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1、期货市场论文 -中国期货市场早期风险来源研究 摘 要 以描述 1993 年 2000 年我国期货市场发展初期主要发展情况入手，总结分析了期货市场早期一系列风险事件的风险源，从而清楚刻画了为恢复交易国债期货等期货品种和新推出石油期货等新交易品种时所需认真考虑的关键点。 关键词 期货 现货 套期保值 期货交易活动是一种“零和”游戏，有投资者盈利，就必然有投资者亏损，因此，期货合约仅仅是将期货价格变动的风险由一方传递给另一方。从期货市场的角度来看，这种由期货价格本身带来的风险无法监控，也是必然存在的。期货市场上所指的可控风险的主要来源于期货市场环境、投资者结构、交易所本身运作的缺陷和国家相关法律法规
2、不健全导致的监管真空等方面。 一、 1993-2000 年我国期货市场发展概况 独特的行业特点使中国期货业从一开始就遭遇了过度扩张带来的盲目发展。到 1993 年底，已开业或正在筹建的期 货交易所就有 40 多家，期货经纪公司 300多家，可代理期货交易的会员单位近 2000 家。由于对期货的功能和风险的认识不足，加之法规监管严重滞后，市场陷入了人们不愿看到的无序状态：交易所过多，分布不平衡；品种重复，设计不合理；地下市场泛滥，盲目开展境外交易；运作不规范，欺诈投资者等等。提及期货市场，人们往往立刻就会联想到一系列的事件和风波，如上海“粳米事件”、“ 327 国债期货风波”、海南“棕榈油 50
3、6事件”、广联“籼米事件”、苏州“红小豆 602 事件”、“胶板 9607 事件”等。 针对期货市场存在的问题，为保证 市场稳定，防止出现大的风险， 1993 年11 月，国务院发布关于坚决制止期货市场盲目发展的通知，制定了“规范起步，加强立法，一切经过试验和从严控制”的原则，并授权原国务院证券委和中国证监会对期货市场进行清理整顿。大范围的清理整顿之后， 50 多家期货交易所被压缩合并为 15 家，并从 1995 年下半年开始，对期货交易所进行会员制改造。监管部门的大量工作还包括：审定交易制度，调整交易品种；严格限制境外商品期货和清除外汇期货、外汇按金交易；对期货经纪业务实行许可证制度；严厉查
4、处期货交易中的违规、违纪案件。 从 1998 年开始，根据中央要求，监管部门进一步整顿、撤并期交所，仅保留了上海、郑州和大连 3 家交易所；并将 35 个交易品种压缩为 12 个，调整了期货品种的保证金，修订了期货合约，清理整顿了期货代理业务，增强了期货经纪公司实力。 1999 年 6 月国务院颁布了期货交易管理暂行条例，随后中国证监会出台了期货交易所管理办法、期货经纪公司管理办法、期货经纪公司高级人员任职资格管理办法和期货从业人员资格管理办法等四个规定，为期货市场的发展奠定了法制基础。清理整顿使期货市场摒弃无序，走向规范。然而与此同时，经历磨砺的期 货市场却开始逐渐低迷：人才大量流失，交易量
5、逐年下降，尽管有 12 个交易品种，但实际有交易量的只有大豆、铜、铝、小麦、橡胶、豆泊等 7 个品种。曾经炙手可热的期货市场，慢慢地从人们的视线中退出。资料显示： 1995 年全国期货市场合计成交量达 10 万亿元，到 1999 年只有 2.2万亿元，也就是说，在 4 年时间交易量年均递减 30%。到 2000 年 10 月底，除个别市场个别主要品种的交投活跃度有所增强外，期货市场总体的成交量和成交额同比下降了 26%和 28%。伴随着交易量的下降，期货经纪业也滑入谷底，经纪公司平均年交易量勉强达到 100 亿元，明亏的比例高达 85%以上。 中国加入世界贸易组织以来，经济持续高效快速发展使得
6、市场经济体制逐步深化，期货市场的环境不断完善，玉米等期货品种重新上市，而国债期货、石油期货等期货品种重新上市和创新推出的呼声也越来越大。因此有必要重新研究从我国期货市场创办之初到 2000 年整顿基本完成期间，我国期货市场上主要的风险来源，作为今后审视是否具备推出新期货品种的基本条件。 二、 1993-2000 年中国期货市场风险特征描述 通过对 1993 年至 2000 年中国期货市场上发生的主要风险事件 的研究，现将中国早期期货市场上的风险来源总结如下： 1、某些期货品种的设计脱离了现货基础，导致期货市场不可控制的风险增大 期货市场存在与发展的基础在于发现未来价格和进行套期保值。虽然某些期
7、货专家认为期货市场的套期保值不必进行现货交割，这样可以减少现货存储的成本。但期货品种的标准化合约及市场本身的中介功能，都决定了交割保值应当是期货市场套期保值的重要组成部分。加之中国现货市场不发达，为满足期货市场套期保值功能的实现，进行实物交割应当是期货市场运行机制的重要组成部分。基于这种认识，期货品种的设计应当 依赖于坚实而稳定的现货市场和完善的交割机制，以避免“逼仓”行为的频繁发生。在我国期货市场运作早期，期货市场上交易的多为小品种农产品，但是某些交易所的期货品种设计不甚合理，几乎是在缺乏现货生产基础的地基上建立起来的空中楼阁。 缺乏现货基础而设计的期货合约本身就是一种缺陷，这必然诱使投机大
8、户通过操纵市场的行为来牟取暴利。例如，在 1995 1996 年期间，我国实际上并不具备咖啡期货运行的条件，因为我国并非咖啡的主要生产地，也不是消费地和中转集散地。海南作为中国咖啡生产的大省，年产咖啡豆约 580 吨（ 1996 年 统计数字），全国咖啡的使用、药用量极其有限，并且也有固定的进货渠道。这就从根本上决定了咖啡期货缺乏真正的消费性和套期保值需求。这种期限脱节的现状加上不合理的交割制度必然导致咖啡这一期货品种沦为纯粹的投机和操纵市场的工具。对比之下，美国任何一期货品种出台前，都必须向 CFTC 提交报告，申明该品种所具有的套期保值和发现价格的功能，经过严格审核后方能上市交易。 2、投
9、机者和套期保值者比例的失衡是中国期货市场上出现多次风险事件的直接原因 （ 1）中国期货市场早期市场投资者结构不完善 从 1993 年到 2000 年期间，我国期货市场上明显的缺乏套期保值主体。当时期货市场上运行的交易品种多为农产品，作为农产品的生产者多为生产规模较小且分散的家庭农户。他们不具备利用期货市场进行套期保值的观念和意识。同时众多的粮食企业由于国家政策的限制，还没有真正成为自主经营、自负盈亏，自担风险的经营主体，缺乏回避交易风险的动力和压力。同时，这些企业及时进入期货市场，也是为了利用多空对峙的有利时机，利用手中的现货去进行投机行为。有关文章显示， 2000 年以前我国期货市场交易所保
10、值者比例仅占所有投资者的20%左右。著名的期货专家福瓦德乐 认为，在成熟的期货市场上，保值者的比重应占 1/3。中国期货市场早期市场投资主体结构不完善，投机氛围过于浓厚，导致风险事件频频发生。 （ 2）投机大户操控市场的主要手段 投机大户往往采用非理性的操作手法，完全脱离期货市场的基本规律，认为资金是左右价格的主要因素，全然不顾现货市场的基本行情走势，企图通过拉台价格、强行“逼仓”的方式来获胜和取得暴利。正是这种不顾基本面的疯狂投机心理，最终导致期货市场价格和现货市场价格极度扭曲，最终引发交易一方的严重亏损。例如在 1995 年大连玉米 C511 暴涨事件中，大连 玉米 C115 合约在多头的
11、疯狂炒作下，于 5 月 15 日创下玉米期货交易的天价 2114 元 /吨，与现货市场的价差达到 600 元 /吨，造成期货价格的严重扭曲，形成了极大的基差风险。投机大户频频利用期货交易所监管的空隙和制度的频频调整所产生的“规则风险”，采取分仓、联手交易、双向持仓等手法来操纵市场。 又例如，在 1996 年海南中商所 F703 事件中，投机大户利用交易所的限量交割制度和监管的空隙，采取双向持仓、对敲锁单的方式做出异乎寻常的交易，并且不计成本地上下振仓，吸引中、散户资金入市，然后计算自己多空的持仓数量， 哪一方向数量占优就用另一方向的持仓大规模平仓，以极其惨烈的方式使中、散户无法及时认赔出场，跌
12、停板再扩停板，几次跌幅都高达 1000 余点，令人触目惊心。其次，主力机构又利用手中的实盘和前 1 万手的持仓限量，长袖善舞：进可逼空，对方即使有现货也无前 1 万手的空头持仓，最后的结果无非是自己左手的实盘放在右手，而对手即使有现货也无法交割；退可逼多，用限量中的空头交出现货，用巨额实盘迫使多头认输。 3、现货市场的市场化程度低也会造成期货市场的不可控制风险增大 这一时期为我国经济体制转变的关键时期，国家对于关系国 计民生的消费品的价格仍然保持着一定程度的控制，市场化程度不高。当时国家物价政策的核心是保证市场上各种商品价格的稳定，防止通货膨胀的出现。虽然国家正在逐步放开市场上各种产品的价格，
13、但国家的计划调控机制仍然在发挥着重要的作用。一旦政府认为市场上的物价受到扭曲或者波动较大时，就会采取行政手段来进行干预。但是政府的行政手段并不一定完全符合市场需求的实际情况，一旦出现“政府失灵”的状况，那么政府的人为调节就会造成现货市场价格的进一步扭曲。因此，期货市场上出现多空双方对峙的情形时，国家出台的政策深刻影响着市场投资主体的 交易策略和未来预期。例如， 1995 年海南棕榈油 M506 事件中，在多空双方争夺激烈， M506 合约的成交量和持仓量急剧放大的关键时刻，国家有关部门突然发出了期货监管工作必须紧密围绕抑制通货膨胀，抑制过度投机，加大监管力度，促使期货市场健康发展的通知。国家的
14、宏观调控政策是不允许原料价格上涨过猛，对粮油价格的重视程度也可想而知。这就给期货市场上的投机商发出了明确的信号，最终导致多头的惨重损失，更使得棕榈油交易以后日渐清淡，最终停止。类似的例子屡见不鲜。在现货市场仍然受到国家计划调控机制深刻影响的条件下，期货市场上决 定多空交易策略的关键不仅仅在于对未来现货市场的预期，而更重要的在于对国家政策的预期，这无疑会阻碍市场自发调节功能的充分发挥。并且也容易导致因权力寻租，进行内幕信息交易而造成市场信息不对称。 4、在我国期货市场运行早期，投资者对期货的不熟悉导致诈骗事件的频频发生 在我国期货市场运行早期，一方面由于市场上无法可依，国家监管措施不严导致期货欺
15、诈事件频频发生，例如期货监管的第一部法规期货经济公司登记管理暂行办法却是在 1993 年 4 月 8 日才姗姗出台。另一方面，投资者对期货业的不了解也是欺诈事件频频发生的 主要原因。当时的权威统计表明， 1994 年前后，全国有近 300 家期货公司， 2/3 以上从事境外期货交易，其中多数公司的客户亏损面超过 90%。据估算，这些公司流出境外的保证金达 100 亿元人民币。 三、结束语 从上述分析可以看出，期货与现货市场相脱离，现货市场不足以支持期货市场的运营，市场化程度低，期货交易套期保值需求不旺盛等原因造成了我国期货市场发展早期的一系列风险事件的出现，因此，在推出新的期货品种和重新恢复原有期货品种时，应当着重从这些方面进行分析，发现基础条件是否已经完全具备。 参考文献： 1郭晓利 .中国期货市场发展几个问题的思考 N.国际金融报 ,2003. 2吕海柱 .谈中国期货市场的定位及发展 N.证券时报 ,2003. 3姜辉 .对发展我国期货市场的思考 J.金融科学 中国金融学院学报 ,2000.