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1、第四章 財務分析第一節比率分析第二節現金流量分析第一節比率分析公司的價值決定於未來的現金流量。未來的現金流量取決於公司的獲利能力與成長力，而獲利能力與成長力受到產品市場策略與金融市場策略的影響。產品市場策略需由營業政策與投資政策來執行。而金融市場策略則透過融資政策與股利政策來執行。獲利能力與成長力產品市場策略金融市場策略營業管理股利政策融資政策投資管理收入與費用管理營運資金與固定資產管理負債與權益管理股利支付管理圖4-1 獲利能力與成長力之驅動因素比率分析1.1 衡量整體獲利能力:權益報酬率(ROE)1.2 獲利能力解析:解構ROE1.3 營業管理評估:解構淨利率1.4 投資管理評估:解構資產
2、週轉率1.5 融資管理評估:檢視財務槓桿1.6 評估可維持成長力1.1 衡量整體獲利能力:權益報酬率(ROE)ROE=ROE表示管理者運用股東資金獲取盈餘的能力，是檢視公司績效的一個綜合性指標。就長期來說，公司的權益價值決定於權益報酬率與權益資金成本的關係。如果預期ROE長期大於權益資金成本，權益的市場價值應即大於帳面價值；反之，如果預期ROE低於權益資金成本，則權益的市場價值則不及帳面價值。股東權益稅後淨利表4-1 Compaq與競爭者之權益報酬率 CompaqAppleDell比率1991199219921992權益報酬率6.8%10.6%24.2%27.5%調整非常損益後之權益報酬率11
3、.0%10.2%24.2%27.5%Compaq1992年的ROE不惟低於競爭者Apple與Dell也低於資金成本，是什麼原因造成的呢？1.2 獲利能力解析:解構ROEROE受到資產獲利能力的高低，以及相對於股東權益的公司資產規模。即ROE可解構為資產報酬率與財務槓桿二大部份： ROE ROA顯示的是所投資的每一塊錢資產能獲取多少利潤，財務槓桿則顯示股東每投入一塊錢可倍購多少資產。 數)財務槓桿指標(權益乘ROA股東權益資產資產稅後淨利股東權益稅後淨利一.資產報酬率(ROA)按分子分母的一致程度，資產報酬率有多種不同比率。現金與短期投資舉債權益稅率)(1利息收入)(利息費用稅後淨利4.營業RO
4、A舉債資金權益稅率)(1利息費用稅後淨利)3.RONA(ROC總資產稅率)(1利息費用稅後淨利總資產稅後息前淨利2.息前ROA總資產稅後淨利1.ROA表4-2 Compaq與競爭者之資產報酬率 CompaqAppleDell比率1991199219921992資產報酬率(ROA)4.6%6.8%12.6%11.0%息前資產報酬率5.4%7.6%12.6%11.5%淨資產或資本報酬率7.6%11.9%22.6%25.5%營業資產報酬率8.6%13.3%54.0%30.6%經非常損益、營業外利益調整後之ROA7.5%6.5%12.6%11.0%息前資產報酬率8.3%7.3%12.7%11.5%淨資
5、產或資本報酬率11.7%11.5%22.6%25.5%營業資產報酬率10.7%10.5%54.0%30.6%Compaq的資產報酬率顯然偏低，Why?在比較不同公司的獲利能力時，不能單單參考原始的ROA比率，須將利息收入，利息費用，及金融性資產都考慮進來。再進一步解構ROA：權益乘數資產週率稅後淨利率ROE資產週轉率稅後淨利率ROA資產營收營收稅後淨利資產稅後淨利ROA表4-3 Compaq權益報酬率的關鍵因素 CompaqAppleDell比率1991199219921992稅後淨利率(ROS)4.0%5.2%7.48%5.05%資產週轉率1.164.641.302.17=資產報酬率4.64
6、%6.76%12.57%10.96%財務槓桿1.461.571.932.51=權益報酬率6.8%10.6%24.2%27.5% Compaq1992年的ROE較上年為佳，部份原因是淨利邊際由4%增加到5.2%，另外，資產週轉率與財務槓桿亦均略有增加。二.財務槓桿財務槓桿是衡量公司的負債程度。財務槓桿越高，表示運用負債的程度越大。 在計算ROE時所利用的財務槓桿指標為資產佔股東權益的倍數，又稱為權益乘數: 在個案中，Apple與Dell的財務槓桿分別為1.93與2.51，均較Compaq的1.57為高，表示Compaq在融資決策上遠較競爭者保守。股東權益資產權益乘數 1.3 營業管理評估:解構淨
7、利率 營收獲利率或是淨利潤邊際代表公司營業活動的獲利能力，係決定權益報酬率的三大關鍵因素之一。而影響廠商獲利能力與成長力的四大管理政策中的營業管理績效，即可藉由淨利率的解構加以評估，因為淨利率是營收創造成本管理費用控制等各種成效的淨效果。 1.毛利率 2.營業費用 3.營利事業所得稅1.毛利率 即毛利佔營收的比重。毛利率的高低受到價格與成本因素影響：在市場上該公司的產品或服務所能獲得的溢價。該公司的採購與生產效率。 Re:表4-4表4-4 共同比損益表 CompaqAppleDell比率1991199219921992銷貸收入100.0%100.0%100.0%100.0%銷貸成本62.870
8、.956.377.7毛利率37.229.143.722.3研究發展6.04.28.52.1銷管費用22.117.023.813.3營業利益9.17.912.87.3其他費用(收入)4.40.70.7(0.2)稅前淨利4.77.212.17.1所得稅提列1.32.44.62.1合併公司盈餘3.44.87.55.0聯屬公司權益淨利0.60.4-稅後淨利4.05.27.55.0扣除重建成本與投資處分利益後之淨利6.55.07.55.02.營業費用 營業費用的多寡，須視實施競爭策略所需執行的各項活動內容而定。採高品質與開發新產品能力為訴求基礎的競爭策略者，可能需要較高的R&D成本；而企圖建立品牌形象者
9、則可能需要較高的銷管成本。其次，管理當局對費用的控管也影響營業費用的高低。對低成本策略的廠商而言，有效控制各項費用尤其重要。Re:表4-43.營利事業所得稅 有兩項比率可供檢視廠商稅負: 所得稅費用佔營收比重 所得稅費用佔稅前淨利的比重(平均稅率) Re:表4-41.4 投資管理評估:解構資產週轉率 資產週轉率是影響權益報酬率的因素，所代表的構面是企業對各項資產的運用效率，因此可用以評估影響獲利能力與成長力四大管理政策中的投資管理績效。 投資管理或資產管理分為：營運資金管理長期資產管理通常用於評估資產管理效率的財務比率有：(次)固定資產營收固定資產週轉率(次)應付款項銷貨成本或是應付款項購料應
10、付款項週轉率(次)存貨銷貨成本存資週轉率(次)應收款項營收應收款項週轉率(次)流動負債-流動資產營收營運資金週轉率(次)流動資產營收流動資產週轉率由購料開始，經過生產銷售收款，稱為一個營業循環。如從現金流量觀點，自現金流出購料付現，到應收款項收現獲得現金流入，此一循環稱為現金循環。圖4-2 現金循環圖表4-5 資產管理比率 CompaqAppleDell項目1991199219921992流動資產週轉率1.841.771.992.36營運資金週轉率2.853.023.325.61應收款項週轉率5.244.156.525.38存貨週轉率4.73.486.885.16應付款項週轉率10.505.6
11、39.355.30應收款週轉天數708855668存貨週轉天數781055371應付款週轉天數35653969固定資產週轉率3.715.0815.3328.61.5 融資管理評估:檢視財務槓桿 財務槓桿的運用使公司能夠擁有較權益基礎大的資產。公司可以藉著借款與創造其他負債來擴增其權益。只要負債資金成本低於這些資金的投資報酬率，財務槓桿就能提升ROE。 一.流動負債與短期流動能力 二.舉債與長期償債能力 一.短期流動性能力 評估流動負債的相關風險比率:流動負債營業現金流量營業現金流量比率流動負債短期投資現金現金比率流動負債應收款項短期投資現金速動比率流動負債流動資產流動比率表4-6 流動性比率
12、CompaqAppleDell項目1991199219921992流動比率2.792.412.501.72速動比率1.681.401.770.95現金比率0.710.371.000.19營業現金流量比率0.62*0.62*由於營業現金流量小於零，此一比率沒有意義。二.長期償債能力 評估資本結構中負債權益組合的財務比率:利息費用利息費用實付所得稅營業現金流量礎)利息涵蓋比率(現金基利息費用利息費用所得稅費用稅後淨利礎)利息涵蓋比率(盈餘基舉債股東權益舉債舉債對資本比率股東權益舉債舉債對權益比率股東權益負債總額負債對權益比率表4-7 舉債與利息涵蓋率 CompaqAppleDell項目199119
13、9219921992負債對權益比0.460.570.931.51舉債對權益比0.0400.080.13舉債對資本比0.0400.080.12利息涵蓋率(盈餘基礎)5.78.498.119.1利息涵蓋率(現金基礎)14.5-0.34112.9-7.81.6 綜合評估:評估可維持成長力 現有的ROE水準能否維持，須視其將盈餘保留下來繼續投資的比例而定：可維持成長率表示，在資產獲利能力與財務政策不變的情況下，公司所能成長的速率。權益報酬率與股利支付政策決定了可資成長的資金規模。稅後淨利現金股利股利支付率股利支付率)(1ROE可維持成長率可維持成長率權益報酬率股利支付資產報酬率財務槓桿稅後淨利率流動資
14、產週轉率營運資金週轉率應收款項週轉率存貨週轉率應付款項週轉率應收款週轉天數存貨週轉天數應付款週轉天數固定資產週轉率銷貨成本/銷貨毛利/銷貨銷管費用/銷貨R&D/銷貨營業利益/銷貨營業外損益/銷貨稅前盈餘/銷貨所得稅/銷貨流動比率速動比率現金比率營運現金流量比率負債權益比率舉債權益比率舉債資本比率利息涵蓋比率: 盈餘基礎 現金流量基礎圖4-3 財務分析之可維持成長率架構表4-8 可維持成長率 CompaqAppleDell項目1991199219921992ROE6.8%10.6%24.2%27.5%股利支付率000.110持久成長率6.8%10.6%21.5%27.5%第二節現金流量分析2.1
15、 現金流量與現金流量表2.2 現金流量資訊分析2.3 現金流量個案分析Compaq公司2.1現金流量與現金流量表現金流量表把現金流量分為：營業現金流量：廠商因銷貨所流入的現金減去支付產品相關的投入成本後，所得到的現金。投資現金流量：資本支出，轉投資及購併或處分長期資產等投資性活動所產生之現金流量。理財現金流量：公司與股東和借貸債權人之間的現金流出與流入。2.2現金流量資訊分析 健全的公司應有的模態:營運資金投資與利息支付前的營業活動現金流量營運資金投資後，利息支付前的營業活動現金流量營運資金投資和利息支付後的營業活動現金流量長期投資後，股利發放與外部融資前的可支配現金流量股利發放後，外部融資前
16、的可支配現金流量外部融資後的淨現金流量Re:表4-92.3現金流量個案分析Compaq公司根據1992年報,公司淨利超過$213M,但是營業現金流量的赤字高達$59.4M。由現金流量表可發現,此一差異來自三大調整:(1)折舊費用等非當期應計項目;(2)流動資產與流動負債的改變;(3)處分轉投資與固定資產等營業外損益。Compaq的投資活動造成$23M的正現金流量。其投資於廠房設備所支出的$159.2M,可由處分轉投資現金流入支應,理財活動方面,1992年支出$232.1M,主要用於購回股票與償還舉債。Re:表4-9對Compaq1992年度來說,負的營業現金流量尚不致令人對其流動性感到憂慮,因為該公司當年度藉著減少轉投資而得到$376.4M的現金流量,使其在花了$159.2M於廠房設備後,仍有正的現金流量。正由於1992年的轉投資處分現金流入,Compaq在支付股利與外部融資活動前的現金流量是$170.8M,該公司並不發放股利,而是將該資金用於償還借款以及購回股票。整體看,Compaq的流動性相當強(表4-6),財務槓桿很低(表4-7),不須擔心財務風險。而值得注意的應是營運資金管理部分。 Re:表4-9