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1、第7章：企业筹资管理（下）资本成本资本成本杠杆分析杠杆分析资本结构资本结构第第1 1节节 资本成本资本成本l资本成本概述资本成本概述l个别资本成本个别资本成本l综合资本成本综合资本成本l边际资本成本边际资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述l资本成本的概念l资本成本的种类l资本成本的作用（一）资本成本的概念（一）资本成本的概念l资本成本是企业筹集和使用资金而承付的代价。包括筹资费用和用资费用。既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值，是投资者要求的必要报酬率。l筹资费用指企业在筹集资金的过程中为获得资金而付出的代价，属于固定性的资本成本，可视作对筹资额的一项扣除。l用资费用指企业为了使用资
2、金而付出的代价，属于变动性资本成本。（二）资本成本的种类（二）资本成本的种类l个别资本成本：企业各种单项长期资金的成本l综合资本成本：企业全部长期资金的加权平均资本成本l边际资本成本：企业追加长期资金的成本（三）资本成本的作用（三）资本成本的作用l资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策、确定追加筹资方案的依据。l资本成本是评价投资项目，比较投资方案、进行投资决策的标准。l资本成本可以作为考核企业整体经营业绩的基准。二、个别资本成本二、个别资本成本l个别资本成本的测算原理l长期借款资本成本l长期债券资本成本l优先股资本成本l普通股资本成本l留存收益资本成本个别资本成本的测算原理个别资本成本的测
3、算原理)1 (fPDFPDK长期借款资本成本长期借款资本成本)1()1(lllfLTIK)1 (TRKlll一般情况：一般情况：l忽略筹资费用：忽略筹资费用：长期债券资本成本长期债券资本成本)1()1(bbbfBTIK优先股资本成本优先股资本成本)1(ppppfPDK普通股资本成本普通股资本成本l股利折现模型：l固定股利政策：l固定增长股利政策： 1)1()1(ttctccKDfP)1(ccccfPDKgfPDKccc)1(1l资本资产定价模型： l风险溢价模型:l债券投资报酬率加股票投资额外风险报酬率 )(FMFRRRKc普通股资本成本普通股资本成本CbCRPKK留存收益资本成本留存收益资本
4、成本l留存收益的资本成本与普通股资本成本基本留存收益的资本成本与普通股资本成本基本相同，唯一不同的是不存在筹资费用。相同，唯一不同的是不存在筹资费用。gPDKr1l中国上市公司为什么普遍存在股权融资偏好？中国上市公司为什么普遍存在股权融资偏好？ 思思 考考三、综合资本成本三、综合资本成本rrccppbbllnjjjwWKWKWKWKWKWKK1三、综合资本成本三、综合资本成本l综合资本成本中常见的价值基础： 优点 缺点 账面价值 数据可直接获得 反映的是过去的情况 市场价值 真实客观 不易选定 目标价值 体现目标资本结构要求 难以客观确定 四、边际资本成本四、边际资本成本l如果企业追加筹资只采
5、取一种筹资方式，则边际资本成本的确定与前述个别资本成本的确定方法相同。l如果企业追加筹资通过多种筹资方式的组合实现，则边际资本成本就是新筹措的各种资金的加权平均资本成本。l当企业追加筹资的数额未定时，需要测算不同筹资范围内的边际资本成本，我们称之为边际资本成本规划。l1.计算筹资突破点l保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。l筹资突破点l=可用某一特定成本筹集到的某种资金额/该种资金在资本结构中所占的比重l举例计算边际资本成本的计算和应用边际资本成本的计算和应用l例、某公司拟筹措一笔资金进行项目投资，通过分析资本市场状况及公司的有关条件，得到各种筹资方式之
6、下的筹资规模与资本成本的资料如下表：l公司确定新筹资金的目标资本结构为：债务资本25%，优先股10%，普通股65%。边际资本成本的计算和应用边际资本成本的计算和应用筹资方式筹资规模（万元）资本成本（%）筹资突破点发行债券（25%）0-20720-409超过4012发行优先股（10%）0-101110-2513超过2515发行普通股（65%)0-521652-7818超过7820边际资本成本的计算和应用边际资本成本的计算和应用l2.计算边际资本成本l（1）计算筹资突破点 l（2）列出各突破点之下的几组筹资范围 l（3）计算各筹资范围的加权平均资本成本边际资本成本的计算和应用边际资本成本的计算和应
7、用筹资范围（万元） 边际资本成本（ % ）边际资本成本的计算和应用边际资本成本的计算和应用l3.边际资本成本在投资项目决策中的应用l投资项目的内含报酬率必须大于相应的边际资本成本，否则应放弃该投资项目。l举例计算分析边际资本成本的计算和应用边际资本成本的计算和应用项目内涵报酬率投资额（万元）累计资金需求量A21.560B2040C1750D14.570E1460资本成本资本成本杠杆分析杠杆分析资本结构资本结构第第2 2节节 杠杆分析杠杆分析l成本习性和边际贡献l经营风险和经营杠杆l财务风险和财务杠杆l综合杠杆一、成本习性和边际贡献一、成本习性和边际贡献l（一）成本习性l成本习性指成本总额与业务
8、量之间的数量依存关系。l按成本习性可将成本分为：固定成本、变动成本、混合成本。l总成本习性模型：FCvQTCbxaY.l（二）边际贡献（贡献毛益）NDTIEBITpvppEPSFCvpQFCVCSFCMCEBITvpvpQVCS1)()(普通股每股收益息税前利润边际贡献率单位边际贡献变动成本销售收入边际贡献二、二、经营风险和经营杠杆经营风险和经营杠杆l（一）经营风险l指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。l经营杠杆的概念：经营杠杆又叫营业杠杆或营运杠杆，是指由于固定经营成本的存在，使得息税前利润的变动幅度大于营业收入的变动幅度的现象。l经营杠杆利益：当企业的营业收入增加的时候，单位营业收入
9、所分摊的固定经营成本降低，从而使企业的息税前利润以更大的比例增加。l经营杠杆风险：当企业的营业收入减少的时候，单位营业收入所分摊的固定经营成本上升，从而使企业的息税前利润以更大的比例减少。l（二）经营杠杆l在某一固定成本前提下，销售量变动对利润产生的作用，称为经营杠杆。l经营杠杆利益：固定成本的存在，使EBIT增长幅度大于销售量（或销售额）的增长幅度;lP176例11l经营杠杆风险：固定成本的存在，使EBIT下降幅度大于销售量（或销售额）的下降幅度，产生经营风险。lP176例12l（三）经营杠杆系数l经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示。QQEBITEBITDOLSSEBITEBITDOL/经
10、营杠杆系数经营杠杆系数l其中：lP-产品单位销售价格 V-产品单位变动成本 lF-总固定成本 Q(P-V)- 边际贡献）（公式1FVPQVPQqDOL经营杠杆系数经营杠杆系数l或：l其中： S-销售额 VC-变动成本总额）（公式2FVCSVCSsDOL经营杠杆系数经营杠杆系数l例、某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元、50万元时，经营杠杆系数分别为多少？影响经营杠杆的因素影响经营杠杆的因素l产品销售数量l产品销售单价l单位产品的变动经营成本l固定经营成本总额三、财务风险和财务杠杆三、财务风险和财务杠杆l（一）财务风险l
11、财务风险是指债务资金的利息等固定支付给投资人带来的风险。（优先股的固定股利支付也可以产生相似的作用）l财务风险的存在，使投资者的收益变得不稳定。l债务资本比率越高，财务风险越大。财务杠杆原理财务杠杆原理l财务杠杆的概念：财务杠杆又叫筹资杠杆或融资杠杆，是指由于固定债务利息和优先股股利的存在，使得普通股每股利润的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。l财务杠杆利益：当息税前利润增加时，每1元息税前利润所负担的债务利息和优先股股利降低，使得每股利润以更大的比例增长，从而为普通股股东带来加乘的收益。l财务杠杆风险：当息税前利润下降时，每1元息税前利润所负担的债务利息和优先股股利上升，使得每股利润以更
12、大的比例下降，从而给普通股股东带来加乘的损失。l（二）财务杠杆l债务等固定利息支付对企业所有者收益的影响叫做财务杠杆。l财务杠杆利益：固定利息支付的存在，使EPS高于不举债的企业；使EPS增长幅度大于EBIT的增长幅度;lP180例14l财务杠杆风险：固定利息支付的存在，使EPS低于不举债的企业；使EPS下降幅度大于EBIT的下降幅度，产生财务风险。lP180例15l（三）财务杠杆系数l财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数表示。l举例计算)1/(/TDIEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFLp影响财务杠杆的因素影响财务杠杆的因素l息税前利润l长期资金规模l债务资金比例l债务利率l优先股
13、股利l所得税税率四、综合杠杆和综合杠杆系数四、综合杠杆和综合杠杆系数l通常把经营杠杆和财务杠杆的共同作用称为综合杠杆作用。l综合杠杆作用的程度，可以用综合杠杆系数表示综合杠杆原理综合杠杆原理l综合杠杆的概念： 综合杠杆又叫联合杠杆、复合杠杆或总杠杆，是经营杠杆和财务杠杆的综合。它反映的是由于固定经营成本、固定债务利息和优先股股利的存在，使得普通股每股利润的变动幅度大于营业收入变动幅度的现象。l综合杠杆利益：当企业的营业收入增加时，每股利润以更高的比例增长。l综合杠杆风险：当企业的营业收入减少时，每股利润以更大的比例降低。综合杠杆系数综合杠杆系数TDIFVPQVPQSSEPSEPSDFLDOLD
14、CLP1)()(/l综合杠杆作用的意义：l1.能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响l2.能揭示经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系影响综合杠杆的因素影响综合杠杆的因素l影响经营杠杆和财务杠杆的因素都会影响综合杠杆。资本成本资本成本杠杆分析杠杆分析资本结构资本结构第第3 3节节 资本结构资本结构n资本结构的含义资本结构的含义n影响资本结构的因素影响资本结构的因素n资本结构决策方法资本结构决策方法一、资本结构的含义一、资本结构的含义l资本结构指企业各种资金的构成及其比例关系。l广义的指企业全部资金的构成及其比例关系。l狭义的指企业长期资金的构成及其比例关系。l确定资本结构的价值基础可以是账面价值、
15、市场价值或目标价值。l二、债务资本的作用二、债务资本的作用l降低资本成本l产生财务杠杆利益l增大财务风险l增加企业价值，实现理财目标l企业获利水平l企业现金流量l企业增长率l企业所得税税率l企业资产结构l企业经营风险l企业所有者和管理者的态度l贷款银行和评信机构的态度l其他三、影响资本结构的因素三、影响资本结构的因素l四、资本结构原理四、资本结构原理l（一）净收入理论l（二）净营运收入理论l（三）传统理论l（四）权衡理论（MM理论的发展） l资本成本比较法l每股利润分析法l企业价值比较法五、资本结构决策优化方法五、资本结构决策优化方法l（一）最佳资本结构（一）最佳资本结构l最佳资本结构应是使企
16、业价值最大的资本结构。l同时，在价值最大的资本结构下，企业的资本成本也是最低的。（二）资本成本比较法（二）资本成本比较法l资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。l初始筹资的资本结构决策：测算并比较各种筹资方案的综合资本成本，从中选择最佳筹资方案。l追加筹资的资本结构决策l直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本，选择边际资本成本最低的追加筹资方案。l分别将各备选方案与原有资本结构汇总得到各个汇总资本结构，测算比较各个汇总资本结构下的综合资本成本，选择使得汇总资本结构下的综合资本成本最低的追加
17、筹资方案。P188 例20、例21（三）每股利润分析法（三）每股利润分析法l每股利润分析法是通过对不同资本结构下的每股利润进行比较分析，从而选择最佳资本结构的方法。l可比较多个备选方案的EPS，选择EPS最大的方案。l需要计算财务两平点和EPS无差别点l财务两平点：使 EPS=0 的 EBIT 值。lEPS无差别点：使不同资本结构下的 EPS 相等的 EBIT 值。l1.每股收益EPS的计算公式：NDTIEBITEPSp1l2.在EPS无差别点上，不同的融资方案下：lEPS1=EPS2l在EPS的无差别点：l能使上述条件公式成立的EBIT就是EPS无差别点的息税前收益。221) 2(11)1)
18、(1(NDpTIEBITNDpTIEBITl例、原有资本结构：l普通股 4000万元（4000万股）l优先股 2000万元（15%）l公司债券 2000万元（12%）l现在打算追加筹资3000万元，有三种方案供选择。l方案1：l目标资本结构：l普通股 4000万元（4000万股）l优先股 2000万元（15%）l公司债券 2000万元（12%）l 3000万元（9%）4000300%3315101EBITEPSl方案2：l目标资本结构：l普通股 4000万元（4000万股）l优先股 2000万元（15%）l 3000万元（11%）l公司债券 2000万元（12%） 4000630%331240
19、2EBITEPSl方案3：l目标资本结构：l普通股 7000万元（7000万股）l优先股 2000万元（15%）l公司债券 2000万元（12%） 7000300%3312403EBITEPSl令： EPS1=0 l得：EBIT1=957.76l令： EPS2=0 l得：EBIT2=1180.30 l令： EPS3=0 l得：EBIT3=687.76l令：EPS1=EPS2l无解l令：EPS1=EPS3l得：EBIT（13）=1317.76万元l此时：EPS=0.063l令：EPS2=EPS3l得：EBIT（23）=1837.01万元l此时：EPS=0.101 687.76 957.76 11
20、80.30 1317.76 1837.01 EBIT(万元)l分析可得：l当EBIT1317.76时，应选择方案1。lP190P194 例22、例23（四）企业价值比较法（四）企业价值比较法l企业价值比较法是通过对不同资本结构下的企业价值和综合资本成本进行比较分析，从而选择最佳资本结构的方法。l比较多个备选方案的企业价值，选择价值最大的方案。l企业市场总价值V=债券价值B+股票价值Sl假设债券价值等于面值；l假设净利润等于股利，各年净利润相等。不考虑优先股的问题，则股票市场价值sKTIEBITS1l综合资本成本lP195例24fmfsRKRKVSsVBBwKTKK1l六、资本结构的调整六、资本
21、结构的调整l存量调整l增量调整l减量调整 顺洁公司是一家于2008年年初成立的洗涤用品公司，公司注册资本100万元，由甲、乙、丙、丁四位股东各出资25万元。在公司经营中，甲主管销售，乙主管财务，丙主管生产和技术，丁主管人事和日常事务。经过三年的经营，到2010年年末，公司留存收益为60万元，权益金额增加到160万元。由于产品打开了销路，市场前景看好，于是公司决定扩大经营规模。扩大经营规模需要投入资金。于是四人召开会议，讨论增加资金事宜。 案案 例例 甲首先汇报了销售预测情况。如果扩大经营规模，来年洗涤用品的销售收入将达到50万元，以后每年还将以10%的速度增长。丙提出，扩大经营规模需要增加一条
22、生产线。增加生产线后，变动经营成本占销售收入的比率不变，仍然为50%，每年的固定经营成本将由7万元增加到10万元。丁提出，增加生产线后，需要增加生产和销售人员。四人根据上述情况，进行了简单的资金测算，测算出公司大约需要增加资金40万元。 甲建议四人各增资10万元，出资比例保持不变。丙和丁提出出资有困难，建议吸纳新股东，新股东出资40万元，权益总额变为200万元，五人各占1/5的权益份额。乙提出可以考虑向银行借款，他曾与开户行协商过，借款利率大约为6%。甲和丙认为借款有风险，而且需要向银行支付利息，从而损失一部分收益。 案案 例例假设你是乙，你决定说服甲、丙和丁通过向银行借款来增加资金。1解释负
23、债经营的概念，说明“用他人的钱为自己赚钱”的道理。2提出财务杠杆原理，解释财务杠杆利益与财务杠杆风险。3. 如果公司采纳了借款方案，利用2011年的相关预测数据测算公司2012年的财务杠杆系数。4. 假设公司所得税税率为25%,试利用2011年和2012年两年的预测数据测算2012年的财务杠杆系数。测算结果与第3步中的测算结果是否相同？5. 解释资本结构的概念。说明合理的资本结构的重要性。6. 根据对公司扩大经营规模后2011年相关数据的预测，测算吸收新股东和向银行借款两种筹资方式下，平均每个股东所能获得的净利润，以此判断哪种筹资方式更优。7. 假设以每个股东的出资总额作为1股，试计算两种筹资方式下的每股利润无差别点。并进一步解释在预测情况下两种筹资方式的优劣。. 案案 例例