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1、期货市场论文 -中国期货市场结算体制改革研究 摘要：中国期货市场经过长期发展逐步走向成熟，市场的主要矛盾由风险管理问题转变为市场运行效率和功能发挥问题。以控制风险为原则的现行结算体制渐显对市场效率的制约。本文通过对我国期货市场结算体制的分析，提出结算体制改革的政策建议。 关键词： 期货市场，结算体制，保证金，交割 一、研究背景及问题提出 中国期货市场在经历了早期的盲目发展、长期的清理整顿和规范后，逐渐走向良性的发展轨道，表现为法律法规日益健全；期货市场风险管理能力不断提高；成交量和成交额逐年不断递增。 2004 年交易量达到 3.2 亿手，交易额达 14.7 万亿元，保证金规模达到 170 亿
2、元。铜、大豆、天然橡胶和小麦几个品种发展较为成熟，价格发现和套期保值功能逐步发挥。 2005 年成交额虽略有回落，但交易量大幅度上升，保证金规模为 110 亿元。中国近期期货成交金额如表一所示： 表一 中国近几年商品期货成交金额表 （单位：亿元） 年 度 郑州商品交易所 上海期货交易所 大连期货交易所 合计 2001 1835.19 8558.72 19760.77 30154.68 2002 2252.45 16396.88 20832.07 39481.4 2003 7953.12 60539.89 39896.00 108389 2004 12016.44 86441.98 50969.
3、31 149427.7 2005 21629.6 65402.03 47416.75 134448.4 资料来源：数据根据中国证监会、中国期货业协会数据整理 与期货市场欣欣向荣的局面形成鲜明对比的是期货公司利润的逐步下滑。中国期货业协会对期货公司普查的数据显示：在 2004 年全国 178 家期货公司的营业利润仅为 0.78 亿元，比 2003 年下降了 35.72%；利润总额为 1.04 亿元，比 2003年下降了 30.06%；期货公司的净利润仅为 0.35 亿元，比 2003 年的 0.91 亿元减少了 60.97%。其中上海辖区期货公司净利润同比下降 80.43%，公司亏损数由 200
4、3年的 2 家变为 2004 年的 9 家。 2004 年期货公司的手续费收入为 14.15 亿元，交易所的手续费收入（含风险准备金和结算手续费），如果按最高标准计算，不减去交易所对期货公司的手续费返还，却达到了 43.2 亿元。这种期货市场利益分配不均的局面，引起人们对现有结算体制的强烈质疑。常清（ 2005）认为期货经纪机构承担了绝大部分市场风险，但只获得较少的收益。胡俞越（ 2005）则认为期货市场利益分配不均与我国现有的结算体系密不可分。结算机构内置于交易所，使交易所增加了收入来源，且没有降低结算成 本的需求，造成了利益分配不均的局面。因此，必须对当前的结算体系进行改革。 我国理论界对
5、期货结算体制的改革争论集中于结算机构的设立问题，主要有两种观点：一种观点认为结算机构应设在期货交易所内，作为交易所的一个部门；另一种观点认为结算机构应独立于期货交易所之外，成立独立的结算公司。第一种观点的理由是我国期货市场处于商品期货发展阶段，在主要矛盾为控制风险的情况下，结算机构设在期货交易所内有利于风险管理。成立独立的结算公司，交易所和结算机构分离，风险监管中的信息交换和共享问题将出现矛盾。对于风险的事前防范和事后 处理，交易所和结算机构之间容易产生风险判断标准差异，保持市场流动性和防范市场风险之间将发生冲突。施利敏、李瑞祺（ 2004）认为交易所与投资者利益是一致的，遏制过度投机方面，交
6、易所比独立的结算机构更有动力，并且也更有条件。第二种观点的理由是结算部门受期货交易所的影响和制约较大，不利于期货结算机构的成长和壮大，期货交易所集清算、交易功能于一身，过于庞大的职能不利于整个市场的监管。胡俞越（ 2005）认为结算机构设在期货交易所内，它们的利益是一致的，出于利益的角度出发，交易所会对结算机构的违规行为采取默许、甚至怂恿 的态度，很难坚持风险控制的原则，这势必削弱交易所对结算机构的监督和制约作用。 二、中国期货现行结算体制及其弊端分析 结算是指交易所结算机构或结算公司对会员和对客户的交易盈亏进行计算，计算的结果作为收取交易保证金或追加保证金的依据，因此结算是指对期货交易市场的
7、各个环节进行的清算，既包括了交易所对会员的结算，同是也包含会员经纪公司对其代理客户进行交易盈亏的计算，其计算结果将被记入客户的保证金账户。 中国现行期货市场的组织结构是由交易所、会员、客户逐级构成的，是个分层化的市场结构，只有会员才能进场交易 ，交易所必须对会员的资信负责；非会员客户必须通过会员代理进行交易，会员是代理交易的主体，对其所代理的交易负全部责任，所以会员必须控制好所有客户的资金风险，如果因客户违约造成损失而不能履行赔偿责任，会员必须代为履行赔偿责任并保留追偿的权利。与期货市场多层次组织结构相对应，结算管理体系也是分层次的。首先是交易所结算机构对会员公司的结算，这是第一级结算；其次是
8、会员经纪公司对其代理的客户进行结算，称为第二级结算。最终，将逐笔交易风险分级对应到每个市场参与者身上。我国期货市场采用的是由上海、大连、郑州三家期货交易所内 设结算部门进行结算的模式。结算采用传统的保证金形式，即按照合约价值百分比计算保证金数额的一种静态保证金形式。具体的保证金提取比例如下表所示： 表二 我国期货市场保证金收取比例表 交易所名称 上海期货交易所 郑州商品交易所 大连商品交易所 合约名称 铜 铝 天然橡胶 燃料油 小麦 白糖 棉花 玉米 大豆 豆粕 豆油 保证金比较 5% 5% 5% 8% 5% 6% 7% 5% 5% 5% 5% 资料来源：上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商
9、品交易所网站。 我国目前的结算体制在市场成立初期对于维护期货市场秩序、降低结算风险、保证期货市场健康发展起到了一定的积极作用，但是随着市场的发展现行的结算体制显示出很大的弊端。 （一）从成本角度看，现行结算体制增加了期货市场参与者的交易成本。一是各结算会员不得不在三家期货交易所结算部分别存入 200 万元结算准备金，以进行不同品种的结算，大大提高了期货经纪公司的运营成本。二是交易所内设结算部门的模式排除了结算机构间的竞争，不利于整个行业的发展，导致交易所对结算的垄断，造成整个行业的竞争效率损失。三是现有的结算体系降低了经纪公司的资金使用效果。一个期货经纪公司的客户不可能永远只做一个交易所的上市
10、品种，在这种情况下，经纪公司必须把客户的保证金按照一定的比例存放于三家交易所，如果客户在同 一天内分别在不同的交易所内需要追加保证金，保证金不可能及时到账，这将给投资者和期货经纪公司带来诸多麻烦。 （二）从风险控制的角度看，现行结算体制存在较大的风险隐患。结算机构作为交易所的一个部门存在，将削弱交易所对其监督和制约作用。当交易所为了种种原因降低风险控制标准时，作为其利益共同体，结算机构由于身份不独立，很难坚持风险控制原则，抵制交易所的风险行为。另外，期货市场结算层次过于单薄，我国期货市场采用的是两层结算体制，即交易所对期货公司结算、期货公司对客户结算。交易所直接面临 178 家期货公司，期货公
11、司出 现爆仓或者其他风险将直接威胁交易所的安全。 （三）从保证金的角度看，现行结算体制不利于提高保证金的使用效率。保证金制度是整个结算体制的核心，保证金水平的设置对市场的安全和效率会产生很大影响。 Ackert 和 Hunt（ 1990）雪从管理者的角度出发，指出期货交易所在设置保证金水平时应考虑价格波动性、市场流动性、现货市场状况和未来可能的变化等因素，以及其他交易所设置的保证金水平。目前中国现行结算体系使用的是传统的保证金制度，即按照合约价值的一定百分比收取保证金。虽然这种保证金模式可以完全覆盖所有结算风险。但没 有根据市场实际风险进行计算与调整，不利于提高交易者保证金的使用效率。鲍建平（
12、 2004）运用 GARCH 方法对我国铜期货合约保证金水平进行检验后发现铜期货现行 5%的保证金水平在整体水平上有所偏高，但总体上偏高并不说明现行保证金水平在每一个交易日都偏高，在市场波动剧烈、风险较大时，现行保证金水平有时又略显不足。左宏亮（ 2004）通过郑州交易所和 CBOT 小麦合约保证金效率的实证检验后发现，国际市场上广泛使用的依据合约价格波动量确定保证金的方法与国内期货市场依据合约价值确定保证金的方法相比，在有效控制市场风险的前提下 ，大幅降低了期货交易的资金成本。这些都说明一刀切的静态保证金收取方式已经不适合中国期货市场的发展，必须采用更为灵活的动态计算和收取方式以控制市场风险
13、、提高保证金使用效率。 三、结算体制改革的制约因素分析 结算体制的改革会促进市场的竞争，提高市场的运行效率，证监会不仅大力支持，而且做了大量的努力。但是体制的改革直接减少交易所的收益，因此交易所必须认真权衡收益的变化和自身风险的状况，交割就是一个重要的考虑因素。 交割是期货市场风险集中的主要环节，造成交割风险的主要原因是与期货市场相连接的现货市场。 因为期货市场是现货市场的延伸，是以现货市场为基础的，超越了本国的现实物质基础，其期货市场必将成为无本之木、无源之水。我国期货市场上市的均为商品期货，分为有色金属、化工产品和农产品。有色金属基本上是工业化生产，标准化程度较高，如铜、铝生产企业已经实行
14、品牌认证和注册管理，而农产品的标准化程度较低，因为我国农产品生产是小农式耕作，品质差别较大，交割经过的环节较多，隐藏较多的交割风险。在我国，期货经纪公司和客户两者之间是传递关系，期货经纪公司只是代理交易而不代替交割，仅仅提供相关服务，交易所则负责交割的管理，交割风 险完全集中于交易所。以往交易所通过在期货合约交易的末期大幅度提高保证金比例来保证交割的顺利完成。结算体制改革以后，交易所收益减少同时控制风险的能力减弱，因此交易所在改革中没有足够的动力。 但是，交割风险的监控和规避是一个庞大的系统工程，需要通过对交割理论的研究来解决，交易所要加强交割制度的规范、交割方式的创新。例如在合约设计时要考虑
15、我国现货市场的现状，针对农产品标准化水平较低的状况，制定科学的交割物等级和升贴水设计，既要考虑不同交割物之间的升贴水，也要考虑不同交割地点之间的升贴水。我国期货交易所没有专门 的设计人员，在设计合约时工作人员对现货市场了解太少，大多采用定性或者简单的定量分析方法，通过分析确定升贴水额度。如果升贴水制度设计不合理，就会酝酿交割风险。简单的利用结算进行控制是以损失市场效率为代价，因此利用交割因素阻碍结算体制的改革是交易所推卸责任的一种表现。 四、结算体制改革的建议 为了控制期货市场的风险、降低结算成本、提高市场的结算效率，通过借鉴国外成熟市场的成功经验，结合我国的实际现状，当前的期货市场结算体制应
16、当对以下几方面进行改革： （一）丰富结算层次，引入结算会员。改变现有的两层结算体系为三层结算体系，将有实力的期货公司转变为结算会员，在市场中实行结算机构对结算会员结算，结算会员对非结算会员结算，非结算会员对客户进行结算。结算会员必须是资本雄厚、管理规范、信誉可靠的经纪公司，并要按规定交纳结算会员保证金。结算会员不仅可以为自己的期货交易结算，而且可代理已明确为其无条件担保的非结算会员进行结算。非结算会员指资本额较少、信誉一般的期货经纪公司，它们不能直接与期货结算机构进行结算，而只能委托愿为其无条件担保的结算会员进行结算。结算会员承 担对非结算会员和客户的结算任务以及管理和控制其风险的责任。如果发
17、生违约事件，期货结算机构只追究结算会员的责任。如果不是结算会员自身违约，结算会员也得先替非结算会员承担责任，然后再追究非结算会员当事人的责任。这样可以稀释结算机构的风险，因为如果客户发生风险，结算会员比较有经济实力，风险可以在普通会员和结算会员之间缓解，减轻结算机构的压力。同时结算会员为了保住其结算会员资格，非结算会员为了争取成为结算会员，都会强化其经营管理，规范其经营行为，提高其经营效率，控制其经营风险，努力使其公司成为一流的期货经纪公司。 （二）成立独立的结算公司，增强结算公司实力。将结算职能从交易所分离出来，采用直接融资的方式成立股份公司，由交易所、结算会员和结算银行出资组建，按出资比例
18、分享收益。成立独立的结算公司有很多优点：首先，交易所的资本金毕竟有限，抵抗风险的能力有限，结算公司参与主体广泛，承受风险的能力要远远大于交易所内设的结算部门；其次，成立结算公司可以将交易流和结算流适度分离，有利于市场监管；再次，结算公司在结算成本的基础上，通过竞争决定结算费用，有利于降低目前居高不下的手续费价格；成立独立的结算公司后，交易所根据自己的战略 选择结算公司，实现结算公司的优胜劣汰。例如美国芝加哥期货交易所（ CBOT） 2003 年 11 月以前由芝加哥期货交易清算公司（ BOTCC）提供结算服务，之后处于战略考虑将结算服务外包给芝加哥商业交易所（ CME）下属的结算公司。 （三）
19、尽快引进动态保证金系统，扩大履约担保物的范围。目前我国实行的是静态的保证金系统，是在牺牲效率的基础上确保市场的安全，在市场监控体系日趋完善的今天，它已经制约了市场的发展。借鉴国外的成功经验，引进 SPAN系统已是势在必行。 SPAN 是标准组合风险分析系统（ Standard Portfolio Analysis of Risk）的缩写，是一种以保证金结算为核心的风险分析系统，由芝加哥商业交易所（ CME）首先开发并于 1988 年 12 月投入使用，目前 CBOT、 CBOE、CME、 KCBT、 NYBOT、 LIFFE、 LME、 HKEX、 SGX 等多家交易所采用 SPAN 系统收取
20、交易保证金。 SPAN 是一个基于风险价值 (VAR)思想的市场模拟系统，对合约价格有着较高的敏感性，一旦合约价格发生变动保证金收取标准能够及时做出反应，根据这种方法确定的保证金对于弥补市场风险非常有效。 SPAN 系统在对投资组合计算保证金 要求时，在正常计算的基础上寻求商品组合间的风险对冲并将其抵消，即在控制风险的前提下，尽量使保证金要求降至最低。引进 SPAN 的难点就是资金的投入较大， SPAN 的引入涉及到结算公司对会员、会员对投资者两个层面，结算公司和会员均需要购买。结算公司成立后可以通过追加资本金的方式获得购买所需的资金。结算会员资金比较雄厚完全有能力购买，资金问题迎刃而解。另外
21、在我国期货市场上期货公司履约担保物的范围比较狭窄，仅限于现金和流通的仓单等，应当适度地扩大担保物的范围，如国债、银行承兑汇票、上市流通的股票等流动性较强的有价凭证。 因为履约担保物的作用是保障期货公司履约，本身不会给期货公司带来收益，只要能够迅速足额地变现，起到担保的作用，就应该作为履约担保物。 五、结束语 经过长期的清理整顿，我国商品期货市场逐步走向成熟，期货市场的内外部环境已经发生根本性的变化，市场的主要矛盾由风险问题逐步转变为市场运行效率和功能发挥问题。如果再以安全为由停滞对期货市场的改革，只能受到市场的惩罚。 2005 年比 2004 年保证金下降将近 60 亿元就是一个严重的信号。反观证券市场创新产品层出不穷，如果期货市场再故步自封，只能忍受被证券市场边缘化的命运 。我国期货市场结算体制制定的初衷是迎合当时清理整顿的需要。目前我国的期货市场风险管理体系已经形成，结算体制已经开始制约市场的发展，因此只有本着提高市场效率、降低市场成本的原则对结算体制进行改革，才能使结算体制适应期货市场的发展。