券收益率加上一定的风险溢价来计算普通股资本成本。用公式表示为：Ks=Kb+R式中：Kb同一公司的债券投资收益率； R股东要求的风险溢价。 风险溢价R的大小可以凭经验估计。一般认为，风险溢价多处在3%5%。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；但市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；
14、而在通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。3.留存收益成本 留存收益实质上是股东对企业的再投资。企业使用留存收益是以失去投资于外部的报酬为代价的。它要求与普通股获得等价的报酬。其成本确定方法与普通股相似，所不同的只是留存收益无需发生筹资费用。在股利贴现模型法下，留存收益成本的计算公式可表示为：KC= +G式中：KC留存收益成本； PC留存收益额。三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本 加权平均资本成本是指企业全部长期资本的总成本。它通常以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本的成本进行加权平均而确定的，亦称综合资本成本。加权平均资本成本是由个别资本成本和加权平均权数两个因素决定的。其计
15、算公式为：KW=KjWj （Wj=1）式中：KW加权平均资本成本；Kj第j种个别资本成本；Wj第j种个别资本占全部资本的比重。由上式可知，在个别资本成本一定的条件下，加权平均资本成本的高低是由资本结构（即权数）决定的。这个权数的计算依据通常有三种：1.账面价值权数它是指以各项筹资来源的账面价值确定的权数。这种方法易于从资产负债表上取得资料，但若债券与股票的市场价值已脱离账面价值许多，就会误估综合资本成本，不利于筹资决策。该权数的主要优点有：（1）计算简便，计算结果相对稳定；（2）当市价受公司外部环境影响而发生较大波动时，这是唯一用来估计资本成本的方法。2.市场价值权数它是指债券、股票等以现行市
16、场价格确定的权数。市场价值相对数可以反映公司目前实际资本成本水平，有利于筹资决策。但证券的市场价格处于经常变动之中，因而不宜使用。3.目标价值权数它是指债券、股票等以未来预计的目标市场价值确定的权数。这种权数适合于公司筹措新资。它能体现期望资本结构，但难以客观确定。【例5-7】某公司账面资金共5 000万元，其中长期借款1 000万元，长期债券500万元，普通股2 500万元，留存收益1 000万元；其个别资本成本分别为8.6%、8.8%、14%、12%。该公司的加权平均资本成本为：8.6% +8.8% +14% +12% =12% 财务杠杆是企业资本结构决策中的一个重要因素。资本结构决策需要
17、在杠杆利益与相关的风险之间进行合理的权衡。一、经营杠杆一、经营杠杆 经营杠杆（Operating Leverage），又称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。 销售收入-经营成本=经营利润（息税前利润）运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险。（一）经营杠杆利益（一）经营杠杆利益 经营杠杆利益是指在扩大销售额条件下经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润（指息税前利润）。因为在一定的产销规模内，由于固定成本并不随产品销量（或销售额）的增加而增加，随着销量的增长，单位产品所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的
18、收益。A公司的经营杠杆作用情况见表5-1。表5-1A公司经营杠杆利益分析表 金额单位：万元第二节 财务杠杆项 目（1）原来（2）增长后（3）变化率=（2）-（1）/（1）销售收入500550+10%减：变动成本300330+10%减：固定成本1001000总成本4004308%息税前利润（EBIT）10012020% 可见，当A公司的销售收入从500万元增加到550万元，增长10%时，EBIT增长20%。由于固定成本总额的不变，随着销售收入的增长，息税前利润以更快的速度增长。（二）经营风险（二）经营风险 经营风险也称营业风险，是指利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。它是由于企业经营上的原因
19、所导致的未来经营收益的不确定性。 影响经营风险的因素主要有：1.产品需求2.产品售价3.产品成本4.调整价格的能力5.固定成本比重（三）经营杠杆系数（三）经营杠杆系数 经营杠杆作用的大小一般用经营杠杆系数表示。经营杠杆系数也称经营杠杆程度（Degree of Operating Leverage，DOL），是息税前利润的变动率，相当于销售额（或量）变动率的倍数。经营杠杆系数（DOL）是营业利润对产销量变动敏感性的量度，或者说当销售变动1%时，引起营业利润的变动程度。其表达公式为：DOLS=DOLQ=式中：DOLS、DOLQ分别表示用销售额与销售量计算的经营杠杆系数； EBIT息税前利润变动额；
20、 S销售额的变动额； Q销售量的变动额； EBIT变动前的息税前利润； S变动前的销售额； Q变动前的销售量。设VC为变动成本总额，F为固定成本总额，P为单位产品售价，V为单位产品变动成本，则有：EBIT=S-VC-F=Q（P-V）-F所以，经营杠杆系数可按下列两式计算：DOLS= DOLQ=或者:DOL=1+ 经营杠杆系数反映经营杠杆的作用程度，表示不同程度的经营杠杆利益和经营风险。经营杠杆系数的值越大，经营风险就越大；反之，经营杠杆系数的值越小，经营风险就越小。在实际工作中，公式DOLQ可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式DOLS除了可以用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数
21、。另外，从上面公式中我们可以看出：如果固定成本等于0，则经营杠杆系数为1，此时不存在经营杠杆效应；当固定成本不为0，经营杠杆系数大于1，此时能够显现出经营杠杆效应。【例5-8】根据表5-1的资料，计算销售额分别为500万元、300万元、250万元时，A公司的经营杠杆系数。（1）当销售额为500万元时，其经营杠杆系数为：DOL1=（500-50060%）（500-50060%-100）=2（倍）（2）当销售额为300万元时，其经营杠杆系数为：DOL2=（300-30060%）（300-30060%-100）=6（倍）（3）当销售额为250万元时，其经营杠杆系数为：DOL3=（250-25060%
22、）（250-25060%-100）以上计算结果表明：（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明销售变动引起息税前利润变动的幅度。如DOL1表明销售额为500万元时，销售额的变动会引起息税前利润2倍的变动，DOL2表明销售额为300万元时，销售额的变动会引起息税前利润3倍的变动。（2）当息税前利润等于零时，即销售收入等于250万元时，DOL值趋向于无穷大；当息税前利润小于0时，DOL值为负数。负的经营杠杆系数意味着，随着销售增长1%，经营亏损将数倍于1%的速度降低。（3）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越
23、大。（4）在销售额相同的条件下，固定成本所占比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，固定成本所占比重越小，经营风险就越小。二、财务杠杆二、财务杠杆 财务杠杆（Financial Leverage），又称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。（一）财务杠杆利益（一）财务杠杆利益 财务杠杆利益是指利用债务筹资这个杠杆而给企业带来的额外收益。续表5-1，A公司财务杠杆作用情况见表5-2。 表5-2 A公司财务杠杆利益分析表 金额单位：万元项 目（1）原来（2）增长后（3）变化率=（2）-（1）/（1）销售收入500550+10%-变动成本300330+10%-固定成本100100
24、0总成本4004308%息税前利润EBIT10012020%-利息25250税前利润759527%-所得税（25%）18.7523.7526.67%税后利润56.2571.2526.67%优先股股利20.2520.250普通股收益365141.67%每股收益EPS（10万股）3.65.141.67% 可见，当A公司的EBIT从100万元增加到120万元，增长20%时，税后利润从56.25万元增加到71.25万元，EPS从3.6元上升到5.1元，增长41.67%。由于债务利息总额的不变，随着EBIT的增长，EPS以更快的速度增长。（二）财务风险（二）财务风险 广义的财务风险，是指企业在组织财务活
25、动过程中，由于客观环境的不确定性以及主观认识上的偏差，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业财务活动的全过程，包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。狭义的财务风险是指与企业筹资相关的风险，也称融资风险或筹资风险，它是指财务杠杆作用导致企业所有者收益变动，甚至可能导致企业破产的风险，即由于债务筹资引起每股收益（EPS）或净资产收益率（ROE）的变动以及由于债务筹资而到期不能还本付息的可能性。 由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业带来财务风险。影响财务风险的因素主要有：资本供求的变化，利率水平的变动，获利能力的变动，资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度
26、）。其中，资本结构的变化对筹资风险的影响最为直接。企业负债比例越高，筹资风险就越高；反之，负债比例越低，筹资风险就越小。 公司资本结构管理的目标之一在于找到这样一种筹资组合，使得风险一定条件下的股东收益最大化。风险与收益间的对等关系可以从表5-3中看出。表5-3B公司财务杠杆作用情况分析表金额单位：万元负债/总资产0%40%80%总资产100100100其中：负债04080权益资本1006020（1）当EBIT=20万元时202020利息（10%）048所得税（25%）543税后利润15129ROE15%20%45%（2）当EBIT=15万元时151515利息（10%）048所得税（25%）3
27、.752.751.75税后利润11.258.255.25ROE11.25%13.75%26.25%（3）当EBIT=8万元时888利息（10%）048所得税（25%）210税后利润630ROE6%5%0%从表5-3可以看到：（1）在EBIT不变的情况下（如第1种情形），总资产报酬率保持不变（ROA=20%），随着负债比重由0%上升到40%和80%，净资产收益率（ROE）由15%提高到20%和45%。总资产报酬率与净资产收益率间存在某种函数关系，共变量为负债/权益资本。（2）随着EBIT由原来的20万元下降到15万元和8万元（下降25%和60%），ROE也将由原来的20%下降到13.75%和5%
28、，它反映出债务筹资的另一作用，即由于债务利息的固定不变，股东收益也会随着资产收益能力的波动而波动，从而导致收益变动的风险。（三）财务杠杆系数（三）财务杠杆系数 财务杠杆系数又称财务杠杆程度（Degree of Financial Leverage，DFL），是普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润（EBIT）变动率的倍数。这里的EPS在非股份公司用净资产收益率（ROE）代替。DFL= =式中：DFL财务杠杆系数； EPS普通股每股收益变动额； EPS变动前普通股每股收益。设I为债务利息，T为企业所得税税率，N为流通在外的普通股股数，d为优先股股利，则有：EPS= NEPS=EBIT（1
29、-T）N所以，财务杠杆系数可用下列公式计算：DFL=如果没有优先股，则有:DFL=又因为：EBIT=Q（P-V）-F所以，财务杠杆系数还可以用下列公式计算：DFL=【例5-9】根据表5-3的资料，可以计算出B公司EBIT为20万元时的财务杠杆。当负债/总资产=0%时：DFL1=20（20-1000%10%）=1当负债/总资产=40%时：DFL2=20（20-10040%10%）=1.25当负债/总资产=80%时：DFL3=20（20-10080%10%）=1.67以上计算结果表明：（1）财务杠杆系数说明息税前利润变动所引起的普通股每股收益变动的幅度。如当B公司的负债比重为80%时，息税前利润变
30、动1倍，其普通股每股收益将变动1.67倍。（2）在资本总额、息税前利润相同的条件下，负债比例越高，财务杠杆系数越大，财务风险就越大。三、总杠杆三、总杠杆 对于经营杠杆和财务杠杆的综合作用程度，可以用总杠杆系数（Degree of Total Leverage，DTL）或联合杠杆系数（Degree of Combined Leverage，DCL）表示，它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积，用公式表示为：DTL=DOLDFL= =由上式可知，总杠杆系数是每股收益变动率相当于销售额（量）变动率的倍数。【例5-10】根据表5-1的资料，当销售额为500万元时，A公司：DOL=（500-300）100
31、=2DFL=100（100-25-20.2575%）=2.08DTL=22.08=4.16计算结果表明，当销售额变动1倍时，每股收益将会变动4.16倍。在实际工作中，企业对经营杠杆和财务杠杆的运用，可以有不同的组合。即使有时两者组合不同，但都能产生相同的总杠杆系数，这就需要企业综合考虑有关因素，作出具体的选择。总杠杆系数的重要意义在于：（1）能够估计出销售量（额）变动对每股收益的影响幅度。（2）它表明经营杠杆系数与财务杠杆系数的相互关系。经营风险高的企业，可选用较低的财务风险；经营风险低的企业，可选用较高的财务风险。一、资本结构的含义一、资本结构的含义 资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系
32、。广义的资本结构是指全部资本的构成，不仅包括长期资本，且包括短期资本，既包括纵向资本结构（指各项资本来源之间的比例），也包括横向资本结构（指资本来源与资产构成之间的对应关系）。狭义的资本结构是指长期资本结构，短期债务资本列入营运资本管理。二、资本结构决策应考虑的因素二、资本结构决策应考虑的因素（一）影响长期筹资决策的因素（一）影响长期筹资决策的因素1.公司投资战略2.到期时间的契合3.利率水平4.公司当前和预期的财务状况5.担保资产的可得性第三节 资本结构决策图5-1 适度型筹资政策 图5-2 激进型筹资政策 适度型筹资政策要求企业临时负债筹资计划严密，实现现金流动与预期安排相一致。在季节性低
33、谷时，企业应当除了自发性负债外没有其他流动负债；只有在临时性流动资产的需求高峰期，企业才举借各种临时性债务。 例如，某企业在生产经营的淡季，需占用300万元的流动资产和500万元的固定资产；在生产经营的高峰期，会额外增加200万元的季节性存货需求。适度型筹资政策的做法是：企业只在生产经营的高峰期才借入200万元的短期借款；不论何时，800万元永久性资产（即300万元永久性流动资产和500万元固定资产之和）均由长期负债、自发性负债和权益资本解决其资金需要。2.激进型筹资政策 激进型筹资政策的特点是：临时性负债不但融通临时性流动资产的资金需要，还解决部分永久性流动资产的资金需要。该筹资政策如图5-
34、2所示。 从图5-2可以看到，激进型筹资政策下临时性负债在企业外部资金来源中所占比重大于适度型筹资政策。3.稳健型筹资政策 稳健型筹资政策的特点是：临时性负债是融通部分临时性流动资产的资金需要。另一部分临时性流动资产和永久性资产，则由长期负债、自发性负债和权益资本作为资金来源，如图5-3所示。图5-3 稳健型筹资政策 从图5-3可以看出，与适度型筹资政策相比，稳健型筹资政策下临时性负债占企业全部资金来源的比例较小。沿用上例，如果企业只是在生产经营的旺季借入资金低于200万元，比如100万元的短期借款，而无论何时的长期负债、自发性负债和权益资本之和总高于800万元，比如达到900万元，那么旺季季
35、节性存货和全部永久性资金需要则由长期负债、自发性负债和权益资本提供。而在生产经营的淡季，企业则可将闲置的资金（100万元）投资于短期有价证券。这种做法下由于临时性负债所占比重较小，所以企业无法偿还到期债务的风险较低，同时蒙受短期利率变动损失的风险也较低。然而，这种政策会因长期负债资本成本高于临时性负债的资本成本，以及经营淡季时仍需负担长期负债利息，从而降低企业的收益。所以，稳健型筹资政策是一种风险性和收益性均较低的营运资金筹集政策。（二）纵向资本结构决策方法（二）纵向资本结构决策方法1.比较资本成本法这是一种通过计算和比较企业各种筹资方案的加权平均资本成本，选择加权平均资本成本最低的方案作为最
36、优资本结构决策方案的方法。这种方法是从资本投入的角度对资本结构进行分析，资本成本是用这种方法进行资本结构决策的唯一依据。【例5-11】X公司初创时拟筹资1 000万元，现有A、B两个筹资方案可供选择。有关资料经测算列入表5-4。表5-4X公司资本结构数据金额单位：万元筹资方式筹资方案A筹资方案B筹资额资本成本（%）筹资额资本成本（%）长期借款1607.02207.5公司债券2408.5808.0普通股票60014.070014.0合计1 0001 000KWA= 7.0%+ 8.5%+ 14%=11.56%KWB= 7.5%+ 8.0%+ 14%=12.09%由于KWAKWB，在其他因素相同的
37、条件下，方案A优于方案B，方案A形成的资本结构为最优资本结构。2.每股收益分析法 每股收益分析法也称筹资无差别点分析法，它是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点，是指两种资本结构下每股收益相等时的息税前利润点（或销售额点），也称息税前利润平衡点或筹资无差别点。即通过求解当EPS1=EPS2时的息税前利润（EBIT）点或销售额（S）点，来进行资本结构决策。【例5-12】某公司目前的资本总额为6 000万元，其中债务资本2 000万元，普通股股本4 000万元（4 000万股，每股面值1元），目前每股市价8元。债务年利息率10%，设所得税税率为25%。现公司决定扩大经
38、营规模，需追加筹资2 000万元，追加筹资后息税前利润预计达到3 000万元。现有两个筹资方案可供选择。方案A：全部筹措年利率12%的长期债务。方案B：全部发行每股面值1元的普通股，向现有股东配股，10配1，每股配股价5元。根据已知资料有：IA=2 00010%+2 00012%=440（万元）IB=2 00010%=200（万元）NA=4 000万股NB=4 000+400=4 400（万股）设当EPSA=EPSB时的无差别点为EBIT，则有： =解得：EBIT=2 840万元此时，每股收益为：EPSA=EPSB=0.45元由于预期的息税前利润为3 000万元，当EBIT=3 000万元时：
39、EPSA= =0.48（元）EPSB= =0.4773（元）可见，采用A方案可获得较高的每股收益，故应采用资本结构中负债比重较高的A方案。本例的EBIT-EPS分析如图5-4所示。图5-4 EBIT-EPS分析 资本结构理论是关于资本结构、资本成本及公司价值三者之间关系的理论描述，它是公司财务理论的重要组成部分，也是使公司财务学融入现代微观经济学的重要基石。资本结构理论包括早期资本结构理论、现代资本结构理论及其发展。 1952年，大卫杜兰特（David Durand）提出了早期资本结构理论。他的研究报告提出了三种资本结构的见解：“净收入理论”、“净经营收入理论”和“传统理论”。现代资本结构理论
40、以MM理论和权衡理论为代表。一、一、MM理论理论 在早期资本结构理论的基础上，财务学家莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和米勒（Merton Miller）提出了现代资本结构理论（简称MM理论），这是至今仍被称为最有影响的财务理论。 MM理论包括无公司税的MM理论和有公司税的MM理论。它们都建立在以下假设的基础上：（1）资本市场是完善的，没有筹资时的交易成本和佣金；（2）负债的利率为无风险利率；（3）投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受法律制约，并无须缴纳个人所得税；（4）投资者都能免费得到相关信息；（5）所有投资者均能按同一利率借入或贷出，或者说个人能以与公司相同的利率借入
41、或贷出，且借贷利率相等；（6）所有投资者是理性的，且对公司盈利水平具有相同的预期。 无公司税的MM理论的结论是：资本结构不影响公司价值和资本成本。当公司提高其负债比时，权益资本成本将随着风险的加大而相应提高，提高了的资本成本正好抵销了负债筹资低成本的好处，使得加权平均资本成本不随资本结构变化而变化。同理，由于公司市场价值表现为未来经营收益的折现值（贴现率为加权平均资本成本率），使得公司价值也不会随着资本结构改变而改变。第四节 资本结构理论及其政策启示设VU代表无负债的公司价值，VL代表有负债的公司价值。在无公司所得税的条件下，有：VL=VU 有公司税的MM理论的结论是：负债利息的减税作用会增加
42、公司价值。负债越多，公司价值越大，权益资本所有者获得的收益也越大。 设公司T代表公司所得税税率，B代表负债利息，则TB代表负债的节税利益。在考虑公司所得税的条件下，有：VL=VU+TB二、权衡理论二、权衡理论 MM理论只考虑了负债带来的节税利益，却忽略了负债带来的风险和额外成本。权衡理论在MM理论的基础上，充分考虑财务拮据成本和代理成本两个因素来研究资本结构。 财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。许多企业都在经历着财务拮据的困扰，其中一些企业可能会破产。由于企业破产而造成直接和间接成本问题，是继MM理论之后在企业资本结构理论中研究最多的一个问题，其代表人物主要有博克斯特（
43、Baxter，1967），克劳斯和利兹伯格（Kraus，Litzenberger，1973），斯科特（Scott，1976）以及戈登和马尔基尔（Gordon，Malkiel，1981）。 代理成本是指为处理股东和经理之间、股东与债权人之间的关系而发生的成本。它实际上是一种监督成本。代理成本的发生会提高负债成本，从而降低负债利益。 权衡理论认为，有负债的公司价值等于无负债公司价值加上税负节约，减去预期财务拮据成本的现值和代理成本的现值。最优资本结构存在于税负节约与财务拮据成本和代理成本相互平稳的点上。 设FPV代表预期财务拮据成本的现值，TPV代表代理成本的现值，TB代表负债的节税利益，则有：V
44、L=VU+TB-FPV-TPV其基本关系可表示为如图5-5所示。图5-5说明：（1）负债可以为企业带来节税利益。负债量达到A点前，负债的节税利益起完全支配作用。（2）负债成本随着负债比率的增大而上升。当负债超过A点，财务拮据成本和代理成本的作用显著增强，抵销了部分节税利益。在B点上，节税的边际收益完全被负债的成本所抵销。超过B点，财务拮据成本和代理成本将起主导作用，公司价值呈下降趋势。图5-5 财务拮据成本、代理成本现值、负债的节税利益现值的关系 因此，权衡理论认为，存在着最优资本结构点，就是图中的B点，当负债量达到此点时，边际节税利益等于边际财务拮据成本和代理成本，企业价值达到最大。三、现代资本结构理论的政策启示三、现代资本结构理论的政策启示1.资本结构国际间的差异2.资本结构具有显著的行业模式3.行业内杠杆作用率与盈利水平负相关4.税收明显地影响资本结构，但并不是决定性的5.杠杆比率与财务失败预期成本负相关6.现有股东总是认为杠杆比率的增加是“利好”消息，杠杆比率减少是“利空”消息7.股票发行时交易成本的变化对资本结构没有明显的影响8.所有权影响资本结构，但两者之间的关系并不明确9.如果公司被迫离开了最佳资本结构水平，一段时间之后会逐渐回归到这个水平上本章结束