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1、公司治理 FRIENDS OF ACCOUNTING 资本结构与公司绩效关系研究综述 山东电子职业技术学院 平原 【摘要】 公司资本结构是公司治理理论的一个重要方面。自 20世纪 50年代以来有关资本结构如何影响公司业绩一直是学术界研究 的重点。众多中外学者都对这一问题进行了大量的研究。文章通过对国内外有关资本结构与公司业绩关系相关文献的梳理，大致总结了国 内外学者的研究成果，并对现有研究进行了简评，同时提出了研究展望。 【关键词】 资本结构；绩效；相关性 、弓 I言 资本结构是现代企业理论的重要概 念，它是指企业内部各种资金的构成与 比例关系。不同的资本结构代表不同利 益相关者的意愿，主要体
2、现在企业进行 债务选择的倾向性上，也关系到公司再 融资过程的选择。利用债务资本一方面 可以降低企业综合资本成本，但同时也 会加大企业的财务风险。因此，公司的财 * 务决策是否合理将直接影响到公司的盈 利能力，从而进一步影响企业长期稳定 发展。可以说，资本结构是公司业绩及未 来发展能力好坏的决定因素之一。企业 资本结构理论研究的是，企业应该如何 确定其自有资本、股权资本和债务资本 的比 例，才能使企业的市场价值最大化。 因此，合理确定资本结构对企业的生存 和发展十分重要。 现代资本结构理论的开端是 MM定 理。1958年，美国经济学家莫迪利亚尼 和米勒（ Franco Modigliani &
3、Merton H. Miller)提出了著名的 MM定理，认为 在一定条件下资本结构与企业价值是不 相关的。由于 MM定理的原假设条件太 过苛刻，不符合现实，1963年，学者对 MM定理作了修正，考虑了税收、破产成 本、代理成本的影响因素，认为如果考虑 *本论文得到山东省高等学校优秀教师国内访问学者经费资助 。 J.会计研究， 2001(4) :57-62. 2 李东平，黄德华，王振林不清洁 ” 审计意见、盈余管理与会 计师事务所变更 J会计研究， 2001(6) :51-57. 3 李爽，吴溪 .签字注册会计师的自然轮换状态与强制轮换政 策的初步影响 J.会计研究， 2006(1) :36-
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9、Evidence from China5 s Accounting-Based Regulation of Rights IssuesJ. The Accounting Review.3 ： 645-665. 21 Shimin Chen. 2010. Client Importance, Institutional Improvements, and Audit Quality in China: An Office and Individual Auditor Level Analysi J. The Accounting Review. 1 ： 127-158. 92 会计之友 2 0
10、1 1 年第 4 期上 公司所得税，通过负债的不断增加，可以 降低企业综合资本成本并增加企业价 值，即企业负债越多，企业价值越大。当 债务资本比例趋近 100%时，企业价值达 到最大。财务杠杆与公司业绩存在显著 的正相关关系。此后，众多学者都围绕资 本结构与企业价值这一问题展开了大量 的研究。 二、国内外相关文献回顾 20世纪 70年代以来，国内外学者 对资本结构与公司绩效的关系问题作了 大量理论和实证方面的研究，但迄今为 止并没有统一结论。有关资本结构与公 司绩效关系的研究结论可以归纳为以下 几种观点： (一 ) 资本结构与公司绩效呈正相关 关系 早期的净收益理论认为，负债融资 可以降低企业
11、的总资本成本，从而提高 企业的市场价值，所以企业应当尽可能 利用负债融资优化其资本结构 。 Ross (1977)的信号传递理论认为，在投资固 定的情况下，债务融资是资产质量良好 的信号，越是质量高的企业负债率越高， 所以企业价值 (或盈利能力 ） 与负债权益 比率正相关。 Brennan、 Schwartz( 1978) 提出了权衡理论，指出盈利能力强的上 市公司其财务拮据风险相应较低，因而 公司会有较强烈的利用债务合法避税的 动机，在权衡税负利益和负债成本后，会 选择较高的负债比率，公司的财务杠杆 比率和绩效之间呈现正相关关系。 Berger(2002)利用联立方程式检验了资 本结构对企业
12、盈利性的影响，结果表明， 企业通过负 债限制或激励经理以股东利 益最大化为目标经营，可以降低外部股 权的代理成本，提升企业经营绩效。 国内方面，王娟、杨凤林 （ 1998)以上 海证券交易所上市公司中的 41个行业 共 461家上市公司作为研究总体，具体 分析它们在 1997年 12月 31日的筹资 结构状况。通过对上市公司的筹资结构、 净资产规模与盈利能力的分析发现，这 三个指标之间具有一定的正向变动关 系。随着负债率的提高，上市公司的盈利 能力呈现上升趋势。陈晓、单鑫 (1999)对 上市公司负债率与企业融资成本的关系 进行了实证分析。研究表明，尽管目前我 国股市上的权益融资成本远低于债务
13、融 资成本，但债务融资依然能降低企业融 资成本，提高企业的市场价值，企业价值 与资本结构是正相关关系。洪锡熙、沈艺 峰 (2000)对 1995 1997年在上海证券 交易所上市的221家工业类公司、 34家 公用事业类公司和49家商业类公司进 行研究，采用列联表行列独立性的卡方 检验得出企业的资本结构与盈利能力正 相关。吕长江、王克敏 (2002)以深沪两市 1997 1999年 231家三年数据样本，得 出盈利能力与负债率呈正相关关系。张 佳林、杜颖、李京 (2003)选取了电力行业 的 31家上市公司作为样本，得出所有年 度的净资产收益率与负债比率都呈显著 的正相关关系。汪辉 (2003
14、)的研究结论 显示 :资产负债率的提高对托宾 Q、 市净 率和净资产收益率均具有正的效应。范 从来、叶宗伟 (2004)以长江三角洲地区 制造业上市公司为样本，采用净资产利 润率为被解释变量、债务融资率为解释 变量进行的实证研究得出，公司债务融 资率和公司业绩之间呈现显著的正相 关。刘坤 （ 2007)通过对 2003 2004年 沪市 662家仅发行 A股的上市公司的实 证研究发现，公司债务的融资与企业价 值之间存在显 著的正相关关系，在债务 融资中长期债务融资对公司的价值影响 最大。王颖 (2008)以 2006年沪深两市 的制造业家族上市公司为研究样本，实 证结果表明，家族企业不存在最优
15、资本 结构，但是在一定条件下资本结构与企 业价值存在正相关关系。 (二 ) 资本结构与公司绩效呈负相关 或不相关关系 净经营收益理论认为：无论企业财 务杠杆如何变化，其加权平均资本成本 固定不变，企业市场价值也不因其财务 杠杆的变化而变化。 Myers和 Majluf (1984)在信息不对称的基础上提出融 资优序理论，该理论认为，当公司面临 新的再融资 需求时，公司的融资顺序为 内源融资、债务融资、股权融资。公司高 额的利润回报，将导致较低的财务杠杆 比率，盈利能力和账面价值财务杠杆比 率之间是负相关的关系。 RajanJin- galeWPS) 等人的实证结果认为财务 公司治理 FRIEN
16、DS OF ACCOUNTING 杠杆与公司业绩存在负相关关系。 Je- 8611、 8 租和 2 1*11(1992) 在 研 究 管 理者和负债的关系时得出公司的获利 能力与负债比率呈负相关关系。 Mohd、 Perry和 Rimbey( 1998)研究了公司股 权结构对公司资本结构的影响，结果表 明公司绩效与负债比率呈负相关关系。 Booth等 （ 2001)分析了 10个发展中国 家的样本数据后发现，有9个发展中国 家的公司绩效与资本结构之间存在着 高度显著的负相关关系 。 Carpentier (2006)选取 1987 1996 年的 243 家 法国企业，检验其在较长期间内资本结
17、 构和企业价值的关系，发现没有证据支 持负债比率和价值的变化之间的显著 关系，并进一步在回归分析中控制了由 静态权衡理论提出的目标负债水平，也 得到了相同结论。 我国学者陈小 悦、李晨 （ 1995)对 1993年 3月 21日以前在沪市上市的 30家 A股上市公司的收益与资本结构 的关系进行了实证研究。通过计算各参 量间的相关系数以及进行多元线形回归 后发现，上海股市收益与负债 /权益比率 呈显著负相关。陆正飞、辛宇 （ 1998)以 1996年在上海证券交易所上市的 35家 机械及运输设备行业公司为样本，在控 制行业因素影响的情况下，就上市公司 资本结构与获利能力、成长性等因素进 行多元线
18、性回归，研究得出：不同行业的 资本结构有显著不同，资本结构行业间 存在着显著差别，企业获利能力与资本 结构 (长期负债比率 )之间存在显著的负 相关关系。但企业规模、资产担保价值、 成长性等因素对资本结构的影响不显 著。冯根福、吴林江、刘世彦 （ 2000)以 1996 1999年 234家只发行 A股的公 司为研究样本，得出公司的盈利能力与 其资产负债率和短期负债与资产比值是 极为显著的负相关关系的结论。张则斌、 朱少醒和吴健中 (2000)对我国 1998年 沪深两市 663家上市公司的年报截面数 据进行了实证分析，研究表明，上市公司 的资产盈利能力与负债比率负相关。吕 长江、韩慧博 (2
19、001)的研究发现，随着上 市公司负债 率的提高，资产利润率与每 股收益都呈下降的趋势，即获利能力随 着负债率的提高而下降，负债率与企业 93 公司治理 FRIENDS OF ACCOUNTING 的获利能力呈反方向变化。李义超、蒋振 声(2001)用托宾 Q应用混合数据采用 截面分析与 TSCS分析方法，对我国上 市公司资本结构与公司绩效的关系进行 了实证研究，得出它们之间负相关的结 论。胡援成 (2002)围绕我国国有企业的 资本结构与盈利进行实证分析，得出资 产负债率水平与企业经济效益存在较强 的负相关关系。肖作平、吴世农 (2002)选 取在深市上市的 117家非金融公司，具 体分析它
20、们在 1998年 12月 31日的资 本结构情况，通过多元回归分析，结果表 明 :债务水平与国有股股本、资产担保值、 公司规模、财务困境成本与负债水平正相 关 ;成长性、非债务税盾、产生内部资源 能力与负债水平负相关。于东智 (2003) 以 2 0 0 0 年 12月 31日 以 前 上 市的 1 083家公司为总样本，以 1997 2000 年度为研究区间，选用负债比率指标作为 解释变量、主营业务利润率和总资产利润 率为被解释变量，对债权治理与公司绩 效 的影响进行的经验分析表明 :公司的负债 比例与公司绩效指标显著负相关。曹廷 求、孙文祥、于建霞 (2004)利用 1998年 年底之前在
21、深沪两市的 498家上市公司 1999一 2001年三年间 1494个观察值为 样本，采用主成分分析法构造综合业绩指 数，研究资本结构对绩效的影响。结果表 明，资产负债率的提高对公司业绩造成了 负面影响，而且对于成长性较差的公司来 讲，这种效应更为显著。苏启林 (2004)采 用托宾 Q作为被解释变量、债务融资率 作为解释变量，对 122家民营上市公司的 实证研究表明 :大部分上市公司债务融资 不但不能降低代理成本，反而导致了企 业价值的下降。李锦望、张世强 （ 2004) 以我国家电行业上市公司为样本，毕皖 霞、徐文学 (2005)以我国电子制造业上 市公司为样本，胡竹枝 (2005)以我国
22、中 小企业上市公司为样本，对资本结构与 企业价值的实证分析均证明，资产负债 率与企业价值负相关。张自巧 (2007)以 能源行业 54家上市公司 2001 2005 年的数据为样本，用两分法分析了行业 内部资产负债率的特征，研究了公司绩 效（托宾 Q)与总资产负债率之间的关 系。通过数 据分析发现该行业公司绩效 与总资产负债率有显著的负相关关系。 (三 ) 资本结构与公司绩效的区间范 围对应关系 Masulis(1983)对资本结构与公司 业绩相关性进行了实证检验，结果表明 公司业绩与其负债水平呈正相关，且能 够对企业业绩产生影响的负债水平变动 范围在 0.23- 0.45之间。刘明、袁国良
23、(1999)的研究表明，我国上市公司的资 产负债率的高低与经营效率之间存在一 定的相关性，上市公司最好的资产负债 结构是资产负债率在0.4-0.5之间，过 高过低都不利于企业效率的发挥。刘志 勇 (2004)的研究 认为，对于某具体企业， 适度负债并非一个确定的 “ 点 ” ，而是一 个 “ 区域 ” ，适度负债水平应在 20% 40%为最好。 (四 ) 资本结构与公司绩效呈非线性 关系，存在最优资本结构 早期资本结构理论中的传统理论观 认为，在谨慎的债务融资范围内，加权资 本成本将随着负债比率的增加而减少， 企业价值则随其增加而增加 ;相反，过度 的债务融资将导致权益资本成本与债 务融资成本
24、明显上升，致使加权资本成 本上升、企业价值下降。这就是说，理论 上存在一个最优比率使得企业价值最 大化。在达到最优负债比率 (资本结构） 之前，企业价值与资本 结构正相关；当 超过最优负债比率之后，企业价值与资 本结构负相关。动态权衡理论认为，由 于企业负债率的上升所带来的风险和 相关费用的增加，公司陷人财务困境甚 至破产的可能性也会随之增加。相应 地，破产成本、财务困境成本以及有关 的负债代理成本都会随之增加，从而降 低了企业价值。这意味着当企业负债没 有到达临界点时 （ 即减税收益与破产成 本、财务困境成本和负债的代理成本之 和相等的负债值），随着企业债务的增 加，减税收益大于破产成本、财
25、务困境 成本和负债的代理成本之和，企业价值 会增加。但当企业负债到达临界点后 ， 随着债务的增加，减税收益小于破产成 本、财务困境成本和负债的代理成本之 和，企业价值会减少。因此，企业负债率 会对企业价值产生一种非线性的影响， 当债务的破产边际成本和代理成本等 于边际税盾收益时，就产生了所谓的最 94 会计之友 2 0 1 1 年第 4 期上 佳资本结构，此时企业价值达到最大， 而偏离最佳资本结构会导致资本结构 的动态调整 。 Kraus (1973)、 Kim (1978)、Bradley 等 （ 1984)在考虑财务 危机成本的基础上证明了最优资本结 构的存在性。 Jensen、 Meck
26、ling(l976) 探讨了由代理成本所决定的最优资本 结构模型，认为当负债为零时，企业经 理对资产的自由支配权最小，经理的积 极性最低，所以权益资本代理费用最 高，而当引人负债后，会降低权益资本 代理费用，当然债务资本的代理费用也 会随之上升，所以适度的负债率可以使 总代理费用最低，企业存在一个使企业 价值最大的最优资本结构。 李义超、蒋振声 （ 2001)以 1992年 底之前在沪深两市上市的 50家公司为 样本，以净资产收益率作为反映企业绩效 的指标进行曲线回归，结果显示：资本结 构与企业绩效呈非线性关系，并且存在一 个最优资本结构，使得企业绩效最大化， 这一最优资本结构区间是 30%
27、60%。刘 东辉、黄晨 (2004)通过对 295家上市公 司对外公布的有关数据，运用回归分析的 方法考察了我国 A股上市公司股票反映 的公司市场价值与资本结构之间的定量 关系。研究表明，随着资产负债率的增加， 企业价值呈现出先上升后下降的趋势，粗 略地观察出资产负债率在 40% 50%之 间时，企业价值处于较高水平。 (五 ) 衡量企业价值的具体指标不同 与资本结构的关系不同 Frank、 Goyal(2003)使用了美国非 金融企业从 1950年到 2000年近 20万 个观测值的庞大数据库，研究结果显示： 绩效与账面价值的财务杠杆比率之间呈 正相关，与市场价值的财务杠杆比率之 间呈负相关
28、。 谭昌寿 （ 2004)以沪深上市公司 2000 2002年的数据为样本，分别以市 净率、净资产收益率、托宾 Q为企业价值 指标，债务融资率和资产负债率为资本 结构指标进行了实证分析，结果表明：市 净率、净资产收益率与负债率、债务融资 率均呈显著的正相关关系；托宾 Q与负 债率、债务融资率的关系不明显，两者甚 或得出了矛盾的结论，而且有些还通不 过检验。 陈共荣、谢建宏和胡振国 (2005) 以沪深两市上市公司为样本进行研究， 结果表明不同企业价值衡量指标的选择 会得到不同结论，若用市净率作为企业 价值的衡量指标，则资本结构与企业价 值正相关；若用净资产收益率作为企业 价值的衡量指标，则企业
29、价值随着负债 率的增加先递增后递减，存在一个最优 资本结构；若以托宾 Q作为衡量指标则 得不出有说服力的研究结论。程光 (2009)选取 2003 2005年的民营制造 业上市公司为样本，以托宾 Q和市净率 为被解释变量，以债务融资率为解释变 量，对债务融资能够增加公司市场价值 的假说进行了实证检验。实证结果表明 债务融资率与托宾 Q指标显著正相关， 而与市净率无显著关系。 三、资本结构与公司绩效关系研究 评价与展望 回顾已有的文献可以看出，在研究 资本结构和公司绩效方面，由于研究时 期和范围不同、研究对象和研究方法的 选择以及指标选取的差异，国内外学者 并没有统一结论。就目前的研究而言，存
30、在以下几方面局限。 1.研究对象方面，大 部分研究是以上市公司整体、某一性质 企业为样本，或是以某一地区、某一行 业为样本， 研究对象性质差异导致研究 结果不同，研究结果不具有代表性 ;2.在 指标选择上，多数研究要么只注重会计 利润率指标，要么只注重企业价值指 标，只有少数学者同时选取两种指标 (谭昌寿， 2004;陈共荣， 2005;程光， 2009)，指标单一，不能全面、综合、准确 地反映变量 ;3.在模型构建方面，现有的 研究都只是考虑了单向因果关系，即资 本结构对公司绩效的影响，很少考虑资 本结构与公司绩效之间的内生性问题 (肖作平，2005)，传统的单方程回归模 型是不全面的 ;4
31、.在研究方法上，多数研 究使用时间序列或截面数据 ，用 OLS方 法进行估计，导致样本容量偏小，实证 分析方法过于简单，集中于线性关系分 析，而对非线性关系 （ 如二次、三次函数 关系）分析得相对较少，估计结果的可信 度不高。 根据上述情况，下一步的研究要注 重以下几个方面： 1.考虑行业因素，深人 特定行业进行研究。大量关于资本结构 影响因素的实证研究都证实行业归属是 影响资本结构的一个重要因素，因而行 业特征也是影响资本结构与绩效关系的 一个重要因素。以全部上市公司为样本 的分析将忽略行业因素带来的影响，而 以某一个行业为样本的分析又有以偏概 全之嫌。因为不同 行业的经济周期、盈利 能力、
32、税收政策都有所不同，呈现出的行 业特点不同，资本结构并不存在一个通 行的标准，因此应将研究对象从上市公 司整体转向各个行业，来研究每一样本 行业资本结构对企业经营绩效的影响。 2. 要根据我国的实际情况，调整变量的衡 量指标。会计利润率指标和企业价值指 标各有利弊，它们从不同角度反映了公 司绩效，即会计利润率反映了企业盈利 能力，企业价值指标反映了市场表现，因 此不能顾此失彼。选择多种适合我国实 际情况的衡量指标才能避免单一指标 的局限性，从而能够更恰当地说明问 题。3.通过构建联 立方程组模型来揭示 变量因素之间的互相影响、互为因果的 复杂关系，进行双向分析。从以往的研 究来讲，企业的资本结
33、构会对业绩产生 影响，但同时企业的绩效也会对资本结 构产生影响。当企业绩效好时，利润留 存比较多，企业就可能用一部分利润偿 还负债，降低资产负债率。相反，当企业 盈利能力下降时，企业自用资金不能满 足需要，企业就有可能被迫增加借款， 提高资产负债率。因此，应该研究资本 结构与企业绩效之间的互动关系。 4.综 合运用多元回归分析、主成份分析法、 Kruskal一 Wallis H非参数检验、最小显 著差 数法 (LSD法 )等多种估计方法，同 时反映静态差异情况和动态变化特征， 增强模型的拟合效果。 上市公司在我国经济运行中的作用 越来越重要，基于中国转轨经济特殊制 度背景研究上市公司资本结构与
34、公司绩 效的相关关系，能够为上市公司资本结 构调整及公司治理改革提供方向指引和 实践依据，对完善我国资本市场具有重 大意义。 _ 【参考文献】 1 王娟，杨凤林 .上市公司筹资结构的 公司治理 FRIENDS OF ACCOUNTING 实证研究 J.经济理论与经济管理， 1998(6)： 23-28. 2 陈晓，单鑫 .债务融资是否会增加上 市企业的融资成本 J.经济研究， 1999(9)： 39-46. 3 王颖 .家族企业资本结构与企业价值 的相关性研究 J.山西煤炭管理干 部学院学报， 2008(3) :34-38. 4 陈小悦，李晨 .上海股市的收益与资 本结构关系实证研究 J.北京
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