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1、第第6章资本成本章资本成本 第二部分 财务估价理解资本成本的概念能够估计普通股成本、债务成本 以及企业的加权平均资本成本。 Capital Cost第一节第一节 资本成本概述资本成本概述一、资本成本的概念一、资本成本的概念（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义 含义一般说来，资本成本是指投资资本的机会成机会成本本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失失去的收益去的收益，是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率最低期望报酬率、投资项目投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率的取舍率、最低可接受的报酬率。WHAT IS 期望报酬率？p西方理财
2、学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。 （二）资本成本的概念的两个方面 p1.公司资本成本含义公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。影响因素一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率无风险报酬率：是指无风险投资所要求的报酬率。（2）经营风险溢价经营风险溢价：是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。（3）财务风险溢价财务风险溢价：是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越
3、高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。2.投资项目的资本成本 含义投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。影响因素不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。3. 公司资本成本和项目资本成本的区别 区别公司资本成本是投资人针对整个公司整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目资本支出项目所要求的最低报酬率。关系如果公司新的投资项目的风险，与企业现有
4、资产平均风险相同，则项目资本成本等于等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。二、资本成本的意义和作用二、资本成本的意义和作用 p资本成本是资金使用者对资金所有者转让资金使用权利的价值补偿，投资者的期望报酬就是筹资者的资本成本。p资本成本与资金时间价值既有联系，又有区别。p资本成本是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，资本成本的高低直接影响着筹资决策；p资本成本也是评价投资项目可行性的衡量标准，在投资决策中一般采用资本成本作为折现率计算净
5、现值，或将资本成本基准收益率与内含报酬率比较决定项目的取舍；p在企业价值评估中，资本成本也是一个重要的参数，在现金流量折现法和经济利润法中都要使用资本成本作为折现率计算企业价值。 三、估计资本成本的方法三、估计资本成本的方法 p为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。p加权平均资本成本的计算公式为：p式中：nWACC加权平均资本成本；nKj第j种个别资本成本；nWj第j种个别资本占全部资本的比重（权数）nn表示不同种类的筹资。 njjjKW1WACC资本成本的表现资本成本的表现p个别资本成本的计算个别资本成本的计算 权益成本的计算权益成本
6、的计算 优先股成本的计算优先股成本的计算 普通股成本的计算普通股成本的计算 留存收益成本的计算留存收益成本的计算 债务成本的计算债务成本的计算 长期借款成本的计算长期借款成本的计算 债券成本的计算债券成本的计算 p加权平均资本成本的计算加权平均资本成本的计算p边际资本成本的计算边际资本成本的计算资本成本的计算资本成本的计算第二节第二节 普通股成本的估计普通股成本的估计 p资本资产定价模型资本资产定价模型（CAPM）p股利增长模型股利增长模型p债券收益加风险溢价法债券收益加风险溢价法 一、资本资产定价模型一、资本资产定价模型p（一）基本公式pKsRF（RmRF）p式中：nRF无风险报酬率；n该股
7、票的贝塔系数；nRm平均风险股票报酬率;n（RmRF）权益市场风险溢价；n（RmRF）该股票的风险溢价。 例6-1p市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股值为 1.2。普通股的成本为：pKs=10%1.2（14%-10%）=14.8%（二）无风险利率的估计 p通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。p具体操作上有三个主要问题n如何选择债券的期限？n如何选择利率？n如何处理通货膨胀问题？ 无风险收益率无风险收益率=资金时间价值（纯利率）资金时间价值（纯利率）+通货膨胀补偿率通货膨胀补偿率 ？厉以宁：厉以宁：通货膨胀率警戒线不应该局限于3%，而是可以提高到4.
8、5%。 1.政府债券期限的选择通常选择法选择理由p通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府长期政府债券债券比较适宜。（1）普通股是长期的有价证券。 （2）资本预算涉及的时间长。（3）长期政府债券的利率波动较小2.选择票面利率或到期收益率 p通常选择法n应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率到期收益率作为无风险利率的代表。 p选择理由 n不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。n不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别
9、。 3.选择名义利率或实际利率 p通货膨胀的影响 n对利率的影响：n对现金流量的影响：p决策分析的基本原则 n名义现金流量要使用名义折现率进行折现；n实际现金流量要使用实际折现率进行折现。 通货膨胀率1r1r1实际名义n通货膨胀率1实际现金流量名义现金流量（三）值的估计 p回归分析n利用该股票收益率与整个资本市场平均收益率的线性关系，利用回归直线方程求斜率的公式，即可得到该股票的值。 p定义公式 n1in1i2i2in1in1in1iiiiinnb）（XXYXYX22)(MMJJMMMJJrKKCOV，)(MJJMr（四）市场风险溢价（RmRF）的估计 p市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长
10、的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。 关键变量选择选择及理由选择时间跨度由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。选择算术选择算术平均数还平均数还是几何平是几何平均数均数主张使用算术平均数的理由是：算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。算术平均数与几何平均数算术平均数与几何平均数p几何平均数方法下的权益市场
11、收益率=p算术平均数方法下的权益市场收益率=n其中：p几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。 10nnpPnkntt111ttttpppk例6-2p某证券市场最近两年的相关数据见下表。 时间（年末）价格指数市场收益率0250014000(4000-2500)/2500=60%23000(3000-4000)/4000=-25%算术平均收益率=60%+（-25%）/2=17.5%几何平均收益率= %54. 9125003000二、股利增长模型二、股利增长模型 p基本公式 p KsD1/ P0+gp式中：nKs普通股成本；nD1预期年股利额；nP0普通股当前市价；ng普通股
12、利年增长率。 （一）增长率（g）的估计 p1.历史增长率n根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。 p2.可持续增长率 n假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。 p3.采用证券分析师的预测 （二）发行成本的影响 p新发行普通股会发生发行成本，所以它比留存收益进行再投资的内部权益成本要高一些。p如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本的计算公式则为： pKs= +g p式中：pF普通股筹资费用率； F)-(1PD01三、债券收益加风险溢价法三、债券收益加风险溢价法 p
13、 KsKdtRPcp式中：nKdt税后债务成本；nRPcRisk Premium，股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。p风险溢价(RPc)是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%，一般用4%。 普通股成本估计小结p上述三种方法的计算结果经常不一致。我们不知道哪一个更接近真实的普通股成本。p实际上不存在一个公认的确定普通股真实成本的方法。p一种常见的做法，是将每种方法计算出来的普通股成本进行算术平均。p有时决策者基于他对某种方法所采用的数据更有信心，而注重其中的一种方法。第三节第三节 债务成本的
14、估计债务成本的估计p一、债务成本的含义一、债务成本的含义 特点估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。应注意的问题（1）区分历史成本和未来成本作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本沉没成本。（2）区分债务的承诺收益与期望收益对于筹资人来说，债权人的期望收益期望收益是其债务的真实成本。因存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。（3）区分长期债务和短期债务由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务长期债务，因此通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。值得注意的是，有时候公
15、司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。二、债务成本估计的方法二、债务成本估计的方法 p（一）税前债务成本p1.到期收益率法（见上一章）p式中：nP0债券的市价；nKd到期收益率即税前债务成本；nN债务的期限，通常以年表示。 ndnttdkkp)1 ()1 (10本金利息2.可比公司法 p基本做法 n找一个拥有可交易债券的可比公司，作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。 p注意的问题n可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类
16、似。 3.风险调整法 p基本公式 n税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿 p信用风险补偿的确定n（1）选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券n（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；n（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）n（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率n（5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。 例：ABC公司（信用级别为B级）信用风险补偿率的估计 上市交易的4种B级公司债有关数据表 债券发行公司上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日政府债券（无风险）到期收益率公司债券风险补偿率甲2012
17、-1-284.80%2012-1-43.97%0.83%乙2012-9-264.66%2012-7-43.75%0.91%丙2013-8-154.52%2014-2-153.47%1.05%丁2017-9-255.65%2018-2-154.43%1.22%风险补偿率平均值1.00%4.财务比率法 p需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。信用级别AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍数12.99.27.24.12.51.2-0.9净现金流/总负债89.7% 67.0% 49.5% 32.2% 20.1% 1
18、0.5%7.4%资本回报率30.6% 25.1% 19.6% 15.4% 12.6%9.2%-8.8%经营利润/销售收入 30.9% 25.2% 17.9% 15.8% 14.4% 11.2%5.0%长期负债/总资产21.4% 29.3% 33.3% 40.8% 55.3% 68.8% 71.5%总负债/总资产31.8% 37.0% 39.2% 46.4% 58.5% 71.4% 79.4%信用级别与关键财务比率对照表 （二）税后债务成本 p税后债务成本=税前债务成本(1-所得税率) （三）发行成本的影响 NtNdtdKMKIFM1)1 ()1 ()1 (M（1-F）利息利息利息利息M新发债券
19、的资本成本基本公式式中：M是债券面值；F是发行费用率；N是债券的到期时间；T是公司的所得税率；I是每年的利息数量；Kd是经发行成本调整后的债务税前成本。税后债务成本Kdt=Kd（1-T）三、优先股资本成本p优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，没有“政府补贴”，其资本成本会高于债务。 第四节第四节 加权平均资本成本加权平均资本成本 p一、加权平均成本一、加权平均成本p计算公式 p式中：nKw加权平均资本成本；nKj第j种个别资本成本；nWj第j种个别资金占全部资金的比重（权数）。比重（权数）。 n1jjjWWKK如何确定？加权方法 p账面价值加权n根据企业资产负债表上
20、显示的会计价值来衡量每种资本的比例。n缺点：账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态；账面价值会歪曲资本成本，因为账面价值与市场价值有极大的差异。 p实际市场价值加权n根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。n缺点：市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本数额也是转瞬即逝的。 p目标资本结构加权n指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。n优点：这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。 例pABC公司按平均市场价值
21、计量的目标资本结构是：40%的长期债务、10%的优先股、50%的普通股。长期债务的税后成本是3.90%，优先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。p该公司的加权平均成本是： %276. 8%9 . 5%816. 0%5 . 1%)80.11%50(%)16. 8%10(%)9 . 3%40(wacc课堂练习例题pC公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下：p（1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成
22、本。p（2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。p（3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的贝他系数为1.2。公司不准备发行新的普通股。p（4）资本市场：国债收益率为7%；市场平均风险溢价估计为6%。p（5）公司所得税税率：40%。p要求：p（1）计算债券的税后资本成本；p（2）计算优先股资本成本；p（3）计算普通股资本成本：用资本资产价模型和股利增长模型两种方法估计，以两者的平均值作为普通股资本成本；p（4）假设目标资本结
23、构是30%的长期债券、10%的优先股、60%的普通股，根据以上计算得出的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成本。 二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素 影响因素说明外部因素市场利率l市场利率上升，公司的债务成本会上升，市场利率上升也会引起普通股和优先股的成本上升。市场风险溢价l市场风险溢价会影响股权成本，股权成本上升时，各公司会增加债务筹资，并推动债务成本上升。税率l税率变化直接影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本。内部因素资本结构l增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司的财务风险。财务风险的提高，又会引起债务成本和权益成本上升。公司应适度负债，寻求资本成本最小化的资本结构。股利政策l公司改变股利政策，就会引起权益成本的变化。投资政策l如果公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险就会提高，并使得资本成本上升