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1、 第 11期说第 288期） 2007年 11月 财 经 问 题 研 究 Research on Financial and Ec ncm ic Issues Nunbeq 丄 （ General SerialN?288) November 2 7 基于经济增加值 （ EVA) 的上市公司内在价值评估 以中国联合通信股份有限公司为例 李敏 何理 2 (1.东北财经大学数学与数量经济学院，辽宁大连 116025； 2.北京大学光华管理学院，北京 100871 ) 摘要：我国资本市场日趋走向成熟，价值投资将在中国资本市场中占据主导地位。本文在这一 背景下，探讨一种上市公司内在价值的评估方法，并以中
2、国联通为例，向投资者提供了一种基于经 济增加值 （ EVA理论的上市公司业绩评价和内在价值评估方法。在各指标的计算中，不同于通常 采用的估算方法，而应用了较为精确的计算方法；考虑到现有的基于 EVA的公司内在价值评估模 型的三大缺陷，本文利用已有的研究成果，将公司的内在价值与公司的经济增加值 （ EVA)、 加权平 均资本成本 （ W ACC)联系起来，给出了评估公司内在价值的估价模型，并能据此给出合理的经济 学解释。 关键词：经济増加值 （ EVA);内在价值 ;价值分析模型 中图分类号：坨 30. 91 文献标识码： A 文章编号 ： 1000-176X(2007)1H)08705 一、引
3、 g 根据有效市场理论，在一个有效率的市场 中，公司的股票价格是对其公司内在价值即股票 真实价值的反映，任何公司的股票价格与其内在 价值的较大偏差是很少有的。但在现实市场中， 由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值 将处于一种动态的不均衡的状态中，但从市场的 长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即 长期股票价格有向内在价值回归的趋势。正如本 杰明。格雷厄姆在证券投资一书中所指出 的： “ 市场价格经常偏离证券的真实价值，而当 市场价格偏离证券的真实价值时，市场中会出现 自我纠正的趋势，使价格逐渐向价值回归。 ” 因 此，只要股票价格和真实价值的偏离客观存在， 通过准确评估公司的内在价值
4、，比较市场价格和 内在价值间的关系，就可以为制定投资策略提供 有力的依据，买入被低估的股票，卖出被高估的 股票，从而获得投资收益。 公司内在价值评估及股价衡量的方法和理论 长期以来 一直是学术界关注和研宄的核心内容之 一。在传统的西方经济理论中，基于现金流模 型、股利贴现模型及相关传统财务衡量指标一直 居于主导地位。但在 20世纪 90年代，以纳斯达 克为代表的科技股飞涨，传统的方法无法对此做 出解释，于是一种新的公司价值评估方法 经 济增加值 （ EVA)法越来越多的被采用。 二、 EVAi平价 EV4即经济增加值理论 （ Economc Value Adde办是 1958 1961年间由著
5、名经济学家默 顿。米勒 （ MertmMillei)和弗兰科。莫迪利亚 尼 （ Franco M d Elian 在其发表的一系列研究 公司价值的学术论文中提出的，并在 20世纪 90 年代初，由美国两位财务分析师乔。思登 （ J el Stem)和本耐特。斯图 （ Bennett Stwari)提出 了经济增加值的概念，并由美国思腾思特咨询公 司率先将该方法引入价值评估领域。 经济增加值表示的是一个公司扣除资本成本 后的剩余收益，是一种以经济利润为基础的评估 收稿日期： 200708-12 作者简介 :李敏 （ 1958 X女，吉林长春人，教授，主要从事经济统计分析方面的研宄。 88 财经问
6、题研宄 2007年第 11期 总第 288期 方法，即只有一个公司创造的财富超过该公司使 用的股权、债权等的资本成本才可以说该公司实 现了价值增值。 EVA是综合损益表和资产负债 表得出的公司业绩衡量指标，与我国当前许多上 市公司管理者的幻觉完全不同， EVA的前提是 认为公司运营所用的每一分钱 不论它来自募 股还是来自借贷，都需要计算其经济成本。从这 个意义上来说， EVA更能真实地揭示上市公司 的经济业绩，帮助投资者判断公司是否真正为股 东创造了价值，因此， EVA被认为是现代最为 有效的衡量公司真实经济价 值的工具之一。 1.上市公司 EVA的计算方法 计算公式为： EVA= NOPAT
7、- WACCXK (1) 其中： NOPAT息前税后利润； WACC加 权平均资本成本；尽账面价值。 (1) 息前税后利润 NOPAT=营业利润， !才务费用 +当年计提的坏账准 备 +当年计提的存货跌价准备 +当年计提的长短期投资 凌托贷款减值准备 +投资收益一所得税一税率（财务 费用 #业外支出一营业外收入一固定资产抚形资产 / 在建工程准备金一补贴收入 ）（ 2) 在实际评估中，可近似采用 （ 3)式简化计 算，并且计算结果与 （ 2)式近似相等。 NOPAT=Ntf (1-X ) X E (3) N,I净利润，可在利润表中直接得到；阳 利息支出，可在财务费用的报表附注中得到。 (2)
8、加权资本成本 （ WACC):是将公司的 债务资本成本和权益资本成本，依公司自身资本 结构计算得出的公司资本的平均使用成本，计算 公式为： WACXrX+rd (i-TJ.) (4) 其中： S权益资本成本。利用 CARVES 估算权益收益率（权益资本成本）的期望值； S债务资本成本。依公司的负债结构，取不同 期限债务成本的加权平均值；5权益资本 ； D 债务资本； V总资本；企业所得税税率。 E “ ） = ; + p E 一 g(5) 其中：？ 市场收益率。利用市场指数可以 直接求得；？无风险收益率。取一年期银行存 款利率； （ 3系数，利用回归分析模型，以一年内 上市公司股价日收益率与市
9、场收益率为样本，线 性回归，计算出卩系数的估计值。 D 债务资本的账面价值，与市场价值近 似相同，可在资产负债表中直接获得； E 由 于前期我国资本市场特有的股权分置特征，非流 通股不允许上市交易，所以，在上市公司未完成 股改进行全流通之前 ， E =股票市价 X流通股 股数十每股净资产 X非流通股股数；在进入全流 通后 ， E =股票市价 X股数。 V=E+C) % 所得税税率为 33%。 (3)经济增加值 EVA= NOPAT-W AC 且数值较大，但在 2006. 3. 1 2007. 2. 28年度，公司的 EVA水平突然反转向 下，经济增加值呈现很大的负值。笔者认为， 3 年计算期的
10、 EVA值并不能代表中国联通正常的 经济增加值水平，由于 2004. 3. 1 2006. 2. 28期 间，我国股市正处于连续几年熊市的末期，股票 市场的市场收益率很低，甚至出现小于零的情 况，致使权益投资者的收益率 （ 即权益资本成 本）普遍较低，在这种情形下，导致公司的 WACT值也较低，而使经济增加值出现了 一定的 高于正常值的虚高； 2006. 3. 1 2007. 2. 28期 90 财经问题研宄 2007年第 11期 总第 288期 间，我国股市出现回暖上升，投资者 对资本市场 的热情空前高涨，甚至有很多非理性投资行为的 出现，在大量资金的推动下，大盘飞速上涨，导 致这一期间的市
11、场年收益率高于 100%，由此带 动了权益资本的上升，也使公司 WACQ直大幅 突升，致使经济增加值出现很大的负值。 同时，我们知道，我国的资本市场正在逐渐 走向成熟，市场收益率既不可能保持熊市期的近 乎零的收益率，也不可能长时间出现如现阶段大 牛市的收益翻倍的情况，目前我国资本市场正处 于一个收益异常的时期，不能仅以此来判断中国 联通的经济利润水平。但从表 5仍可以发现，中 国 联 通 的 总资本 （ K) 与息前税后利润 (NOPAT)相差两个数量级抵可能与电信行业 前期设备投入巨大有关 i即只有在加权资本成 本 （ WACC)小于 3%左右时才能保证经济增加 值 （ EVA)大于零，而公
12、司单纯的债务成本就 已经高于 3%，由此可见，中国联通如不能快 速、大幅度地提高利润水平，很难真正保护投资 者的利益。 三、基于 EVA的内在价值评估及投资建议 早在 19世纪 40年代，一些西方会计学者就 将一系列未来现金流的折现价值重新表示为目前 账面价值与未来剩余收益的现值之和，目前己经 成为在以资本市场为基础的财务会计研宄领域的 一个重 要理论框架。从前期大量学术论文的研宄 推演中可以得到，由一系列未来现金流折现价值 之和表述的公司价值等于目前账面价值与未来剩 余收益现值之和何表示为经济增加值）表示 的公司价值。 在已有的基于 EVA的内在价值评估模型中， 存在如下三种缺陷： （ 1)
13、假设未来每期的剩余 收益都与预测的正常的剩余收益相同。这种假设 虽然在计算时较为简单，但很难真实反映公司未 来收益的正常波动，导致评估值与公司的内在价 值偏差加大。 （ 2)假设未来每期的剩余收益都 以速率禪 I定增长，即 EVAEVA (i+g)， 1 - 1Q但未来收益趋于稳 定甚至由于整个行业的衰退，利润逐渐减小，此 时系数 P相当于折价系数，体现了行业的未来走 势；而对于如高科技的新兴行业，公司未来收益 空间巨大，或者如通信业等前期投入较大，收益 须在未来逐渐体现的产业，但公司目前的剩余收 益EV 或 都是由当前特定的盈利或亏损项目带来的，而在 未来的发展中，盈利会由于竞争者的加入而逐
14、渐 被摊薄，亏损也会被市场和企业自身逐渐消化， 使未来的经济增加值水平处于一种收敛的状态 中，系数 P更好地反映了这个趋势。则 （ 6)式 可转变为： V= BV+ J i=l P!EV4 (l+WACC)1 (7) 整理 （ 7)式得 : V=BV+X) P!EV (l+WACC)1 = BV+EV X) i=l (l+WACC)1 基于经济增加值 （ EVA)的上市公司内在价值评估 一 以中国联合通信股份有限公司为例 91 由 S (1+WACC) (1+WACC) 并且 P 卜 1 1+WACC 根据无穷递缩等比数列可得： P 妈 . (1+WACC) 1+WACC P 1+WACC 1
15、+WACC- 则式 （ 7)变为 : V=BV+2 P!EV (1+WACC) oo ： BV+EV X) (1+WACC)1 ： BV4 PEV 1+WACC- 即可得到最终计算公司内在价值公式 : BV- PX EV, 1+WACC-P (8) 下面将利用公式 （ 8)及上述 EVA计算方 法曲于通常行业上市公司具有前期投入巨大 的特点，在计算中国联通内在价值时，本文假设 P=0. 8X得到计算日 （ 2007年 3月 30日）的 公司内在价值。 分别得到数据为： 净利润 =3 644. 61 (百万利息支出 = 1 012. 9527(07? ) N PAT= 4 323. 2886 7
16、? , 5=6. 601%, (3= 0. 982 = 0. 104 WACC . 0826; EV = 7 480 万 ）； BV = 143 000 万 ， V = 122 000 佰万） 将中国联通公司的内在价值，除以发行在外的 普通股股数，就会得到公司股票的市场真实价值： V= 122000 N21196596395 5. 7634675 (元） 计算日的股票市场价格为 5. 65元，略低于 公司股票的真实价格 5. 76元，市场价格己基本 反映了其真实价值。 根据有效市场理论，在一个有效率的市场 中，公司的股票价格应是对其公司内在价值即股 票真实价值的反映，但在现实市场中，由于种种
17、因素的影响，股票价格与公司内在价值常常处于 一种动态的不均衡的状态中，从市场的长期发展 来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即有长期股 票价格向内在价值回归的趋势。 综上所述，从 EVA评价指标来看，中国联 通如不快速、大幅度提高利润空间，很难真正保 护投资者的利益。最后，通过基于 EVA的公司 内在价值评估模型得出，中国联通股票的市场价 值已基本反映了公司的真实价值。因此，笔者给 出投资建议，己持有中国联通股票的投资者可以 暂时继续持有，未持有的潜在投资者可以暂不买 入，并对其未来业绩发展持观望态度。 四、结论 经济增加值 （ EVA)作为一种度量公司业 绩的指标，近年来逐渐被国外越来越多的公司
18、使 用， 国内也有少数公司开始采用。本论文的特点 在于试图提供一种较为精确地评估上市公司价值 的方法，并将经济附加值 （ EVA)理论用于中 国上市公司的内在价值分析和计算中，在己有理 论的基础上建立了基于 EVA的公司内在价值评 估模型。运用 EVA指标分析，对中国联通的业 绩做出评价，再利用价值评估模型计算出中国联 通的真实股票价格之后，笔者综合所有分析结果 提出投资建议。 对公司价值评估这一问题涉及的相关因素很 多，由于论文篇幅及笔者的水平有限，对经济增 加值 （ EVA)评估方法在我国市场的适用性问 题并未做出讨论。同时 ，我国资本市场还不成 熟，仍存在许多不规范的行为模式，因此，如何
19、 将该方法更有效地应用于我国市场，如何防范由 市场异常变动带来的影响，还有待于下一步的深 入研宄。 参考文献： f 1本杰明。格雷厄姆，戴维。多德 .证券投资 M| . 海口：海南出版社， 1999. 2 谷褀，于东智 .EVA财务管理系统的理论分析 J| . 会计研宄 ， 2000 (11). 3 李亚静，朱宏泉，黄登仕，周应峰 .EVA%传统会计 指标的比较 .管理科学学报， 2 4 (6 4 Chen S and D dd J L Econanic yajae Added (EVATM) J| . journal of Managerial Issue， s 1997， (3)： 318-333. (责任编辑 :于振荣 ） 由于 2007年我国再一次提高利宇 i,债务成本由 6. 016112%升至 6. 601416;/;,为使估价更能真实反映现状，笔者同比例调整了利息支出值。 由于现阶段我们资本市场收益宇 1的笄常 .本文根据成熟市场权益收益宇 1的风险溢价水平 .在债务成本的基础上加风险溢价得到市 场收益芊。