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1、第 四 章 综合资金成本与资本结构 v 综合资金成本v 杠杆原理v 资本结构 第一节 综合资金成本v综合资金成本是指企业所筹集资金的平均成本。v综合资金分为已筹集资金的加权平均资金成本和新增资金的边际资金成本。v企业筹资方式受以下因素的影响：资金筹集速度、资金供应量、取得资金的难易程度、偿还条件。一、加权平均资金成本（weighted average cost of capital，WACC）v综合资金成本率是指分别以各种长期资金成本为基础，以各种长期资金占全部长期资金的比重为权数计算的综合资金成本。v当资金结构不变时，个别资金成本率越高，则综合资金成本率越高，反之，个别资金成本率越低，则综合
2、资金成本率越低。因此，在资本结构一定的条件下，综合资本成本率的高低是由个别资本成本率所决定的。当个别资金成本率不变时，资本结构中成本率较高资本的比例上升，则综合资本成本率提高，反之，成本率较低资本的比例下降，则综合资本成本率降低。因此，在个别资本成本率一定的条件下，综合资金成本率的高低是由各种长期资本比例即资本结构所决定的。v 企业应选择资金成本最低的筹资方式，偶而受筹资速度、资金使用期、资金供应量及取得资金的难易程度和偿还条件等各种因素的影响。v又称为加权平均资本成本，计算公式为v Kw=KjWj 公式（513）v其中Wj 可以选择帐面价值（book value）、市场价值（market v
3、alue）、目标价值（target value）。一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的二、边际资金成本（marginal cost of capital ，MCC）v边际资金成本边际资金成本：是指企业追加筹资的资金成本率，即资金每增加一个单位而增加的成本，又称随筹资额增加而提高的加权平均资金成本率 .v企业追加筹资额有时可能只采取某一种筹资方式。在筹资数额较大时，或在目标资金结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时，边际资金成本率应该按加权平均法测算，而且其
4、资金比例必须以市场价值确定。（二）边际资金成本的计算和应用v（1）确定公司最优的资金结构v（2）确定各种筹资方式的资金成本v（3）计算筹资突破点v（4）计算边际资金成本 v筹资突破点是指在保持某一资金成本的条件下，可以筹集到的资金总限度。在现有资金结构下，在筹资突破点范围内筹资，原有的资金结构不会改变，一旦筹资额超过筹资突破点，其资金成本也会增加。v其公式为：公式v TFjvBPj=-v WjvBPj 表示筹资总额突破点vTFj 表示第j种筹资方式的筹资突破点（可用某一特定成本率筹集到的某种资金额）vWj 表示最优资金结构中第j中资金的比重第二节第二节 杠杆原理（杠杆原理（leverage）v
5、一、杠杆效应的含义v企业经营活动中。杠杆效应（杠杆效应（leverage）通过利用固定成本来增加获利能力，具体有营业杠杆营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企业的风险和收益。v杠杆效应杠杆效应是指当某一财务变量以较小幅度变动时，会导致另一相关变量产生较大幅度的变动。v杠杆效应杠杆效应是固定成本的使用与企业获利能力之间的关系v二、成本习性、边际贡献和息税前利润v（一）成本习性v1、固定成本：总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。分为约束性固定成本、
6、酌量性固定成本。v2、变动成本：总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。主要有直接材料和直接人工。v3、混合成本：具有固定成本和变动成本双重习性的成本。分为：半变动成本和半固定成本。（二）边际贡献和息税前利润v1、边际贡献：销售收入减去变动成本以后的差额。（可理解为产品的销售收入扣除自身的变动成本后给企业所做的贡献，它首先用于弥补企业的固定成本，如果还有剩余即为利润）v边际贡献=销售收入总额-变动成本=（销售单价-单位变动成本）产销量=单位边际贡献产销量v2、息税前利润：企业支付利息和缴纳所得税前的利润。v息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本=边际贡献总额-固定成本=利润总额+利息
7、费用v公式中的固定成本和变动成本都不包括利息费用。息税前利润可以通过利润总额加利息费取得。三、经营杠杆v（一）经营风险（反映固定成本与息税前利润之间的倍数关系）,是企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。v经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。主要有：v产品需求的变化、产品售价的变化、单位产品成本的变化、调整价格的能力、固定成本所占的比重（二）经营杠杆的含义v经营杠杆是指由于企业经营成本中存在着固定成本，从而导致息税前利润变动大于产销量变动的效应。v企业经营成本按其与经营总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。变动成本是指随着营业总额的变动而变动的成本。固定成本是指在一
8、定营业范围内，不随营业总额的变动而保持相对固定不变的成本。企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，如此就形成企业的经营杠杆。营业杠杆利益分析表营业杠杆利益分析表营业杠杆损失分析表营业杠杆损失分析表v由此可见，由于生产成本中存在固定成本，由于生产成本中存在固定成本，会导致营业利润的变动率（增长或下降）大会导致营业利润的变动率（增长或下降）大于销售量（额）的变动率，这就是营业杠杆于销售量（额）的变动率，这就是营业杠杆作用。作用。企业可以通过扩大销售量来获得营业杠杆利益，而避免减少销售量而遭受营业杠杆损失（三）经营杠杆的计量（重点） v经营杠杆系数（degree
9、of operating leverage，DOL）v是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。v计算公式为v DOL=税息前利润变动百分比/销售量（额）变动百分比v EBIT/EBITv DOL= 公式（514）v S/S v以上公式成为营业杠杆系数的定义公式v以上对在固定成本不变的情况下的分析，我们可将公式分解为：v 边际贡献v经营杠杆系数=v 边际贡献-固定成本v经营杠杆系数将随固定成本的变化呈同方向的变化，即在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，企业的经营风险也句越大。v 企业通常可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下
10、降，降低经营风险。（四）经营杠杆与经营风险的关系 v营业杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL并不能作为营业风险的同义语，因为影响营业风险的因素很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的营业风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的企业的营业风险。只有在其他影响风险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增大而增大。v引起企业经营风险的原因是市场需求市场需求和成本成本等因素的不确定性。产销业务量的增加或减少时，息税前利润将以经营杠杆系数的倍数的幅度增加或减少。经营杠杆效应扩大了市场和生产等不确定因素对息税前利润变动的影响，系数越大，息税前
11、利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。v影响经营杠杆系数的因素有：产品销售数量、产品销售价格、单位变动成本、固定成本总额等。v控制经营风险的方法有：增加销售额、降低产品单位成本和降低固定成本比重等。例题v某公司的产品销量40000件，单位售价1000元，销售总额4000万，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：vDOLq=40000*(1000-600)/40000*(1000-600)-8000000=2vDOLs=40000000-2400
12、0000/40000000-24000000-800000=2v（1）产品销量的变动。其中销售数量有40000件变为42000件，其他因素不变，这营业杠杆系数为1.91.v（2）产品售价的变动。单位售价有1000元变为1100元，其他条件不变，这营业杠杆系数为1.67.v（3）单位产品变动成本的变动。有60%上升为65%，这营业杠杆系数为2.33.v（4）固定成本总额的变动。假如产品销售总额由4000万元上升为5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%，企业的营业杠杆系数为1.91.v在上列因素发生变动的情况下，营业杠杆系数一般也会发生变动，从而产生不同程度
13、的营业杠杆利益和营业风险，由于营业杠杆系数影响着企业的息税前利润，从而也就影响企业的筹资能力和资本结构。DOL与盈亏平衡点与盈亏平衡点v假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高DOL例如，某企业某中产品的单价P=50元，固定成本F=10000元，则在各种销售规模下，EBIT和DOL如表所示。 EBIT、DOL
14、与销售规模之间的关系与销售规模之间的关系表中数据说明，销售规模离盈亏平衡点（Q=4000）越远，EBIT的绝对值就越大（亏损或盈利），这种EBIT与销售规模之间的关系是线性的（技术经济学中盈亏平衡图）；而销售规模离盈亏平衡点越远，DOL的绝对值越小，这种DOL与销售规模之间的关系是非线性的由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有很大的固定成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。综上所述，DOL取决于销售
15、规模距离盈亏平衡点的取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。远近，而不取决于固定成本额的大小。四、财务杠杆v（一）财务风险v财务风险是指企业在经营活动过程中与筹资有过的风险，尤其是指筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。v（二）财务杠杆的含义v财务杠杆财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的效应。v财务杠杆又称为融资杠杆。按固定成本取得的资金总额一定的情况下，从税前利润中支付的固定性资本成本是不变的。因此当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的固定性资成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润
16、EPS就会增加，从而给所有者带来额外的收益。相反，当EBIT减少时，每一元EBIT所负担的固定性成本就会上升，扣除所得税后属于普通股的利润就会减少，从而给所有者带来额外的损失。v由此可见，筹资成本中存在固定资本成本，会导致普通股收筹资成本中存在固定资本成本，会导致普通股收益的变动率（增加或减少）大于营业利润的变动率，这就是益的变动率（增加或减少）大于营业利润的变动率，这就是财务杠杆作用。财务杠杆作用。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利益避免财务杠杆损失。(三)财务杠杆的计量v在企业的筹资方式中，只要存在固定财务费用的债务和优先股，就会产生财务杠杆效应。财务杠杆系数（degree of fi
17、nancial leverage，DFL）是指普通股每股利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为：v 普通股每股利润变动率v财务杠杆系数=v 息税前利润变动率v其公式可以简化为：v 基期息税前利润v财务杠杆系数=v 基期税前利润财务杠杆利益分析表财务杠杆利益分析表v影响企业财务杠杆系数的因素：息税前利润、企业资金规模、企业的资本结构、固定财务费用水平等。v其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，企业的财务风险也就越大。企业固定费用为零，财务杠杆系数则为1.（三）财务风险v财务风险财务风险又称筹资风险，它是指与企业筹资相关的风险，尤其是指为取得财务杠杆效应而利用负债
18、资金，导致普通股股东收益变动的风险，甚至可能是导致企业破产的风险。影响企业财务风险的主要因素有：v1、资金供求情况v2、利率水平的变化v3、盈利能力的变化v4、资金结构的变化例题v某公司全部长期资本为7500万元，债务资本比率为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数为：vDFL=800/800-7500*0.4*8%=1.43v（1）资本规模的变动。有7500万元上升为8000万元，其他因素不变，则财务杠杆系数为1.47。v（2）资本结构的变动。假如债务资本比率为0.5，其他因素不变，则财务杠杆系数为1.6.v（3）债务利率的变动。其他因素不变
19、，由8%下降为7%，则财务杠杆系数为1.36.v（4）息税前利润的变动。由800万上升为1000万元，其他因素不变，则财务杠杆系数为1.32.v在上列因素发生变动的情况下，财务杠杆系数一般也会发生变动，从而产生不同程度的财务杠杆利益和财务风险。因此，财务杠杆系数是资本结构决策的一个重要因素。（四）财务杠杆与财务风险的关系v在一定资金的范围内，企业债务资金的比重越高，财务杠杆系数也越大，财务杠杆效应就越大，财务风险也就越大，在固定财务费用不变的前提下，一旦企业经营失利，将会产生财务杠杆反效应，每股利润下降幅度要远远大于息税前利润下降的幅度，财务风险就越大。四、复合杠杆效应（total degre
20、e leverage，DTL）（自学）（自学） 第三节 资本结构v一、资金结构概述一、资金结构概述v（一）资本结构的含义v资本结构资本结构是指企业各种资金的价值构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。v狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债务资本的构成及其比例关系。v企业资金结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹资方式不同的组合类型决定着企业资金结构及其变化。企业资金结构问题总的来说是债务资金的比例问题，即债务资金在企业全部资金中所占的比重。 资金结构的种类 v1、资金的属性结构：是指企业不同属性资金的价值构成及其比例关
21、系。分为两部分：股权资金和债务资金。企业同时有债权资金和股权资金构成的资本属性结构，有时又称搭配资金结构“或”杠杆资金结构“，其搭配比例回杠杆比例通常用债权资金的比例来表示。v2、资金的期限结构：不同期限资金的价值构成及其比例关系。分为长期和短期两种。3、资金结构的价值基础v3、资金结构的价值基础。资金价值的计量基础有账面价值、现时市场价值和未来目标价值。一个企业的资本分别按这三种价值计量基础来计量和表达资本结构，就形成三种不同价值计量基础反映的资本结构即资本的账面价值结构、资本的市场价值结构和资本的目标价值结构。v（1）资本的账面价值结构是指按企业历史账面价值基础计量反映的资本结构。一个企业
22、资产负债表的右方“负债及所有者权益“或”负债及股东权益“所反映的资本结构就是按账面价值计量反映的，由此形成的资本结构是资本的账面价值结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。v（2）资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价格计量反映的资本结构。它比较适合上市公司资本结构决策的要求。v（3）资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。当一家公司能比较准确地预计其资本的未来目标价值时，可以按其目标价值计量反映资本结构。从理想的角度出发，它更适合企业资本结构决策的要求。（二）资金结构中负债的意义v1、合理安排债务资金有利于降低企业资金成本。v2、利用债务资金获得财务杠杆效应。v3
23、、债务资金会加大企业的财务风险，同时也增加企业的价值。课外链接v1、查阅MM资本结构理论v2、了解代理成本理论、信号传递理论和优选传递理论（三）影响资本结构的因素v1、企业产品销售情况v2、企业财务状况和信用等级：负债状况、资产状况、现金流量状况等。v3、企业资产结构v4、企业投资者和管理层的态度v5、行业特征v6、企业发展周期v7、税务政策v8、货币政策二、资本结构优化决策v最佳资金结构最佳资金结构是指在一定条件下，使企业的加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。v资本结构优化的目的是降低平均资本成本率或是提高普通股股票每股收益v（一）每股收益分析法（息税前利润-每股利润分析法） ：分
24、析资金结构与每股利润之间的关系，进而来确定合理的资金结构的方法。这种方法因为要确定每股利润的无差异点，因此又称为每股利润无差异点法。每股利润无差异点是指两种不同的筹资方式下，普通股每股利润相等时的息税前利润点。v企业的盈利能力，一般用息税前利润（EBIT）表示，负债筹资是通过它的杠杆效应来增加股东财富的。确定资金结构不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富用每股利润（EPS）来表示v（二）平均资本成本比较法v平均资本成本比较法是指计算和比较不同资本结构方案的加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。v（三）公司价值分析法（P121-123例题）v公司价值分析法充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。v（四）确定最优资本结构三、资本结构的调整（一）存量调整：在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构的要求，对现有资本结构进行调整。（二）增量调整：通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。（三）减量调整：通过减少资产总额的方式来调整资本结构。本章重点和习题v本章重点：经营杠杆和财务杠杆的理解和计算、每股收益无差别点法。v思考题：2、6、7、8、v14：分述各种资本结构优化方法的定义、优缺点和适用性。v习题：四、五、七（所得税税率25%）、八、九