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1、(本科）第十四章本科）第十四章 现代证券投资组合理现代证券投资组合理论与业绩评价教学论与业绩评价教学ppt课件课件王玉霞王玉霞 编著编著东北财经大学出版社东北财经大学出版社面向面向21 21世纪金融投资精编教材世纪金融投资精编教材( (第三版第三版) )第十四章第十四章 现代证券投资组合理论与业绩评价现代证券投资组合理论与业绩评价 第一节第一节 有效市场假说有效市场假说 第二节第二节 现代证券投资组合理论现代证券投资组合理论 第三节第三节 资本资产定价模型资本资产定价模型 第四节第四节 证券投资组合管理的策略与证券投资组合管理的策略与操作操作 第五节第五节 投资组合管理业绩评价投资组合管理业绩
2、评价 第一节第一节 有效市场假说有效市场假说文本文本文本文本文本一、有效市场假说一、有效市场假说 市场有效性的基本假设市场有效性的基本假设是证券存在一种是证券存在一种 客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信 息，且价格将趋向于均衡价值。息，且价格将趋向于均衡价值。 二、有效市场的分类二、有效市场的分类 文本文本文本文本历 史 价 格历 史 价 格信息信息历史价格信息集+公开可用信息集所有相关信息集，包括未来的信息图图14-1 14-1 强有效率、次强有效率和弱有效率市强有效率、次强有效率和弱有效率市场信息之间的相互关系场信息之间的相互关系三、有效市场理论对
3、投资管理的启示三、有效市场理论对投资管理的启示 上述有效市场的划分对证券投资有着重要的实践意义，上述有效市场的划分对证券投资有着重要的实践意义，在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。如在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。如果市场是弱式或次强式有效率的，投资者应该采取积极进果市场是弱式或次强式有效率的，投资者应该采取积极进取的态度，在证券选择和买卖时机上大下功夫，努力寻找取的态度，在证券选择和买卖时机上大下功夫，努力寻找那些价格偏离价值的证券从而可以获得超常收益。如果市那些价格偏离价值的证券从而可以获得超常收益。如果市场是强有效率的，投资者应该选择被动的态度，只求获得场是强
4、有效率的，投资者应该选择被动的态度，只求获得市场平均的收益水平。在强有效率的市场态度下，指数化市场平均的收益水平。在强有效率的市场态度下，指数化投资是最主要的一种投资策略。投资是最主要的一种投资策略。 第二节第二节 现代证券投资组合理论现代证券投资组合理论一、现代投资组合管理理论的形成与发展一、现代投资组合管理理论的形成与发展 （一）现代投资组合管理理论的形成（一）现代投资组合管理理论的形成 马柯维茨是现代证券投资理论（马柯维茨是现代证券投资理论（modern portfolio theory, MPTmodern portfolio theory, MPT）的创始的创始人，他于人，他于195
5、21952年年3 3月在金融杂志上发表了一篇题为资产组合的选择的月在金融杂志上发表了一篇题为资产组合的选择的论文，为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。马柯维茨现代证券投资理论文，为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。马柯维茨现代证券投资理论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险，如何合理组合自己的资金以论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险，如何合理组合自己的资金以取得最大收益，认为组合证券资产的投资风险与收益之间有一定特殊关系，取得最大收益，认为组合证券资产的投资风险与收益之间有一定特殊关系，投资风险分散有其规律性。马柯维茨考虑的问题是单期投资问题：投资者在投资风险分散有其规律性。马柯维
6、茨考虑的问题是单期投资问题：投资者在某个时期（称为期初）用一笔资金购买一组证券并持有一段时间（称为持有某个时期（称为期初）用一笔资金购买一组证券并持有一段时间（称为持有期），在持有期结束时（称为期末），投资者出售他在期初购买的证券并将期），在持有期结束时（称为期末），投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。马柯维茨在考虑这一问题时第一次对证券投资中的收入用于消费或再投资。马柯维茨在考虑这一问题时第一次对证券投资中的风险因素进行了正规阐述。他注意到一个典型的投资者不仅希望风险因素进行了正规阐述。他注意到一个典型的投资者不仅希望“收益高收益高”，而且希望而且希望“收益尽可能确定收益尽
7、可能确定”。这意味着投资者在寻求。这意味着投资者在寻求“预期收益最大化预期收益最大化”的同时追求的同时追求“收益的不确定性最小收益的不确定性最小”，在期初进行决策时必然力求使这两个，在期初进行决策时必然力求使这两个相互制约的目标达到某种平衡。马柯维茨分别用期望收益率和收益率的方差相互制约的目标达到某种平衡。马柯维茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性（风险），建立均值方差模型来阐述来衡量投资的预期收益水平和不确定性（风险），建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。推导出的结果是，投资者应该如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。推导出的结果是，
8、投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。文本文本文本文本（二）现代投资组合管理理论的发展（二）现代投资组合管理理论的发展 在投资者只关注在投资者只关注“期望收益率期望收益率”和和“方差方差”的假设前提下，马柯的假设前提下，马柯维茨提供的方法是完全精确的。然而，这种方法涉及计算所有资产的维茨提供的方法是完全精确的。然而，这种方法涉及计算所有资产的协方差矩阵，面对上百种可选择资产，其计算量是相当可观的，当时协方差矩阵，面对上百种可选择资产，其计算量是相当可观的，当时即使是借助计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上近乎苛即使
9、是借助计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上近乎苛刻的要求。这严重地阻碍了马柯维茨方法在实际中的应用。刻的要求。这严重地阻碍了马柯维茨方法在实际中的应用。 1964 1964年，马柯维茨的学生威廉年，马柯维茨的学生威廉夏普根据马柯维茨的模型，建立了夏普根据马柯维茨的模型，建立了一个计算相对简化的模型一个计算相对简化的模型“单因素模型单因素模型”。 也是在也是在2020世纪世纪6060年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券的估值的，这一研究导致了资本资产定价模型模型是如何影响证券的估值的，这一研究导致了资本资产定价模型CAPM
10、(capital asset prices model)CAPM(capital asset prices model)的产生。的产生。 文本文本文本文本二、资产组合理论二、资产组合理论 在构建投资组合时，投资者谋求的是在在构建投资组合时，投资者谋求的是在他们愿意接受的风险水平既定的条件下他们愿意接受的风险水平既定的条件下, ,使使投资的预期收益最大化，或在预期收益一投资的预期收益最大化，或在预期收益一定的条件下使投资的风险最小，满足这一定的条件下使投资的风险最小，满足这一要求的投资组合被称为要求的投资组合被称为有效组合（有效组合（efficiefficient portfoliosent p
11、ortfolios）。）。因为马柯维茨是投资因为马柯维茨是投资组合理论的创立者，有效组合有时又叫做组合理论的创立者，有效组合有时又叫做“马柯维茨有效组合。马柯维茨有效组合。”（一）有效边界（一）有效边界 文本文本文本文本1. 1.两种证券投资组合的可行区域与有效边界两种证券投资组合的可行区域与有效边界 图图14-2 14-2 二元投资组合的有效组合和有效边界二元投资组合的有效组合和有效边界 文本文本文本文本2. 2.多个投资组合的可行区域与有效边界多个投资组合的可行区域与有效边界 图图14-3 14-3 多元投资组合的有效组合和有效边界多元投资组合的有效组合和有效边界（二）最优投资组合的选择（
12、二）最优投资组合的选择 文本文本文本文本 给定若干有效组合供投资者选择，投资者最乐意选择的投资组合即给定若干有效组合供投资者选择，投资者最乐意选择的投资组合即能达到效用最大化的投资组合即为最优组合（能达到效用最大化的投资组合即为最优组合（optimal portfoliooptimal portfolio）。）。图图14-4 14-4 最优资产组合的确定最优资产组合的确定 （三）资产组合中资产数量与资产（三）资产组合中资产数量与资产组合风险的关系组合风险的关系 文本文本文本文本 图图14-5 14-5 资产数量与资产组合风险程度的关系资产数量与资产组合风险程度的关系第三节第三节 资本资产定价模
13、型资本资产定价模型 文本文本文本文本一、假设条件一、假设条件 假设假设1 1：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。一节介绍的方法选择最优证券组合。 假设假设2 2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间的相关性具有完全相同的预期。的相关性具有完全相同的预期。 假设假设3 3：证券市场是完美无缺的，没有摩擦。所谓摩擦是指：证券市场是完美无
14、缺的，没有摩擦。所谓摩擦是指对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。该假设意味着对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。该假设意味着不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定信息向市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制及信息向市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制及市场上只有一个无风险利率。市场上只有一个无风险利率。文本文本文本文本二、资本市场线二、资本市场线 假定证券可以自由地按一定的利率借入或借出。当无风险证券假定证券可以自由地按一定的利率借入或借出。当无风险证券f f与风险证券与风险证券i i进进行组合
15、时，组合的期望收益率为行组合时，组合的期望收益率为: : （14.114.1）组合的标准差为：组合的标准差为： （14.214.2）由于由于CAPMCAPM模型假定投资期为一期，因而无风险资产意味着它的收益是确定的，模型假定投资期为一期，因而无风险资产意味着它的收益是确定的，由于不存在预期收益的变动，因此它的标准差为零。一般以到期日与投资者的由于不存在预期收益的变动，因此它的标准差为零。一般以到期日与投资者的投资期相等的国债代表无风险资产，如美国联邦政府发行的短期国库券。由于投资期相等的国债代表无风险资产，如美国联邦政府发行的短期国库券。由于无风险证券的回报率是确定的，与任何风险证券的收益率无
16、关，因此无风险资无风险证券的回报率是确定的，与任何风险证券的收益率无关，因此无风险资产收益率与风险资产收益率之间的协方差也等于零，它们之间的相关系数为零。产收益率与风险资产收益率之间的协方差也等于零，它们之间的相关系数为零。因此，组合的标准差可以简化为：因此，组合的标准差可以简化为：ifiipww)1 ( 22222cov2iifiifffpwwwwifiipww)1 ( pififpRRRrE)(文本文本文本文本ifRAppRiR图图14-6 14-6 无风险证券与风险证券进行组合的线性关系无风险证券与风险证券进行组合的线性关系文本文本文本文本fR1M1T CML1Dp)(pRE)(MRE1
17、A1B14-7 14-7 无风险资产与风险资产组合的有效边界无风险资产与风险资产组合的有效边界 （二）市场分离定理与投资者选择（二）市场分离定理与投资者选择 文本文本文本文本 假设假设1 1：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。一节介绍的方法选择最优证券组合。 假设假设2 2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间的相关性具有完全相同的
18、预期。的相关性具有完全相同的预期。由于资本资产定价模型前两条假设是：由于资本资产定价模型前两条假设是： 文本文本文本文本第一阶段是对风险资产的选择第一阶段是对风险资产的选择 第二阶段是最终资产组合的选择第二阶段是最终资产组合的选择 根据分离定理，确定投资者无差异曲线之前，我们就根据分离定理，确定投资者无差异曲线之前，我们就可以确定风险资产的最优组合。即投资者的投资决策分为可以确定风险资产的最优组合。即投资者的投资决策分为两个阶段：两个阶段： （三）市场组合（三）市场组合 文本文本文本文本 所谓所谓市场组合市场组合，是将证券市场上的所有，是将证券市场上的所有种类证券按照它们各自在整个证券市场总额
19、种类证券按照它们各自在整个证券市场总额中所占的比重组成的证券组合。中所占的比重组成的证券组合。（四）资本市场线方程（四）资本市场线方程 文本文本文本文本资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述为：这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述为： pMfMfpRRRRE)(文本文本文本文本三、证券市场线三、证券市场线 图图14-8 14-8 证券市场线证券市场线第四节第四节 证券投资组合管理的策略与操作证券投资组合管理的策略与操作文本文本文本文本一、证券投资组合管理策略一、证券投资组合管理策略 文
20、本文本文本文本二、证券投资组合管理操作二、证券投资组合管理操作 跟踪监测和评估（投资组合修正）投 资实 施确定整体收益和风险目 标 制 定组 合管 理政 策投 资分 析组 合的 形成 与优 化组 合方 案的 确认 图图14-9 14-9 证券组合构建的基本流程图证券组合构建的基本流程图第五节第五节 组合投资管理业绩评价组合投资管理业绩评价 文本文本文本文本一、夏普业绩指数一、夏普业绩指数 pfpPrrS图图14-10 14-10 SharpeSharpe业绩指数业绩指数 文本文本文本文本二、特雷诺业绩指数二、特雷诺业绩指数 图图14-11 14-11 TreynorTreynor业绩评估指数业
21、绩评估指数 pfpPrrT文本文本文本文本三、詹森业绩指数三、詹森业绩指数 图图14-12 14-12 JensenJensen业绩评估指数业绩评估指数 )(PFMFPPrrrrJ文本文本文本文本四、业绩评估应注意的问题四、业绩评估应注意的问题 三类指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环三类指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环境相差较大的理论假设。这可能导致评价结果失真。境相差较大的理论假设。这可能导致评价结果失真。 三类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指三类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得
22、到标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得到的评估结果不同，也不具有可比性。的评估结果不同，也不具有可比性。 三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这同样会实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这同样会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比性。性。复习思考题复习思考题1.有效率市场给我们带来什么启示？有效率市场给我们带来什么启示？2.效率市场如何分类？效率市场如何分类？3.什么是组合投资？构建组合投资有何意义？什么是组合投资？构建组合投资有何意义？4.Markowitz均值方差模型的前提假设条件是什均值方差模型的前提假设条件是什么？么？5.使用使用Markowitz均值方差模型进行投资分析的均值方差模型进行投资分析的基本步骤如何？基本步骤如何？6.资本资产定价模型的基本假设以及它的最终结资本资产定价模型的基本假设以及它的最终结论是什么？论是什么？7.绩效评估的基本方法有哪些？试比较这些方法绩效评估的基本方法有哪些？试比较这些方法的异同。的异同。