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1、 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克汇率决定理论1 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n一、一次大战前，国际金融主要为国际贸易支付兑换服务的阶段；n二、二战以后到七十年代以国际贸易与短期货币市场资本流动为主要特征的阶段，以许多国家放松经常项目管制为主要标志；n三、七十年代以来以国际贸易、短期货币市场资本流动以及长期资本市场资本流动为主要特征的金融自由化阶段，以资本项目开放为主要标志。2 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n1861年英国经济学家戈逊（G. L. G
2、oshen）完整地对汇率与国际收支进行了系统的阐述，形成了汇率的国际借贷说。n该理论认为：一国汇率的变化，是由外汇的供给与需求决定的，而外汇的供给与需求取决于该国对外的流动借贷状况。n从国际收支平衡表来看，一国的逆差即是反映了该国对于其他国家的债务，而顺差则表明该国对于他国的债权。因此，当一国贸易顺差，将导致对本国货币需求的上升，本币将上涨；反之，本币下跌。3 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n一、国内收入增加将导致进口需求增加，国外收入下降将导致出口需求下降，导致经常帐户的恶化，本币贬值。反之，经常帐户好转，本币上升。n二、国内相对于国外价格水平
3、上升将导致出口下降进口上升，导致经常帐户恶化，本币贬值。反之，经常帐户好转，本币升值。4 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n三、本国利率非预期的提高引起资金向本国的短期流入，导致本币的升值。反之，外国利率非预期的提高引起资金外流，导致本币贬值。n四、预期本币贬值将导致资金的外流，本币将贬值。反之，预期外币贬值将导致外资的流入，本币将升值。5 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n20世界70年代，布雷顿森林体系的崩溃，各浮动汇率被广泛采用。在汇率风险加剧的条件下，国际货币市场的交易空前活跃起来。此时，外汇不
4、仅仅作为国际收支的支付手段，还作为一项资产被人们所投资、储备。汇率的货币分析法正是在这种背景下发展起来的，可以分为汇率的弹性价格分析法（Flexible-Price Monetary Approach）与汇率的粘性价格分析法（Sticky-Price Monetary Approach）。6 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克fdfdsdsdppekiyMPiLyLikPyiyLPMMM/lnlnlnlnln0/, 0/),(/满足购买力平价其中，7 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克)ln(ln)ln(l
5、n)ln(lnln/fdfdsfsdfdiiyyMMen两种货币之间的汇率由两国的货币供给、两国的产出水平，以及两个的利率水平之间的差异确定。对于较高的货币供给、较低的产出、较高利率的国家，货币的价值较低。反之，对于较低的货币供给、较高的产出、较低的利率的国家，货币的价值较高。8 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n汇率的弹性价格货币分析法认为：一、在其他因素不变的情况下，一国货币当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下货币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引起物价上涨而对产出与利率不发生影响，通过购买力平价效应，本币同比例贬值。n二、在其他因素不变
6、的情况下，一国国民收入的增加，将导致在现价格下的货币需求膨胀，引起价格下降，通过购买力平价效应，本币升值。三、在其他因素不变情况下，本国利率的上升，将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，引起价格上升，通过购买力平价效应，本币贬值。9 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布茨（Rudiger Dornbusch）1976年提出。该模型认为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反映很慢，而证券市场与外汇市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。所以，从
7、长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。10 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克Ms1Ms0t0 (a)时间本国货币供给P1P0t0 (b)时间本国价格水平e1e2e0t0 (d)时间本币汇率i0i1t0 (c)时间本国利率11 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n当本国货币供给一次性增加时。一、长期效应，由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导致价格的上升，利率不变，根据购买力平价效应，本国货币贬值。n二、短期效应，商品价格具有粘性，价格没有变动，货币供给的增加，导致以本币计价的证券收益率的下
8、降，以及以外币计价证券收益率相对于本币收益率的上升，引起利率的迅速下调与本币的迅速贬值。12 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n三、中期效应，利率的下调推动投资的增加，导致总产出超过充分就业时的总产出，引起物价的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步回升。由于货币的过度贬值，导致本币预期的升值，加上利率上升的因素，流出的资金加速回流。导致本币的慢慢升值。13 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n汇率的资产组合分析法是托宾（J. Tobin）的资产选择理论在国际金融领域的应用，它是国际资本流动迅猛发展的
9、结果。该理论接受了多恩布茨的价格在短期内具有粘性的观点，认为短期内汇率取决于资本市场和货币市场的均衡。由于各国资产之间具有替代性，一国居民既持有本国资产也持有外国资产。当国内外利率发生变动时，人们会对所持资产进行调整，从而引起国际资本流动、外汇供求以及汇率的变动。在长期内，物价也会发生慢慢调整，物价、经常帐户差额相互发生作用的结果共同影响了汇率。14 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n假定分析对象是一个金融开放的小国，那么该国对于外部国家的影响可以忽略不计。该国只受到其他国家的影响。并假定该国资产总量（W）由三部分构成：本国货币（M）、本国资产（B
10、）、外国资产（F）。满足：15 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克0, 0, 00, 0, 00, 0, 0),(),(),(WMiFiFWBiBiBWMiMiMWiifFWiibBWiimMeFBMWddddfdfdfdfd16 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n意味着，当本国利率上升时，居民对本国货币的需求减少，对本币计价的证券需求增加，对以外币计价的证券需求减少；当外币利率上升时，居民对于本国货币需求减少，对于本币计价的证券需求减少，对于外币计价的需求增加；当总资产上升时，居民对于本币货币、对于本币
11、计价的证券、对于外币计价的证券的需求同方向增加。17 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n这是因为：一、本币利率上升将提高持币成本，从而导致居民对于本币货币需求的下降，对于本币表示资产需求的增加。二、本币利率的上升，由于远期汇率的变化较不敏感，导致对于本币计价证券需求的上升。外币利率的下降的效应与此相同。18 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克eMMBBFFRid19 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克nMM曲线向上倾斜是因为在货币供给不变的情况下，较高的本币利率
12、导致对本国货币需求的下降，但在货币市场均衡条件下，货币供给总是等于货币需求。从而只有较高的本国财富来吸收。较高的财富水平导致对于国外资产配置的需求较高，从而本币价格较低。所以，MM线是较高的本币利率与较低的本币价格，较低的本币利率与较高的本币价格配合。当货币供给增加时，MM曲线向左移动，意味着本币利率的降低与本币的贬值。当货币供给减少时，MM曲线向右移动，意味着本币利率的下降与本币的升值。20 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克nBB曲线、FF曲线向下倾斜是因为利率越高，本币计价的证券价格收益率越高，居民在资产配置中，对本国证券资产的需求越高，对外币
13、证券资产的需求降低。从而BB曲线反映了较高的本币利率与较高的本币价格，较低的本币利率与较低的本币价格的配合。当对于本币证券需求上升时，BB线向右移动。当外币证券需求上升时，FF线向左移动。21 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克eMMMMBB BBFFFFRSid22 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n由于瞬间的货币供给增加导致货币供给过度，在相同的汇率条件下，推动利率下调。推动MM线向左移动到MM。此时由于先前的均衡点R在MM的右边，在相同利率下，本币价值被高估，导致对于外币资产的需求上升，推动FF线向
14、右移动到FF。同样，由于本币被高估，导致本币资产需求的下降，推动BB线向左移动到BB。MM、FF、BB三条曲线相交形成了新的均衡点S。S与R相比，本币利率下降，本币价值下跌。23 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克ideMMMMBB B1B1 BBM1M1FFF1F1FFRTS24 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n假定货币冲击之前国内经济处于充分就业水平，名义汇率等于真实汇率（即购买力平价汇率）。货币冲击发生以后，按照图所示短期均衡从R调整到S。此时名义汇率高于实际汇率，本币被低估。假定马歇尔内勒条件成立。本币的贬值将导致净出口的增加，从而增加外币资产的持有。25 上海交通大学管理学院沈思玮副教授上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融姜波克n外币证券的增持以及外币升值的结果导致了本币计价的本国财富总量的增加。在由于经常项目盈余导致的外币证券的增持，以及本国财富总量两个外生变量的作用下，对于本国货币（M）、本币证券（B）的需求上升，对于外币证券（F）的需求下降，推动MM线向右移动、BB线向右移动、FF线向左移动，得到长期均衡点T，见图。从图中可以得出长期均衡的利率在原先均衡与短期均衡利率之间，汇率也在原先的均衡与短期均衡之间。26