《财富管理研究系列（二）：财富管理商业模式变革从卖方到买方的关键路径-20220406-国海-44正式版.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《财富管理研究系列（二）：财富管理商业模式变革从卖方到买方的关键路径-20220406-国海-44正式版.pdf（44页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分2022 年年 04 月月 06 日日 深度深度研究研究 金融工程金融工程研究研究 Table_Title财富管理商业模式变革：从卖方到买方的关键路径财富管理商业模式变革：从卖方到买方的关键路径 财富管理研究系列（二）财富管理研究系列（二） 相关报告 财富管理研究系列（一） ： 基金投顾：开启财富管理转型新篇章 *杨仁文2022-02-19 投资要点：投资要点： 未来蓝图：中国财富管理商业模式将走向何方？未来蓝图：中国财富管理商业模式将走向何方？ 我国财富管理市场目前存在增量及结构转型的双重机遇，2025 年整体市场规模有望突破 140 万亿元。参考
2、美国发展经验看，财富管理未来商业模式蓝图将是围绕客户全生命周期的买方投顾服务。中高净值人群仍是核心客群，但各类客群将得到差异化覆盖和细化服务是未来的扩展方向。行业有望分化为全能型、 顾问型、独立型和智能型四类机构。 基于客户资产规模或服务内容的收费模式将成为主流。 审视当下：中国财富管理行业发展审视当下：中国财富管理行业发展现状现状 中国财富管理商业模式变革历经了萌芽、 规范、 扩张和转型四个阶段，如今规模不断创新高， 资产端资管规模达到 93.96 万亿元， 资金端个人可投资资产达到 205 万亿元，券商、银行、基金、三方和互联网发展各具特色。但目前业务模式仍以卖方销售为主，存在机构与投资者
3、利益不一致、投资者难以获取理想的投资收益、 投顾从业人员素质参差不齐等痛点， 因此向更加可持续的以服务运营为中心的买方投顾成为必然趋势。 演变之路：中国财富管理行业如何走向未来？演变之路：中国财富管理行业如何走向未来？ 投资者的意识欠缺，机构对投资顾问的重视程度不足以及相关法律体系建设不足是导致目前我国财富管理难以从卖方走向买方的主要原因。本文细致梳理美国财富管理商业模式经历从机构到大众、从卖方销售向买方投顾、 从定制化向智能化三次关键变革。 第一次以佣金自由化和养老金三支柱改革为核心扩大了客户基础；第二次以 IRA 快速发展、佣金率下行和行业自律组织为核心实现了投顾逻辑的转换；第三次以智能投
4、顾为核心实现了更广大的长尾客群覆盖。 参考美国经验， 我国财富管理从卖方销售向买方投顾转型需要“天时、地利、人和”三个要素，首先依赖于政策环境的改革，驱动投顾机构变革其商业模式从产品销售向客户服务转变，以此引导投资者逐渐形成良好的投资观念，形成良性循环。从产品转化、存款转化和股票转化三个层次推算，预计 2020 年我国财富管理转型市场空间接近 50 万亿元，2025 年有望接近百万亿元。 风险提示风险提示 若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；中国与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据仅供参考； 报告采用的样本数据有限， 存在样本不足以代表整体市场的风险， 且数
5、据处理统计方式可能存在误差； 报告中结论基于对客观数据的统计和分析， 但过往业绩并不代表其未来表现，亦不构成任何投资意见。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录内容目录 引言 . 5 1、 未来蓝图：中国财富管理商业模式将走向何方？. 5 1.1、 中国财富管理市场仍有很大增长空间 . 5 1.2、 从美国转型路径看中国财富管理未来趋势 . 6 1.3、 中国财富管理商业模式未来蓝图刻画 . 7 2、 审视当下：中国财富管理行业发展特征 . 10 2.1、 中国财富管理行业发展历经了四个阶段 . 11 2.2、 行业规模屡创新高，展业机构各显神通 . 11 2.3、 卖方销
6、售为主的业务模式存在三大痛点 . 12 2.4、 卖方销售向买方投顾转型是必然选择 . 15 3、 演变之路：中国财富管理行业如何走向未来？ . 16 3.1、 当下阻碍中国财富管理转型的原因分析 . 16 3.2、 抽丝剥茧：美国财富管理商业模式变革始末 . 20 3.2.1、 变革基石：投资顾问法 . 20 3.2.2、 第一次变革：从机构到大众 . 23 3.2.3、 第二次变革：从卖方销售到买方投顾 . 28 3.2.4、 第三次变革：从定制化到智能化 . 36 3.3、 中国财富管理商业模式转型推演 . 38 3.4、 逐鹿 2025：财富管理转型市场空间有望接近百万亿元 . 41
7、4、 附录：2016-2025E 资管规模统计及展望 . 42 5、 风险提示 . 42 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录图表目录 图 1：核心观点 . 5 图 2： 2021-2025 中国人均 GDP 预测值（单位：万元） . 6 图 3：美国居民金融资产配置结构变化及财富管理行业关键里程碑（1940-2021） . 7 图 4：中国可投资金融资产分布（2015-2025E） . 8 图 5：中国家庭财富变化（按金融资产分组） （2020Q1） . 8 图 6：未来财富管理服务体系 . 8 图 7：未来财富管理机构类型 . 9 图 8：未来财富管理商业模式 . 10
8、 图 9：未来财富管理收费模式 . 10 图 10：中国财富管理商业模式变革梳理 . 11 图 11：资金端：个人可投资资产规模（万亿元） . 12 （2016-2025E） . 12 图 12：资产端：资产管理市场规模（万亿元） . 12 （2016-2025E） . 12 图 13：各类投顾机构优劣分析 . 12 图 14：中国财富管理现行主要业务模式 . 13 图 15：投顾机构与投资者利益对比 . 13 图 16：权益类公募基金个人投资者收益率分布（截止 2021.3） . 14 图 17：新发行理财产品收益率走势（2017-2020） . 14 图 18：金融理财师素质整体分布（20
9、21） . 15 图 19：金融理财师综合素质差异（2021） . 15 图 20：卖方销售向买方投顾转型逻辑 . 15 图 21：当前中国财富管理对比美国所处阶段 . 16 图 22：家庭对财富管理机构选择的偏好 . 16 图 23：理财业务资金池运作模式示意图 . 17 图 24：投资者赎回基金的主要原因（2019） . 17 图 25：个人投资者选择财富管理机构的关注维度（截止 2021.3） . 18 图 26：美国居民金融资产配置（2020Q4）. 18 图 27：中国居民可投资资产结构（2020） . 18 图 28：券商证券经纪人及投资顾问人数占比 . 19 图 29：中美人口及
10、投顾数量对比 . 19 图 30：中美投顾渗透率对比 . 19 图 31：中美财富管理相关法律体系对比 . 19 图 32：美国财富管理三次变革逻辑梳理 . 20 图 33：投资顾问定义的非适用范围 . 21 图 34：投顾注册例外情况 . 21 图 35：RIA 申请表格示例（FORM ADV） . 22 图 36：美国投顾机构主要展业方式 . 23 图 37：投顾代理人与注册经纪人区别 . 23 图 38：美国财富管理第一次变革逻辑总结 . 23 图 39：纽交所股票批量交易平均佣金率（1900-2000） . 24 图 40：20 世纪 70-80 年代嘉信理财主要业务策略 . 24 图
11、 41：美国养老金三支柱构成 . 25 图 42：401(K)计划运作机制 . 25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 43：不同规模 401(K)服务机构分布（2018） . 26 图 44：美国参与 401(K)计划员工占比（1983-2003） . 26 图 45：美国参加企业养老金的人数占比（1978-1999） . 26 图 46：美国个人退休账户（IRA）资产规模（亿美元）及关键改革举措（1975-2005） . 27 图 47：传统 IRA 与罗斯 IRA 账户对比 . 27 图 48：第一次变革：中美异同比较 . 28 图 49：美国财富管理第二次变革逻辑总结
12、 . 28 图 50：美国养老金规模构成（1975-2005） . 29 图 51：持有 IRA 账户家庭比例（2000-2004） . 29 图 52：美国主要投资产品数量（1975-1995） . 30 图 53：401(k)计划可投资产品数量（1995-2005） . 30 图 54：各类专业顾问可提供的服务类型 . 30 图 55：IRA 客户决策信息来源（2007） . 30 图 56：IRA 开户机构占比（1998 vs 2005） . 31 图 57：嘉信 One Source 业务模式 . 31 图 58：美国公募基金投资成本（1980 vs 1997） . 31 图 59：美
13、林证券投顾转型路径 . 32 图 60：按佣金收费的投顾数量占比（2000-2020） . 32 图 61：不同收费模式的投顾数量结构（2020） . 32 图 62：美国投资账户结构（2000-2020） . 33 图 63：CFP 成立背景及关键里程碑 . 33 图 64：CFP 道德准则、专业知识及从业经验要求 . 34 图 65：CFP 注册人数（1972-2021） . 34 图 66：第二次变革：中美异同比较 . 35 图 67：招商银行财富管理服务体系 . 35 图 68：美国财富管理第三次变革逻辑总结 . 36 图 69：Betterment 使用界面示例. 36 图 70：“
14、帮你投”展业逻辑及策略组合 . 37 图 71：“帮你投”操作界面示例 . 37 图 72：从美国转型逻辑推导中国财富管理转型的驱动因素 . 37 图 73：中国投顾商业模式变革三要素 . 38 图 74：各类投顾机构转型要点 . 39 图 75：动态产品策略体系 . 39 图 76：投顾机构客户服务运营体系搭建 . 40 图 77：基金投资者如何做出投资决策（2018） . 40 表 1：中国 2025 年 AUM 规模预测 . 6 表 2：2020 及 2025 年财富管理转型市场空间测算 . 41 表 3： 2016-2021 年各类资管规模统计及 2025 年规模展望 . 42 证券研
15、究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 引言引言 我们以美国财富管理转型历程为出发点， 刻画了中国财富管理商业模式的未来蓝图。 结合中国财富管理当前的发展现状， 明确了现状与未来的差距。 在此基础上，通过详细拆解美国财富管理商业模式的三次关键变革的背景、 原因及结果， 明确财富管理商业模式变革的驱动因素， 从政策环境、 展业机构和投资者三个维度为我国财富管理行业从卖方走向买方提供一条可行的路径。 图图 1：核心观点核心观点 资料来源：国海证券研究所整理 1、 未来蓝图： 中国未来蓝图： 中国财富管理财富管理商业商业模式将走向何方？模式将走向何方？ 我国财富管理市场仍存在较大增长空间，未来 5
16、 年仍将维持快速增长趋势。然而，未来中国财富管理将走向何方。通过梳理国外财富管理行业的发展路径，可帮助我们更好地理解财富管理的未来式， 从而较为清晰地刻画出我国未来财富管理商业模式的蓝图。 1.1、 中国财富管理市场中国财富管理市场仍有很大增长空间仍有很大增长空间 我国财富管理我国财富管理市场市场仍存在增量及结构性机遇。仍存在增量及结构性机遇。 中国宏观经济增长预期较为稳定，预计到 2025 年中国人均 GDP 将突破 10 万元人民币， 居民将握有更多财富， 为国内财富管理市场带来持续增量。 且在房住不炒的大背景下， 未来我国家庭或配置更多金融资产，也为财富管理行业的发展贡献了结构性机会。
17、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 2： 2021-2025 中国人均中国人均 GDP 预测值（单位：万元）预测值（单位：万元） 资料来源：IMF，国海证券研究所 2025 年财富管理市场整体规模有望突破年财富管理市场整体规模有望突破 140 万亿元。万亿元。2021 年资产管理规模不到 100 万亿元， 占 GDP 比重为 82.16%， 在 2025 年居民管理资产规模 （AUM）占 GDP 比重达到 100%的中枢假设下，预计 2025 年财富管理市场规模将突破140 万亿元，仍有很大增长空间。 表表 1：中国中国 2025 年年 AUM 规模预测规模预测 AUM /
18、GDP 比值比值 单位：万亿元 90% 95% 100% 105% 110% GDP增速增速 5.30% 126.55 133.58 140.61 147.64 154.67 5.40% 127.03 134.09 141.14 148.20 155.26 5.50% 127.51 134.60 141.68 148.76 155.85 5.60% 128.00 135.11 142.22 149.33 156.44 5.70% 128.48 135.62 142.76 149.90 157.03 资料来源：Wind，国海证券研究所 1.2、 从美国转型路径看中国财富管理未来趋势从美国转型路径
19、看中国财富管理未来趋势 美国财富管理商业模式历经了四个阶段， 从最初分业经营开始， 固定佣金的取消、养老金入市均推动了财富管理行业的发展， 并进一步促使美国财富管理行业从卖方投顾向买方投顾转型。如今，美国财富管理仍然以买方投顾为核心，同时通过智能化的手段为投资者提供更加便捷、智能、高效的投顾服务，这不仅是当今全球主流财富管理商业模式，同时也描绘了中国财富管理商业模式的未来蓝图。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 3：美国居民金融资产配置结构变化及财富管理行业关键里程碑（美国居民金融资产配置结构变化及财富管理行业关键里程碑（1940-2021） 资料来源：美联储，SEC，EB
20、RI，美国国会，CFP 协会，嘉信官网，Betterment 官网，纽约时报，国海证券研究所 （1）局部试水阶段（局部试水阶段（20 世纪世纪 20-60 年代）年代） ：由保险公司主导，以销售保险为目的，并涉及初步投资咨询与资产规划，但分业经营限制了业务范围。居民主要投资手段以存款和 DB 计划养老金为主，共同基金尚未开始发展。而由于高昂的交易成本，几乎只有高净值客户直接持有股票和债券。 （2）快速扩张阶段（快速扩张阶段（20 世纪世纪 70-80 年代）年代） ：居民可支配收入增加，美国进入老龄化社会，社保改革推动养老金入市，第二、三支柱快速崛起，带来大量财富管理需求。而随着固定佣金制度取
21、消，财富管理的客户基础明显扩大，财富管理行业开始快速发展。居民资产配置中，股票债券间接持有的比例明显上升。 （3）投顾转型阶段（投顾转型阶段（20 世纪世纪 90 年代年代-21 世纪世纪 00 年代年代） ：IRA 账户成为美国居民的主要养老工具，同时共同基金开始快速发展，投资产品快速扩充，市场佣金率下滑，伴随着独立理财师与 CFP 体系共同繁荣，以销售基金为主的卖方投顾开始向以客户服务为核心的买方投顾转变。 居民资产配置上， 由于买方投顾成为主流，居民存款开始快速被共同基金等间接持有股票债券的投资产品所替代。 （4）科技赋能阶段（）科技赋能阶段（21 世纪世纪 10 年代至今） ：年代至今
22、） ：混业经营的开启丰富了投顾机构类型，伴随互联网浪潮到来，智能投顾出现，力图覆盖数量更大的长尾客户群体。 1.3、 中国中国财富管理财富管理商业模式商业模式未来未来蓝图蓝图刻画刻画 借鉴美国发展经验，结合我国财富管理发展实际，我们从客户端、机构端、商业模式和收费模式四个维度对财富管理的未来商业模式进行了粗略刻画。 中高净值人群仍是财富管理的核心客群。中高净值人群仍是财富管理的核心客群。个人可投资资产不断向中产和高净值人群集中， 中国富裕及以上家庭金融资产占比在过去 5 年持续提升， 预计到 2025年中产和高净值人群规模占比将与大众相当。 而在疫情影响下， 越富裕的家庭在 证券研究报告 请务
23、必阅读正文后免责条款部分 8 疫情期间财富增加的比例越高， 越贫穷的家庭财富减少的比例越高， 加剧财富集中效应。同时， “十四五”明确了要多措并举扩大中等收入群体，随着中等收入群体的持续扩大， 财富不断向更高净值人群集中， 未来中高净值人群仍将是财富管理的核心客群。 图图 4：中国可投资金融资产分布（中国可投资金融资产分布（2015-2025E） 图图 5：中国中国家庭财富变化家庭财富变化（按金融资产分组按金融资产分组）（2020Q1） 资料来源：麦肯锡，国海证券研究所 注 1：养老金、寿险均计入统计范围内 注 2：超高净值人群：个人金融资产 100 万美元, 高净值人群；富裕人群：25 万-
24、100 万美元；大众人群：25 万美元 资料来源： 西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心、 蚂蚁金服集团研究院疫情下中国家庭财富变动趋势-中国家庭财富指数调研报告（2020Q1） ，国海证券研究所 不同净值客群的投顾需求存在差异， 未来投顾模式将基于各类客群差异化需求提供差异化服务。对于高净值客群，现行的私人银行模式已发展较为成熟，核心是围绕其全生命周期的投融资金融需求和税务法律、 子女教育、 高端服务等非金融需求提供全方位、个性化服务。对于大众富裕客群，核心是通过专业化的投顾服务满足其对于资产增值的需求。 对于大众客群， 需保障其资产的安全性， 低成本、广覆盖是成功的关键，智能化手段是必要
25、条件。 图图 6：未来财富管理服务体系未来财富管理服务体系 资料来源：国海证券研究所整理 财富管理财富管理机构机构将逐渐分化为四类。将逐渐分化为四类。 基于自身资源禀赋和业务优势， 未来财富管理机构有望逐渐分化为全能型、顾问型、独立型和智能型四类。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 （1）全能型：以大型银行和券商为代表，依托强势的渠道资源和专业能力为各层级客户提供全链条服务。 （2）顾问型：规模较小的中小券商或信托公司可能逐渐转型成为以线下顾问为核心的顾问型投顾。 （3）智能型：则以互联网为代表，通过强大的技术水平和流量平台完成大众客群覆盖。 （4）独立型：未来可能还出现全新的独
26、立投顾模式，表现为具备过硬综合口碑的投顾提供高质量的一对一顾问服务， 同时第三方互联网等平台提供大众点评式的投顾评价服务。 图图 7：未来财富管理机构类型未来财富管理机构类型 资料来源：国海证券研究所整理 贯穿贯穿客户客户全旅程全旅程的的买方投顾将买方投顾将逐步逐步成为主流商业模式。成为主流商业模式。买方投顾以客户需求为中心，围绕客户触达获取、组合构建和交易、投资报告和增值服务等全流程提供精细化服务， 能够建立起较强的客户粘性和持续的客户信任， 实现长期可持续的发展。 各类投顾机构基于其客群定位和业务优势选择合适的运营模式。各类投顾机构基于其客群定位和业务优势选择合适的运营模式。全能型投顾具备
27、全链条服务能力， 各环节均可通过自建完成。 顾问型投顾聚焦投前和投后顾问服务，具体投资能力则通过合作构建。智能型投顾虽也可覆盖全价值链，但基本通过智能客服、智能投顾等线上化手段覆盖，最大化减少人工成本。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 8：未来财富管理商业模式未来财富管理商业模式 资料来源：Capgemini，国海证券研究所 基于客户资产基于客户资产规模规模或服务内容收费或服务内容收费将成为主流将成为主流。 从客户投资需求出发， 按照委托程度大小，未来财富管理市场可能将分化为三种“以客户为中心”的收费模式。全委托投资和半全委托投资均以客户资产规模为计费基础， 区别在于是
28、否为客户执行交易。此外，对于自身投资能力较强的客户，机构仅作为专业的投研资讯来源，为其提供投资建议而非投资决策，并基于服务内容收取费用。 图图 9：未来财富管理收费模式未来财富管理收费模式 资料来源：国海证券研究所整理 2、 审视当下：中国审视当下：中国财富管理行业财富管理行业发展发展特征特征 明确现状是通往未来的必经之路。 在未来蓝图刻画清楚的基础上， 我们需要从我国财富管理行业的发展路径、 规模和市场格局出发， 总结当下财富管理的主要模式及痛点，以此明晰当下与未来的差距。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2.1、 中国财富管理行业中国财富管理行业发展发展历经了四个阶段历经
29、了四个阶段 我们我们将将中国中国财富管理商业财富管理商业模式变革历模式变革历总结为总结为萌芽、 规范、 扩张和转型四个阶段。萌芽、 规范、 扩张和转型四个阶段。2000 年以前的探索萌芽期，中国资本市场成立不久，基金还未成为大众投资品种，股票投资是主要选择。2000 年后公募基金行业相关政策出台，行业整体实现了规范化发展。而在互联网平台加入之后，行业迎来了创新发展期，吸引了更大范围投资者参与基金投资。 也是在这个时期， 投顾的理念开始在投资者中萌芽，但仍以买卖基金为主。2018 年至今，财富管理行业迎来了投顾转型发展的机遇期。 图图 10：中国财富管理商业模式变革中国财富管理商业模式变革梳理梳
30、理 资料来源：国海证券研究所整理 2.2、 行业规模屡创新高，展业机构各显神通行业规模屡创新高，展业机构各显神通 从资金端看，2020 年中国个人可投资资产总额已超 200 万亿，但仍有将近一半存款未配置任何金融产品， 其他资金大部分配置于基金和股票， 是财富管理市场的主力军，保险和银行理财的配置比例相当。随着居民可投资资产快速增长，未来有望保持 10.12%的复合增速，到 2025 年达到 332 万亿元。 从资产端看， 在不剔除产品嵌套导致的重复计数前提下， 包含公私募、 银行理财、券商资管、 信托和期货资管在内的资管市场规模在 2021 年达到了 93.96 万亿元，其中公募基金占据主导
31、地位，占比已达到 35.07%。银行理财作为存款的优先替代， 占比紧随其后。 私募基金占比不断扩大， 已超越券商资管成为第三大类资产，占比上升至 30.86%。券商资管和信托受通道业务压降影响，规模和占比均持续下滑，2021 年分别降低至 8.8%和 3.4%。随着资管新规落地，各细分资管行业洁净起步，迈入发展快车道，2025 年整体资管规模有望接近 140 万亿元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 11：资金端：个人可投资资产规模（万亿元）资金端：个人可投资资产规模（万亿元） （2016-2025E） 图图 12：资产端：资产管理市场规模（万亿元）资产端：资产管理市场
32、规模（万亿元） （2016-2025E） 资料来源：麦肯锡，国海证券研究所 注：2025 规模年由麦肯锡预测 资料来源：Wind，国海证券研究所 注：2025 规模年由国海证券研究所预测，预测逻辑详见附录 证券公司和商业银行整体综合实力较强。证券公司和商业银行整体综合实力较强。从产品开发、顾问服务、客群基础和网点渠道看，券商和商业银行均具备较强实力。基金公司的产品研发能力突出，但缺乏自身稳固的销售渠道和客群。 互联网虽不具备产品研发和牌照优势， 但可凭借其流量平台优势，拥有强大的客群基础和便捷的线上渠道。相比之下，三方财富管理公司目前劣势较为突出，多依赖员工个人资源进行展业营销。 图图 13：
33、各类投顾机构优劣分析各类投顾机构优劣分析 资料来源：国海证券研究所整理 2.3、 卖方销售为主的业务模式存在三大痛点卖方销售为主的业务模式存在三大痛点 目前中国的目前中国的财富管理商业财富管理商业模式具有显著的“卖方市场”特征。模式具有显著的“卖方市场”特征。资管机构凭借较强的产品研发能力输出资管产品， 坐拥大量客户流量的渠道方拥有较大议价权， 部分投顾机构通过理财经理向投资者输出产品推介信息， 个人投资者基于自身判断开展产品购买决策。 在投资者需求日益变化的今天， 该类业务模式已呈现出明显的短板。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 14：中国财富管理现行主要业务模式中国
34、财富管理现行主要业务模式 资料来源：国海证券研究所整理 一是投顾机构和投资者利益不一致。一是投顾机构和投资者利益不一致。 在卖方销售主导的业务模式下， 投顾机构倾向于挑选代销费率较高的产品， 销售人员的绩效考核导向也以销售额为主， 引导投资者购买代销费率更高的产品， 以赚取更多的佣金收入。 同时， 为提升销售额，投顾机构倾向于让投资者替换费率更高的产品，而非帮助投资者获取长期收益。在此情况下，投顾机构与投资者由于利益不一致，客户关系相当脆弱， “以客户为中心”更无从谈及。一旦所购产品的实际收益差强人意，客户体验不佳，与销售人员的关系很容易破裂，也无法与投顾机构建立长期稳定的信任关系。 图图 1
35、5：投顾机构与投投顾机构与投资者利益对比资者利益对比 资料来源：国海证券研究所整理 二是普通投资者难以取得理想的投资收益。二是普通投资者难以取得理想的投资收益。 作为普通个人投资者， 投资公募基金和理财产品的实际收益率均不尽如人意。截止 2021 年第一季度，无论是历史全部还是现持有份额个人客户， 近 75%的个人投资者未实现盈利， 基金赚钱、 基民不赚钱的现象一直存在。且在资管新规影响下， “非标转标” 持续推进，伴随国债收益率下行，银行理财产品收益率整体亦呈现下行趋势，从 2017 年近 5%逐渐下行至 4%左右。 截止 2021 年 12 月， 理财产品加权平均年化收益率已下降至3.55
36、%， 较去年同期减少 34BP。 随着资管新规正式实施， 未来理财产品 “破净”将成为常态，收益率均值也将继续下行。如何更好地利用多元化投资品种，为投资者真正实现资产保值增值，是如今投顾行业的核心命题。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 16：权益类公募基金个人投资者收益率分布（截止权益类公募基金个人投资者收益率分布（截止 2021.3） 资料来源：景顺长城基金，富国基金，交银施罗德基金，国海证券研究所 图图 17：新发行理财产品收益率走势（新发行理财产品收益率走势（2017-2020） 资料来源：银行业理财登记信托中心，中国债券信息网，国海证券研究所 三是三是当前当前投
37、顾从业人员投顾从业人员专业专业素质素质有待提升有待提升。从中国金融理财师专业素质分布看，金融理财师素质呈明显左偏态分布，以初赛得分率在 45%以上作为金融理财人才专业素质 （知识结构） 的基本要求， 仅有 35.8%的理财师符合标准， 多达 64.2%的理财师尚未达标。具体到专业维度，金融理财师素质参差不齐，精英理财师综合素质相对较强，其他理财师素质较为欠缺，尤其是投资规划以及税务、保险等其他规划能力。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 18：金融理财师素质整体分布金融理财师素质整体分布（2021） 图图 19：金融理财师综合素质差异金融理财师综合素质差异（2021） 资
38、料来源：金融理财标准指导委员会（FPSB China） ，北京当代金融研究院，国海证券研究所 注 1： 数据涵盖由 FPSB China 举办的共五届 “中国金融理财师大赛”及两届“中国私人银行精英赛”中共计 51505 份样本，覆盖各类金融机构； 注 2：初赛得分率 45%为金融理财人才专业素质（知识结构）理论均值 资料来源：金融理财标准指导委员会（FPSB China） ，北京当代金融研究院，国海证券研究所 注：精英理财师为理财师大赛“百佳理财师” ，约为所有参赛选手的前 0.9% 2.4、 卖方销售向买方投顾转型卖方销售向买方投顾转型是必然选择是必然选择 卖方销售向买方投顾转型是必然趋势
39、。卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。 以卖方销售为主业务模式的内生痛点， 决定了卖方销售只能是财富管理的中间态， 迟早将被更加可持续的业务模式所替代。财富管理只有回归服务客户的本源，从“卖出产品”向“留住客户”的关键链路转移，才能服务好客户，提升客户体验，从而形成良性循环，实现可持续发展。而在买方投顾模式下， 投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动， 而是从客户需求出发挖掘合适的产品， 并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验， 同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化， 逐步建立起客户信任和客户黏性。基于上述原因，结合美国转型经验，中国财富管理商业模式从卖方销售向买方投顾转型是
40、必然趋势。 图图 20：卖方销售向买方投顾转型逻辑卖方销售向买方投顾转型逻辑 资料来源：国海证券研究所整理 我国当前财富管理对应美国我国当前财富管理对应美国卖方向买方转型阶段。卖方向买方转型阶段。无论是银行、券商、基金还是互联网平台，当下的财富管理转型均以产品销售为核心。基金投顾试点已开启，但规模化发展还未实现。 整体来看， 我国财富管理发展阶段介于美国的第二和第 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 三阶段之间，投顾逻辑刚开始从卖方销售向买方投顾转变，转型之路道阻且长。 图图 21：当前当前中国财富管理对比美国所处阶段中国财富管理对比美国所处阶段 资料来源：国海证券研究所整理 3
41、、 演变之路：中国演变之路：中国财富管理行业财富管理行业如何走向未来？如何走向未来？ 在明确了财富管理现状和未来差距的前提下， 我们将试图分析导致差距一直存在的原因， 并通过拆解美国财富管理数次关键变革背后的行业背景、 触发因素和变革结果，为我国财富管理行业从卖方走向买方提供一条可行的路径。 3.1、 当下当下阻碍中国财富管理转型的原因分析阻碍中国财富管理转型的原因分析 业务模式、 投资者观念、 投顾机构行为以及政策环境是导致我国财富管理难以从卖方走向买方的主要原因。 长期刚性兑付使投资者形成无风险保本预期。长期刚性兑付使投资者形成无风险保本预期。在大多数投资者选择银行理财作为首要投资品种的背
42、景下，以往银行理财的资金池运作模式能够实现刚性兑付，投资者几乎不承担任何风险便能实现预期收益率， 长期以来便形成了投资理财产品保本无风险的预期。 在刚性兑付被打破的当下， 投资者要形成风险收益相匹配的投资理念，需要一定时间。 图图 22：家庭对财富管理机构选择的偏好家庭对财富管理机构选择的偏好 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 资料来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心、蚂蚁金服集团研究院疫情下中国家庭财富变动趋势-中国家庭财富指数调研报告（2020Q1） ，国海证券研究所 图图 23：理财业务理财业务资金池运作模式示意资金池运作模式示意图图 资料来源：国海证券研究所整理
43、 个人投资者未形成长期持有的投资观念。个人投资者未形成长期持有的投资观念。 根据证券基金业协会的调查， 个人投资者选择赎回基金的主要原因中， 变现需求仅占比 21.7%， 赎回原因大多与基金业绩或市场波动相关， 相关占比达到 63.2%， 说明个人投资者投资基金更多基于短期收益而非长期配置导向。同时，个人投资者在选择财富管理机构时，产品收益率仍然是绝对最主要原因。 过度关注产品收益率， 会使得投资者在市场波动较大时选择赎回或购买其他基金， 股市中的 “追涨杀跌” 现象在基金市场也较为显著。频繁的买卖使得投资者难以通过长期持有获得价值收益，投资业绩不佳。 图图 24：投资者赎回基金的主要原因（投
44、资者赎回基金的主要原因（2019） 资料来源：证券投资基金业协会，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 25：个人投资者选择财富管理机构的关注维度（截止个人投资者选择财富管理机构的关注维度（截止 2021.3） 资料来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心、蚂蚁金服集团研究院疫情下中国家庭财富变动趋势-中国家庭财富指数调研报告（2020Q1） ，国海证券研究所 投资者资产配置意识不强。投资者资产配置意识不强。 中国居民的金融资产配置中近一半仍配置于现金存款，远高于美国居民 15.1%的水平， 一方面说明储蓄转换的空间很大， 另一方面也说明中国居民的资产配置
45、意识不强。 与美国居民相比， 中国居民配置在股票基金等风险资产的比例也远低于美国。美国居民直接和间接持有股票债券的比例高达48.7%，是其最主要的配置资产，相比之下中国居民配置比例仅 17.8%，整体风险偏好较低。 图图 26：美国居民金融资产配置（美国居民金融资产配置（2020Q4） 图图 27：中国居民可投资资产结构（中国居民可投资资产结构（2020） 资料来源：美联储，国海证券研究所 资料来源：麦肯锡，国海证券研究所 证券公司对投资顾问的重视程度有限。证券公司对投资顾问的重视程度有限。 从 2010 年允许券商开展证券投资顾问业务以来， 券商的投资顾问人数占比始终小于证券经纪人， 券商大
46、多将经营重点集中于传统经纪业务， 忽视投顾团队建设， 也因此缺乏对投资者的寻求专业投顾的意识培养。这一情况直到 2016 年以后才逐步改善，在券商纷纷开启财富管理转型之路以后， 以大型券商为代表的证券公司大力布局投资顾问团队， 拉高了行业投顾人数占比，但渗透率仍远低于美国。2020 年中国平均每个顾问服务 2.2 万人，相比之下美国平均每个顾问的服务人数不到 1000 人。此外，大部分投资顾问都由经纪人转化而来， 专业能力有待提升， 难以为投资者提供有价值的投资建议，加之覆盖人数太多，难以保证投顾服务质量。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 28：券商证券经纪人及投资顾问
47、人数占比券商证券经纪人及投资顾问人数占比 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 29：中美人口及投顾数量对比中美人口及投顾数量对比 图图 30：中美投顾渗透率对比中美投顾渗透率对比 资料来源：Wind，IAA，国海证券研究所 资料来源：Wind，IAA，国海证券研究所 相关法律体系相关法律体系建设建设有待成熟。有待成熟。我国现行法律体系中缺乏对投资顾问的独立立法，导致投资顾问缺乏明确的法律定义， 大量投顾未被纳入监管范围， 投资顾问展业缺乏行业标准。同时，我国个人养老金制度也尚未颁布，企业年金的投资范围相对有限，全委托投资范围也未放开，使得买方投顾也难以实质性开展。 图图 31：中美财富管
48、理相关法律体系对比中美财富管理相关法律体系对比 资料来源：证监会，人社部，SEC，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 3.2、 抽丝剥茧：抽丝剥茧：美国美国财富管理财富管理商业模式变革商业模式变革始末始末 美国美国财富管理财富管理商业模式历经了三次变革。商业模式历经了三次变革。从 20 世纪 70 年代起，美国财富管理行业先后历经了从机构到大众、 从卖方销售到买方投顾以及从专业化向智能化三次变革， 从不同角度撬动了美国投顾行业发展。 同时， 投资顾问法的出台和修订，为这三次尤其是第二次变革的顺利发生提供了制度保障。 图图 32：美国财富管理美国财富管理三次变革逻辑
49、梳理三次变革逻辑梳理 资料来源：国海证券研究所整理 3.2.1、 变革基石：变革基石：投资顾问法投资顾问法 美国的投资顾问法是美国财富管理三次变革得以顺利完成的基石保障，其核心在于明确了投顾的定义及其对客户的信义义务， 尽可能降低投顾机构由于利益冲突为客户带来的负面影响，从而推动投顾机构更好地实现以客户为中心。 基本定义：基本定义： 投资顾问法规定投资顾问是“以获取报酬为目的，直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的投资建议的任何人， 或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部分， 发表或提供证券分析意见或报告的任何人” 。该定义主要包含 3 个关键词： 获取报酬：获取报酬：体现为接
50、受任何经济利益，包括顾问费、佣金、与多种服务相关的其他费用等多种形式； 商业活动商业活动：须参与提供顾问服务的商业活动， 判断条件包括是否自称为投资顾问、 是否基于提供的顾问服务获取确定性报酬、 提供的投顾服务频率和专业度； 证券投资建议：证券投资建议：包括对具体股票、债券、共同基金、有限合伙和商品工具等的投资建议，对结构化融资工具的投行服务，以及对其他实体的顾问服务。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 同时， 投资顾问法还明确了投资顾问定义的非适用范围，以将某些特定类型的机构或针对某些特定对象提供投资顾问服务的机构排除在注册范围外。 图图 33：投资顾问定义投资顾问定义的的非