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1、第第7章章 筹资决策筹资决策 7.1 普通股筹资普通股筹资7.2长期负债筹资长期负债筹资 7.3短期筹资与营运资金政策短期筹资与营运资金政策 7.4 股利政策股利政策 7.1 普通股筹资普通股筹资1.股票种类股票种类 2.普通股股东权利普通股股东权利 3.普通股的发行价格普通股的发行价格 4.普通股的发行条件普通股的发行条件 5.普通股筹资的特点普通股筹资的特点 1.1. 股票种类股票种类 按股票有无记名，可分为记名股股票和不记名股股票按股票是否标明金额，可分为面值股票和无面值股票 按投资主体的不同，可分为国家股、法人股、个人股等等 按发行对象和上市地区的不同，又可将股票分为A股、B股、H股、
2、N股等等 2 2. .普通股股东权利普通股股东权利出席或委托代理人出席股东大会，并依公司章程规定行使表决权。股份转让权。股利分配请求权。公司账目和股东大会决议的审查权和对公司事务的质询权。分配公司剩余财产的权利。公司章程规定的其他权利。3.3.普通股的发行价格普通股的发行价格 等价。等价就是以股票的票面额为发行价格，也称为平价发行 。时价。时价就是以本公司股票在流通市场上买卖的实际价格为基准确定的股票发行价格。 中间价。中间价就是以时价和等价的中间值确定的股票发行价格。 4.4.普通股的发行条件普通股的发行条件每股金额相等。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。股票发行价格可以按票面金
3、额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。股票应当载明公司名称、公司登记日期、股票种类、票面金额及代表的股份数、股票编号等主要事项。向发起人、国家授权投资机构、法人发行的股票，应当为记名股票；对社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。4.4.普通股的发行条件普通股的发行条件公司发行记名股票的，应当置备股东名册，记载股东的姓名或者名称、住所、各股东所持股份、各股东所持股票的编号、各股东取得其股份的日期；发行无记名股票的，公司应当记载其股票数量、编号及发行日期。公司发行新股，必须具备下列条件：前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；公司在最近三年内连续盈利、并可向股东支付股利；公
4、司在三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润可达同期银行存款利率。 公司发行新股，应由股东大会作出有关下列事项的决议：新股种类及数额；新股发行价格；新股发行的起止日期；向原有股东发行新股的种类及数额。 5.5.普通股筹资的特点普通股筹资的特点普通股筹资的优点 筹措资本具有永久性，无到期日，不需归还。没有固定的股利负担，所以筹资风险较小。 是公司最基本的资金来源，可作为其他方式筹资的基础，尤其可为债权提供保障，增强公司的举债能力。普通股筹资容易吸收资金。 普通股筹资的缺点：普通股的资本成本较高。可能会分散公司的控制权。 返回7.27.2长期负债筹资长期负债筹资 1.1.长期负债筹资的特点长期负
5、债筹资的特点 2.2.长期借款筹资长期借款筹资 3.3.债券筹资债券筹资 4.4.可转换证券筹资可转换证券筹资 1.1.长期负债筹资的特点长期负债筹资的特点筹资的资金具有使用上的时间性，需到期偿还；不论企业经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担；但其资本成本一般比普通股筹资成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。2.2.长期借款筹资长期借款筹资长期借款的种类按照用途，分为固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等等。按照提供贷款的机构，分为政策性银行贷款、商业银行贷款等。按照有无担保，分为信用贷款和抵押贷款 2.2.长期借款筹资长期借款筹资取得长期借款的条件 独立
6、核算、自负盈亏、有法人资格。经营方向和业务范围符合国家产业政策，借款用途属于银行贷款办法规定的范围。借款企业具有一定的物资和财产保证，担保单位具有相应的经济实力。具有偿还贷款的能力。财务管理和经济核算制度健全，资金使用效益及企业经济效益良好。在银行设有帐户，办理结算。2.2.长期借款筹资长期借款筹资长期借款的保护性条款一般性保护条款 a. 对借款企业流动资金保持量的规定，b. 对支付现金股利和再购入股票的限制，c. 对资本支出规模的限制，d. 限制其他长期债务， 2.2.长期借款筹资长期借款筹资长期借款的保护性条款例行性保护条款 a. 借款企业定期向银行提交财务报表，b. 不准在正常情况下出售
7、较多资产，c. 如期缴纳税金和清偿其他到期债务，d. 不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押，e. 不准贴现应收票据或出售应收账款，f. 限制租赁固定资产的规模， 2.2.长期借款筹资长期借款筹资长期借款的保护性条款特殊性保护条款a. 贷款专款专用；b. 不准企业投资于短期内不能回收资金的项目；c. 限制企业高级职员的薪金和奖金总额；d. 要求企业主要领导人在合同有效期间担任领导职务；e. 要求企业主要领导人购买人身保险等等。2.2.长期借款筹资长期借款筹资长期借款的成本 长期借款的偿还方式长期借款筹资的特点 筹资速度快。 借款弹性较大。 借款成本较低 。长期借款的限制性条款比较多，制约了企业
8、的生产经营和借款的作用。 3.3.债券筹资债券筹资债券的种类 按债券上是否记有持券人的姓名或名称，分为记名债券和无记名债券。按债券上是否记有持券人的姓名或名称，分为记名债券和无记名债券。按有无特定的财产担保，分为抵押债券和信用债券。 按是否参加公司盈余分配，分为参加公司债券和不参加公司债券。 按利率的不同，分为固定利率债券和浮动利率债券。 3.3.债券筹资债券筹资债券的种类 按能否上市，分为上市债券和非上市债券。 按照偿还方式，分为到期一次债券和分期债券 。按照其他特征，分为收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等等 。3.3.债券筹资债券筹资发行债券的资格和条件 发行债券的资格 ：股份有限
9、公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，有资格发行公司债券。3.3.债券筹资债券筹资发行债券的资格和条件 发行债券的条件 ：a. 股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。b. 累计债券额不超过公司净资产的40%。c. 最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。d. 所筹集资金的投向符合国家产业政策。e. 债券的利率不得超过国务院限定的水平。f. 国务院规定的其他条件。 3.3.债券筹资债券筹资债券的发行价格公司债券的发行价格通常有三种：平价、溢价和折价。债券发行价格的计算公式为：
10、 付息期限债券期限式中：市场利率票面利率票面金额市场利率票面金额债券发行价格tnnttn1113.3.债券筹资债券筹资债券的信用等级国际上流行的债券等级是3等9级。AAA级为最高级，AA级为高级，A级为上中级， BBB级为中级，BB级为中下级，B级为投机级，CCC级为完全投机级，CC级为最大投机级，C级为最低级。债券筹资的特点 发行债券的突出优点在于筹资对象广、市场大。但是，这种筹资方式成本高、风险大、限制条件多，是其不利的一面。 4.4.可转换证券筹资可转换证券筹资可转换证券的概念和种类 所谓可转换证券，是指可以转换为普通股股票的证券，主要包括可转换债券和可转换优先股。 可转换债券的要素标的
11、股票 转换价格转换比率转换期 4.4.可转换证券筹资可转换证券筹资可转换债券的要素 赎回条款 不可赎回期 赎回期 赎回价格 赎回条件赎回条件 强制性转换条款4.4.可转换证券筹资可转换证券筹资可转换债券的发行条件：我国只有上市公司和重点国有企业具有发行可转换债券的资格，它们在具备了下列条件之后，可以经证监会批准发行可转换债券。上市公司发行可转换债券的条件 v最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上。属于能源、原材料、基础设施类的公司最近3年的净资产收益率可略低，但不能低于7%。v 发行可转换债券后，公司的资产负债率不能高于70% 4.4.可转换证券筹资可转换证券筹资上市公司发行
12、可转换债券的条件 v发行可转换债券后，公司的累计债券余额不能超过公司净资产的40%。v发行可转换债券所募集资金的投向符合国家的产业政策。v可转换债券的利率不超过同期银行存款利率的水平。v可转换债券的发行额不小于人民币1亿元。v证券监管部门规定的其他条件。 4.4.可转换证券筹资可转换证券筹资重点国有企业发行可转换债券的条件 ：重点国有企业发行可转换债券，需符合上述（3）至（7）条的条件，除此之外，还应符合以下条件：v3年连续盈利，且最近3年的财务报告已经过具有从事证券业务资格的会计师事务所审计。v有明确、可行的企业改制和上市计划。v有可靠的偿债能力。v有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。4.
13、4.可转换证券筹资可转换证券筹资可转换债券筹资的特点可转换债券筹资的优点v筹资成本较低 v便于筹集资金 v有利于稳定股票价格和减少对每股收益的稀释v减少筹资中的利益冲突 4.4.可转换证券筹资可转换证券筹资可转换债券筹资的特点可转换债券筹资的缺点v股价上扬风险v财务风险v丧失低息优势返回7.37.3短期筹资与营运资金政策短期筹资与营运资金政策 1.1.短期负债筹资的特点与形式短期负债筹资的特点与形式 2.2.营运资金政策营运资金政策 1.1.短期负债筹资的特点与形式短期负债筹资的特点与形式1)短期负债筹资的特点：融资速度快，容易取得 筹资富有弹性 成本低 风险高 1.1.短期负债筹资的特点与形
14、式短期负债筹资的特点与形式1)短期负债筹资最主要的形式 商业信用 应付账款应付票据预收账款1.1.短期负债筹资的特点与形式短期负债筹资的特点与形式1)短期负债筹资最主要的形式 短期借款 短期借款的种类借款的取得借款的信用条件 信贷限额 周转信贷协定 补偿性余额 借款抵押 偿还条件 其他承诺 1.1.短期负债筹资的特点与形式短期负债筹资的特点与形式短期借款 短期借款利率及其支付办法v借款利率 优惠利率 浮动优惠利率 非优惠利率 v借款利息的支付方法 收款法 贴现法 加息法 2.2.营运资金政策营运资金政策营运资金持有政策 持有较高的营运资金称为宽松的营运资金政策；持有较低的营运资金称为紧缩的营运
15、资金政策。前者的收益、风险均较低；后者的收益、风险均较高。介于两者之间的，是适中的营运资金政策。 营运资金筹集政策 流动资产和流动负债分析流动资产和流动负债的配合 2.2.营运资金政策营运资金政策流动资产和流动负债的配合 配合型筹资政策 金额 固定资产 图图 7-1 配合型筹资政策配合型筹资政策 长期负债+自发性 负债+权益资本 临时性流动资产 临时性流负债 临时性流负债 时间 激进型筹资政策 金额 固定资产 图图 7-2 激进型筹资政策激进型筹资政策 长期负债+自发性 负债+权益资本 临时性流动资产 临时性流负债 时间 稳健型筹资政策 金额 固定资产 图图 7-3 稳健型筹资政策稳健型筹资政
16、策 长期负债+自发性 负债+权益资本 临时性流动资产 临时性流负债 时间 返回7.4 7.4 股利政策股利政策1.1.利润分配的内容利润分配的内容 2.2.不同的股利政策不同的股利政策 3.3.股票股利与股票分割股票股利与股票分割 1.1.利润分配的内容利润分配的内容利润分配的项目 盈余公积 金公益金 股利利润分配的顺序 1）计算可供分配的利润 2）计提法定盈余公积金3）计提公益金 4）计提任意盈余公积金5）向股东支付股利2.2.不同的股利政策不同的股利政策 剩余股利政策（Residual Dividend Policy）固定股利政策（Constant Payout Policy）稳定增长的股
17、利政策（Stable Dividends with Growth） 固定股利支付率政策（Stable Payout Ratio Policy） 正常股利加额外股利政策（Regular Plus Bonus Policy） 3.3.股票股利与股票分割股票股利与股票分割 股票股利股票股利是指公司增发股票的方式代替现金发放股利的一种形式。采用股票股利时，公司的资产和负债都保持不变，股东财富并没有增加，只是所有者权益各项目的结构发生了变化 股票分割股票分割（Stork Split）是指将面额较高的一股股票交换成数股面额较低的股票的行为。股票分割不属于股利，但它所产生的效果与发放股票股利相类似 返回第第
18、8章章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构 8.1 资本成本资本成本 8.2杠杆原理与企业风险的控制杠杆原理与企业风险的控制 8.3资本结构的设计与管理资本结构的设计与管理 8.1 资本成本资本成本1.资本成本概述资本成本概述 2.个别资本成本个别资本成本 3.加权平均资本成本加权平均资本成本 4.边际资本成本边际资本成本1.1.资本成本概述资本成本概述 什么是资本成本 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价,包括资金筹集费和资金占用费两部分。 决定资本成本高低的因素 市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有：总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营
19、和融资状况、项目融资规模。2.2.个别资本成本个别资本成本 长期借款成本 不考虑时间价值，一次还本、分期付息借款的成本为：长期借款筹费用率。长期借款筹资额；所得税率；长期借款年利息；长期借款资本成本；式中：11111FLTIKiFLTIKtt2.2.个别资本成本个别资本成本 长期借款成本 或者：长期借款的利率；式中：RiFTRKt11112.2.个别资本成本个别资本成本 长期借款成本 考虑时间价值：资本成本。所得税后的长期借款资本成本；所得税前的长期借款年末应偿还的本金；第式中：LLnntttKKnPTKKKPKIFL1111112.2.个别资本成本个别资本成本不考虑时间价值，一次还本、分期付
20、息的方式，债券资本成本的计算公式为：bbbFBTIK11债券筹费用率。价格确定；债券筹资额，按发行债券资本成本；式中：FbBKb债券成本2.2.个别资本成本个别资本成本考虑时间价值，债券资本成本的计算公式为：债券面值。；所得税后的债券成本；所得税前的债券成本式中：PKKTKKKPKIFBbbnnttbb11111债券成本 留存收益成本股利增长模型法 2.2.个别资本成本个别资本成本普通股年增长率。普通股市价；预期年股利额；留存收益成本；式中：GPDKGPDKccsccs留存收益成本资本资产定价模型法 2.2.个别资本成本个别资本成本酬率。平均风险股票必要报股票的贝他系数；无风险报酬率；式中：m
21、ffmfssRRRRRRK留存收益成本风险溢价法 2.2.个别资本成本个别资本成本价。大风险所要求的风险溢股东比债权人承担更债务成本；式中：cbcbsRPKRPkK2.2.个别资本成本个别资本成本普通股成本普通股筹资费用率式中：ccccncFGFPDK13.3.加权平均资本成本加权平均资本成本 的比重。种个别资本占全部资本第种个别资本成本；第加权平均资本成本；式中：jWjKKWKKjjwnjjjw14.4.边际资本成本边际资本成本 边际资本成本的概念 边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的资本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。4.4.边际资本成本边际资
22、本成本 边际资本成本的计算和应用 1)计算筹资突破点 所占比重该种资金在资本结构中到的某种资金额可用某一特定成本筹集筹资突破点2)计算边际资本成本 返回8.28.2杠杆原理与企业风险的控制杠杆原理与企业风险的控制1.1.成本性态分析成本性态分析2.2.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险 3.3.财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆 4.4.综合杠杆与企业风险综合杠杆与企业风险 1.1.成本性态分析成本性态分析 固定成本固定成本的分类 a. 约束性固定成本 b. 酌量性固定成本 固定成本的“相关范围”概念a. 它是指特定的期间。 b. 是指特定的产量水平。1.1.成本性态分析成本性态分析变动成
23、本变动成本的分类 ：a. 酌量性变动成本b. 约束性变动成本。变动成本的相关范围 1.1.成本性态分析成本性态分析变动成本的相关范围 1.1.成本性态分析成本性态分析混合成本半变动成本。半固定成本。 2.2.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险 经营风险是决定企业资本结构的一个最重要因素。作为影响经营风险因素之一的经营杠杆，它是指企业固定成本占总成本的比重。 企业固定成本比重愈高，企业将来营业利润的变动幅度越大，企业经营风险也愈高。经营风险可由营业利润的变化来衡量。 2.2.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险 经营杠杆高低可由经营杠杆程度表示。经营杠杆程度是指营业利润的变动对销售量变动的反应
24、程度。其计算方法有两种。a. 利用营业利润和销售变动率的对比关系确定，其公式为： 经营杠杆程度=营业利润变动率销售量变动率b. 利用贡献毛益与营业利润的对比关系确定其公式为：c. 经营杠杆程度=贡献毛益营业利润 3.3.财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆 财务风险是指由于举债筹资而产生的应由普通股股东承担的附加风险，它是财务杠杆作用的结果。资本结构中的债务所占比例越高，债务杠杆的作用愈大，财务风险也越大。其他条件不变的情况下，财务杠杆的运用（适当地举债）使企业每股利润超过未运用财务杠杆的企业。财务杠杆水平高低可由财务杠杆程度表示。财务杠杆程度是指每股利润的变动对营业利润变动的反应程度。它可由
25、下式表达：财务杠杆程度=每股利润变动率营业利润变动率4.4.综合杠杆与企业风险综合杠杆与企业风险 经营杠杆与财务杠杆的综合作用，称为综合杠杆程度，它是表明销售量对每股利润的影响。4.4.综合杠杆与企业风险综合杠杆与企业风险 综合杠杆程度同样有两种计算方法：1）利用每股利润与销售量变动率的对比关系确定，其公式为：综合杠杆程度每股利润变动率销售量变动率2）利用贡献毛益与税前利润的对比关系确定其公式为:综合杠杆程度=贡献毛益(贡献毛益固定成本利息)返回8.38.3资本结构的设计与管理资本结构的设计与管理1.1.资本结构原理资本结构原理2.2.EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法 3.3.比较
26、资本成本法（比较资本成本法（WACC Comparison WACC Comparison MethodMethod） 4.4.比较公司价值法比较公司价值法 1.1.资本结构原理资本结构原理 净收入理论 0 0 图图 8-9 公司总成本 负债比率 100% Kb Ks Kw 资本成本 负债比率 100% V 1.1.资本结构原理资本结构原理 营运净收入理论 0 图图 8-10 负债比率 Kb Ks Kw 公司总价值 资本成本 负债比率 0 V 1.1.资本结构原理资本结构原理 传统理论 0 图图 8-11 Kb Ks Kw 资本成本 最佳资本结构 负债比率 1.1.资本结构原理资本结构原理 权
27、衡理论 0 图图 8-12 VL TB VU 企业价值 D1 D2 负债比率 VL FA 2.2.EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法 最佳的资本结构，就是能使企业每股收益达到最大是的资本结构。 哪种筹资方式更为有利，这需用要通过测算息税前利润平衡点来判断 通股股数。两种增资方式下的普，先股年股利；两种增资方式下的优，期债务年利息；两种增资方式下的长，即每股利润无差别点；息税前利润平衡点，式中，21212122211111NNDpDpIIEBITNDpTIEBITNDpTIEBIT3.3.比较资本成本法（比较资本成本法（WACC Comparison WACC Comparison M
28、ethodMethod）初始资本结构决策追加资本结构决策选择追加筹资方案可有两种方法：一种方法是直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案；另一种方法是将备选追加筹资方案与原有最优资本结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。 4.4.比较公司价值法比较公司价值法 公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即：V=S+B为简化起见，假设债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算： 权益资本成本。公司所得税率；年利息额；式中：ssKTIKTIEBITS14.4.比较公司价值法比较公司价值法 采用资
29、本资产定价模型计算： 股票的贝他系数。酬率；平均风险股票必要报无风险报酬率；式中：mffmfssRRRRRRK4.4.比较公司价值法比较公司价值法 而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本（Kw）表示。其公式为： ）+ 加权平 均成本 = 税前债务资本成 本 债务额占总资本比重 （1- 所得 税率 权益资本成本 股票额占总资本比重 。税前的债务资本成本式中：bsbwKVSKTVBRK1返回第第9章章 收益与风险收益与风险 9.1收益与风险概述收益与风险概述9.2 资本资产定价模型资本资产定价模型 9.3 套利定价理论套利定价理论 9.1收益与风险概述收益与风险概述 1.收益值收益值2.收益率收
30、益率 3.持有期间收益率持有期间收益率4.收益统计收益统计 5.股票的平均收益和无风险收益股票的平均收益和无风险收益 6.风险与风险统计风险与风险统计1.收益值收益值股票的投资收益，就像在债券或其他的投资一样，来自两个方面：在一年中收到的现金，称之为“股利”。这些现金就是投资收益中的“收入部分”。此外，另一部分投资收益是“资本利得”。如果资本利得为负值，称之为“资本损失”或“负资本利得”。投资总收益是股利收入和资本利得或资本损失的总和，即总收益= 股利收入+ 资本利得（或资本损失） 2.收益率收益率 资本利得收益率(Capital Gain)是以股票价格的变动幅度除以初始价格。设：Pt+1表示
31、年末的股票价格，则资本利得收益率是：资本利得收益率=（Pt+1Pt）/Pt将股利收益率和资本利得收益率相加，就可以得出一年中投资于该公司股票的总收益率，用Rt+1来表示，则有： ttttttPPPPDivR)(1113.持有期间收益率持有期间收益率持有期间收益率（Holdingperiod Return）是指如果投资1美元于股票市场，且将每年所得到的前一年的股利再投资于股票市场最终所得到的总收益。设Rt表示第t年的收益率，则从第一年到第T年的总收入是每年（1Rt）的连乘积，即12(1) (1)(1)(1)tTRRRR4.收益统计收益统计概括历史数据的重要指标:第一即平均收益:首先将所有的收益率
32、相加，然后除以收益率的个数（T）。按照计算平均数的一般公式： TRRRRRT321第二：风险5.股票的平均收益和无风险收益股票的平均收益和无风险收益政府债券的收益在短期内，如一年或更短的时间内，是“无风险收益”。风险收益与无风险收益之差通常被成为“风险资产的超额收益”。之所以称之为“超额的”，是因为它源于股票的风险性而增加的收益，并解释为“风险溢价”(Risk Premium)。国库券的标准差大大地低于普通股的标准差。这表明国库券的风险比普通股的风险小。 6.风险与风险统计风险与风险统计方差与标准差方差(Variance)和标准差(Standard Deviation)是度量变动程度或离散程度
33、的指标。标准差是方差的平方根。我们用Var或2表示方差，用SD或表示标准差。计算方差的方法：它是各年收益率(R1，R2，R3，. . ,RT) 与平均收益率离差的平方，然后将这些离差的平方加总，最后除以收益率的个数减1，即除以（T1）。标准差总是等于方差的平方根。6.风险与风险统计风险与风险统计正态分布和标准差从正态分布(Normal Distribution)的总体正态分布扮演着一个核心的角色，标准差是表示正态分布离散程度的一般方法。对于正态分布，收益率围绕其平均数左右某一范围内波动的概率取决于标准差。中抽取一个足够大的样本，其形状就像一口“钟”， 返回9.2 9.2 资本资产定价模型资本资
34、产定价模型1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险3.3.市场均衡市场均衡4.4.资本资产定价模型资本资产定价模型1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险单个证券单个证券的主要特点:期望收益 方差和标准差 协方差和相关系数 1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险期望收益、方差和协方差 a. 期望收益和方差 方差的计算步骤：1) 计算期望收益2) 分别计算每个公司的可能收益与其期望收益的离差， 3) 计算各个离差的平方1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险期望收益、方差和协方差 方差的计算步骤：4) 计算每个公司
35、离差平方和的平均数，即方差 5) 计算每个公司股票收益的标准差 用数学公式来表述：ttPRRRVar22)()(的期望值式中Rt第t种情况下证券的实际收益率证券的期望收益率 Pt第t种情况下概率R)()(RVarRSD1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险方差和标准差度量的是单个股票收益的变动性。 协方差(Covariance)和相关系数Correlation)度量两个随机变量之间的相互关系。 b. 协方差和相关系数 协方差和相关系数的计算步骤： 1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险b. 协方差和相关系数 协方差和相关系数的计算步骤： 1) 计算离差的乘积 Pt )(AA
36、tRR)(BBtRRAtRA公司的股票在某种经济状况下的收益率； ARA公司股票的期望收益率； BtRB公司的股票在某种经济状况下的收益率； BRB公司的股票的期望收益率； Pt第t种情况下两个离差同时发生的概率。 1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险b. 协方差和相关系数 协方差和相关系数的计算步骤： 2) 计算协方差tBBAABAovABPRRRRRRC,如果两个公司的股票收益正相关，即两个公司的股票收益呈同步变动态势，即在任何一种经济状况下同时上升或同时下降，则它们的协方差为正值；如果两个公司的股票收益负相关，即两个公司的股票收益呈非同步变动态势，即在任何一种经济状况下一升一
37、降或一降一升，则它们的协方差为负值；如果两个公司的股票收益没有相关，则它们的协方差等于零 1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险b. 协方差和相关系数 协方差和相关系数的计算步骤： 3) 计算相关系数相关系数等于两个公司股票收益的协方差除以两个公司股票收益的标准差的乘积， BABABAABRRCovRRCorr),(),(1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险1.1.单个证券的收益和风险单个证券的收益和风险返回2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险 投资组合的期望收益投资组合的期望收益是构成组合的各个证券的期望收益的
38、简单加权平均数。 BBAAPXRXRR组合的期望收益 XAA公司的股票在投资组合中的比例； XBB公司的股票在投资组合中的比例；(XA+XB)=1 =100 ； ARA公司股票的期望收益率； BRB公司股票的期望收益率。 2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险投资组合的方差和标准差投资组合的方差 由A和B两种证券构成的投资组合的方差是： 22222Var(BBABBAAAXXXX组合）2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险投资组合的方差和标准差投资组合的方差 投资组合的方差取决于组合中各种证券的方差和每两种证券之间的协方差。每种证券的方差度量每种证券收益的变动程度；协方差度
39、量两种证券收益之间的相互关系。在证券方差给定的情况下，如果两种证券收益之间相互关系或协方差为正，组合的方差就上升；如果两种证券收益之间的相互关系或协方差为负，组合的方差就下降。 2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险投资组合的标准差 组合）（组合）(VarSDP投资组合标准差的含义与单个证券标准差的含义相同。 投资组合多元化的效应 当由两种证券构成投资组合时，只要 1，组合的标准差就小于这两种证券各自的标准差的加权平均数。换言之，只要两种证券的收益之间的相关系数小于1，即只要 1 ，组合多元化的效应就会发生作用。 ABAB2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险组合的扩展多种
40、资产构成的组合 在由多种证券构成的组合中，只要组合中两两证券的收益之间的相关系数小于1，组合的标准差一定小于组合中各种证券的标准差的加权平均数。2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险两种资产组合的有效集 只要组合中的证券的两两相关系数小于1，组合多元化效应将发生作用。在相关系数( )=1的情况下，不存在组合多元化效应。曲线代表着一个投资者考虑投资于由A公司股票与B公司股票所构成的各种可能的组合，即面临着投资的“机会集”(Opportunity Set)或“可行集”(Feasible Set)。 AB2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险两种资产组合的有效集 提高风险较高的资
41、产的投资比例，会导致组合风险下降 ，这是由于组合多元化效应的缘故。这两种证券的收益呈负相关，当一种证券的收益上升时，另一种证券的收益却下降；反之亦然。没有投资者想持有期望收益低于最小方差组合期望收益的组合 。2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险两种资产组合的有效集 2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险多种资产组合的有效集阴影部分表示在组合中资产种数很多的时候，组合的机会集或可行集。或者说，阴影部分代表了一个其期望收益和标准差之间所有可能产生的组合。 2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险多种资产组合的有效集),(33NNRRCovXX2323X),(2323R
42、RCovXX),(1313RRCovXX),(22NNRRCovXX),(3232RRCovXX2222X),(1212RRCovXX),(11NNRRCovXX),(3131RRCovXX),(2121RRCovXX2121X股票123N1 2 3 N ),(11RRCovXXNN),(22RRCovXXNN),(33RRCovXXNN22NNX 多种资产组合的方差和标准差2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险多种资产组合的有效集多种资产组合的方差和标准差矩阵对角线上的各项包括了每种证券收益的方差，而其他各项包括了各对证券收益之间的协方差。在一个投资组合中，两种证券之间的协方差对组
43、合收益的方差的影响大于每种证券的方差对组合收益的方差的影响。 2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险多元化三个假设： 1) 组合中所有的证券具有相同的方差，定义为。即，对于每种证券来说，都有 2iVar2) 所有协方差相同，定义为 。即，对于组合中的每对证券来说，都有Cov),(jiRRCovCov3) 所有证券在组合中的比例相同。因为组合中有N种证券或资产，所以每种资产在组合中的比例均为1/N。2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险多元化CovN )/1 (2CovN )/1 (2CovN )/1 (2CovN )/1 (2CovN )/1 (2VarN )/1 (2Va
44、rN )/1 (2CovN )/1 (2CovN )/1 (2CovN )/1 (2CovN )/1 (2VarN )/1 (2CovN )/1 (2CovN )/1 (2CovN )/1 (2CovN )/1 (2VarN )/1 (2股票123N1 2 3 N特殊的组合收益的方差的矩阵计算表2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险多元化投资特殊组合收益的方差，其计算公式是： CovNNNVarNN)/1 () 1()/1 (22组合收益的方差CovNVarNCovNNNVarN)/1 (1)/1 (/ )()/1 (22组合收益的方差是：CovN时）组合收益的方差（当组合收益的方差
45、成为组合中各对证券的平均协方差 2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险多元化2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险多元化Cov方差的平均数 会大于协方差 的平均数。因此一种证券收益的方差可以分解为：某证券的总风险 = 组合的风险 +非系统性或可化解风险 -VarCovVarCovVar总风险是持有一种证券的投资者所承受的风险；组合风险，又称系统性风险(Systematic Risk)、市场风险(Market Risk)或不可化解的风险，是投资者在持有一个完整充分的投资组合之后仍需承受的风险；2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险多元化可化解风险(Diversifi
46、able Risk)，又称非系统性风险(Unsystematic Risk)或特有风险(Unique Risk)，是通过投资组合可以化解的风险，依定义，其等于总风险与组合风险之差。 无风险的借和贷2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险总投资的期望或平均收益是两种资产收益的加权平均数 组合方差的计算公式 无风险无风险，无风险风险无风险风险风险风险方差风险资产构成的组合的无由一种风险资产和一种22222无风险的借和贷2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险因为无风险资产不存在风险，所以有： 风险风险方差风险资产构成的组合的无由一种风险资产和一种22风险风险标准差风险资产构成的组合
47、的无由一种风险资产和一种2.2.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险无风险的借和贷由风险由风险资产和资产和无风险无风险资产构资产构成的组成的组合的收合的收益和风益和风险的关险的关系系 返回3.3.市场均衡市场均衡市场均衡组合的定义共同期望假设(Homogeneous Expectations ）：在世界上所有的投资者对期望收益、方差和协方差的估计完全相同。全世界的投资者可以获得相似的信息源。 如果所有的投资者都选择相同的风险资产组合，那么这个组合就是由所有现存证券按照市场价值加权计算所得到的组合，称为“市场组合”(Market Portfolio)。 3.3.市场均衡市场均衡持有市场组合的
48、风险 在一个大型投资组合中，一个证券最佳的风险度量是这个证券的贝他系数()。 返回4.4.资本资产定价模型资本资产定价模型市场的期望收益市场的期望收益可以表述为如下模型： 风险溢价FMRR 单个证券的期望收益 资本资产定价模型(Capital-asset-pricing Model，CAPM)， ()iMFFRRRR4.4.资本资产定价模型资本资产定价模型 单个证券的期望收益 单个证单个证券的期券的期望收益望收益与其贝与其贝他系数他系数之间的之间的关系关系 4.4.资本资产定价模型资本资产定价模型 单个证券的期望收益 几种特殊情况：1)假设=0，就有 。也就是说，某一种证券的期望收益正好等于无
49、风险资产的收益率。显然，因为贝他系数为零的证券表明没有风险，所以它的期望收益应该等于无风险资产的收益率。2)假设=1，就有 。也就是说，某一种证券的期望收益正好等于市场的平均收益率。显然，因为贝他系数为1的证券表明它的风险等于市场组合的风险，所以它的期望收益应该等于市场的平均收益率。 FiRR MiRR 4.4.资本资产定价模型资本资产定价模型 单个证券的期望收益 关于资本资产定价模型(CAPM)的其他三个要点： 线性 投资组合和证券。期望收益与贝他系数的关系和式对于投资组合也成立。 潜在的混淆。资本市场线是沿着投资组合的有效边界，由风险资产和无风险资产构成投资组合。资本市场线上的每一点，都代
50、表着一个完整的投资组合。证券市场线表明证券或证券组合收益与贝他系数之间的关系。 返回9.3 9.3 套利定价理论套利定价理论 1 1 多因素模型多因素模型 9.3.2 9.3.2 套利定价模型套利定价模型 报酬率可表示成两部分之和，即无风险报酬率，加上一个我们称之为R(风险)的不确定的或风险性部分。 1 1 多因素模型多因素模型RrRfG假设有K种相互独立因素影响不可分散风险。这种情况下，股票的报酬率将会是一个多因素模型，即12(,)GfKrrR F FF代表因素k(k=1,2,K)；R()是这些因素的某一函数；代表由于可分散风险而带来的递增报酬率。2 2 套利定价模型套利定价模型 多因素线性