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1、学习目的与要求学习目的与要求本章讨论资本预算并阐明应用资本预算分析中的一些基本章讨论资本预算并阐明应用资本预算分析中的一些基本技术方法。通过本章的学习，要求同学掌握资本预算本技术方法。通过本章的学习，要求同学掌握资本预算分析的基本技能和思维方式。分析的基本技能和思维方式。投资评价的目的是：确定一项提议的资本支出所能获取投资评价的目的是：确定一项提议的资本支出所能获取的预期赢利是否值得冒险投资于该项目。在投资评价中，的预期赢利是否值得冒险投资于该项目。在投资评价中，我们从资金匮乏者的角度来衡量不同的固定资产投资提我们从资金匮乏者的角度来衡量不同的固定资产投资提议的合适性。同时，我们也分析投资项目
2、所要求的营运议的合适性。同时，我们也分析投资项目所要求的营运资本。尽管固定资产是整个系统中周转较慢的部分，但资本。尽管固定资产是整个系统中周转较慢的部分，但它仍是现金流转过程中不可分割的一部分，并通过在生它仍是现金流转过程中不可分割的一部分，并通过在生产过程中的运用，与营运资本直接相联。产过程中的运用，与营运资本直接相联。 若干个相互排斥的投资项目应当选定哪一个？若干个相互排斥的投资项目应当选定哪一个？ 总的有多少项目应当被接受？总的有多少项目应当被接受？v它至少应包括以下一些相互联系的工作：它至少应包括以下一些相互联系的工作： 现金流量估算；现金流量估算； 排列投资建议；排列投资建议； 项目
3、风险分析和风险调整；项目风险分析和风险调整； 形成最佳资本预算。形成最佳资本预算。v公司资本预算编制的目标应是股东财富最大化或公司资本预算编制的目标应是股东财富最大化或公司价值最大化。公司价值最大化。q资本预算的概念资本预算的概念 这里资本一词指用于生产的固定资产，预算则指这里资本一词指用于生产的固定资产，预算则指详细描述投资项目在未来时期内现金流入量和流详细描述投资项目在未来时期内现金流入量和流出量状况的计划。因此所谓资本预算就是：规划出量状况的计划。因此所谓资本预算就是：规划出计划的固定资产投资支出。出计划的固定资产投资支出。资本预算是公司财务计划的重要组成部分；而资资本预算是公司财务计划
4、的重要组成部分；而资本预算编制则是对项目进行分析并决定其是否应本预算编制则是对项目进行分析并决定其是否应包括在资本预算中的全过程。包括在资本预算中的全过程。 对可能的固定资产的增加所进行的分对可能的固定资产的增加所进行的分析析. . 长期决策长期决策; ; 巨额支出巨额支出. . 对于企业未来的发展是极为重要的对于企业未来的发展是极为重要的. . 在西方大型公司中，融资决策通常由在西方大型公司中，融资决策通常由CFOCFO（财务总监）属下的财务长负责具体运作。（财务总监）属下的财务长负责具体运作。 资本预算则从属于公司的战略部或规划部。资本预算则从属于公司的战略部或规划部。具体由公司的财务规划
5、副总经理负责。具体由公司的财务规划副总经理负责。 按照现代财务理论，惟有企业的资本投资按照现代财务理论，惟有企业的资本投资才是企业未来经营活动现金流量的决定性才是企业未来经营活动现金流量的决定性因素，进而是企业价值的决定性因素。因素，进而是企业价值的决定性因素。1.判别投资机会；判别投资机会；2.考虑备选方案；考虑备选方案；3.获得相关信息；获得相关信息；4.起草计划；起草计划；5.作出投资决策；作出投资决策；6.实施投资决策并控制项目进展；实施投资决策并控制项目进展；对从事的投资项目进行持续重估。对从事的投资项目进行持续重估。 v对各部门提出的投资项目进行评估，即对所对各部门提出的投资项目进
6、行评估，即对所提议投资的成本和后果进行详细的评价是财提议投资的成本和后果进行详细的评价是财务部门的中心工作。其他作用包括：务部门的中心工作。其他作用包括：F 协同其他部门（如产品设计、营销部门）协同其他部门（如产品设计、营销部门）一起工作；一起工作；F 确保每个参与预测的人员使用连贯而又一确保每个参与预测的人员使用连贯而又一致的经济假设；致的经济假设；F 确保在预测中不带有任何个人偏见。确保在预测中不带有任何个人偏见。再比如，京沪铁路是采用磁悬浮技术还再比如，京沪铁路是采用磁悬浮技术还是轮轨技术？是轮轨技术？项目是项目是: :独立的独立的, , 如果一个项目的现金流量与另外如果一个项目的现金流
7、量与另外一个项目的是否被接受没有关联一个项目的是否被接受没有关联. .互斥的互斥的, , 如果一个项目的现金流量受到另如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响外一个被接受项目的反向影响. . 正常现金流量项目正常现金流量项目: :项目成本项目成本 ( (负现金流量负现金流量) ) 紧跟着一系列的现金流入紧跟着一系列的现金流入 正、负号只改变正、负号只改变一次一次. .非常现金流量项目非常现金流量项目: :符号改变符号改变两次或两次两次或两次以上的项目以上的项目. .最为常见的最为常见的: : 成本成本 ( (负现金流量负现金流量), ), 然后是正的现金流量然后是正的现金流量,
8、,项目结束时再发生负的现金流量项目结束时再发生负的现金流量. .如核力发电如核力发电, , 煤矿等煤矿等. .现金流入现金流入 (+) 或现金流出或现金流出 (-)012345正常正常非常非常-+-+-+-+-+-q 对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）项目的现金流量项目的现金流量 (单位单位:万元万元)期望的税后净现金流量期望的税后净现金流量,CFt年限年限项目项目S项目项目L0100010001500100240030033004004
9、100600回收期法回收期法决策准则决策准则:接受回收期短的方接受回收期短的方案案1/普通回收期法普通回收期法项目项目S的回收期的回收期=2+100/300=2.33年年项目项目L的回收期的回收期=3+200/600=3.33年年2/折现回收期法折现回收期法 贴现率贴现率=10%项目项目S和和L的折现现金流量的折现现金流量项目项目S项目项目L年限年限(t)年现金流年现金流量量累计现金流量累计现金流量年现金流量年现金流量累计现金流量累计现金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.4590.91909.092330.58214.88247.93661.1
10、63225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期回收期(年年)2.953.88 优优: : 决策过程简单决策过程简单/ /直观直观/ /便于控制便于控制 可以直观地反映投资项目的风险和流动性可以直观地反映投资项目的风险和流动性. 缺缺: : 没有考虑货币时间价值没有考虑货币时间价值 回收期内现金流量的时间序列回收期内现金流量的时间序列; ; 回收期以后的现金流量没有考虑回收期以后的现金流量没有考虑; ; 结果的主观判断结果的主观判断; ; 折现回收期法折现回收期法(Discounted(Discounted PPR)PPR) 仍忽视回收期以后
11、的现金流量仍忽视回收期以后的现金流量; ; 与与NPVNPV同样的工作量同样的工作量; ; 可与可与NPVNPV结合使用结合使用; ;净现值净现值(NPV)决策准则决策准则: 独立项目独立项目,接受所有接受所有NPV大于大于0的项目的项目互斥项目互斥项目,接受接受NPV大的项目大的项目 K=10%公式：公式： 式中式中: CFt：T 时期内期望的现金流量时期内期望的现金流量 K：贴现率贴现率 N：项目的寿命期项目的寿命期项目项目S项目项目L净现值（净现值（NPV）= $78.82 $49.18 n0tnt)k1 (CFNPV 1.1.使用现金流量使用现金流量 2.2.包含了全部现金流量包含了全
12、部现金流量 3.3.合理折现合理折现内部收益率内部收益率(IRR) 决策准则：决策准则：独立项目独立项目,接受所有接受所有IRR大于大于K的项目的项目互斥项目互斥项目,接受接受IRR大于大于K且其中且其中IRR较大者较大者 IRR等于解出下列等于解出下列公式中的公式中的k项目项目S 项目项目L IRR=14.50% 11.80% 内部收益内部收益 n0tnt)k1(CF0将项目将项目S的内部收益率看作贷款利息率分析表的内部收益率看作贷款利息率分析表 投资额投资额 现金流量现金流量 贷款利息贷款利息 本金偿还本金偿还额额 期末贷款余期末贷款余额额 1 2 3451000.0 500.00145.
13、00 355.00 645.00 645.00 400.0093.53 306.48 338.53 338.53 300.0049.09 250.91 87.61 87.61 100.0012.70 87.30 0.31 多重内部收益率多重内部收益率假定我们有一个露天采矿项目需要的投资假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额是额是$60$60。第一年的现金流量将是。第一年的现金流量将是$155$155，第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费费$100$100来平整地形。来平整地形。为找出项目的为找出项目的IRRIRR，我们可以计算不同贴我们可以计算不同贴现率时
14、的现率时的NPVNPV:NPV曲线NPV曲线-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%贴现率净现值0%-5.00 10%-1.74 20%-0.28 30%0.06 40%-0.31 IRR=25%IRR=31.3% 1. 在极低贴现率的情况下在极低贴现率的情况下, CF2 的现值较的现值较大且为负值大且为负值, 故故 NPV 0. 2. 在极高贴现率情况下在极高贴现率情况下, CF1和和 CF2 的现的现值都很低值都很低, 故故 CF0 的符号主导了净现值，的符号主导了净现值，使使 NPV 0. 4. 结果结果: 出现了两个出现了两个 IRR. 在现金流量非常且有多个
15、内含报酬率的情在现金流量非常且有多个内含报酬率的情况下，使用修正的内含报酬率况下，使用修正的内含报酬率 （ MIRRMIRR）:修正的内含报酬率修正的内含报酬率（MIRRMIRR）即是一个使项即是一个使项目的终点价值的现值等于该项目成本现值目的终点价值的现值等于该项目成本现值的贴现率的贴现率. .而终点价值是以而终点价值是以WACCWACC对现金流入对现金流入复利计算所得复利计算所得. .这样这样, , MIRR MIRR 假设现金流入是以假设现金流入是以WACCWACC为再投资为再投资报酬率的报酬率的.MIRR = 16.5%10.080.060.0012310% 66.0 12.1158.
16、1项目项目 L的的 MIRR(k = 10%)-100.010%10%现金流入现值现金流入现值-100.0现金流出现值现金流出现值MIRRL = 16.5% $100 = $158.1(1+MIRRL)3 修正的内含报酬率修正的内含报酬率（MIRRMIRR）正确地假设以正确地假设以机会成本机会成本= WACCWACC 作为再投资报酬率作为再投资报酬率. MIRRMIRR 也消除了一个项目多个内含报酬率的也消除了一个项目多个内含报酬率的情况情况. 管理者总是喜欢使用报酬率进行比较管理者总是喜欢使用报酬率进行比较, 这这样，运用修正的内含报酬率比一般的内含样，运用修正的内含报酬率比一般的内含报酬率
17、更加科学报酬率更加科学.获利能力指数获利能力指数(PI) 决策准则决策准则:独立项目独立项目,接受所有接受所有PI大于大于1的项目的项目;互斥项目互斥项目,接受接受PI大于大于1且其中较大者且其中较大者 获利能力指数获利能力指数PI 式中：式中： CFt:各期的现金流入量各期的现金流入量 CDt:各期的现金流出量各期的现金流出量 项目项目S 项目项目L PI =1.079 1.049 n0tttn0tnt)k1(CD)k1(CFPI能够作出始终正确的资本预算编制决策的方法能够作出始终正确的资本预算编制决策的方法应具备三点特征：应具备三点特征：FF 该法必须考虑项目整个寿命期内的现该法必须考虑项
18、目整个寿命期内的现金流量；金流量；FF该法必须考虑货币时间价值；该法必须考虑货币时间价值；FF该法选择互斥项目时必须能选出该法选择互斥项目时必须能选出使公司股票价值最大的项目。使公司股票价值最大的项目。 净现值曲线-10001002003004005000%2%4%6%8%10%12%14%16%贴现率净现值S的净现值L的净现值 从从上图上图可知，当贴现率低于交叉利率是后可知，当贴现率低于交叉利率是后三种方法排序出现矛盾。三种方法排序出现矛盾。 如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲，如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲，哪种方法最好呢？。哪种方法最好呢？。产生矛盾的条件产生矛盾的条件在评价互斥
19、项目时，净现值法和内部收益率法之在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：间产生潜在矛盾的基本条件有两个：1.1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资成本大于另一个项目的投资成本；成本大于另一个项目的投资成本；2.2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较晚时期。在较晚时期。 1. 投资规模差异投资规模差异. 小规模
20、项目在小规模项目在 t t = 0投资时，可节约一些资金投资时，可节约一些资金. 机会成本越高机会成本越高, 这些资金的价值就越大这些资金的价值就越大, 因此，在报酬率因此，在报酬率较高的情况下，小项目较为有利较高的情况下，小项目较为有利. 2. 时间差异时间差异. 投资回收期较短的项目，投资回收期较短的项目，可以有更多的资金用于再投资可以有更多的资金用于再投资. 如果报酬如果报酬率率 k 较高较高, 回收越早的现金流量越有利回收越早的现金流量越有利, NPVS NPVL. 净现值法净现值法 假设再投资报酬率为资本成本假设再投资报酬率为资本成本 ( (即资本的机会成本即资本的机会成本).).
21、内含报酬率法内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目假设再投资报酬率为该项目的内含报酬率的内含报酬率. . 以资本成本为再投资报酬率较为现实以资本成本为再投资报酬率较为现实, , 故故净现值法较科学净现值法较科学. . 因此，在互斥项目的选因此，在互斥项目的选择过程中，应当采用净现值法则进行选择择过程中，应当采用净现值法则进行选择. . 根据平均会计报酬率法根据平均会计报酬率法,如果项目的平均会如果项目的平均会计报酬率超过了目标平均会计报酬率计报酬率超过了目标平均会计报酬率,项目项目就是可以接受的。就是可以接受的。 优优: 容易理解；容易理解； 直接从会计报表中获取数据直接从会计报表中获取数据;
22、缺缺: 使用账面价值使用账面价值,与实际资产价值脱节与实际资产价值脱节; 没有考虑时间序列因素没有考虑时间序列因素; 什么是什么是AAR合理的目标收益率合理的目标收益率? 净现值法与内含报酬率是典型的折现现金净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流量分析方法，是被中西企业界广泛采用流量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。 折现现金流量分析方法与企业价值最大化折现现金流量分析方法与企业价值最大化的理财目标函数具有极强的契合性。按照的理财目标函数具有极强的契合性。按照这种方法所选择的投资项目有助于企业价这种方法所选择的投资项目有
23、助于企业价值最大化目标的实现。值最大化目标的实现。 DCFDCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含分析对现金流量的静态规划和预测隐含了这样一个假定：未来的所有投资决策在了这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始就确定下来，未来的现金流量是可一开始就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，管理者对投资项目的管理是被以预测的，管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦实施就会按照计划被一直动的，项目一旦实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目失败。实施下去，即使项目失败。 投资项目的风险程度与其投资绩效之间的投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系是反比关系。但在目前的经济环境下，关系是反比关系。但在
24、目前的经济环境下，投资项目的可变性往往能够体现出投资项投资项目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一种价值。目的另外一种价值。 企业技术及管理人员的预测能力企业技术及管理人员的预测能力 折现率难题折现率难题 。MyersMyers和和TurnbullTurnbull（19771977）指出指出DCFDCF方法使用方法使用CAPMCAPM计算风险调整贴现率计算风险调整贴现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的价值。的
25、价值。 美国企业评价方法使用的一些调查结果美国企业评价方法使用的一些调查结果19771977年年GitmanGitman和和Forrester Forrester 调查结果显示调查结果显示 9.89.8的企业首选净现值法，的企业首选净现值法，53.653.6的企业首的企业首选内含报酬率法。选内含报酬率法。 19831983年年MooreMoore和和ReichertReichert调查结果显示调查结果显示 8686的企业使用折现现金流量法的企业使用折现现金流量法 19841984年年StanleyStanley和和BlockBlock调查结果显示调查结果显示 6565的企业首选内含报酬率法的企
26、业首选内含报酬率法 19931993年年BiermanBierman调查财富百强中的调查财富百强中的7474强发现竟有强发现竟有7373强使用折现现金流量法强使用折现现金流量法 20002000年前后调查结果显示年前后调查结果显示74.974.9的的CFOsCFOs总是或几乎总是使用净现值法总是或几乎总是使用净现值法75.775.7总是或几乎总是选择内含报酬率法总是或几乎总是选择内含报酬率法5555的的CFOsCFOs总是或几乎总是使用投资回报率下限总是或几乎总是使用投资回报率下限法和回收期法法和回收期法5151的的CFOsCFOs总是或几乎总是使用敏感性分析法，总是或几乎总是使用敏感性分析法
27、，近近4040的使用市盈率法。的使用市盈率法。 大型跨国公司资本预算方法的调查结果大型跨国公司资本预算方法的调查结果 首选方法% 辅助方法% ARR 10.7 14.6 PP 5 37.6 IRR 65.3 14.6 NPV 16.5 30 其它方法 2.5 3.2 按照现代财务理论，所有净现值为正的投按照现代财务理论，所有净现值为正的投资项目均可被接受资项目均可被接受. . 如果企业内部不能够筹措足够的资金以采如果企业内部不能够筹措足够的资金以采纳所有净现值为正值的投资项目，会面临纳所有净现值为正值的投资项目，会面临如下两个问题如下两个问题: :不断提高的边际资本成本不断提高的边际资本成本. .资本限额资本限额