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1、美国次贷危机分析美国次贷危机分析 小组分工：欧阳秋霞，廖翠玲：资料整理，补充，PPT制作袁宏伟，曾超：美国次贷危机前因后果资料查询宁鹤良，李冀恺：美联储应对危机政策资料查询1資料來源: 寶來金融集團次贷风暴次贷风暴全球肆虐全球肆虐英國最大抵押貸款業者北石因信用市場緊縮，面臨財務危機，迫使英國央行英格蘭銀行對其提供緊急金援。這是英格蘭銀行十年來首次針對金融業者提供援助。 2次贷危机蔓延大事记次贷危机蔓延大事记（I） 2007 年02 月13 日汇丰控股为在美次级房贷业务增18 亿美元坏账拨备；美国最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp 减少放贷；美国第二大次级抵押贷
2、款公司新世纪金融（New Century Financial）发出盈利预警：去年四季度业绩可能出现亏损；次按贷款风险初露端倪。2007 年04 月02 日新世纪金融申请破产保护，并立即解雇了大半员工；次级按揭贷款风险彻底暴露。2007 年07 月19 日美国第五大投资银行贝尔斯登旗下两只对冲基金净值几乎为零，两只基金的主要投资者包括了高盛、美林、摩根大通等华尔街知名投行；贝尔斯登旗下第三支基金停止赎回。2007 年8 月1 日澳大利亚麦格理银行发表声明表示，因美国次级抵押贷款市场危机的蔓延，旗下两只高收益基金的投资者可能会遭受25% 的损失。2007 年8 月7 日中国银行、工商银行卷入“美国
3、次级债风暴”；次级债危机引起了各界的广泛关注。2007 年8 月9 日法国最大银行巴黎银行宣布卷入了美国次级债麻烦，暂停旗下三只涉足美国房贷业务的基金交易；该三只基金的市值已从7 月27 日的20.75 亿欧元缩水至8 月7 日的15.93 亿欧元。3次贷危机蔓延大事记次贷危机蔓延大事记（II ）2007 年8 月15 日美国私募股权基金巨头KKR 下属的KKR 金融公司15 日宣布，已出售其持有的51 亿美元住房抵押贷款资产，并将因此承受4000 万美元损失。2007 年8 月17 日美联储将贴现率从6.25% 降到5.75%。2007 年8 月23 日美国第四大投资银行雷曼兄弟关闭抵押贷款
4、子公司；美国四大银行从美联储贴现窗口借入资金。2007 年8 月28 日权威金融信息供应商及信用评级机构标准普尔公司发布报告说，当年第二季度美国房价指数出现20 年来的最大跌幅，比去年同期下降3.2%。2007 年8 月31 日美国总统布什在白宫玫瑰园举行了记者招待会，提出政府将向受到次贷危机冲击的借款人提供贷款担保，保证他们能以相对优惠的贷款利率重新借款（refinance），从而避免丧失房屋产权；其次，布什希望与国会合作出台新的法案，暂时中止房屋借款人因按揭还款违约而形成的税收负担。4次贷危机以后各国央行注资次贷危机以后各国央行注资（I） 日期国家/地区注资金额（亿美元）日期国家/地区注资
5、金额（亿美元）8月1日美国3808月16日加拿大378月1日日本858月17日美国608月1日欧洲836.48月17日日本1068月1日澳大利亚41.98月18日俄罗斯0.28月2日美国358月21日美国37.58月2日日本878月21日日本708月9日美国2408月21日澳大利亚28.58月9日欧洲13008月22日美国208月13日美国208月23日美国708月13日日本508月23日欧洲5428月13日欧洲6508月24日30日 澳大利亚51.58月14日欧洲1038月27日29日美国147.58月15日美国708月28日29日欧洲3552.158月16日美国1708月30日美国1008
6、月16日日本358月31日日本34.645次贷危机以后各国央行注资次贷危机以后各国央行注资（II ）国国 家家注资金额注资金额（亿美元）（亿美元）美国 1350欧洲6983.55日本467.64加拿大37澳大利亚121.9俄罗斯0.2合计合计8960.29数据来源：数据来源：中国金融中国金融，2007年年18期，期，pp.466美国次贷危机的背景资料美国次贷危机的背景资料l什么是次级贷款市场？ 在美国，根据面向的对象不同，贷款市场可分为三类：优质贷款市场（Prime Market）面向信用等级高（信用分数在660分以上），收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户。次优级贷款市场（“Alternat
7、ive-A” Market）主要包括信用分数在620到660之间的主流阶层借款人，或者信用记录良好,但缺少存款、资产和稳定收入的合法证明文件。ALT-A贷款利率一般比优质贷款产品高出12个百分点。次级贷款市场（Subprime Market）是面向那些信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人的贷款市场； 次级贷款的利率一般比优质贷款产品高出23个百分点。7美国的信用评分（美国的信用评分（FICO评分）评分）因素因素主要指标主要指标权重占比权重占比以往支付历史各种账户（信用卡、零售商账户、分期付款、财务公司账户及抵押贷款）的支付信息；负面公共记录以及诸如破产、抵押、诉讼、留置等报告事项等
8、35%信贷欠款数额各种不同类型账户的欠款数额；特定类型账户的信贷余额、有信贷余额的账户的数目；信用额度使用比例、分期付款余额与原始贷款数额比例30%立信时间长短信用账户开立的最早时间、平均时间；特定信用账户开立的时间；该客户使用某个账户的时间15%新开信用账户该客户拥有的新开立账户的数目、开立时间；最近贷款人向信用报告机构查询该客户信用状况的次数、间隔时间；该客户以往出现支付问题后的情况，最近的信用记录是否良好。10%信用组合类型该客户拥有的信用账户类型、数目，各种类型的账户中新开立账户的数目及比例；不同信用机构的信用查询次数、间隔时间；各种类型账户开立的时间；以往出现支付问题后的信用重建状况
9、。10%FICO评分的理论分值在评分的理论分值在300-900分之间，实际操作中分之间，实际操作中分值主要集中在分值主要集中在500至至800分，过高或过低的情况都是分，过高或过低的情况都是极少发生的。评分越低，表明信用风险越大。极少发生的。评分越低，表明信用风险越大。 8l次级贷款的主要目标客户群体次级贷款的主要目标客户群体受教育程度低下者少数族裔（非裔、拉美裔）新移民职业不稳定者房地产投机者9l次级市场的贷款产品次级市场的贷款产品无本金贷款（Interest only loan）这种产品往往在30年内分摊月供金额，在头几年借款人每月只需偿还贷款利息，而在剩余年份分期偿还贷款的本金和利息。可
10、调整利率贷款（ARM，adjustable rate mortgage）选择性可调整利率贷款（Option ARM）允许贷款人在前些年份每月支付低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这种做法称之为负摊销“Negative Amortization”。“零首付”贷款借款人可以在没有资金投入的情况下贷款。“零文件”贷款借款人仅需声明其收入情况,无需提供任何有关偿还能力的证明即可贷款。10l美国次级贷款市场总规模美国次级贷款市场总规模截至2006年底，在全美总余额约为10万亿美元的住房抵押贷款中，次级抵押贷款约为1.5万亿美元，占比15左右。全美2006年发放的抵押贷款中，次级抵押贷款所
11、占比例已经从2002年的6提高到了20以上。19942006年，美国居民住房的自有率从64上升到69，期间有900余万家庭购买了住房，这很大部分归功于次级抵押贷款和次优抵押贷款。瑞士信贷对2006年美国房贷分级结构的估算如下：优贷约占抵押贷款发放的57%，近优贷（Alt-A）和次贷各占20%左右。11 1994-2006年美国次贷发放额年美国次贷发放额资料来源：资料来源：Credit Suisse12风险的转嫁风险的转嫁抵押贷款证券化抵押贷款证券化l资产证券化(Asset- Backed Securitization，ABS) 是指将缺乏流动性但又能够产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来, 通
12、过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组, 再配以相应的信用担保和升级, 将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。13l住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS） 是指房地产金融机构将大量的抵押贷款债权组成一个资产池，以该资产池所产生的现金流为基础发行定期还本付息的债券，购房者定期缴纳的月供成为偿付MBS本息的基础。14美国三大政府房地产抵押贷款机构美国三大政府房地产抵押贷款机构lGovernment National Mortgage Association （Ginnie Mae，俗称吉利美）lFederal National
13、Mortgage Association （Fannie Mae，俗称房利美）lFederal Home Loan Mortgage Corporation （Freddie Mac，俗称房地美）15 美国次贷占证券化抵押发放的比重美国次贷占证券化抵押发放的比重资料来源：资料来源：Credit Suisse16住房抵押贷款证券化运作机制住房抵押贷款证券化运作机制个人购房个人购房者（需要者（需要申请贷款申请贷款但但 信信 用用低）低）每月归还贷款每月归还贷款提供住房贷款提供住房贷款次次级级抵抵押押贷贷款款公公司司投投资资银银行行出售出售MBSMBS 提供资金提供资金 房地产担保债务房地产担保债务
14、 证券（证券（CDOCDO）商业银行商业银行保险公司保险公司养老基金养老基金对冲基金对冲基金 提供资金提供资金17l担保债务凭证（担保债务凭证（Collateralized Debt Collateralized Debt Obligation Obligation，CDOCDO） CDO是一种包裹、组合多种债权资产的金融商品。用来担保CDO价值的资产种类繁多，包罗万象，可能是企业贷款、公司债，可能是证券化的产品如房贷担保债券（MBS）或资产担保债券（ABS）或其它具有固定收益性质的工具。18 CDO的核心是一个分级（Tranches）的概念，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级
15、产品：l优先级（Senior Tranches）l中间级（Mezzanine Tranches）l股权级（Equity Tranches）。 以上产品都基于同一个抵押贷款资产池，但是该资产池产生的现金流遵循以下的分配规则：首先满足优先级证券的本息偿付，其次满足中间级证券的本息偿还，最后满足股权级证券的本息偿付。19CDO型态型态资产负债表型（Balance Sheet）或套利型（Arbitrage）现金流量型（Cash Flow）或市场价格型（Market Value）传统CDO （Cash CDO）与合成式CDO（Synthetic CDO）20资产负债表型或套利型资产负债表型或套利型资产负
16、债表资产负债表CDOCDO多源自本身具有可证券化的资产握有者多源自本身具有可证券化的资产握有者，如商业银行，为了将债权资产从资产负债表上移除，以获致移转信用移转信用、利率风险，提高资本充足率利率风险，提高资本充足率，达到资产负债管理的功能为主。相对地，套利型利型CDOCDO则由基金公司、投资银行等发行则由基金公司、投资银行等发行，他们向市场购买高收益的债券或债务工具，将其汇集经过重新包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差收益。因此在套利CDO的交易中，发行者的重发行者的重点不在资产的移转，而在重新包装点不在资产的移转，而在重新包装（Repackaging）。21现金流量型或市场价格型现
17、金流量型或市场价格型现金流量型CDO之信用风险取决于：流通在外的本金总额，债权群组的票面价格以及实际所收到的利息收入；其证券其证券之价值与贷款债权现金流量的绩效联结。之价值与贷款债权现金流量的绩效联结。但市场价值型但市场价值型CDOCDO则相当程度地取决于债权群组中的市价则相当程度地取决于债权群组中的市价情况，情况， 一旦市价低于某一门坎，则需要启动某些触发机一旦市价低于某一门坎，则需要启动某些触发机制（制（Trigger MechanismTrigger Mechanism），），处份资产。处份资产。简言之，现金流量型简言之，现金流量型CDOCDO没有停损问题，没有停损问题， 而市场价值型而
18、市场价值型CDOCDO牵涉到期中停损，尚未到期就会有实现损失的承认。牵涉到期中停损，尚未到期就会有实现损失的承认。22传统传统CDO 与合成式与合成式CDO传统CDO的担保资产需由创始机构移转至特殊目标机构，对创始机构言是资产的出售资产的出售。而合成式合成式CDOCDO则由信用违约互换契约（则由信用违约互换契约（CDSCDS）连结创始机构（保护买方）与特殊目标机构（保护卖方），对创始机构言，资产仍在帐上但风险经由移转，是信用衍生性商品与资产证券化（Securitization）相结合的商品。23传统传统CDO 架构架构债权购买金额金融机构金融机构SPVSPV真实出售债权出售发行CDO利息购买金
19、额ClassAClassA-AAA-AAAClassBClassB-A-AClassCClassC-BBB-BBB投资者24合成合成CDO 架构架构优先级债券中间级债券 股权级债券 现金(Proceeds)违约保护买方特殊目的机构(SPV)投资群体（Collateral）債券現金参照资产池CDO (Reference Portfolio)信用衍生品架构信用衍生品架构资产证券化架构资产证券化架构定期支付保险费CDSCDS发生违约事件时进行补偿25美国次贷危机的背景资料美国次贷危机的背景资料26美国次贷危机的背景资料美国次贷危机的背景资料27次级房贷包装过程次级房贷包装过程 次级房贷资产池内涵特殊
20、目的机构优先级债券中间级债券 股权级债券ABSMBSCDO特殊目的机构优先级债券中间级债券 股权级债券保险公司、养老基金投资标的对冲基金投资标的二次证券化三次证券化毒垃圾28l次级债的生产链次级债的生产链次级贷款银行次级贷款银行负责放贷，制造出次级贷款,投资银行投资银行负责包装加工，抵押和资产证券化。这些投资银行包括雷曼兄弟公司, 贝尔斯登, 美林, 花旗, 德意志银行, 美州银行等大牌投行。资产评级公司资产评级公司进行评级提升信用（Credit Enhancement）最终购买与持有者最终购买与持有者对冲基金、养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者29次级债的生产链次级债
21、的生产链30The situation could be held as long aslthe interest rate stays low;lthe housing market stays strong;lthe sub-prime customers keep paying affordable “teaser” rates;lno one asks what will happen when party is over.31The world turned up-side-downlthe interest rate rose higher and higher;lthe hous
22、ing market collapsed;lthe sub-prime customers used up grace period;leverybody asked, and panicked，And then everybody sells!32次贷危机蔓延机制次贷危机蔓延机制个人购房个人购房者（需要者（需要申请贷款申请贷款但但 信信 用用低）低）每月归还贷款每月归还贷款提供住房贷款提供住房贷款次次级级抵抵押押贷贷款款公公司司投投资资银银行行出售出售MBSMBS 提供资金提供资金 房地产担保债务房地产担保债务 证券（证券（CDOCDO）商业银行商业银行保险公司保险公司养老基金养老基金对冲基
23、金对冲基金 提供资金提供资金利率上升，房市不景气，购房者拖欠贷款大量坏帐，极少量流动资金，次级房贷公司破产抵押债券评级下降，抵押资产大幅缩水，利润下调，危机蔓延33 炼金术的魔法失灵，炼金术的魔法失灵， 粪土终归变回粪土！粪土终归变回粪土！ “Financial Engineering” become the most two dangerous words in Wall Street Now.CDO层层华丽包装层层华丽包装，风险雾里看花风险雾里看花34美国次贷危机可能形成的死亡螺旋美国次贷危机可能形成的死亡螺旋美联储美联储加息加息房价下跌房价下跌ARMARM进入利进入利率重置期率重置期次级
24、贷款次级贷款质量下降质量下降次级贷款次级贷款借款人违借款人违约增多约增多政府加强政府加强信贷管制信贷管制贷款机构贷款机构提高贷款提高贷款标准标准贷款机构贷款机构收回抵押收回抵押房屋并折房屋并折价出售价出售购房需购房需求减少求减少房屋供房屋供给增加给增加房房价价下下跌跌35Whom to Blame?36美联储助长泡沫；房贷机构草率放贷；投资银行精心包装；资信评级公司推波助澜；对冲基金兴风作浪美国次贷危机的成因美国次贷危机的成因37美国住房抵押贷款利率与联邦基金利率美国住房抵押贷款利率与联邦基金利率 资料来源：资料来源：Bloomberg38 2000-20072000-2007年美国房价上涨率
25、年美国房价上涨率 （% %）39 美国住房抵押贷款拖欠率美国住房抵押贷款拖欠率 资料来源：资料来源：Bloomberg40 美国待售住宅与现房销售之比美国待售住宅与现房销售之比 资料来源：资料来源：Bloomberg41美国次贷危机对中国的影响美国次贷危机对中国的影响:乐观估计乐观估计l中国目前仍然存在较严格的资本账户管制，中国机构投资者的海外投资仍然奉行比较谨慎的投资原则，次级债危机对中国的传染效应是有限的。l中国银行2007年半年报显示，该行投资于美国次级抵押贷款证券89.65亿美元，占证券投资总额3.51%，其中AAA评级占75.38%，AA评级占21.70%，A评级占2.92%。该行投
26、资于与美国次级抵押贷款相关的CDO6.82亿美元，其中AAA 评级占81.8%，AA评级占18.2%。l中国工商银行2007年半年报显示，该行投资于美国次级抵押贷款证券12.29亿美元，其信用评级也均在AA以上。42美国次贷危机对中国的影响美国次贷危机对中国的影响:悲观估计悲观估计l从短期而言，如果美国次级债危机引起全球对冲基金调整自身资产组合，造成国际短期资本从中国股市和房地产市场撤离，如果严重的话，可能刺破中国股市和房地产市场存在的泡沫；l美联储通过连续调低联邦基金利率来避免次级债危机的扩散和升级，会对人民币汇率和利率政策的实施空间造成掣肘。43美国次贷危机对中国的影响悲观估计（续）美国次
27、贷危机对中国的影响悲观估计（续）l从中长期而言，一旦美国经济陷入中期衰退，相对坚挺的人民币和相对健康的中国经济，将会吸引大量的短期资本重新进入中国境内。中国资本市场在经历了短期内外国资本撤出导致的调整后，很可能重新被流入的短期外国资本推高，甚至引发更大程度的投机泡沫，为中国经济的持续稳定发展埋下隐患。l美国经济陷入衰退，将导致美国市场对中国出口商品的需求下降。经济衰退引发的美国国内经济矛盾的增加，以及进入总统选举年度的影响，将会加剧中美贸易摩擦问题，美国政府逼迫人民币升值的压力可能显著加大。44美国次贷危机对中国的借鉴与启示美国次贷危机对中国的借鉴与启示l中国商业银行应充分重视住房抵押贷款背后隐藏的风险。l应该通过开展住房抵押贷款的证券化来促使机构投资者和商业银行共担信用风险。l中国商业银行在提供住房抵押贷款时应该实施严格的贷款条件和贷款审核制度。l政府应前瞻性地判断房地产市场的走势，提前采取措施来避免房价下跌的不利影响。45