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1、精选优质文档-倾情为你奉上金融自由化与经济增长 理论演进与国别实践 随着世界经济的不断发展，金融自由化和国际金融市场一体化作为经济全球化的重要组成部分也在不断推进。在理论方面，20世纪70年代初，针对发展中国家普遍存在的“金融抑制”现象，美国经济学家罗纳德麦金农（Ronald I. Mckinnon）和爱德华肖（Edward SShaw）提出了金融深化理论，主张进行金融自由化的改革，以增强金融部门在国民经济中的作用，从而促进经济增长，这也标志着金融自由化理论的正式建立。随后，许多学者对于金融自由化理论进行了更深入研究，同时伴随着发展中国家金融自由化改革推进中暴露的种种问题，对于金融自由化理论的
2、批判也渐渐增多。在实践层面，金融自由化的改革一方面在发展中国家开展，另一方面，发达国家为了应对70年代初期的“滞胀”，也纷纷放松了对金融部门的管制和约束，利率自由化、资本账户和金融市场相互开放，金融机构的混业经营等各项改革措施出台，使得发达国家的金融体系潜能不断被激发，金融市场不断完善升级，金融业对于经济增长的影响越发明显。因此，金融自由化作为世界经济学科中的一个重要课题，无论是在理论层面还是在实践层面，都具有非常高的研究价值。本文首先对金融自由化的相关概念和内容进行了阐释，然后对金融自由化的相关理论进行梳理，将其划分为支持和批评的两个派别，由此在理论层面上展开金融自由化对经济增长效应的讨论。
3、之后通过对20世纪70年代后发达国家和发展中国家推进金融自由化改革的背景和实践历程的考察，分别评述其改革的经验和教训，分析全球金融自由化的收益和成本，总结认为金融自由化对经济增长的具有双向作用，但具体的效应很大程度上由实施改革国家初始的金融制度关键以及改革的政策步骤设计决定。从总体上看，发达国家从金融自由化改革中的获益大于发展中国家。 一、 金融自由化相关概念界定与内涵（一）金融自由化的概念金融自由化，对应的有两个英文词语，常见的是Financial liberalization，有时也用Financial deregulation，两者的本意都是“解除金融束缚”。金融自由化一词最初源于20世
4、纪70年代美国经济学家罗纳德麦金农（Ronald I. Mckinnon）和爱德华肖（Edward SShaw）的金融深化理论。与其相对的一个概念则是“金融抑制”（Financial repression） 对于“金融抑制”麦金农在经济自由化的次序（李若谷，吴红卫译，1993，中国金融出版社）一书中进行了精炼的定义：“金融抑制是一种货币体系被压制的情形，这种压制导致国内资本市场受到割裂，对于实际资本积累的质量和数量造成严重不利后果”。麦金农和肖在各自的专著经济发展中的货币与资本（Money and capital in economic development）和经济发展中的金融深化（Fina
5、ncial Deepening in economic development）中指出，发展中国家普遍存在着利率限制、高储蓄率、信贷管制以及各种对金融中介歧视性税收政策等“金融抑制”现象，会减少持有货币等金融资产的动机和可贷资金，降低投资的效率和质量，不利于经济的增长。因此，针对发展中国家经济发展过程中普遍存在的金融抑制现象，他们提出进行金融自由化的改革建议。他们认为通过金融自由化可以增加投资总量，提高投资效率，从而促进经济增长，而金融自由化的具体的措施主要体现为政府放松对金融产品价格、金融市场和金融体系等的干预，使金融部门的运行主要由政府管制逐步转变为由市场力量决定。金融自由化有狭义和广义之
6、分：狭义的金融自由化是指放松金融管制；广义的金融自由化不仅包括放松金融管制，还包括一切能够促进经济发展的金融改革和金融创新。在不少文献中，学者们将“金融自由化”与“金融深化”（Financial deepening）当作相同的概念进行使用，然而这个概念在内涵上是具有一定差异的，所以需要明确区分。金融深化主要是针对发展中国家存在的“金融抑制”现象而言，其核心含义在于主张政府放松对金融市场和金融机构的过度干预，放弃对利率和汇率的严格管制，使利率和汇率成为反映资金供求和外汇供求对比变化的信号，从而有利于增加储蓄和投资，此时金融业能够有效地动员和配置社会资金促进经济增长，而经济的蓬勃发展的同时又加大了
7、金融需求，并进一步刺激金融业发展，由此金融和经济增长之间便形成一种互相促进和互相推动的良性循环状态，这种金融素质不断提高、金融作用不断增强的状态便被称作金融深化。因此金融深化的概念与金融发展相近，更侧重强调金融业对经济增长的正面作用。相对于金融深化而言，金融自由化是一个更宏观，更中性的概念，它对于发达国家和发展中国家都同样适用。在金融市场已经比较成熟的发达国家，金融自由化主要意味着放松金融业的管制，而对于金融体系尚未完善的发展中国家，金融自由化的内涵除了放松管制以外，更意味着不断加强金融体制的建设和优化。金融自由化的主要内容包括：利率和汇率自由化，金融机构和业务自由化，金融市场准入自由化，资本
8、流动自由化等。很明显的是，这几项内容对于经济发展的影响都是不确定的，在不同的制度环境、不同的宏观经济背景下，他们的效果可能积极，也可能消极。所以，金融深化只是金融自由化的一种可能结果，而金融自由化是金融深化的必要条件。 张礼卿，金融自由化与金融稳定，人民出版社，2005年版，第5页（二）金融自由化的基本内容综观各国金融自由化历程，虽然在内容上多有不同，但几乎都包括了利率和汇率自由化，金融机构和业务自由化，金融市场准入自由化，资本流动自由化等内容。1.利率和汇率自由化价格自由化主要包括利率自由化和汇率自由化。利率自由化是指使利率能正确地反映金融市场的价格与金融资源的配置状况。利率自由化有利于投资
9、者寻求最佳的投资组合，实现利润最大化；有利于融资者正确进行融资决策，改善融资组合，提高融资效率；有利于政府借助利率杠杆实现金融资源供给与需求的均衡，提高金融效率。同时，金融中介在此过程也逐渐学会根据市场原则从事金融活动，对于金融中介效率的提高有积极意义。利率自由化一般都伴随着利率上升，从而有利于储蓄动员，调动社会金融资源。汇率自由化主要是指一国由固定汇率制度向浮动汇率制的转变，实现汇率由外汇市场供求关系来决定。在金融市场里，汇率是利率之外的另一个重要的价格信号，特别是在开放经济条件下。金融自由化过程中，汇率的作用是理顺外贸关系，促进贸易发展，在利率上升的情况下保持物价的稳定。汇率自由化的核心是
10、让汇率自由浮动，实行外币自由兑换，同时再配以外贸体制的改革，实现外贸自由化。一般而言，金融自由化使国内利率高于国际利率水平，而在利差未被汇率贬值抵消时，会导致资本流入，而外资大量流入（特别是短期资金的大量流入）可能会影响到国内当局对货币基础的控制，影响到物价稳定，从而产生“过度借款综合症”，这种综合症极容易使借款国家发生外资逆流的现象，导致宏观经济发生动荡。所以，在金融自由化初始阶段，各个国家应根据本国具体情况，确定合理的汇率自由化政策，适当控制短期资本流入，防止短期资本的“大进大出”给经济造成灾难性后果。2.金融机构和业务自由化金融机构和业务自由化，主要指放宽对金融机构业务范围的管制，允许同
11、一金融机构同时经营银行、证券和保险等业务，也泛指金融机构开发业务不需要经过严格的审批，使得金融业由分业经营走向混业经营。其本质是放弃分业经营制度，使金融机构、特别是商业银行向全能化发展。金融机构和业务的自由化可以促进金融机构的有效竞争，并充分利用金融资源，提高创新能力，增加盈利渠道，提高经济效益。3.金融市场准入自由化金融市场准入自由化，是指放开金融机构市场准入的限制条件，对内指放宽金融机构的设立，对外指放宽外资金融机构进入国内市场的要求。对金融市场准入的限制主要表现在三方面：政府对金融市场准入的条件、程序的控制；对金融分支机构设立的限制；对金融企业合并所持的态度和政策。金融市场准入方面的管制
12、是各国保证国内金融安全、稳定发展的有效防范措施。进入20世纪80年代以后，各国纷纷放松了对金融市场准入的管制。各国金融市场准入的要求渐趋统一和透明。世界金融企业尤其是银行间并购活动的增加被认为是各国放松管制的直接后果。随着市场准入的放宽，金融机构市场竞争将加剧，从而有利于金融机构提高金融服务质量和标准，改善金融服务条件。同时，银行业的适度竞争可使居民储蓄存款最大限度地转化为企业投资。4.资本流动自由化资本流动自由化是生产国际化和资本国际化的必然结果。资本流动自由化，包括经常项目下的资本自由流动和资本项目下的资本自由流动两个层次，在这里主要指后者，即开放资本账户，允许资本在国际间自由流动。通过资
13、本流动自由化的改革，逐步取消对资本流动的各种限制，吸引外国资金进入本国资本市场，使国内公司、企业融资的渠道更加多元化，同时外国资本的进入，带动了国内证券、股票、债券工具创新。而且资本流动自由化往往不仅允许外资银行包括其他金融机构参与资本交易，也允许非本地居民投资其上市股票并允许国外企业在本地上市，使得国内资本市场规模不断扩大，国内公司、企业能够在资本市场筹措到相对稳定的长期资金，极利于企业的生产经营和发展。（三）金融自由化、金融发展与经济增长的逻辑关系金融自由化对经济增长存在明显的双重效应。一方面金融自由化可以解除束缚在金融行业的种种管制，促进金融业的发展，但另一方面，20世纪80年代以后，随
14、着金融自由化改革的推进，金融危机在发达国家和发展中国家也较为频繁地发生。为此必须理清金融自由化、金融发展与经济增长的内在逻辑。大量的理论和实证研究已经表明：金融发展与经济增长之间是相互促进的。特别具有代表性的是戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）的金融发展理论，1969年他在其代表作金融结构和发展（Financial structure and development）中开创性地揭示了实体经济与金融上层结构间的相互作用关系。1973年肖(Shaw)、麦金农(McKinnon)等人则在考察金融市场及微观经济的基础上，揭示了金融市场在经济增长过程中动员和配置资本的贡献。总的来说，金
15、融自由化与经济增长的正向作用是通过其对金融发展的促进和推动效应来体现的。金融自由化是手段，而金融发展带动经济增长才是目的。一般认为金融自由化通过三种途径拉动经济增长：(1)金融自由化可以增加资源的流动性，提升私人储蓄率，减少金融投资的交易成本，使更高比例的储蓄转化为投资。(2)金融自由化可以增强金融市场的竞争性，提升资本的边际生产率，提高整体资源配置的效率，并最终提高生产效率。(3)金融自由化可以降低投资者获取有关经营者信息的成本，有利于加强对经营者的监督和改善公司治理，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。图1比较形象地描述了金融自由化和经济增长之间关系。图1. 金融自由化与经济增长的关
16、系然而必须指出的是，金融自由化同样可能会给经济增长带来负面影响。由于上述积极作用都是建立在理想化的假设之上的，而现实中的金融体系由于各种因素的制约，会使得上述正向功能被削弱。在金融自由化的过程中，由于减少了对银行等金融机构的管制，银行家们对风险的偏好会被极大地释放，因此必然增大金融机构的经营风险，信贷危机的可能性也随之增强，由此会不断暴露金融体系的脆弱性；同时随着资本市场的放开，汇率的波动会变得更频繁和剧烈，国外的投机资本对那些制度基础薄弱的金融体系很可能带来巨大的冲击，从而增加货币危机的风险。因此，在信息不对称普遍存在的现实之下，金融自由化往往会增强金融的脆弱性，尤其是当金融体系遭受重大冲击
17、的时候，金融体系的崩溃会对经济造成灾难性的后果。80年代拉美债务危机和1997年东南亚金融危机的产生，以及2007年美国次贷危机的爆发都很明显地体现了金融自由化“双刃剑”的效应。因此，金融自由化的过程中伴随产生的金融脆化和金融体系的剧烈动荡，也削弱了金融体系对经济增长的积极作用。二、 金融自由化理论的演进20世纪70年代麦金农和肖提出的金融深化理论奠定了金融自由化的理论基础, 由此也揭开了发展中国家以金融自由化为主要内容的金融改革的帷幕。与此同时, 为摆脱凯恩斯主义经济政策的窘境, 主张放松管制的新自由主义政策成为发达国家金融改革的主流。于是, 金融自由化就成为了世界金融改革的主流内容。金融自
18、由化理论是伴随着世界经济的发展而不断演进的，一方面，金融自由化缓解了金融抑制，吸引了大量外资,并增强了金融机构为投资项目融资的能力，促进了经济的增长。但 20 世纪 80 年代以来，拉丁美洲、东南亚等地区的很多国家在实行金融自由化改革后陷入了金融危机当中，特别是在2007年由美国次贷危机引发的全球经济危机之后，金融自由化对经济增长的双重效应成为了理论界研究的焦点。因此，本文主要从支持主张与批评反对两个方面对金融自由化的相关理论进行梳理，以展现理论界对这种双重效应的争论和演进。在进行理论梳理之前有必要再次明确“金融深化”与“金融自由化”这两个概念的使用问题，前文中我们已经理清了这两者的在内涵上的
19、差异，但在理论界的讨论中，大多数的学者对于这两个概念的使用并没有进行很明确的区分。在支持和主张金融自由化的理论中，学者们基本都是将金融深化与金融自由化等同起来使用，侧重探讨金融自由化的正面效应，在反对和批评金融自由化的理论中，学者们则主要针对金融自由化的负面效应进行论述，通过理论来揭示金融自由化无法达到金融深化的各类原因。所以，在接下来的理论梳理中，金融自由化理论和金融深化理论从使用习惯的角度来看，实质上是相同的。（一）支持和主张金融自由化的理论和观点1.金融发展理论金融发展理论最大的意义在于揭示了金融发展与经济增长的相互关系，最重要的结论在于: 经济的发展是金融发展的前提和基础, 而金融发展
20、则是推动经济发展的动力和手段。金融发展理论为之后金融深化理论的形成和发展奠定了坚实的基础。约翰格利（J.G.Gurley）和爱德华肖（E.S.Shaw）是最早专注于金融与经济发展问题的学者,他们在1960年合著的金融理论中的货币（Money in a Theory of Finance）一书中开创性地指出，首先，发展中国家落后的金融制度、金融结构等内生因素使得政府过分管制金融市场成为经济发展的障碍，而跨部门资金机制的形成是很重要的，所以创造储蓄投资制度化，有利于提高经济增长率。其次，金融发展更体现在金融市场的发展，即金融市场上的金融技术的提高，金融产品的丰富，金融中介机构层次的多样化。由此才能
21、创造一种良好的引致储蓄并使其根据投资收益的高低来有效合理配置资源的机制。雷蒙德戈德史密斯（Raymond.W.Goldsmith）在 1969 年出版的金融结构与金融发展（Financial structure and development）一书当中，对金融结构、金融发展和经济增长之间的关系进行了开创性研究,他基于35个国家自1860年至1963年间一百多年的数据，分析了决定金融发展的因素、金融结构与金融发展对经济增长的引致效应以及各国金融发展的普遍规律性趋势。 徐义国.金融自由化:路径及其效应，北京:中国经济出版社,2008,第19页指出金融发展的实质就是金融结构的变化，而其构造的金融相关
22、比率也成为衡量金融结构演变程度最重要的数量指标。（二）金融深化理论1973 年麦金农（McKinnon）和肖在(Shaw) 经济发展中的货币与资本(Money and capital in economic development)和 经济发展中的金融深化(Financial Deepening in economic development)两部著作中, 分别从不同角度对发展中国家的金融现状进行了剖析, 得出了基本相同的结论,他们的金融深化理论实质是通过利率自由化拉动储蓄水平，进而促进经济增长。其核心观点可以简化表示为：利率自由化实际利率水平上升储蓄规模扩大经济增长。麦金农（McKinnon
23、）从分析发展中国家的利率管制现象入手揭示了发展中国家金融市场自由化的内在原因, 以及如何在不造成较大的社会与经济代价的前提下实现金融自由化。在两个经济学假设 麦金农的模型采用了两个经济学假设: ( 1 ) 所有经济单位都局限于自我融资, 储蓄者和投资者没有实质性区别; ( 2 ) 投资支出具有不可分性, 因此在进行一项投资之前必须进行较大规模的储蓄和积累。前提下, 麦金农认为储蓄倾向会强烈地影响实际货币余额的需求; 而在任何确定的收入水平下, 实际货币余额与投资之间存在互补性。麦金农还认为, 投资与实际利率水平也呈正相关。在发展中国家, 由于实行利率管制, 实际利率被压得很低, 因此会出现因实
24、际货币积累减少而阻碍投资进行的情况, 从而使经济的发展受到严重影响。肖(Shaw)则主要依据自身参与的金融改革实践来进行金融自由化的改革的论述，他于1964年至1967年受国际发展机构委派到韩国工作，帮助韩国制定金融政策，推动金融改革方案。肖更加重视金融机构的融资功能，更加强调资本形成中外源融资的作用。在此实践的基础上，他认为，首先，金融市场具有促进贫困经济体更加迅速和稳定增长的功能，他强调金融深化，关注金融资产比非金融财富更快的增长，使金融市场成为经济体系中各个市场的联系纽带，推动经济的发展。其次，提高存款利率会使流向金融机构的资金量扩大，而资金量的扩大是增加信贷资金供应和投资的前提条件。因
25、此他主张应该消除人为的利率管制，强调银行体系自由准入和竞争的重要性。概括而言，麦金农和肖认为发展中国家在经济发展中往往不重视市场机制而进行过多的行政干预，强行规定利率和汇率，使它们低于市场均衡水平，过低的利率抑制储蓄,过低的汇率(本币高估)抑制出口,阻碍经济发展,形成所谓的“金融抑制”。所以，发展中国家应当进行金融自由化改革。金融自由化就是指针对经济发展中存在的“金融抑制”现象,采取减少政府行政干预程度的措施,发挥市场机制的基础调节作用。金融深化理论的提出，标志着金融自由化理论的正式形成。3.金融深化理论的扩展麦金农和肖在1973年提出金融深化理论后，许多经济学家在20世纪70年代后半期和80
26、年代对金融自由化理论做了进一步的研究，形成了“麦金农-肖学派”，其中以卡普尔（BK.Kapur）、马西森（DJ.Mathieson）、加尔比斯（V.Galbis）、帕加诺（M.Pagano） 卡普和马西森的投资规模理论和加尔比斯的投资效率模型属“麦金农-肖金融深化框架的第一代拓展模型”。以帕加诺为代表的内生经济增长理论被学术界称之为“麦金农-肖金融深化框架的第二代拓展模型”等为代表。他们对麦金农和肖著作中未曾详细发挥的命题进行了严格的模型化，建立了一系列宏观经济模型。（1）卡普尔和马西森的投资规模理论卡普尔（BK.Kapur）与马西森（DJ.Mathieson ）1976年提出的利率自由化模型
27、，着重论证了利率的提高与投资数量的关系。在金融自由化改革之后，较高的利息率会增加储蓄的水平，使银行部门扩大，从而导致投资数量的增加，进而推动经济增长。其核心观点可简化表示为：利率自由化投资数量增长经济增长。卡普尔的模型首次考察了金融自由化与经济稳定的关系。卡普尔认为，在价格黏性且在适应性预期的情况下，名义货币供给增长率的下降会导致实际货币供给下降，进而导致银行信贷下降，因此稳定政策通常会使产出下降。而如果放弃降低货币供给增长率以控制通货膨胀的政策，转而采取提高存款利率的政策，那么，过度的货币供给将会被因为货币收益（存款利率）的上升而引发的对广义货币需求的上升所抵消。这样，不仅通货膨胀能被控制，
28、银行存款增加，实际产出也将增加，从而可以达到稳定与增长的双重效应。 马西森更进一步地提出开放经济自由化模型，将自由化理论扩展到开放经济当中，进而考察资本流动对经济稳定和金融改革的影响。马西森通过分析认为，金融自由化与汇率政策之间存在潜在的相互依赖的关系，最优政策组合应当分阶段进行。在自由化的初始阶段，增加贷款和存款利率，汇率贬值并低于其长期均衡水平，减少基础货币的国内部分增长率。第二阶段，可以考虑让汇率逐渐升值，逐渐减少名义贷款和存款利率，逐渐增加基础货币国内部分的增长率。贸易盈余和初始阶段的产出扩大将对汇率产生向上压力，使之回到长期均衡水平。（2）加尔比斯的利率自由化理论卡普尔和马西森的分析
29、只是从投资数量角度分析了金融压抑影响经济增长率的问题。而加尔比斯则通过分析金融压抑如何影响总体经济平均的投资效率问题，进而阐述金融自由化是如何提高投资效率，促进经济增长。其核心观点可以简化表达为：利率自由化投资质量提高经济增长。加尔比斯（Galbis）1977年接受了麦金农关于发展中国家分割性经济的观点，将发展中国家的经济部门分为两个部门，即现代部门和传统部门。二者的投资差异很大，前者的投资收益远远大于后者。在现代部门，由生产技术决定的投资是大规模的投资，需要外部资金加以补充；而传统部门中，“自我融资”是投资的主要特征。由于金融压抑的存在使得这种经济的分割程度更为严重。假定政府规定存款利率上限
30、，而贷款利率由市场竞争形成。因此实际利率水平会低于市场出清水平，这就意味着直接降低了部门可以利用的投资资源水平。而利率自由化通过提高存款利率水平，使上述情况得到改变，从而从总体上提高整个社会的资本产出效率，有助于经济增长。（3）帕加诺的内生增长理论内生增长理论兴起于20世纪80年代，该理论认为经济增长并非外部力量推动的结果，而是经济体系内生因素作用的结果，即内生的技术变化是经济增长的决定因素。当罗默和卢卡斯 保罗罗默 ( Romer ) 1986 年的论文:Increasing returns and long-run growth 和罗伯特卢卡斯 ( Lucas ) 1988 年的论文:On
31、 the mechanics of economic development的相继发表, 标志着内生增长理论的形成。将技术进步、人力资本作为支持经济增长的要素植入内生增长模型后，有关内生经济增长的理论讨论掀起了高潮。内生增长理论重新强调了资本对经济增长的作用，而资本的形成和利用效率又与金融市场和金融机构的完善程度密切相关，帕加诺（Pagano）1993年运用“AK”模型对金融自由化后的金融发展对实际经济增长的影响机制进行了深入和细致的研究。其核心观点的可以简化表示为：金融自由化金融体系功能增强经济增长。帕加诺认为，在金融抑制情况下，由于对利率进行严格管制，会使金融中介机构的效率低下，增加它们占
32、用的金融资源量，这样既会引起储蓄不足，又会减少由储蓄向投资的转化数量，所以必然会造成经济增长缓慢。由于金融自由化的最初步骤是解除利率管制，因而，金融自由化的最初效应就等同于利率自由化的效应。利率自由化可以提高储蓄水平，增加流向产业部门的可贷资金量，提高投资效率。（4）金融自由化理论的新发展金融自由化排序理论金融自由化理论伴随着各国实施的金融改革经验而不断演进。20世纪80年代许多拉美国家的金融自由化改革遭遇失败，90年代初期，东欧转型经济体也开始了激进式的金融体制改革，再到90年代末期亚洲金融危机的爆发，学术界对于金融自由化的政策设计和改革顺序进行了激烈讨论，逐渐形成了金融自由化改革的排序理论
33、，对于之前的金融自由化理论进行补充和完善。该理论强调一国在进行资本账户开放和国内金融体制改革时，必须充分考虑其金融和非金融机构的初始条件，金融自由化的步骤和次序必须与其他各项经济政策相协调，保证宏观经济的稳定性。首先，斯维尼（RJ.Sweeney）1997年认为，对于不同类型的国家，金融自由化的政策重点是不同的。对于存在金融抑制的一般发展中国家来说，国内金融市场的市场化改革是一个中心任务;而对于从计划经济向市场经济转型的经济体而言，改革还要包括放开价格、私有化以及要素市场的培育和发展等内容。绝大多数经济学家认为，无论是对发展中国家还是对转型经济国家进行国内金融改革之前都需要保证一个相对稳定的宏
34、观经济状况。在亚洲金融危机发生之后, 自由化排序理论又有了新发展, 综合改革日益受到重视。约翰斯顿（Johnston）1997年提出了评估排序战略的方法, 即对各种不同排序直接按其对金融改革广义目标的贡献来评估,他认为资本账户自由化应当融入到结构改革和宏观经济政策的设计中，在金融体系较弱的国家在实行资本账户自由化之前或同时,必须解决国内金融市场结构性的弱点。这种综合性的改革战略,也要求确立宏观经济政策和汇率政策的配合。此外, 艾希和汉博梅尔（S.Ishii，KF.Habermeier）2002年也主张, 资本账户的排序应基于对资本管制、宏观经济和金融部门的脆弱性来评估, 并以此来设计资本账户自
35、由化和金融改革以及其它政策之间的排序。排序一般应遵循的原则为：强调宏观经济稳定的重要性、选择合适的汇率制度、优先进行旨在支持宏观稳定的金融改革；必须对资本账户自由化和其它金融政策加以协调；要考虑到金融和非金融机构的初始条件，以及管理与国际资本流动有关的风险的能力；评估现有资本管制的有效性，识别并执行同改革有关但要有较长先导时间的应变措施; 努力保证改革的持续性和自由化过程中的透明度。引自 王凤京, 金融自由化及其相关理论综述,当代财经J，2007年第6期.（二）批评和反对金融自由化的理论和观点1.新结构主义理论80年代以来发展中国家的金融自由化的进程十分坎坷，墨西哥、阿根廷等国家陷入了金融危机
36、的泥潭中，金融自由化理论开始受到空前的挑战和质疑。在此期间，理论界产生了一批反对金融自由化理论的学派，其中新结构主义学派（New structuralism）的观点十分鲜明，他们从金融自由化理论的弱点或者失败的原因出发，对金融自由化的意义进行了重新论证，并总结出自己的一套理论体系。他们的核心观点主要有两个：第一，“非官方市场或者是场外市场要比官方市场效率更高，虽然金融自由化扩大了官方市场的规模，但是却以非官方市场的缩小为代价，并且减少了实际信贷数量，因而不利于经济增长” 参见Tylor. M.Slkorskl，1996，Financial liberalization in developin
37、g countries, Published by Edward Elgar Publishing Limited. p92.；第二，“金融自由化会引起实际利率上升，而实际利率的变化会对运营资本产生成本推动的影响，这必将会使那些推行金融自由化计划的国家，在初始阶段会出现段经济紧缩的现象” 参见 Buffie E.F 1984 , Financial repression, the new structuralists, and stabilization policy in semi-industrialized economies. Journal of Development Econom
38、ics。新结构主义学派的代表人物有:巴菲(EF.Buffie)、泰勒(MP.Taylor)、范温伯根（Van Winbergen）等人，对发展中国家的金融体系的制度特征进行了分析，认为正是发展中国家的制度结构特征改变了发展中国家金融自由化对实际经济产生的效果。他们通过构建发展中国家的金融发展模型，主张通过产出的变化调节经济，而非价格调节。同时他们强调发展中国家信贷供给与非正式市场的重要性，认为金融自由化在发展中国家很难有效促进经济增长其原因主要有以下两个：（1）发展中国家金融系统结构性特征改变了金融自由化政策的传导机制第一个特征是大部分发展中国家在正式的、有组织的信贷市场（正规金融）之外还存在
39、着一个非正式的或者受压制的信贷市场（非正规金融）。新结构主义者认为，由于政府管制扭曲了价格信号，非正式市场的资金配置效率应该高于正式市场。因此，在金融自由化之后实际利率的提高，将使资金从非正式市场转移到正式市场，从而导致整个社会实际信贷规模的收缩，并最终影响到经济部门的总供给。第二个特征是由于实际利率提高引发的流动资本成本推进效应。在发展中国家，生产所需的流动资本通常是通过银行借款或者非正式市场上融资，且后者是提供流动资本的主要来源，实际利率成为影响生产成本的一个重要因素。金融自由化之后利率的突然升高，类似于实行从紧的货币政策，同时还会迫使企业更多地转向非正式市场筹资，从而进一步推高非正式市场
40、的利率，这使得企业投入要素的成本上升，从而导致供给下降，其直接结果常常是经济处于一种滞胀状态。（2）发展中国家信贷市场的结构特征增加了利率机制的复杂性新结构主义的代表学者泰勒（Tylor）和范温伯根（Van Winbergen）1993年认为，利率的提高对信贷规模的影响取决于正式市场准备金水平的高低，因为非正式市场没有准备金要求，如果正式市场存款准备金过高，那么资金从非正式市场流向正式市场后，会使得社会整体的信贷供给减少。布菲（Buffie）1984年还指出，如果非正式市场提供信贷的信贷资金在整个社会信贷总规模中占的比重更大，并且居民在非正式市场持有的存款与他们持有的其他金融资产间的替代弹性很
41、高，就会出现因为金融自由化所导致的社会信贷总量不升反降的情况。这样的现象在短期通常是不可避免的，从长期来看，储蓄效应所引致的财富增长会抵消上述的不利影响。2.新凯恩斯主义理论凯恩斯主义认为市场并不必然是自发均衡的，储蓄的上升并不一定意味着投资的上升。新凯恩斯主义者对凯恩斯主义的这一基本观点市场并不总是在充分就业水平自发平衡，从各个方面进行了扩展和补充。新凯恩斯主义学派（New Keynesianism）对金融自由化理论的评判主要集中在以下两个方面：（1）提高实际利率可能引起银行系统动荡伯克特（Burkett，1991）指出，利率提高可能导致有效需求受到收入分配的影响，进而影响资本积累。存款率的
42、上升一方面会使得存贷款增加，另一方面也会使得储蓄边际倾向上升。当后者的效应超过前者时，总需求和产出将会下降。他们还认为，市场出清的实际利率可能是负值，因此政府提高实际利率水平到正值，有可能导致“向上的金融压制”，引起银行体系的不稳定。（2）信息不对称可能逆向影响银行贷款的质量根据信息经济学的基本原理，在信息不完全的前提下，金融领域的道德风险、逆向选择等问题很容易出现。达特（AK.Dutt）1991年认为发展中国家的正式信贷市场还很不完善，普遍存在严重的信息不对称，因此不具备帕累托最优效率。在这样的情况下，有限的政府干预能大大提高单个经济体的效率, 因此政府干预不但能使金融市场运行得更好, 还会
43、改善经济绩效。他特别主张通过政府干预使利率低于市场均衡利率水平, 并认为适当的金融压制反而能够提高资金配置的效率。对发展中国家来说,引起利率迅速上升的金融自由化不仅会导致银行贷款投资的恶化, 还会危及金融体系的稳定性。由此推论出,因金融自由化而导致的利率上升是导致金融不稳定的罪魁祸首。3.新制度主义理论新制度学派（Neo-institutional school）认为，经济能否发展取决于制度安排和经济组织的有效性，麦金农和肖的传统理论忽视了制度对经济绩效的影响。制度学派的代表人物诺思（DC.North）1991年认为，投资的增加、劳动投入量的扩张及技术进步等因素，并不是经济增长的原因，真正决定
44、经济增长的是制度，是一种能够提供适当个人激励的有效制度。“制度提供了一种经济的刺激结构，随着该结构的演进，它规划经济的增长、停止或者衰退的方向” 参见DC.North,”Institutions”J. Journal of Economic Perspective, 1991,No.1新制度学派主要通过考察金融机构的“交易成本”来反驳麦金农和肖的金融深化理论，他们认为制度缺失的金融自由化会极大地增加交易成本，长期以来，利率自由化在金融自由化理论和实践中占据了核心地位，对利率改革的高度关注削弱了发展中国家在金融机构发展、金融工具创新、金融市场培育等方面的改革力度，早期金融自由化战略的最大失误就是
45、忽视了金融中介改革的重要性，发展中国家的金融自由化应注重金融企业制度的改革。同时市场结构和银行行为也会直接影响政府的金融自由化的政策，由于发展中国家的银行业是由少数银行垄断的，政府可以对这些垄断银行进行宏观调控，使得在不提高利率的情况下，金融自由化也可能实现。（三）金融自由化相关理论的评价综上，戈德史密斯有关金融结构的开创性研究展示了金融体系变迁的结构性特征，为后续金融深化理论奠定了很好的基础。麦金农和肖的金融深化理论第一次系统地阐释了发展中国家金融抑制的特征及危害，这在金融自由化理论发展的历史上具有重要的意义，他们的成果开启了20世纪80年代到90年代“麦金农-肖学派”和“内生金融增长理论”
46、关于金融自由化更深入的研究。这些理论上的进展与同时期席卷全球的金融自由化浪潮相互呼应，根据不同国家的改革实践进行着调整和更新。但金融自由化理论也存在明显的缺陷。首先，是其在假设前提上的缺陷不容回避，其两个隐含的基本假设，即完全信息假设、利润最大化竞争行为假设以及制度分析的缺失使得其忽略了发展中国家十分严重的信息不对称和不完全问题，也忽视了其金融市场的不完全竞争性的事实。其次，建立在一般均衡分析基础上的金融自由化理论未能解释改革的动态过程中所隐含的风险，从而没有能够全面地考察金融自由化过程的收益和成本。再次，金融自由化理论对于改革所必须的制度环境和制度要素未能进行深入的解析，而实际上，制度因素是
47、决定金融自由化路径选择的最重要因素之一，在金融自由化理论中，不能回避制度质量、政府行为以及中央银行等重要因素的分析。最后，金融自由化理论侧重于解释其对于经济增长的积极作用，未能全面地考察金融自由化与金融风险控制、金融危机防范等之间的关系，80年代之后频繁发生的金融危机对金融自由化理论提出了挑战，同时也为该理论进一步完善提出了新的要求。三、金融自由化的国别经验20世纪70年代之后，金融自由化的浪潮席卷了全球许多国家，无论是发达国家还是发展中国家都开始了声势浩大的金融自由化进程，全球金融自由化水平明显上升，如图2所示。图2 全球金融自由化指数走势图注：金融自由化指数（index of financ
48、ial liberalization）是由资本账户、国内金融部门和股票市场三个部分的综合自由化程度构成。1代表完全自由化；2代表部分自由化；3代表金融抑制。测算的样本中，新兴市场国家（Emerging market）包括阿根廷、智利、哥伦比亚、巴西、韩国等16个国家和地区；成熟市场国家（Mature Market）包括美国、英国、法国、德国等14个发达国家。资料来源：Graciela L. Kaminsky，Sergio L. Schmukler，(2003)” SHORT-RUN PAIN, LONG-RUN GAIN:THE EFFECTS OF FINANCIAL LIBERALIZATION”,NBER, Working Paper 9787然而由于各个国家经济和金融发展水平的差异，金融自由化的效应往往千差万别。发达国家凭借技术和经济优势在金融自由化中处于明显的有利地位，在较为成熟的金融市场基础之上进一步放松金融管制，全面放开利率汇率、资本流动和市场准入等限制，由于宏观经济条件和国际经济环境及改革时机比较适宜，发达国家的金融自由化大部分效果都比较好，对促进经济增长产生了明显的正效应。同时，许多发展中国家在发达国家和IMF等国际经济组织的推动下，在初始条件尚不具备、制度缺失、实力薄弱、监管不力的情况下，盲目地过早、过度地实施了金融自由化改革，反而暴露和加