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1、第四章筹资管理(下)n第一节资本成本n第二节杠杆原理与风险n第三节 资本结构第一节资本成本n一、资本成本的概念n二、资本成本的作用n三、资本成本的计算一、资本成本的概念n资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。n广义地讲，企业筹集和使用任何资金，无论是长期资金还是短期资金，都要付出一定的代价。n狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。n由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。本节主要讨论狭义的资本成本。一、资本成本的概念n资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。n资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印
2、刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。n资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。一、资本成本的概念n为便于不同筹资金额成本的分析比较与研究，资本成本通常用资本成本率来表示。资本成本率是指公司使用资本所负担的费用与筹集资本净额之比，其计算公式为：n或FPDK集费筹集资金总额资金筹资金占用费资金（本）成本率）（筹集费用率）（筹集资金总额资金占用费f1PD1K一、资本成本的概念n资本成本有多种形式，在比较不同筹资方式时，常采用个别资本成本，包括普通股成本、优先股成本、保留盈余成本、长期借款成本、债券成本；n在进行资本结构决策时，使用加权平均资本
3、成本；n在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。二、资本成本的作用n（一）资本成本在企业筹资决策中的作用。n资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。n1、资本成本是影响企业筹资总额的重要因素。n2、资金成本是企业选择资金来源的基本依据。n3、资金成本是选用筹资方式的参考标准。n4、资金成本是确定最优资金结构的主要参数。n（二）资金成本在投资决策中的作用n资金成本在企业评价投资项目的可行性、选择投资方案时也有重要作用。n1、在计算净现值这个投资评价指标时，常以资金成本作为折现率。n2、在利用内部收益率指标进行项目可行性评价时，一般以资金成本作为基准收益率。n（三）资本成本还可促使资金使
4、用者挖掘资金潜力，节约资金占用，提高资金使用效益。因为资本成本是制约企业经营成果的重要因素，节约资本占用费会降低资本成本，从而相对地增加企业的盈利。n（四）从宏观经济管理来说，资本成本有引导社会资金流向、合理配置社会资金的作用。国家财政、银行等部门，根据资本市场的供求情况，运用利率等手段，适时调整资本成本，控制社会资金的流向和流量，实现社会资金的优化配置和有效运用。三、资本成本的计算 一、个别资本成本二、加权平均资本成本三、边际资本成本一、个别资本成本n个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。具体分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。n前两种属于债务资本成本，后三种
5、属于权益资本成本。(一) 长期借款成本n长期借款成本包括借款利息和筹资费用两部分。 在不考虑时间价值时，一次还本、分期付息借款的成本为：nKL-长期借款资本成本；IL长期借款年利息；nT所得税税率；fL长期借款筹资费用率；nL长期借款筹资额（借款本金） 。)1()1(LLLfLTIK长期借款成本n例1某企业取得3年期长期借款500万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为1%，企业所得税税率为33%。计算该项长期借款的资本成本。n =7.4%)11 (500%)331%(11500KL（二）债券成本n发行公司债的成本包括债券利息和筹资费用。不考虑时间价值时，一次还本、分期付
6、息的方式，债券资本成本的计算公式为：n n式中：nKb债券资本成本 Ib债券年利息nT所得税率 B债券筹资额nfb 债券筹资费用率)1 ()1 (bbbfBTIKn例2某企业发行面额500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税税率为33%，若分别以平价、溢价（600万元）、折价（400万元）发行，请分别计算其资本成本。n平价发行：n溢价发行： n折价发行： %46. 8%)51 (500%)331%(12500bK%05. 7%)51 (600%)331%(12500bK%58.10%)51 (400%)331%(12500bK（三）优先股成本n优先股的资本成本主要
7、是指优先股固定股利。优先股的资本成本可用下式表示：n式中： 优先股资本成本率n 优先股每期支付的固定股利n 优先股发行价格n 优先股发行费用率)1(PPPPfPDK PK PD PP Pf n例3某公司发行优先股，发行价格10元，每股每年支付固定现金股利1.5元，发行费用率为2%，其优先股资本成本为多少？n%3 .15%)21 (105 .1KP（四）普通股成本n由于普通股每期支付的现金股利不固定，所以，我们无法像计算债券成本和优先股成本那样直接代入利息或现金股利数额来计算普通股成本。普通股资本成本的计算有如下三种方法。1、利用现金股利估算普通股资本成本 式中：Pe 普通股市价fe 股票发行费
8、用率 Dt 第t期支付的现金股利 Ke 普通股的资本成本1)1 ()1 (tteteeKDfP（1）每期支付固定的现金股利。 eeeKDfP)1 ( )1 (eeefPDK （2）每期支付的现金股利按照固定速率增长。 neneeeeeKgDKgDKgDKgDfP)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (1)1 ()1 (03302200 gKgDKgDettet)1 ()1 ()1 (010 gfPDgfPgDKeeeee)1 ()1 ()1 (10 0D第 1 年前的现金股利 1D第 1 年支付的现金股利 g股利递增率 n某公司发行普通股，每股面值 10元，溢价 12元发行，筹资费率4
9、，第一年末预计股利率10，以后每年增长2。要求：计算该普通股资本成本率。%68.10%2%)41(*12%10*10K二、加权平均资本成本n企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑的不仅仅是每一类资金的个别成本，更需要考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本，即加权平均资本成本。（一）加权平均资本成本n加权平均资本成本（weiglted arerage cost of capital,WACC）又称综合资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：n K=KJWJn式中：K加权平均资本成本（即综合资本成本）；nWJ第J种个别资本占全部资本的比重；nK
10、J第J种个别资本成本n某企业共有资金1 000万元，其中银行借款占50万元，长期债券占250万元，普通股占500万元，优先股占150万元，留存收益占50万元；各种来源资金的资本成本率分别为7，8，11，9，10。 要求：计算综合资本成本率。%7 . 91000%10*50%9*150%11*500%8*250%7*50Kn一般加权平均资本成本计算中的权数是按账面价值确定的。在实际中，加权平均资本成本的权数还有两种选择：市场价值权数和目标价值权数。n市场价值权数能反映企业目前的实际情况。n目标价值权数能体现期望的筹资结构，更适用于企业筹措新资金。（二）影响加权平均资本成本的因素n从加权平均资本成
11、本的定义来看，影响企业加权平均资本成本的主要因素有二，一是个别资本成本，二是企业的资本结构。具体而言，个别资本成本和资本结构又主要受利率水平、税收政策、公司的资本结构政策、利润分配政策和投资政策等因素的影响。n在上述各种影响资本成本的因素中，市场的利率水平和政府的税收政策是企业无法控制的因素，而公司的资本结构、利润分配政策和投资方向的选择是企业可以自己控制的因素。三、边际资本成本n（一）边际资本成本的概念n边际资本成本（Marginal cost of capital, MCC）是指资金每增加一个单位而增加的成本。n边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的成本。它是按加权平均法计算的，是追加筹
12、资时所使用的加权平均资本成本。（二）边际资本成本的计算和应用n下面用一个实例来说明边际资本成本的计算和应用。n例公司目前有长期资金1000000元，其中长期债务200000元，优先股50000元，普通股750000元。现为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。这一计算过程的基本步骤为：n1、确定公司最优资金结构n假设该公司财务人员经过认真分析，认为目前的资金结构即为最优资金结构，因此，在今后筹资时，继续保持长期债务占20%，优先股占5%，普通股占75%的资金结构。n2、确定各种筹资方式的资金成本n该公司财务人员在分析了目前金融市场状况和企业筹资能力的基础上，测算出了随筹资
13、额的增加各种资本成本的变化情况，见表111n3、计算筹资总额分界点n在表111中，花费6%资本成本时，取得长期债务筹资限额为10000元，其筹资总额分界点便为：n而在花费7%资本成本时，取得的长期债务筹资限额为40000元，其筹资总额分界点为：n按此方法，资料中各种情况下的筹资总额分界点计算结果见表112n由表113可知，如果公司筹资总额在30000元以下，其加权平均资本成本为12.2%，如果筹资额超过30000元，但小于50000元，其加权平均资本成本将变为12.95%，以此类推。n由以上分析可知，随着公司筹资总额的增加并保持公司资本结构不变的情况下，综合资金成本率也是增加的。以上结果可用图
14、形更加形象地表示，如图111。 第二节杠杆原理与风险n在财务管理中，人们经常关注对经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的分析。n经营杠杆用于评价企业经营风险的大小。经营风险是源于资产结构与经营决策的风险。n财务杠杆用于评价企业财务风险的大小。财务风险是源于资本结构的风险。n总杠杆用于评价企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险，又包括财务风险。n一、经营杠杆n二、财务杠杆n三、总杠杆一、经营杠杆n经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。n运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。（一）经营杠杆的概念n经营杠杆主要是反映销售量与
15、息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。n二者的关系可用如下表达式表示： EBITQ（Pb）aQCMa 式中：EBIT息税前利润 Q销售产品的数量 P单位产品价格 b单位变动成本 a固定成本总额 CM单位边际贡献n在本例中，当销售量为2500件和3000件时，其经营杠杆系数分别为：67. 16000010000040000)60100(2500)60100(2500DOL)2500(5 . 18000012000040000)60100(3000)60100(3000DOL)3000
16、(n例题：某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当该企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别是多少？DOL=（400-400*40%）/（400-400*40%-60）=1.33 DOL=（200-200*40%）/（200-200*40%-60）=2 DOL=（100-100*40%）/（100-100*40%-60）1. 单价单价10元，单位变动成本为元，单位变动成本为6元，固定成元，固定成本总额为本总额为1000元。目前的销量为元。目前的销量为1000件。件。2. 单价单价10元，变动成本率元，变动成本率60%或边际贡献率或边际贡献率4
17、0%，固定成本总额为，固定成本总额为1000元。目前的销元。目前的销售量为售量为1000件。件。3. EBIT1200元，固定成本为元，固定成本为1000元。元。n分别计算分别计算DOL（三）经营杠杆与经营风险n所谓经营风险（又称营业风险或商业风险）是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（EBIT）带来的不确定性。 n引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。 n但是，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。n企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般而言，在其他因素不变的情
18、况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，亦然。 n虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，但如前所述，经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、市场因素等诸多条件的影响。n一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加，而另一方面，高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险。n总之，企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平，如企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。二、财务杠杆n 财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财
19、务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。 （一）财务杠杆的概念n财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（earnings per share, EPS）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示：NDTIEBITEPS)1)(n例2假设A、B两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：A企业全部资金都是普通股，B企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见下表 n由上表可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增
20、长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。 （二）财务杠杆系数 n只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。n财务杠杆系数或财务杠杆度（degree of financial leverage, DFL）是对财务杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。n所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 息税前利润变动率每股收益变动率财务杠杆系数EBITEBITEPSEPSDFL/n上述公式较麻烦，通常使用下面的公式TDIEBITEBITDF
21、L1nDFL=25%/20%=1.25nDFL=500000/(500000-100000)=1.25n例 (1)资料如上例,当息税前利润分别为800000元和1000000元时，其财务杠杆系数分别多少?n (2)如果B企业的息税前利润下降为100000元、50000元时，则以此为基准EBIT计算的财务杠杆系数分别为多少?（三）财务杠杆与财务风险n所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。n这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。n影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；
22、获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。n一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。n 三、总杠杆n（一）总杠杆的概念n由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。（二）总杠杆系数n 从以上分析中得知，只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆（或复合杠杆）作用。n但不同企业，总杠杆作用的程度是不完全一致的，为此需要对总杠杆作用的程度进行计量。n总杠杆系数
23、或总杠杆度（degree of total leverage, DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。n所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为：销售业务量变动率每股收益变动率总杠杆系数 或 QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/ （126） 式中：DTL总杠杆系数 根据表 126 中的有关资料 2001 年的总杠杆系数为： 4%10%4020000/20001/4 . 0DTL 总杠杆系数为 4，表明企业的销售业务量每增减 1%，每股收益就会相应增减 4%，因此，销售业务量有一个较小的增长，每股收益便会大幅度增长；反之销售业务量有比较小的下
24、降，每股收益便会大幅度下降。 （三）总杠杆与总风险n从以上分析中可以看出，经营杠杆影响企业息税前利润的变化幅度，财务杠杆影响企业税后净收益的变化幅度，经营杠杆作用于前，财务杠杆作用于后，两者共同影响着普通股每股收益的稳定。在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。n企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为企业的总风险。n在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。第三节 资本结构决策n 由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多
25、因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或曰选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法息税前利润每股收益分析法、比较资金成本法、总价值分析法和因素分析法。n一、息税前利润每股收益分析法n二、比较资金成本法n三、总价值分析法n四、因素分析法一、息税前利润每股收益分析法n企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润每股收益分析法，简写为EBITEPS
26、分析法。n 因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。n例某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普通股800万股和平均利润为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元，该项目备选的筹资方案有三个：n（1）按11%的利率发行债券；n （2）按20元/股的价格增发普通股，每股面值1元；n （3）按面值发行股利率为12%的优先股。n假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%；
27、证券发行费可忽略不计。n 现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表128中。 n EBITEPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的决策。 二、比较资金成本法n 比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。现举例说明如下。n 例某企业年初长期资本
28、2200万元，其中：长期债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率8%）400万元；普通股1000万元（每股面额为10万）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。n 该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可供选择：n甲方案：发行长期债券800万元，年利率为10%。普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因风险增加，普通股市价将跌到每股8元。n 乙方案：发行长期债券400万元，年利率10%。另发行普通股400万元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因经营状况好，普通股市价将升到每股14元。
29、n 1、计算年初综合资金成本=10.92%n2、计算甲方案的综合资金成本=11.96%n3、计算乙方案的综合资金成本=10.56%n所以,应该选乙方案.三、总价值分析法n 总价值分析法就是根据资本结构、资本成本与公司价值的关系，确定公司最佳资本结构的方法。n企业价值。企业价值指企业的市场总价值，它等于负债价值和股票的总价值之和。即：n VBSn为简化起见，我们假定负债的市场价值等于其面值；股票市价的计算公式为：sKTIEBITS)1)( 权益资本成本sK可通过资本资产定价模型确定，其公式为： )(FmFSRRRK 式中：FR无风险报酬率，一般指政府证券利率； 股票对市场风险的一致程度； mR市场证券组合报酬率。 2、企业的加权平均资本成本，企业加权平均资本成本的计算公式为： )/()1)(/(VSKTVBKKSbw 式中：bK税前的债务资本成本； B 债务价值； B/V债务占总资本的比重； S/V股票占总资本的比重。