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1、(本科）第五章 资本预算教学ppt课件公司金融1第五章 资本预算第六章 资本结构理论第七章 公司筹资实务第八章 公司战略与公司价值公司金融2一级章节第五章 资本预算第一节传统资本预算方法一、净现值法(一)净现值概念和法则1.净现值概念【例51】天创公司拟投资一个项目,设该项目的存续期为3年,期初投资为2 000万元,第1年的现金净流入为1 200万元,第2年的现金净流入为1 000万元,第3年现金净流入为600万元。又设公司资公司金融3本成本为10%,并据此作为该项目的贴现率。NPV=-2 000+=368.1(万元)根据净现值法则,该项目净现值大于零,是可以接受的好项目。2.净现值法则(二)
2、净现值法扩展1.为什么净现值由未来现金流决定2.现金流何时发生3.现金流的估算12001 10%21000(1 10%)3600(1 10%)公司金融4表51新公司资产负债表资产负债净营运资本(WC)长期负债(B)长期资产(LA)股东权益(E) 股东权益(SE) 留存收益(RE)资产合计(A=WC+LA)负债和股东权益合计(B+SE+RE)公司金融5表52新公司利润与利润分配表一、营业收入(R)减:营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用(未含长期债务的利息支出)二、息税前利润(EBIT)减:利息(I)公司金融6表52新公司利润与利润分配表公司所得税(T)三、净利润(NI)减:股利(DI
3、V)四、当年新增留存收益(RE)公司金融7【例52】假如天创公司拟进行扩建,项目有效期5年,公司对该项目要求的收益率为10%。该项目所需投资额以及相关财务数据见表53。公司金融8表53天创公司投资项目预计现金流量分析表单位:万元 时间0123451销售收入 2002002002002002经营成本 -50-50-60-60-703年折旧 -60-60-60-60-604EBIT 90908080705利息费用 -10-10-10-10-10公司金融9表53天创公司投资项目预计现金流量分析表单位:万元6残值估计 807税前利润 8080707060+3018所得税(50%) -40-40-35-
4、35-459年现金净流量2 1001009595105+506公司金融10表53天创公司投资项目预计现金流量分析表单位:万元10投资额(包括运营资本投资)-350 -63-8451011每年自由现金流量4 100948799165公司金融11注:1.项目设备投资共计350万元,共计提折旧300万元,期末设备账面残值50万元。由于残值估计80万元,因此,残值应税收益为80-50=30万元,连同当年经营利润(60万元)一并纳税。2.年现金净流量等于当年税后利润加年折旧。3.当年营运资本净投资额为6万元。4.自由现金流等于年现金净流量减当年投资净额。5.表示当年收回先前投入的运营资本净投资4万元。6
5、.由于残值变现产生的利润上交了15万元所得税,因此残值变现净现金流总计为65万元(80-15)。鉴于残值变现的净利润15万元已计入105万之中,为此,残值变现现金流还剩下50万元。4.贴现率在贴现对象、贴现率知晓的情况下,项目净现值的计算便迎刃而解。【例52】的净现值为:公司金融12NPV=+-350=54.03(万元)值得一提的是,如果项目现金流估算中未考虑通胀因素,那么,我们只需使用未考虑通胀因素的贴现率(即实际贴现率)对贴现对象进行贴现。如果项目现金流估算中已经充分考虑了通胀因素,那么,为保持一贯性,应该将实际贴现率调整为名义贴现率,即:名义贴现率=(1+实际贴现率)(1+通胀率)-1二
6、、获利指数法获利指数(profitability index,PI)是目标项目的现金流入现值(PV)与项目的期初投资CF0之比,即:三、回收期法100(1 10%)294(1 10%)387(1 10%)499(1 10%)5165(1 10%)公司金融13(一)投资回收期法公司金融14(二)贴现投资回收期法Nt12N0t 1CFFFFFCCCC公司金融15四、内含报酬率法内含报酬率(internal rate of return,IRR)是指使目标项目净现值等于零时的贴现率,是项目投资存续期内的年平均投资回报率,即:NtN120t2Nt 1CFCFCFCFF(1r)1r(1r)(1r)C公司
7、金融16图51贴现率与净现值之间的关系公司金融17第二节资本预算方法的比较与选择一、贴现投资回收期法和净现值法比较贴现投资回收期法考虑了期初投资资本成本的回收问题,这相当于用净现值概念考察目标项目。二、获利指数法与净现值法比较获利指数法和净现值法的原理是一致的。三、内含报酬率法和净现值法比较在现实经济中,为什么净现值法能够比内含报酬率法更能保证较优的投公司金融18资决策呢?(一)内含报酬率的内含假设不稳健(二)内含报酬率的多解或无解之惑(三)内含报酬率法则的适用面不宽(四)内含报酬率在互斥方案选择上不可靠(五)利率期限结构条件下内含报酬率法则的无所适从第三节净现值法的实际运用一、等价年度成本公
8、司金融19在公司金融实践中,投资者经常会遇到一些常规的投资决策,比如新旧设备替换决策、不同使用寿命设备的选择等。(一)不同使用寿命设备的选择【例53】假如天创公司购置设备,现有两种设备可供选择,这两种设备生产完全相同的产品。设备A和B的寿命、初始投资额以及每年使用成本见表54,投资者要求收益率为10%。公司金融20表54设备A和B的寿命、初始投资额和使用成本单位:万元 0123现值A设备1411116.49B设备101.31.3012.26公司金融21表54显示,设备A寿命3年,3年内所有支出的现值为16.49万元,设备B寿命2年,2年内所有支出的现值为12.26万元。我们假定A、B两种设备生
9、产完全相同的产品,也就是说,我们假定两种设备的产出是一致的,因此,我们重点比较它们的现金流出。但是,我们不能因为B设备现金流出少而选择该设备,因为设备B寿命低于设备A。那么,如何进行选择?我们可以用等价年度成本来进行选择。等价年度成本是指目标项目投资期内,基于该期间现金流出现值的年金,即: 式中,CFt表示第t期现金流出量,CF0表示初始投资额,r表示贴现率,EACF表示年金。根据上式,可以计算出设备A和设备B的等价年度成本,即:EACFA=16.49/2.487=6.63(万元)EACFB=12.26/1.736=7.06(万元)显然,A设备的等价年度成本较低,购置A设备是较优的选择。N0t
10、 11(1)(1)NttttCFEACFCFrr 公司金融22但是需要注意的是,如果我们考虑未来的新机遇,比如,考虑通胀因素、考虑技术进步带来的设备价格的下降、考虑新设备的出现带来生产能力的提高等因素。那么,设备B留给我们的机会好于设备A,因为它可以提前一年享受到设备价格下跌、新设备带来新生产力的好处。也就是说,从动态的角度看,设备A并非一定优于设备B。(二)新旧设备替换决策【例54】假如天创公司现使用的老设备每年的修理费和残值见表55。现拟购置一台新设备,初始投资为9 000元,使用寿命为6年,每年的修理费用预计为200元,设备无残值。新老设备所产生的年收入是一样的。假如投资者期望收益率为1
11、0%。公司金融23表55老设备每年的修理费和残值单位:元时刻修理费残值004 00011 0002 50022 0001 50033 0001 00044 0000公司金融24由表55可知,老设备尚可继续使用4年,为了保持生产能力,其修理费每年递增,残值递减。新设备尽管购置成本较高,但是,其低廉的维修费用非常诱人。新设备和老设备的现金流出现值分别为:PV新=9 000+2004.355=9 871(元)PV旧=+=7 547.9(元)新设备和老设备的等价年度成本分别为:EACF新=9 8714.355=2 266.6(元)EACF旧=7 547.93.17=2 381(元)因此,即便在不考虑旧
12、设备变现收入的情况下,新设备优于老设备,应该用新设备替换旧设备。如果同时考虑旧设备4 000元残值变现收入,投资者投资新设备的决心更大。二、决策树分析法10001 10%22000(1 10%)33000(1 10%)44000(1 10%)公司金融25事实上,在资本预算实践中,项目持有人往往会根据未来的新机遇,及时对投资项目进行调整,投资者不会不折不扣地执行当下制订的投资计划。【例55】天创公司拟对其一条生产线进行改造,初始投资估计1 000万元。假设该生产线有效期为2年,投资者要求收益率为10%,未来两年,该生产线的贡献和概率见图52。公司金融26图52两种投资路径图52显示,第1年年末的
13、现金流入有900万元和600万元两种情况,其概率分别是70%和30%,第1年公司金融27的两种可能的现金流入预期都不低,这样,会诱导投资者第2年继续运营,不会终止该项目。第2年年底有四种现金流入预期。如果第1年现金流为900万元,则第2年年底的现金流入有两种可能,分别为800万元和600万元,其概率分别为80%和20%;如果第1年现金流入为600万元,则第2年年底的现金流有两种可能,分别为700万元和300万元,其概率分别为90%和10%。从投资末梢看,该项目的成长路径有四条,每条路径的现金流和概率见表56。公司金融28表56项目各成长路径的现金流和概率第1年年末第2年年末概率现金流概率现金流
14、联合概率0.7900万元0.80.2800万元600万元0.560.140.3600万元0.90.1700万元300万元0.270.03公司金融29按10%进行贴现,目标项目的4条成长路径的净现值分别为:第1条路径:NPV1=800/1.21+900/1.1-1 000=479.3(万元)第2条路径:NPV2=600/1.21+900/1.1-1 000=314.0(万元)第3条路径:NPV3=700/1.21+600/1.1-1 000=123.9(万元)第4条路径:NPV4=300/1.21+600/1.1-1 000=-206.6(万元)根据加权平均法,按决策树分析法得出的项目净现值为:
15、NPV=479.30.56+3140.14+123.90.27-206.60.03=339.6(万元)尽管决策树分析法从动态的角度分析考察了公司在不同时点拥有的选择机会,揭示了当前决策和未来决策之间的关系,有助于投资者发现项目的价值。但是,由于现实世界的复杂性,决策树分析法很难包含项目所有可能的成长路径,并准确识别分析所有的经营状态,我们对决策树分析法的最终结论依然需要保持一份理智与清醒。公司金融30 第四节资本预算的风险调整与控制一、敏感度分析敏感度分析(sensitivity analysis)是指在其他经济解释变量保持不变时,分析第i个经济解释变量Xi的变动给项目分析对象Y造成的影响以及
16、影响程度的一种方法。1.选取不确定因素2.设定不确定因素的变化程度3.计算敏感性指标公司金融314.绘制敏感性分析表和敏感性分析图5.对敏感性分析结果进行分析【例56】某投资项目需要初始投资10万元,项目有效期为5年,预计未来每年收入为6万元,成本和费用为2万元,期末残值为1万元,折现率为10%。对该项目进行敏感度分析。首先测算该项目的净现值:NPV=-100 000+(60 000-20 000)(P/A,10%,5)+10 000(P/F,10%,5)=5 780.68(元)在该项目中,能够影响项目未来现金流量的主要是初始投资额、项目未来收入和折现率,因此,确定这3个变量为不确定因素,并选
17、取不确定因素变动的幅度为5%和10%,测算单一不确定因素发生上述幅度变化时项目的净现值(见表57)。公司金融32表57不确定因素变动不同程度下项目净现值单位:元项目 净现值 变化率-10%-5%0+5%+10%初始投资额67 840.6862 840.6857 840.6852 840.6847 840.68年收入35 095.9646 468.3257 840.6869 213.0480 585.40折现率62 085.3659 940.6357 840.6855 784.3353 770.39公司金融33当初始投资额变动为-10%时,项目净现值变化及敏感度计算如下:A=17.3%E=-1.
18、73另外,设初始投资额的临界值为I,则有:NPV=-I+(60 000-20 000)(P/A,10%,5)+10 000(P/F,10%,5)=0解得I=157 840元,即项目初始投资额最高不得超过157 840元,否则项目的净现值将小于零,由原来的可行变为不可行。采用同样的方法,计算所有3个不确定因素的敏感度及临界值,结果见表58。表58的结果显示,未来项目的年收入具有最高的敏感度系数,其敏感度系数为3.932,这意味着未来年收入增加1元,项目的净现值可以增加3.932元。同时其临界百分率也是最低的,未来年收入下降25.4%的话,项目的净现值将等于0,是所有影响因素的临界值中变动幅度最小
19、的。67840.6857840.6857840.68AF17.3%10%公司金融34对项目而言,敏感度分析就是要找出对项目净现值影响大的变量,并在项目有效期内尽可能控制其变动,力求保持这些变量稳定性的分析方法。这样就可以使项目净现值的实际走势尽可能和预期一致。公司金融35表58项目敏感度分析表序号不确定性因素变化率净现值敏感度系数临界值临界百分率基本方案 57 840.68 公司金融36表58项目敏感度分析表1初始投资额-10%67 840.68-1.729157 84057.84%-5%62 840.68+5%52 840.68+10%47 840.68公司金融37表58项目敏感度分析表2年
20、收入-10%35 095.963.93244 741-25.4%-5%46 468.32+5%69 213.04+10%80 585.40公司金融38表58项目敏感度分析表3折现率-10%62 085.36-0.70430.058%30.58%-5%59 940.63+5%55 784.33+10%53 770.39公司金融39然而,敏感度分析方法也存在较大的缺陷,即现实合理性较差。这主要是因为敏感度分析本质上是一个单变量分析,它分析的是在其他经济解释变量保持不变时,某一个变量的个别变动给项目分析对象造成的影响。而在现实中,经济变量之间常常存在着密切的内在联系,具有互动效应,当一个变量发生变化
21、的同时,其他的经济解释变量也会存在程度不同的变化。在所有变量都发生变动时,项目分析对象的变化情况是敏感度分析方法无法反映的。二、情景分析情景分析(scenario analysis)是一种多因素的敏感度分析,它是指从所有经济解释变量同时变动的角度,考察目标项目未来可能发生的变化的一种分析方法。公司金融40表59未来不同情境下项目有效期、年收入及残值的估计单位:元情景项目有效期年收入残值最佳790 00015 000正常560 00010 000最差345 0008 000公司金融41表510三种情况下的净现值单位:元情景最佳正常最差净现值248 486.6957 840.68-31 818.1
22、8公司金融42三、盈亏平衡点分析盈亏平衡点分析(break-even point analysis)考察的经济变量只有业务量或销售量一个,即考察什么样的业务量(或销售量)将导致项目开始出现亏损,这个业务量就是盈亏平衡点。(一)会计盈亏平衡点【例57】假如甲公司对自行车零件项目进行投资,对每个变量的正常估计为:初始投资10万元,市场规模为每年50万件,公司的市场份额为10%,单位售价2元,单位变动成本1元,固定成本(包括利息费用)2万元,所得税税率为50%,投资者的要求收益率为10%。假定该项目有效期为10年,按直线折旧法进行折旧,不考虑残值。QA=30 000(件)20000 100002 1
23、公司金融43可见,在会计盈亏平衡点处,目标项目的经营收入能够支付项目的经营成本,并通过折旧的回收将期初的投资也全部收回,同时还可以向债权人支付相应的债务资本成本,但目标项目的收入不足以支付投资人的资本机会成本。如果初始投资额10万元的资本机会成本为10%,总机会成本为1万元,等价年度机会成本为16.145=0.163(万元)。也就是说,如果在计算会计盈亏平衡点时多考虑0.163万元的机会成本,那么,处于会计盈亏平衡点上的项目事实上是个亏损项目。(二)财务盈亏平衡点公司金融44第五节实物期权与资本预算一、实物期权类型实物期权是指以实物资产为标的物的期权,主要来自三个方面:一是源自项目自身的特性;
24、二是源自柔性的投资策略;三是源自项目持有人所创造的合约。(一)扩张期权(option for change scale)NF0A0tt 1OCFNPV(Q )F0(P /, ,)F(1r)COCFA r NC 公司金融45(二)延迟期权(option to defer)(三)放弃期权(option to abandon)(四)转换期权(option to switch)二、实物期权特点(一)实物期权和金融期权的区别(二)实物期权定价的复杂性三、实物期权对资本预算的影响拥有实物期权的投资项目其未来现金流的不确定性大,项目的实物期权公司金融46是和投资项目的不确定性紧密联系的。(一)延迟期权及其对
25、资本预算的影响【例58】天创公司拥有20年的某药品专利,但是,目前投产的生产成本高且市场规模小。假定生产药品的初始投资为500万元,当下进行投资所获得的现金流量现值为350万元。鉴于生产技术与市场是波动的,该项目未来的前景是可观的。假定不考虑新技术的出现和外部竞争者的进入,通过模拟估计现值年方差为0.05。根据例58的内容,延迟期权定价的已知条件如下:标的资产价格(S)=如果现在就开始生产项目现金流量的现值=350(万元)执行价格(K)=生产产品所需的初始投资=500(万元)方差(2)=0.05公司金融47有效期(t)=20(年)年推迟成本(y)=1/20无风险利率(r)=7%基于上述条件,先
26、计算d1和d2:d1=0.5433d2=d1-=0.5433-0.2236=-0.4567经过查阅累计概率分布表,得N(d1)和N(d2)分别约为0.7065和0.3240。根据布莱克斯科尔斯期权定价公式,买进的期权价值为:Se-ytN(d1)-Ke-rtN(d2)=350e-0.05200.7065-500e-0.07200.3240=51.02(万元)2ln(S/ K)(ry0.5)ttt20公司金融48该药品项目的净现值为-150万元,因此,根据净现值法则,应该永远拒绝该项目。但是,由于现金流量现值方差的存在,延迟期权仍然有较高的价值。也就是说,当考虑到延迟期权价值时,药品生产不但可行,
27、而且在若干年后可能产生较高的利润,因此不能轻易放弃,而是值得等待。(二)扩张期权及其对资本预算的影响【例59】假定天创公司拟投资一项目,需投资1 500万元,该项目预期现金流量的现值为800万元。未来5年中,假定在任意时间内,该项目投资者均拥有扩大该项目投资的期权,扩张成本为200万元。目前扩张的预期现金流量的现值为1 500万元,鉴于这一估计有很大的不确定性,方差高达0.8.扩张期权定价的已知条件如下:标的资产价格(S)=1 500(万元)执行价格(K)=200(万元)方差(2)=0.8公司金融49有效期(t)=5(年)股利收益率(y)=0(没有延迟成本)无风险利率(r)=6%基于上述条件,
28、先计算d1和d2:d1=0.2157d2=d1-=0.5433-0.2236=0.1576经过查阅累计概率分布表,得N(d1)和N(d2)分别约为0.9842和0.5596。根据布莱克斯科尔斯期权定价公式,扩张期权价值为:SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1 5000.9842-200e-0.0650.5596=1 393.42(万元)2ln(S/ K)(ry0.5)ttt20公司金融50拥有扩张期权的项目价值=-700+1 393.42=693.4(万元)可见,尽管该项目净现值为-700万元,但是,由于投资该项目可以得到一份价值很大的期权,该项目的价值主要由扩张期权的价值决定。因此,该项目
29、是有价值的,值得在当下进行投资。由此可见,公司利用扩张期权使采纳净现值为负值的项目成为合理化行为,因为这种项目可以为开发市场或出售新产品创造更大机会。扩张期权对那些拥有高项目收益并且本身波动大的行业比那些仅仅拥有较低收益且本身也很稳定的行业更有价值。(三)放弃期权及其对资本预算的影响【例510】天创公司拟投资一项目。假如项目有效期5年,投资总额520万元(其中500万元为设备投资,20万元为不构成固定资产的投资);年折旧率20%,按余额递减法计提折旧;预计当年年末(时刻1)产生的现金净流量为112万元,且每年将有12%的增长率;无风险利率为12%;项目收益服从年标准差为14%的随机游走。不考虑
30、其他成本和税收。公司金融51首先,根据净现值法则,在不考虑残值的情况下,该项目的净现值为:NPV=+-520=-20(万元)可见,该项目的净现值对投资者没有吸引力。但是,如果考虑公司持有的放弃期权价值后,情况又会如何呢?对此,公司需要为该项目构造二项式,鉴于项目收益服从年标准差14%的随机游走,利用金融学的基本知识可以得到项目在下一年度收入的上涨和下跌的百分比。1+股票上涨率=u=e0.14=1.151+股票下跌率=d=1/u=1/1.15=1.13由此可知上涨率为15%,下跌率为13%。于是,可以得到以下二叉树,如图53所示。1121 12%2112 (1 12%)(1 12%)23112
31、(1 12%)(1 12%)34112 (1 12%)(1 12%)he公司金融52图53天创公司投资项目的二叉树从图53中可以看出,每个节点上不带括弧的数字表示目标项目的现金净流量。以时刻1上的115公司金融53万元和87万元为例,由于该项目在时刻1的现金净流量为112万元,在贴现率为12%的情况下,时刻1的现金净流量相当于时刻0时的100万元。且由于项目下一年度收入分别上涨15%和下跌13%,因此,115万元和87万元便是时刻0时的100万元净现金流量加上15%和减去13%后的值。按逐步滚算的方式,可以逐步算出时刻2、时刻3、时刻4和时刻5每个节点上的值。那么,图53中每个节点上带括弧的数
32、字意味着什么?是如何计算出来的呢?我们引入风险中性方法,计算项目收益上升和下降的概率,即:15%上涨概率+(1-上涨概率)13%=无风险利率=12%上涨概率=89%其次,计算项目历年的残值,按照余额递减法折旧,第1年的折旧额为100万元,第1年年末的残值为400万元。第2、3、4和5年的折旧额分别为80万元、64万元、51.4万元和41万元;对应的残值分别为320万元、256万元、205万元和164万元。我们可以据此按从下到上的顺序计算图53中每个节点上带括弧的数字。时刻5时的带括弧的数公司金融54字为项目残值,时刻4、3、2和1时带括弧的数字表示公司继续经营价值。以时刻4第一个节点的数字(最
33、左边的数字)计算为例,由于下一年(时刻5)的收入有上涨和下跌两种可能,上涨情况下的现金流量为365万元(201+164),其概率为89%,下降情况下的现金流量为316万元(152+164),其概率为11%。因此,它们的贴现值为:=321.1(万元)该节点意味着在时刻4时(第4年年末),放弃项目仅可得项目残值205万元,而继续经营该项目的价值为321.1万元。因此,不应该放弃该项目。同理,我们可以由下到上对不同时刻的节点进行计算,最后得到了时刻0时的现金流入量现值591.6万元,高于初始投资520万元,净现值为71.6万元。显然,正值的净现值一定是放弃期权价值超过了不考虑放弃期权的净现值。鉴于不
34、考虑放弃期权的净现值为-20万元,因此,该项目的放弃期权价值为71.6+20=91.6万元。放弃期权使得放弃行为合理化,当年该项目收益不能达到预期水平时,公司拥有终止项目的权利。 365 89%316 11%1 12%公司金融55第六节公司资本预算的融资约束一、信息不对称与融资约束在一个经济体中,如果信息完全对称,则一切制度和治理机制都不是重要的,以自身利益最大化为行为原则的各行为主体,必然都会按照当前情况,做出最合理的选择。二、逆向选择、融资约束与资本预算信息不对称理论认为,作为公司内部人的管理者了解关于公司盈利和投资机会的信息,而外部投资者不了解,这种信息不对称会扭曲公司的市场价值,从而可
35、能导致无效的投资。公司金融56图54逆向选择下企业融资、投资决策模型三、道德风险、融资约束与资本预算公司金融57在前面的讨论中,假设不存在道德风险问题,管理人代表老股东的利益,而且在进行投资时,也不会出现任何的败德行为。公司金融58图55加入道德风险后企业的融资、投资决策模型公司金融59第六章 资本结构理论第一节资本成本一、资本成本的概念与作用资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。1.用资费用2.筹资费用二、个别资本成本的测算个别资本成本是指各种筹资方式的成本。公司金融60(一)长期借款资本成本【例61】某公司从银行取得一笔长期借款500万元,手续费率为0.1%,年利率为10%,期限3年,
36、每年结息一次,到期一次还本。公司所得税税率为25%。计算该项长期借款的资本成本。Kl=7.51%由于银行借款的手续费很低,可以忽略不计。当借款合同附加补偿性余额的情况下,企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额,这时借款的实际利率和资本成本将会上升。【例62】某公司从银行取得一笔长期借款500万元,年利率为10%,期限3年,每年结息一次,到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。计算该项长期借款的资本成本。Kl=9.38%500 10% (125%)500 (1 0.1%)500 10% (125%)500 (120%)公司金融61(二)长期债券资本成本【例63】某公司发行
37、面额1 000万元的10年期债券,票面利率为12%,发行费用率为5%,公司所得税税率为25%。若以平价、溢价(1 100万元)和折价(900万元)发行,分别计算三种情况下的资本成本。平价发行: Kb=9.47%溢价发行: Kb=8.61%折价发行: Kb=10.53%(三)普通股资本成本1.股利折现模型1000 12% (125%)1000 (1 5%)1000 12% (125%)1100 (1 5%)1000 12% (125%)900 (1 5%)公司金融62【例64】某公司发行普通股筹资,发行价格为每股20元,每股发行费用2元,预定每年分派现金股利每股3元,则该普通股的资本成本是多少?
38、Kc=16.67%如果公司采用固定股利增长率的政策,股利固定增长率为G,则普通股资本成本需按下式测算:Kc=+G【例65】某公司准备增发普通股,每股发行价为25元,每股发行费用3元,预定第一年分派现金股nt0tt 1cDP(1K ) 320210DP公司金融63利每股2元,以后每年股利增长5%。计算其资本成本。Kc=+5%=14.09%值得指出的是,任何一家公司都无法完全确定该公司股票未来的现金股利支付情况,因此,无论是固定现金股利假设,还是固定股利增长率假设,在现实中都是不存在的。这些假设只是用于帮助人们大致估算普通股的资本成本。2.资本资产定价模型【例66】已知某股票的值为1.6,市场平均
39、报酬率为12%,无风险报酬率为6%。计算该股票的资本成本。Kc=6%+1.6(12%-6%)=15.6%3.债券投资报酬率加风险报酬率【例67】某公司已发行债券的投资报酬率为10%,现准备发行一批普通股,经分析,该股票高于2253公司金融64债券的投资风险报酬率为5%,则该股票的必要报酬率即该普通股的资本成本为:Kc=10%+5%=15%(四)优先股资本成本【例68】某公司准备发行一批优先股,每股发行价格10元,每股每年支付固定现金股利1.5元,发行费用每股0.2元。计算该优先股资本成本。KP=15.31%(五)留存收益资本成本三、综合资本成本企业通常是通过多种渠道、采用多种方式筹措资金,而不
40、同资金来源和方式的资金成本是高低不等的。1.5100.2公司金融65【例69】某公司现有长期资本总额1 000万元,其中长期借款200万元、公司债券300万元、优先股100万元、普通股350万元、留存收益50万元,各种长期资本成本分别为6%、8%、12%、16%和15%。则该公司的综合资本成本为多少?Kw=6%+8%+12%+16%+15%=11.15%在测算企业综合资本成本时,资本结构或各种资本在全部资本中所占的比例起决定作用。企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定。各种资本价值的确定基础主要有三种选择:账面价值、市场价值和目标价值。nWjjj 1KKW 2001000300100010
41、010003501000501000公司金融661.按账面价值确定资本比例2.按市场价值确定资本比例3.按目标价值确定资本比例四、边际资本成本边际资本成本是指企业筹措新资本时,每获得一元新资本所花费的代价。【例610】申达股份公司目前拥有长期资本1 000万元,其中长期借款200万元、长期债券200万元、普通股600万元。为了满足追加投资的需要,拟筹集新的长期资本,其边际资本成本的计算过程如下:测算资本成本分界点。申达股份公司根据资本市场状况及自身条件,测定了各筹资方式的资本公司金融67成本及资本成本分界点,见表61。公司金融68表61申达股份公司不同筹资方式的资本成本分界点筹资方式筹资金额(
42、万元)筹资成本(%)资本成本分界点(万元)长期借款0200200500500以上789200500长期债券0100100以上1011100公司金融69表61申达股份公司不同筹资方式的资本成本分界点普通股060060015 001 500以上1012156001 500公司金融70确定目标资本结构。该公司目前的资本结构为适合公司的最佳资本结构,因此决定追加筹资后仍然保持目前的资本结构,即长期借款占20%,债券占20%,普通股占60%。计算筹资突破点,并划分追加筹资范围。根据上述资料,计算出若干筹资突破点:长期借款:20020%=1 000(万元)50020%=2 500(万元)长期债券:1002
43、0%=500(万元)普通股:60060%=1 000(万元)1 50060%=25 000(万元)由此可得四组筹资总额范围:0500万元,5001 000万元,1 0002 500万元和2 500万元以上。分组计算边际资本成本,计算结果见表62。公司金融71表62申达股份公司边际资本成本计算表筹资范围(万元)资本种类资本结构(%)个别资本成本(%)综合资本成本(%)0500长期借款长期债券普通股202060710109.45001 000长期借款长期债券普通股202060711109.6公司金融72表62申达股份公司边际资本成本计算表筹资范围(万元)资本种类资本结构(%)个别资本成本(%)综合
44、资本成本(%)1 0002 500长期借款长期债券普通股20206081112112 500以上长期借款长期债券普通股2020609111513公司金融73计算出筹资范围下边际资本成本后,就可以将筹资范围、边际资本成本与可供选择的各项目所需的投资额及投资收益进行比较。进行投资与筹资相结合的决策,判断项目是否可行。 第二节杠杆理论与融资风险一、经营杠杆(一)经营杠杆原理(二)经营杠杆系数【例611】某公司的产品销量20 000件,单位产品售价1 000元,销售总额2 000万元,固定成本总额为500万元,单位产品变动成本为600元,变动成本率为60%,变动成本总额为1 200万元。计算其经营杠杆
45、系数。公司金融74DOL=2.67在此例中经营杠杆系数为2.67的意义在于:当企业销售增长1倍时,息税前利润将增长2.67倍;反之,当企业销售下降1倍时,息税前利润将下降2.67倍。(三)经营杠杆与经营风险的关系二、财务杠杆(一)财务杠杆原理(二)财务杠杆系数【例612】某公司债务资本为3 000万元,债务年利率为8%,优先股股息为 150万元,公司所得税税率为25%。当息税前利润为1 000万元时,计算公司的财务杠杆系数。20000 (1000600)20000 (1000600)5000000公司金融75DFL=1.79在此例中财务杠杆系数为1.79表示:当息税前利润增长1倍时,普通股每股
46、收益将增长1.79倍;反之,当息税前利润下降1倍时,普通股每股收益将下降1.79倍。(三)财务杠杆与财务风险的关系三、总杠杆(一)总杠杆原理(二)总杠杆系数【例613】某公司长期资本总额为1 000万元,其中,长期负债占20%,负债年利率为6%,公司销售额为200万元,固定成本总额为20万元,变动成本率为50%。计算该公司的总杠杆系数。EBIT=200-20050%-20=80(万元)100015010003000 8%125%公司金融76I=1 00020%6%=12(万元)DOL=1.25DFL=1.1765DTL=DOLDFL=1.251.18=1.47或DTL=1.47此例中总杠杆系数
47、为1.47表示:当公司产销量增长1倍时,普通股每股收益将增长1.47倍,反映为公司的总杠杆利益;反之,当公司产销量下降1倍时,普通股每股收益将下降1.47倍,反映为公司的总杠杆损失。(三)总杠杆与总风险的关系四、融资风险SVCSVCF200200 50%200200 50%20EBITEBITI8080 12SVCSVCFI200200 50%200200 50%20 12公司金融77企业不同种类的资本具有不同的资本成本,一般而言长期借款和长期债券由于风险低于股票等权益资本,因此要求的风险补偿较低,具有较低的借款利率,同时债务资金具有抵税作用,因此资本成本低于普通股、优先股等权益资本的资本成本
48、。公司金融78图61企业债务比率与总杠杆风险的关系第三节资本结构理论公司金融79一、资本结构与公司价值按照狭义资本结构的概念,公司的资本总额由债务资本和权益资本两部分构成。二、早期资本结构理论早期资本结构理论有三种类型:净收益理论、营业净收益理论以及介于两者之间的传统折中理论。1.净收益理论公司金融80图62净收益理论下资本成本与公司价值变动2.营业净收益理论公司金融81图63营业净收益理论下资本成本与公司价值变动3.传统折中理论公司金融82图64传统折中理论下资本成本和企业价值变动三、现代资本结构理论现代资本结构理论发源于20世纪50年代,一直持续到70年代末。(一)MM定理1.无税MM定理
49、公司金融832.考虑公司所得税的MM定理3.米勒均衡模型(二)破产成本理论1.直接破产成本和间接破产成本2.破产成本与资本结构的关系(三)权衡理论公司金融84图65财务杠杆与公司价值关系四、新资本结构理论随着资本结构问题研究的深入,理论界进一步放宽MM定理的基础假设公司金融85。(一)代理成本理论公司金融86图66财务杠杆与代理成本的关系(二)新优序融资理论公司金融871.理论框架2.举债优于股票发行3.局限性(三)信号模型第四节资本结构与企业融资决策一、资本成本比较法资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下,测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本,并以此为标准相互比较确定最佳
50、资本结构的方法。公司金融88【例614】某公司在创立初期时需要资本总额5 000万元,有如下三个组合方案可供选择,有关资料见表63。公司金融89表63公司初始筹资组合方案资料金额单位:万元筹资方式甲方案乙方案丙方案 筹资额个别资本成本筹资额个别资本成本筹资额个别资本成本长期借款 4006% 5006.5% 8007%长期债券1 0007%1 5008%1 2007.5%公司金融90表63公司初始筹资组合方案资料金额单位:万元优先股 1 00012%60012%普通股3 60015%2 00015%2 40015%合计5 000 5 000 5 000 公司金融91根据资本成本比较法,首先计算各