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1、第六章第六章 杠杆作用与资本结构杠杆作用与资本结构 6.1 杠杆作用与风险 6.2 资本结构基本理论 6.3 资本结构决策基本方法6.1 杠杆作用与资本结构 6.1.1 经营杠杆与经营风险 6.1.2 财务杠杆与财务风险 6.1.3 联合杠杆与联合风险给我一个支点，我能将地球撬动起来阿基米德6.1.1 经营杠杆与经营风险 例：甲公司2007年1月份的销售量为1000万件，销售单价为10元，根据以往资料分析，该产品单位变动成本为6元，该公司每月发生的固定成本为2000万元。 要求： 1、计算该公司1月份的EBIT 2、假设该公司2月份的销售量为2000万，计算其EBIT及其变动率 3、假设该公司
2、3月份的销售量为1000万，计算其EBIT及其变动率补充1：成本习性及其分类 一、成本习性的概念 成本习性是指成本总额与特定业务量之间在数量方面的依存关系，又称为成本性态。 二、成本按其习性分类 （一）固定成本 1、含义是指在一定相关范围内，其总额不随业务量变动的影响而能保持固定不变的成本。（例） 2、特点总额总额不变性和单位固定成本单位固定成本的反比例变动性（图示） 3、习性模型 y=F补充1：成本习性及其分类 （二）变动成本 1、含义是指在一定相关范围内，其总额随业务量的变动成正比例变动的成本。（例） 2、特点总额总额的正比例变动性和单位变动成本单位变动成本的不变性 3、习性模型 （三）混
3、合成本 1、含义介于两者之间 2、可以通过一定的分析方法将之分解成固定成本和变动成本 （四）总成本模型 ：y=VQy=F+VQ补充2：基于成本习性分类前提的息税前利润损益确定程序息税前利润=销售收入-总成本息税前利润=单价销售量-单位变动成本销售量固定成本息税前利润=（单价-单位变动成本）销售量-固定成本EBIT=Q（P-V）-F单位边际贡献此时总成本中并不包括利息费用补充3：边际贡献（率）与变动成本（率）之间的关系 一、边际贡献与边际贡献率1、边际贡献总额边际贡献总额=销售收入-变动成本2、单位边际贡献单位边际贡献=单价-单位变动成本 =边际贡献总额/销售量3、边际贡献率边际贡献率=边际贡献
4、/销售收入100% =单位边际贡献/单价100%4、利润=边际贡献总额-固定成本（）（） 二、变动成本率变动成本率1、变动成本率=变动成本/销售收入100% =单位变动成本/单价100% 三、边际贡献（率）与变动成本（率）之间的关系 边际贡献率边际贡献率+变动成本率变动成本率=1（）（）6.1.1 经营杠杆与经营风险月份销售量 销售量变动率变动成本总额固定成本EBIT EBIT变动率1月 10006000200020002月 2000100%1200020006000200%3月 1000-50%600020002000-66.67%为什么利润变动的幅度超过销售量的变动幅度?S/SEBIT/E
5、BIT 经营杠杆经营杠杆（operating leverage)6.1.1 经营杠杆与经营风险 （一）经营杠杆 1、经营杠杆的概念、经营杠杆的概念 经营杠杆经营杠杆亦称为营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中因为固定成本的存在使得息税前利润变动率大于产销量变动率的现象。6.1.1 经营杠杆与经营风险 （一）经营杠杆 2、经营杠杆利益分析、经营杠杆利益分析 经营杠杆利益经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，由于单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润 单位变动成本保持不变，变动成本总额随着营业额的增加而同比例增加 固定成本总额不变，单位固定成本随着营业额的增加而降低 随着营业额的增
6、加，单位营业额所负担的固定成本会随着降低，导致单位营业额带给企业的单位营业利润增加，最终导致营业利润总额的增加 3、经营杠杆带来的营业风险、经营杠杆带来的营业风险 企业利用营业杠杆，有时可以获得一定的营业杠杆利益，有时也承受着相应的营业风险即遭受损失。双刃剑6.1.1 经营杠杆与经营风险 续上例，假设甲公司每月固定成本为3000万元，其他条件不变， 要求： 1、计算该公司1月份的EBIT 2、假设该公司2月份的销售量为2000万，计算其EBIT及其变动率 3、假设该公司3月份的销售量为1000万，计算其EBIT及其变动率6.1.1 经营杠杆与经营风险月份销售量销售量变动率变动成本总额固定成本E
7、BITEBIT变动率1月10006000300010002月2000100%12000 30005000400%3月1000-50%600030001000-80%为什么这里利润的变动幅度超过前例?6.1.1 经营杠杆与经营风险 通过例题分析，可以发现：“在其他条件相在其他条件相同的前提下，因为企业同的前提下，因为企业固定成本固定成本的不一致，的不一致，导致相同的销售量的变动幅度下，营业利导致相同的销售量的变动幅度下，营业利润的变动幅度并不相同。润的变动幅度并不相同。”这种因为不同的固定成本水平而给企业带来的效益不同程度变化的风险，即企业的经营风险经营风险。 经营风险的影响因素除了固定成本以外
8、，还有其他许多因素6.1.1 经营杠杆与经营风险 （二）经营风险 经营风险经营风险又称商业风险，是指由于企业经营上的原因造成息税前利润波动的风险。通常用息税前利润的标准离差率来度量。（）（） 经营风险是由公司的经营决策（投资决策）所决定的，即公司的资产结构（主要表现为固定成本的比重）决定了它所面临的经营风险的大小。影响经营风险的因素主要有： 产品需要的变化 市场竞争程度 产品价格 产品成本 经营杠杆（决定因素） 发展前景等 经营风险又称商业风险或营业风险经营风险又称商业风险或营业风险，是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用经营杠杆而导致息税前利润变化速度超过产销量变化速度的风险
9、。6.1.1 经营杠杆与经营风险 （三）经营杠杆的衡量 1.经营杠杆系数经营杠杆系数又称经营杠杆度经营杠杆度，是指息税前利润变动率相当于产销额（量）变动率的倍数。 2.经营杠杆系数的作用反映着营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低。 3.基本公式营业额的变动额营业额营业利润的变动额润营业利润、即息税前利营业杠杆系数SSEBITEBITDOLPQPQFVPQVPQ/)(/ )(6.1.1 经营杠杆与经营风险 （三）经营杠杆的衡量 4、基本公式的简化FVPQVPQ)()()1/(TDIEBITEBITDFLFVCSVCS固定成本基期边际贡献基期边际贡献DOL即：33. 16
10、0%40400400%40400400) 1 (DOLNoImage6.1.1 经营杠杆与经营风险 例：某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%。 要求：计算当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时的经营杠杆系数60%40100100%40100100)3(DOL260%40200200%40200200)2(DOLEBITEBITEATEATDFL/6.1.1 经营杠杆与经营风险 例题分析： 第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起营业利润增长（减少）的幅度，比如DOL（1）说明在销售额为400万元时,销售额的增长（减少）会引起
11、利润1.33倍的增长（减少）； DOL（2）说明在销售额为200万元时,销售额的增长（减少）会引起利润2倍的增长（减少） 第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。6.1.1 经营杠杆与经营风险 例：某公司本年销售收入为例：某公司本年销售收入为1000万元，万元，边际贡献率为边际贡献率为40%，固定成本总额为，固定成本总额为200万元，若预计下年销售收入增长为万元，若预计下年销售收入增长为20%，计算企业经营杠杆系数和下年息税前利计算企业经营杠杆系数和下年息税前利润。润。6.1.1 经营杠杆与经营风险 D
12、OL= 边际贡献总额边际贡献总额/息税前利润息税前利润 1000万万 40% = 1000万万 40%-200万万 =2下年息税前利润下年息税前利润=（1000万万40%）-200万万 （1+20%2）=200万万（1+40%）=280万万6.1.1 经营杠杆与经营风险 （四）经营杠杆系数的作用 1在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数反映了业务量变动所引起息税前利润变动的幅度。 2经营杠杆度反映了企业所面临的经营风险。 在固定成本不变的情况下，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营利润对业务量的变动越敏感，经营风险越大；反之亦然 在销售额、单位变动成本相同的情况下 ，固定成本越大，经营杠杆系数越大
13、，经营风险也越大，反之亦然。6.1.1 经营杠杆与经营风险 （四）经营杠杆系数的作用 3当销售额处于盈亏临界点的前阶段前阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增；当销售额处于盈亏临界点的后阶段后阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大（因为此时经营杠杆系数计算的分母为零），此时企业在保本的状态下经营，利润对销售量的变动极敏感，销售量的微小变动，便会使企业出现盈利或亏损，经营风险极高。 5息税前利润的标准离差，随着经营杠杆系数上升而增加，表明公司经营风险的加大。因经营环境和经营策略改变而引起的经营风险状况，通常可以用息税前利润的标准离差来描述。经营
14、风险越高,则息税前利润的标准离差越高,经营杠杆系数也越高；反之，经营风险越低,息税前利润的标准离差越低,经营杠杆系数也越低6.1.1 经营杠杆与经营风险 （四）经营杠杆系数的作用 注注：影响经营杠杆系数的因素理论上如下图所示，企业一般可以通过增加业务量、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆度下降，从而降低经营风险。营业额的变动额营业额营业利润的变动额润营业利润、即息税前利营业杠杆系数SSEBITEBITDOLFVCSVCS3.产品售价、销售量的变动1.单位产品变动成本的变动4.价格、销售量的变化取决于产品需求的变化和市场竞争程度。2.固定成本总额的变动6.1.2 财务杠杆与财
15、务风险 例：甲公司2008年1-4月份的息税前利润分别为15万元、16万元、24万元、16万元，每月的债务利息均为15万元，所得税率为25%， 要求： 1.计算该公司1-4月份的税后利润以及税后利润变动率。 2.计算各月息税前变动率，比较各月税后利润变动率与息税前变动率的变动幅度孰大孰小。6.1.2 财务杠杆与财务风险月份EBITEBIT变动率债务利息所得税（25%）税后利润税后利润变动率11515002166.67%150.250.7532450%152.256.75800%416-33.33%150.250.75-88.89%为什么税后利润变动的幅度超过息税前利润的变动幅度?EBIT/EB
16、ITEPS/EPS 财务杠杆财务杠杆（financial leverage)6.1.2 财务杠杆与财务风险 （一）财务杠杆 1、财务杠杆的概念、财务杠杆的概念 财务杠杆，亦称筹资杠杆、融资杠杆、资本杠杆财务杠杆，亦称筹资杠杆、融资杠杆、资本杠杆等，是指企业经营中由于固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于税前利润变动幅度的现象。 固定财务费用固定财务费用主要是指企业债务的利息，但优先股同样能带给企业类似的财务杠杆效应，两者的主要区别在于债务利息在税前支付，而优先股股利在税后支付借鸡生蛋6.1.2 财务杠杆与财务风险 （一）财务杠杆 2、财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析、财务杠杆利益与
17、财务杠杆损失的分析 原因原因：企业债务的利息和优先股的股利通常是固定的，并不随企业经营利润的变化而变化。当息税前利润增加时，每一元盈余所负担的固定财务费用相应减少，普通股的收益就会大幅度增加；反之，当息税前利润减少时，每一元盈余所负担的固定财务费用相应增加，普通股的收益就会随之更大幅度地减少。借鸡生蛋EBIT增加每一元负担的债务利息下降每股税后盈余增加6.1.2 财务杠杆与财务风险 （一）财务杠杆 2、财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析、财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析 结论： 当企业“全部资金息税前利润率债务利息率全部资金息税前利润率债务利息率”时，企业债权资本的利用将带给企业额外的收益即财务
18、杠杆利益 当企业“全部资金息税前利润率债务利息率全部资金息税前利润率债务利息率”时，企业债权资本的利用将造成企业额外的损失即财务杠杆损失 当企业“全部资金息税前利润率全部资金息税前利润率=债务利息率债务利息率”时，企业的债权资本产生的收益恰好用于支付债务利息，债权资本的利用即未给企业带来额外的收益，也未造成损失6.1.2 财务杠杆与财务风险 承上例，假设甲公司全部资本为4000万元，资产负债率为50%。负债月利率为0.75%（年利率9%），故每月将产生固定利息费用15万元。借鸡生蛋6.1.1 经营杠杆与经营风险 续上例，假设甲公司每月固定债务利息为10万元，其他条件不变， 要求： 1、计算该公
19、司1-4月份的税后利润 2、计算该公司1-4月份的息税前利润变动率和税后利润变动率并比较两者大小6.1.2 财务杠杆与财务风险月份EBITEBIT变动率债务利息所得税（25%）税后利润税后利润变动率115101.253.752166.67%101.54.520%32450%103.510.5133.33%416-33.33%101.54.5-57.12%为什么此时税后利润变动的幅度低于上例中税后利润的变动幅度（800%）?6.1.2 财务杠杆与财务风险 通过例题分析，可以发现：“在其他条件相同的在其他条件相同的前提下，因为企业前提下，因为企业固定财务费用固定财务费用的不一致，导致的不一致，导致
20、相同的息税前利润的变动幅度下，税后利润的变相同的息税前利润的变动幅度下，税后利润的变动幅度并不相同。动幅度并不相同。”这种因为不同的固定财务费用而给企业带来的税后利润不同程度变化的风险，即企业的财务风险财务风险。6.1.2 财务杠杆与财务风险 （二）财务风险 财务风险财务风险亦称为筹资风险筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指企业为取得财务杠杆利益而利用债务资本时增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。 财务风险的影响因素除了固定财务费用以外，还有其他许多因素 1、资本供求的变化 2、利率水平的变动 3、获利能力的变化 4、资本结构的变化6.1.2 财务杠杆与
21、财务风险 （三）财务杠杆的衡量 1、财务杠杆系数、财务杠杆系数又称财务杠杆度又称财务杠杆度是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，对股份有限公司股份有限公司而言，财务杠杆系数表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 2、财务杠杆系数的作用财务杠杆系数的作用反映着财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。6.1.2 财务杠杆与财务风险 （三）财务杠杆的衡量 3、基本公式、基本公式普通股每股税后利润额动额普通股每股税后利润变税后利润变动额税后利润额营业利润的变动额润营业利润、即息税前利财务杠杆系数EPSEPSEATEATEBITEBITDFL
22、EBITEBITEPSEPSDFL/NTIEBITEPS)1 ()(6.1.2 财务杠杆与财务风险 （三）财务杠杆的衡量 4、基本公式的简化、基本公式的简化EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFLNTEBITEPS)1 ( 2%10%501000100100) 1 (DFL仍然注意EBIT应当是基期的EBIT6.1.2 财务杠杆与财务风险 （三）财务杠杆的衡量 4、基本公式的简化、基本公式的简化 注注：在有优先股的条件下，由于优先股股利通常是固定的，但属于税后利润支付，此时财务杠杆系数计算公式变为：NDNTIEBITNTEPSP)1 ()1 (仍然注意EBIT应当是基期的E
23、BIT6.1.2 财务杠杆与财务风险 例:某公司全部资本为1000万元,债务资本比率为50%，债务年利率为10%，该企业所得税率为25%。 要求：请分别计算在息税前利润为100万和1000万时该企业的财务杠杆系数57.16.9803280DTLSSEBITEBITDOL/6.1.2 财务杠杆与财务风险 通过例题可以发现，在其他条件相同的前提下，不同的EBIT，DFL并不一样，DFL（1）等于2说明：当息税前利润在100万元万元的基础上增长（减少）1倍时，普通股每股税后利润将增长（减少）2倍；DFL（2）等于1.05说明：当息税前利润在1000万元万元的基础上增长（减少）一倍时，普通股每股税后利
24、润将增长（减少）1.05倍 一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高。6.1.2 财务杠杆与财务风险 (四）财务杠杆系数的作用 1、财务杠杆系数说明息税前利润变动引起的每股收益变动的幅度。 2、财务杠杆度反映了企业所面临的财务风险。 在资本总额，息税前利润相同的情况下，负债比率越高负债比率越高，财务杠杆系数越高，企业的财务风险越大，但预期每股收益也越大。反之亦然。 在资本总额，负债比率相同的情况下，基期息税前利润越基期息税前利润越高，高，财务杠杆系数呈现下降的趋势，说明企业的财务风险也呈现下降的趋势。6.1.2 财务杠杆与财务风险 (四）财务杠杆系数的作用 注注：影响财务
25、杠杆系数的因素理论上如下图所示，企业一般可以通过提高息税前利润率、降低资产负债率等措施使财务杠杆度下降，从而降低财务风险。IEBITEBITS SEPSEPSQQEPSEPSDFLDOLDTLDCL/)(或2、资本结构的变动1、资本规模的变动4、息税前利润的变动3、利率水平的变动6.1.3 联合杠杆与联合风险 （一）联合杠杆 1、联合杠杆联合杠杆亦称总杠杆总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆联合效应的综合。息税前利润的较大变动税后利润的更大变动在固定成本的作用下引起DOL在固定利息的作用下引起DFLDCL=DOLDFL营业额的变动营业额的变动6.1.3 联合杠杆与联合风险 （二）联合杠杆的衡量 1、
26、联合杠杆系数联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相当于营业量（额）变动率的倍数 2、联合杠杆系数的作用联合杠杆系数的作用衡量企业联合杠杆风险和联合杠杆收益 3、公式14.1%12%402008080DFLIEBITFEBITIEBITFFVPQIFVPQVPQDTLDCL)()()()(或6.1.3 联合杠杆与联合风险 例：某企业年销售净额为280万元，息税前利润为80万元，固定成本为32万元，变动成本率为60%；资本总额200万元，债权资本比率40%，债务利率12% 要求：试分别计算该企业的DOL，DFL和DTL4 .132%60280280%60280280DOL05
27、. 1%10%50100010001000)2(DFL596. 114. 14 . 1DTLEBITEBITEPSEPSDFL/6.1.3 联合杠杆与联合风险 例：某企业去年销售额为例：某企业去年销售额为500万元，息税万元，息税前利润率为前利润率为10%，借款总额为，借款总额为200万元，万元，平均借款利率为平均借款利率为5%，该企业历史复合杠，该企业历史复合杠杆系数为杆系数为2.5，试求今年在销售增长，试求今年在销售增长10%的情况下，企业的息税前利润达多少？的情况下，企业的息税前利润达多少？ DOL=2.5/1.25=2 息税前利润变动率息税前利润变动率=2 10%=20% 今年的息税前
28、利润今年的息税前利润=500万万 10% （1+20%）=60万万答：企业的息税前利润达答：企业的息税前利润达60万。万。25. 1%5 200%10500%10500 万万万万万万DFL营营业业额额营营业业利利润润营营业业杠杠杆杆系系数数 SEBITDOLSSEBITEBITDOL/6.2 资本结构基本理论 资本结构资本结构最简单简单的解释是指公司长期债务资本和权益资本的比例关系。（狭义）（狭义） 资本结构理论研究的核心问题资本结构理论研究的核心问题：优化资本结构，以最低的综合资本成本，达到企业价值最大化。 资本结构理论是西方财务管理理论体系中的核财务管理理论体系中的核心理论之一，心理论之一
29、，在西方已有相当广泛的研究，并形成了各种各样的理论流派各种各样的理论流派。6.2 资本结构基本理论 6.2.1 净经营收入理论（营业收益理论）（营业收益理论） 6.2.2 净收入理（净收益理论（净收益理论） 6.2.3 传统理论 6.2.4 MM理论 6.2.5 权衡理论 6.2.6 不对称信息理论？6.2.1 净经营收入理论（营业收益理论（营业收益理论） 营业收益理论营业收益理论也简称为独立假说（独立假说（NOI理论），理论），该理论的核心思想核心思想是：公司的资本成本和企业价值都与公司的财务杠杆无关。 理论分析简述： 债务成本Kb是债务资本的显性成本显性成本，除此之外，债务筹资还具有隐性成
30、本隐性成本，它是指运用财务杠杆所带来的权益资本成本的变化，事实上，债务的真实成本应是债务的真实成本应是显性成本与隐显性成本与隐性成本性成本之和。之和。 较低的债务资本的增加，会导致较高的权益资本成本的增加，并且其增加量抵消了运用较便宜的债务资本所增加的收益，无论资本结构如何变化，公司综合资本成本和企业价值都保持不变。 结论结论：不存在不存在“最优资本结构最优资本结构”或资本结构与企业价值无或资本结构与企业价值无关，资本结构决策毫无意义关，资本结构决策毫无意义。 6.2.2 净收入理论（净收益理论）（净收益理论）净收益理论净收益理论也称为依赖假说理论依赖假说理论，该理论与净经营收入理论相反，公司
31、的资本成本和企业价值都会受到财务杠杆的影响。理论分析简述理论分析简述：两个假定两个假定：第一，公司的权益资本成本不变，是一个常数，并以此来计算公司的净收入净收入；第二，公司的债务成本是固定的且低于权益资本成本。较多的债务筹资对公司价值会产生有利的影响，公司负债比率越高越好，负债比率越高，综合资本成本越低。结论结论：当负债比率由零增加到100时，即全部资金均为负债时，综合资本成本最低，公司价值达到最大。 6.2.1 净经营收入理论（净营业收益理论）6.2.2 净收入理论（净收益理论） 点评点评： 净经营收入理论和净收入理论形成了早期的资本早期的资本结构理论结构理论。 是1952年年由美国的经济学
32、家大卫大卫戴兰得戴兰得（David Durand）最早公开提出的，其建立在实证研究和判断基础之上的，缺乏较为严密的理论推导和论证。 早期的资本结构理论根本缺陷根本缺陷在于，都是在各自不成立的假定条件下进行推理的，因而得出两种两种极端的结论。极端的结论。6.2.3 传统理论 传统理论传统理论是介于早期资本结构理论的两种极端的观点之间的折中观点，被人们称之为折中理论折中理论 。是相对于后来的现代资本结构理论而言的 基本思想基本思想： 1认识到债务资本的避税作用避税作用 2公司负债会产生财务风险，会直接影响公司的或有破产成本或有破产成本。 3在适度负债水平下，公司的财务风险不会明显地提高，债务资本成
33、本相对稳定；但当负债超过一定限度时，必将导致财务风险提高，使债务资本成本上升。 4在适度负债水平下，权益资本成本权益资本成本呈下降的趋势；但当负债超过一定限度时，又将导致权益资本成本权益资本成本上升。 5由上3、4两点的分析可见，在适度负债的范围之内，随着负债比率的提高，综合资本成本呈下降的趋势，企业价值呈上升趋势。当负债比率达到某一点时，综合资本成本由下降变为上升的转折点，企业价值则由上升变为下降的转折点，根据综合资本成本与企业价值之间呈反比的基本关系，在此点上，公司的综合资本成本最低，企业价值最大，因而，此点的负债比率即为最优资本结构。 6结论结论：最优资本结构既不在负债100的点上，也不
34、在负债为零的点上，而是在两者之间的某一点上，在这一点，债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本，此时公司综合资本成本达到最小，企业价值达到最大。利弊6.2.4 MM理论 MM理论理论，也称现代资本结构理论现代资本结构理论，是由美国两位著名学者佛朗哥.莫迪格利安尼（Franco Modigliani）和莫顿.米勒(Merton Miller)创立的。1958年，莫米两氏联合发表了一篇论文，名为资本成本、公司财务和投资理论，首次以首次以严格、科学的方法研究资本结构以及资本结构严格、科学的方法研究资本结构以及资本结构与企业价值的关系，与企业价值的关系，形成了著名的“ MM资本结构理论”，简称为“MM
35、理论”。“ MM资本结构理论”为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。MM理论的严格假设 1完全资本市场完全资本市场。即所有公司股票和债券都在完全资本市场中完成交易，这就是说股票和债券的交易无交易成本，投资者（包括个人和机构）和公司可以同等利率借款。（） 2企业的经营风险经营风险可以用息税前利润（用息税前利润（EBIT）的标准离差）的标准离差衡量，衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险等级上。 3企业和个人的负债均无风险负债均无风险，债务利率为无风险利率。 4投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。这实际上是假设信息是对称的假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同。
36、5投资者预期的息税前利润固定不变。企业现金流量是一种永续年金，即企业的增长率为零企业的增长率为零。6.2.4 MM理论 理论发展的两个模型 （一）无公司税无公司税MM 模型 （二）有公司税有公司税MM模型（一）无公司税MM 模型 无公司税的无公司税的MM模型模型，又称为最初的最初的MM理论理论，根据上述假设该理论认为，在无公司所得税情况下，由于资本市场的套利机制，企业的资本结构不影响企业价值，即不存在最优资不存在最优资本结构问题。本结构问题。 无公司税的无公司税的MM模型的两个命题：模型的两个命题： MM命题命题（无税）：杠杆企业价值等于无杠杆企业价值。（无税）：杠杆企业价值等于无杠杆企业价值
37、。 MM命题命题（无税）：股东的期望收益率随财务杠杆上升（无税）：股东的期望收益率随财务杠杆上升 无公司税的无公司税的MM模型的结论：模型的结论： 在不考虑公司所得税的条件下，同等风险等级的公司债务资本的增加并不会降低综合资本成本，也不会提高企业的价值，原因在于当企业增加债务时，剩余权益变得更具风险，所以成本较低廉的债务资本给公司带来的收益，将会被随风险补偿报酬增加而上升的权益资本成本所抵消。MM理论证明了这两种作用恰好相互抵消。因此因此财务杠杆与财务杠杆与公司综合资本成本和企业价值无关。公司综合资本成本和企业价值无关。（二）有公司税有公司税MM模型 有公司税有公司税MM模型：又称为修正的修正
38、的MM理论理论。 有公司所得税情况下有公司所得税情况下MM定理定理：由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有抵税作用，因此利用负债可以降低综合资本成本，提高企业的价值。负债越多，税收负债越多，税收避税作用越大，企业因此而增加的价值越避税作用越大，企业因此而增加的价值越大，故企业负债越多越好大，故企业负债越多越好。 （二）有公司税有公司税MM模型 有公司税有公司税MM模型的两个命题模型的两个命题： MM命题命题(公司税公司税)：杠杆企业价值等于无杠杆企：杠杆企业价值等于无杠杆企业价值与债务利息减税现值之和。业价值与债务利息减税现值之和。 MM命题命题（公司税）：股东的期望收益率随财（公司税）：
39、股东的期望收益率随财务杠杆上升务杠杆上升6.2.4 MM理论 点评点评： 缺点缺点：MM理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。 MM理论的精髓理论的精髓：在现实生活中，有的假设是不能成立的，但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质的理论能够从数量上揭示资本结构的最本质的问题，即资本结构与企业价值的关系问题，即资本结构与企业价值的关系。后续研究者，放松了这些假设，并引入现实因素，使理论更接近现实。 作用作用：MM理论对资本结构理论研究起到了奠基作用。6.2.5 权衡理论 权衡理论是对MM理论的进一步发展，是在MM理论的基础上考虑了现
40、实的因素，财务拮据成本财务拮据成本和代理成本，和代理成本，权衡考虑了负债带来的税负收益有利一面和破产成本不利一面，得出了“税负利益-破产成本”最大时应当是资本结构最优时的结论 负债经营抵税利益财务拮据成本和代理成本直接成本间接成本（一）财务拮据成本 财务拮据成本财务拮据成本是指与破产和财务困难有关的直接和间接成本的总和。 1财务拮据的直接成本财务拮据的直接成本。 （1）当企业破产尚未发生之时当企业破产尚未发生之时，企业所有者和债权人为债务清偿和企业破产等问题的谈判和争执常会延缓资产的清偿，导致固定资产因失修而破损、存货过期失效等情况发生，使企业价值减小； （2）当企业进入破产程序时当企业进入破
41、产程序时，将发生破产诉讼律师费用、诉讼费用、法庭收费、清算费用和其他行政支出也耗费企业的财力； （3）在清算过程中在清算过程中，清算财产变现也会产生损失。这些都是财务拮据成本的直接破产费用。（一）财务拮据成本 2财务拮据间接成本财务拮据间接成本。 （1）当企业企业处于财务困境时，企业不得不因为资金短缺而放弃有利的投资机会，从而降低了预期收益； （2）企业经理和员工企业经理和员工因企业将要破产不悉心经营，诸如推迟机器设备的大修、变卖企业有用的资产以获取资金、降低产品质量以节约成本费用等短期行为，导致企业价值损失； （3）顾客和供应商顾客和供应商因企业将要破产而取消合同，从而造成企业的经营困难形成
42、的损失； （4）债权人债权人要求更高的风险补偿报酬，以较高的利率贷款，或者提出更加严厉苛刻贷款附加条款，限制了企业正常的经营活动，使债务成本上升，企业价值下降。这些是引起财务拮据的间接成本。 （二）代理成本 代理成本代理成本是指有关监督管理活动的成本，以保证管理活动符合管理人员、所有者、债权人之间达成的约定协议。换言之，是为正确处理股东与经理之间、股东与债权人之间的代理关系所发生的费用。 负债代负债代理成本的产生：理成本的产生： 由于存在着股东通过经理人员利用各种方式将收益从债权人转向自己，并把风险转嫁给债权人的动机。债权人必须在贷款和债券合同中增加许多保护性条款约束企业的经营行为以保护自己。
43、这些条款在一定程度上会限制企业的经营，使企业经营灵活性减少，经营效率下降； 为了保证这些条款的实施，还必须用特定的方法对企业进行监督，这必然会发生额外的监督费用，抬高债务的成本。 以上两项将会增加企业费用支付或机会成本，形成了代理成本以上两项将会增加企业费用支付或机会成本，形成了代理成本6.2.5 权衡理论 点评： 相对于MM理论，权衡理论具有更大的现实意义权衡理论具有更大的现实意义，它充分考虑了在随负债比率增加而加大的财务风险的作用下，所导致的财务拮据成本和代理成本产生的损失，以及债务成本上升和企业收益下降等因素对负债减税收益的抵消作用，因而权衡理论较MM理论具有更好的可操作性。具有更好的可
44、操作性。 在权衡理论所建立的企业价值模型中，尽管负债减税利益可以准确计算，财务拮据成本和代理成本却无法准确估算，其与负债比率之间的函数关系也无法建立，使得该理论在实际应用中仍然存在一定的难度该理论在实际应用中仍然存在一定的难度。6.2.6 不对称信息理论 不对称信息理论的基础不对称信息理论的基础是：在资本市场上，公司经营者与投资者处于信息不对称的地位，经营者掌握了更多的诸如股票交易、新股上市、机构投资者介入、股市消息等与投资紧密相关的信息，这种信息的不对称，直接影响着投资者的投资行为、公司筹集资本的顺序和资本结构的确定。 不对称信息理论的种类： （一）罗斯的不对称信息理论（一）罗斯的不对称信息
45、理论（信号传递理论）（信号传递理论） （二）迈尔斯的不对称信息理论（二）迈尔斯的不对称信息理论 （啄食顺序理论）（啄食顺序理论）（一）罗斯的不对称信息理论（一）罗斯的不对称信息理论 罗斯假设企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息，他们只能通过管理者输送的信息来评价企业价值。 罗斯认为，企业选择的资本结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资金，以便充分利用财务杠杆作用，通过举债大幅度地提高每股收益，从而提高企业市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时，则会选择发行股票筹集资金。因此，罗斯认为，资本结构中
46、负债比率的罗斯认为，资本结构中负债比率的上升是一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较上升是一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较高预期和信心，这将有利于企业价值的提高。高预期和信心，这将有利于企业价值的提高。（二）迈尔斯的不对称信息理论 实际中企业筹资的顺序实际中企业筹资的顺序：（啄食顺序理论） 首选内部资金来源，如留存收益，折旧等，然后企业会利用负债，发行可转换债券，最后才是发行普通股。 迈尔斯的解释：迈尔斯的解释： 迈尔斯运用了不对称信息理论对上述现象进行了解释，指出企业在对投资项目进行判断时，如果采用普通股方式筹资，除了需考虑投资项目本身的净现值之外，还应考虑到因为投资者和管
47、理者信息不对称，市场将“企业利用普通股筹资的行为误解为企业发展前景暗淡” 从而造成的股票市值下降的损失。6.2.6 不对称信息理论 点评： 不对称信息理论作为一种新的资本结构理论在目前财务管理理论和实务界得到广泛的认同和较大发展。 其显著的特点是运用行为科学行为科学对公司及其投资者在资本市场进行投资筹资活动的价值取向的合理解释，并以此为依据判断在信息不对称环境中进行投资筹资活动的后果。 不对称信息理论对丰富资本结构理论作出了重要贡献。但其仍无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系。 6.2 资本结构基本理论 6.2.1 净经营收入理论 6.2.2 净收入理论 6.2.3 传统理论 6.2.4 M
48、M理论 6.2.5 权衡理论 6.2.6 不对称信息理论早期资本机构理论现代资本机构理论1858年发表论文资本成本、公司价值与投资理论近代资本机构理论19世纪七八十年代出现6.3 资本结构决策基本方法 6.3.1 资本结构概述 6.3.2 资本结构的意义 6.3.3 资本结构的决策 6.3.4 资本结构决策的影响因素6.3.1 资本结构概述 广义的资本结构广义的资本结构是指企业全部资本的构成，包括长期资本和短期资本。 狭义的资本结构狭义的资本结构是指长期资本结构。因为，短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在企业资金总量中所占的比重不稳定，因此，不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。 资
49、本结构最简单的解释资本结构最简单的解释是指公司长期债务资本和权益资本的比例关系。 6.3.2 资本结构的意义 （一）合理安排债务资本比例有利于降低企业的资本成本 （二）合理安排债务资本比例有利于发挥财务杠杆作用 （三）合理安排债务资本比例有利于提高公司价值6.3.3 资本结构的决策 理论理论上企业最佳资本结构是存在的，在资本结构最佳点上，企业价值达到最大，同时加权平均资本成本达到最小。 实际实际中，由于筹资活动及筹资环境的复杂性，难于找到各种筹资方式之间的最佳比例，即最佳的资本结构，只能通过一定的方法判断、选择相对较为合理的资本结构。 资本结构决策方法方法： （一）比较资本成本法 （二）每股收
50、益无差别点分析法 （三）比较公司价值法 （四）比较杠杆比率法（一）比较资本成本法 涵义涵义：比较资本成本法，就是通过计算及比较各种资本结构的加权平均资本成本，以判别并选择理想的资本结构。 举例举例：例书P.169. 点评点评：通俗易懂，计算过程也不复杂，是实务中常用的较为实用的方法。但因其所拟定的方案数量有限，故企业可能仅是选择了相对较为合理的资本结构，而不一定找到了最优的资本结构。 （二）每股收益无差别点分析法 1、含义是利用每股利润（收益）无差别点每股利润（收益）无差别点进行资本结构决策的方法。 2、每股利润（收益）无差别点每股利润（收益）无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润