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1、乒西财l墅大学【掣刿州掣论文题目(中文)学校代码密 级中图分类号UDC硕士学位论文MASTER DISSERTATIoN现金持有、融资约束与资本结构非线性调整基于动态面板阈值回归模型的实证研究罐尸兰篓羞塞塞篓基作 者申请学位学科专业潘启娣硕士金融学导 师培养单位研究方向二。一七年六月胡援成金融学院公司金融理论与实务万方数据独创性声明本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何
2、贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。签名：溘座缉日期：型2：z至关于论文使用授权的说明本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。(保密的论文在解密后遵守此规定)签名：选座绛导师签名：鹭昭邀日期：髦型：堡万方数据目录第1章绪论111选题背景及选题意义1111选题背景1112选题意义212文献综述及评述3121资本结构动态调整相关文献综述3122现金持有与融资约束相关文献综述4123简要评述513研究内容、逻辑框架和方法6131研究内容6132逻辑
3、框架7133研究方法914本文的创新与不足9第2章理论基础1 021理论基础10211删定理10212权衡理论(Trade off theory)10213优序融资理论(Pecking order theory)10214市场择时理论(Market timing theory)11215目标资本结构理论(Target capital structures theory)。1l216资本结构动态调整理论(Dynamic adjustment of capital structuretheory)1222本章小结13第3章实证研究设计1431研究假设14311现金持有对资本结构调整速度的影响143
4、12现金持有对资本结构偏离目标程度的影响14万方数据313不同融资约束程度下，现金持有水平与资本结构非线性调整1532非线性动态面板阈值回归模型的设定16321现金持有对资本结构调整速度的影响16322现金持有对资本结构偏离目标程度的影响1733融资约束的衡量1734样本选取和数据来源1835变量选择1936本章小结20第4章实证检验及结果分析2141描述性统计分析2l42相关性分析2143现金持有与资本结构调整速度实证分析2244现金持有与资本结构偏离程度实证分析2745进一步分析：融资约束程度对实证结果的影响3046稳健性检验3747本章小结38第5章研究结论、建议及展望3951研究结论3
5、952相关建议3953研究展望40参考文献42致谢47万方数据ContentsChapter 1 Introduction。111 Research background and significance。1111 Research background1112 Research significance212 Literature review and comment3121 Literature review on dynamic adjustment ofcapital structure3122 Literature review on cash holding and financi
6、ng constraints4123 Brief commentary513 Research content，logical framework and method61：；1 Research content6132 Logical framework71：；3 Research methods914 Innovations and deficiency9Chapter 2 Theoretical basis。1021 Theoretical basis10211 MM theorem10212 Trade offtheory10213 Pecking order theory10214
7、Market timing theory1 1215 Target capital structures theory1 1216 Dynamic adjustment of capital structure theory1222 Chapter summary1 3Chapter 3 Empirical research design1431 Hypothesis14311 The impact ofcash holding on the adjustment ofcapital structure14312 The impact of cash holding on the capita
8、l structure deviates from the target level14313 The degree of cash holdings and the non-linear adjustment of capital structure万方数据under different financing constraints1 532 SeRing ofthreshold regression model for nonlinear dynamic panel16321 The impact of cash holding on the adjustment of capiml str
9、ucture16322 The impact ofcash holding on the capital structure deviates from the target level1733 The measure offinancing constraints1734 Sample selection and data sources1 835 Variable selection1936 chapter summary20Chapter 4 Empirical test and result analysis2141 Descriptive statistical analysis21
10、42 Correlation analysis2143 An empirical analysis of cash holding and capital structure adjustment2244 An empirical analysis of cash holding and the deviation degree of capital structure 2745 Further analysis：the impact of financing constraints on empirical result3046 Robustness testing3747 chapter
11、summary38Chapter 5 Research conclusions，recommendations and outlook3951 Research conclusion395：!l王j：lated advice3953 Research Prospects40RefereneeszI：!Acknowledgement47万方数据图1图4图4图4图表目录本文的研究框架图8变量相关性矩阵图22现金持有水平与资本结构调整速度：阈值估计值和置信区间33现金持有水平与资本结构偏离程度；阈值估计值和置信区间34表31变量定义及计算19表32样本行业分布及行业虚拟变量的定义19表41主要变量的
12、描述性统计(2006年2014年，N=743家，T=9，NT=6687)21表42现金持有水平对资本结构调整速度的影响23表43阈值效应检验结果和估计值24表44现金持有对资本结构调整速度的影响：国有与非国有(阈值回归结果)24表45现金持有水平对资本结构调整速度的影响：不同负债水平(G珊方法回归结果)26表46现金持有水平对资本结构偏离程度的影响(G删方法回归结果)27表47现金持有对资本结构偏离程度的影响：国有与非国有(G埘方法回归结果)28表48现金持有水平对资本结构偏离程度的影响：不同负债水平(G脚方法回归结果)29表49闽值效应检验结果和估计值31表410现金持有水平对资本结构调整速
13、度的影响：不同融资约束程度(阈值回归结果)35表4。11现金持有水平对资本结构偏离程度的影响：不同融资约束程度(阈值回归结果)36V万方数据Chart ContentsFIGURE 11 THE FRAMEWORK OF THIS PAPER8FIGURE 41 VARIABLE CORRELATION MATRIX：!：!FIGURE 42 CASH HOLDING LEVELAND CAPITAL STRUCTURE ADJUSTMENT SPEED：THRESHOLDESTIMATES AND C邮IDENCETERVALS33FIGURE 43 DEGREE OF DEVIATION
14、BETWEEN CASH HOLDINGS AND CAPITAL STRUCTURE：THRESHOLDESTIMATES AND CONFIDENCE INTERVALS34TABLE 31 DEFINITIONAND CALCULATION OFVARIABLE19TABLE 32 SAMPLE INDUSTRY DISTRIBUTION AND DEFINITION OF INDUSTRY DUMMY VARIABLES1 97I妞LE 41 DESCRIPTIVE STATISTICS OF MAJORVARIABLES2lTABLE 42 THE IMPACT OF CASH HO
15、LDINGS ON THE RATE OF CAPITAL STRUCTURE ADJUSTMENT23D也LE 43 THRESHOLD EFFECT TEST RESULTS AND ESTIMATES24TABLE 44 THE IMPACT OF CASH HOLDINGS ON THE PACE OF CAPITAL STRUCTURE ADJUSTMENT：STATEONED AND NON-S1：f气TE24TABLE 45 THE IMPACT OF CASH HOLDINGS ON THE PACE OF CAPITAL STRUCTURE ADJUSTMENT：DIFFER
16、ENT LEVELS OF DEBT：16TABLE 46 IMPACT OF CASH HOLDINGS ON DEVIATIONS FROM CAPITAL STRUCTURE27TABLE 47 IMPACT OF CASH HOLDINGS ON DEVIATIONS FROM CAPITAL STRUCTURE：STATE AND NONSTATE 0WNERSHIP28TABLE 48 IMPACT OF CASH HOLDINGS ON DEVIATIONS FROM CAPITAL STRUCTURE：DIFFERENT LEVELSOF DEBT29TABLE 49 THRE
17、SHOLD EFFECT TEST RESULTS AND ESTIMATES3 1TABLE 41 0 THE IMPACT OF CASH HOLDINGS ON THE PACE OF CAPITAL STRUCTURE ADJUSTMENT：THEDEGREE OF DIFFERENTFINANCING CONSTRAINTS35表41 1 IMPACT OF CASH HOLDINGS ON DEVIATIONS FROM CAPITAL STRUCTURE：DIFFERENT DEGREEOFFINANC眦CONSTRAINTS36万方数据摘要公司资本结构问题一直以来都受到国内外学
18、者的广泛关注，资本结构也是公司金融里最有价值的学术研究和实践意义之一。其作为公司财务非常重要的指标，如何选择资本结构对于企业减少成本，获取较高收益起着至关重要的作用。资本结构的合理选择也为企业的发展奠定基础，所以作为公司治理的重要内容之一，对资本结构的理论研究和实践决策成为了企业不可回避的话题。如今，随着企业环境越来越复杂，在很多情况下静态的资本结构理论已经不能很合理的解释企业资本结构的实际状况，因此从动态角度来对资本结构选择进行思考成为了学术界的主流方向。动态视角肯定了很多公司都存在一个目标的资本结构，但是考虑到目标资本结构受多种因素影响而处于不断变化中，而且调整资本结构时成本因素的存在，公
19、司往往只是向目标资本结构进行部分调整，因而导致实际资本结构与目标资本结构会有一定的偏离。本文主要是对现金持有、融资约束如何影响资本结构非线性调整做了深入的讨论。本文以2005-2014年沪深两市上市公司的样本数据为研究对象，从融资约束的角度出发，以现金持有水平作为样本分层研究的基准，采用动态面板阈值回归方法，对现金持有水平和融资约束程度进行合理分层，首次考察了现金持有水平及融资约束程度对资本结构非线性调整的影响。本文先是介绍了选题的背景和意义；接着对国内外关于资本结构动态调整、现金持有及融资约束的相关理论观点和实证结果进行文献综述，并描述了本文的研究内容、框架和方法；再次，论述了资本结构相关理
20、论；然后，设计实证研究，运用计量软件(RStudio)实证检验现金持有和融资约束对资本结构调整有何内在影响；最后，在前文分析基础上对结论进行总结并提出建议，同时对今后的研究方向做进一步展望。本文研究发现，企业现金持有水平的高低会很大程度上决定资本结构非线性调整的行为。现金持有水平越高，资本结构的调整速度越快。该关系在不同的企业性质中差别很小，但该关系在不同的负债水平状态下会有明显的差异：过度负债和负债不足的状态下，现金持有水平与资本结构调整速度分别呈正向和负向的关系；同时，现金持有水平越高，资本结构偏离目标的程度也会越大。该关系在国有企业中更稳健地显著存在，而且不同负债水平也有所差异：过度负债
21、和负债不足的状态下，现金持有水平与资本结构偏离程度分别呈负向和正向的关系。本文通过阈值回归模型，进一步研究发现，现金持VIl万方数据有水平对资本结构非线性调整的影响程度会因融资约束程度的不同而有所差异，但它们之间的正负向关系并不受融资约束程度的不同而改变。本文是对现金持有、融资约束和资本结构非线性调整等相关理论的有益补充。关键词：现金持有水平 融资约束程度 资本结构非线性调整 动态面板阈值回归万方数据AbstractThe capital structure of the company has always been widely concemed by scholars athome an
22、d abroadCapital structure is also one of the most valuable academic research andpractical significance in corporate financeAs a very important indicator of corporate finance，how to choose the capital structure for enterprises to reduce costs，access to higher returns playa vital roleCapital structure
23、 of the rational choice for the development of enterprises laid thefoundation，SO as one of the important elements of corporate governance，the theoretical studyof Capital structure and practical decision-making has become an unavoidable topic of theenterpriseNowadays，with the increasingly complex ent
24、erprise environment，in many cases the staticcapital structure theory can not explain the actual situation of the capital structure of theenterprise reasonablyTherefore，it is the mainstream of the academic circles to think about thechoice of capital structure from the dynamic point of view directionT
25、he dynamic perspectiveaffirms that many companies have a target capital structure，but considering that the targetcapital structure is constantly changing in a variety of factors and that the cost factor is adjustedin the capital structure，the company often only makes a portion of the target capital
26、structureAdjustment，which led to the actual capital structure and the target capital structure will be acertain deviationThis paper mainly discusses how cash holdings and financing constraints affect thenonlinear adjustment of capital structureIn this paper,the sample data of Shanghai andShenzhen li
27、sted companies from 2005 to 20 1 4 are taken as the research obj cotFrom the pointof view of financing constraints，the cash holding level is used as the benchmark for thestratification of samples，and the dynamic panel threshold regression method is used to holdcash Level and the degree of financial
28、constraints were stratified rationallyThe impact of cashholding level and financing constraint on the non-linear adjustment of capital structure wasinvestigated for the first time。This paper first introduces the background and significance ofthe topic selectionThen，it summarizes the relevant theoret
29、ical and empirical results on thedynamic adjustment of capital structure，cash holding and fmancing constraints at home andabroad，and describes the research contents，framework and methods of this paperThirdly,it万方数据expounds the theory of capital structureThen，it designs the empirical research and use
30、s themeasurement software(RStudio)to test the intemal influence of cash holding and financingconstraints on capital s缸1JctLlre adjustmentFinally,the conclusion is summarized on the basisof the previous analysis Make recommendations，while the future research direction to mal(efurther prospectsThis st
31、udy found that the level of corporate cash holdings will largely determine thebehavior of non-linear adjustment of capital structureThe higher the level of cash holdings，the faster the capital structure is adjustedThe relationship between the different nature of thebusiness is very small，but the rel
32、ationship between the different levels of debt there will besignificant differences：excessive debt and undenei曲t state，the cash holdings and capitalstmcture adjustment rate were positive and Negative relationship；the same time，the higher thelevel of cash holdings，the greater the degree of capital s仃
33、ucnlre deviation from the targetTherelationship between the cash holding level and the capital structure is negative and positive，respectivelyThe relationship between the cash holding level and the capital s缸ucnlre isnegative and positiveIn this paper,through the threshold regression model，further s
34、tudy foundthat the degree of cash holdings on the non-linear adjustment of capital structure will varydepending on the degree of financial constraints，but the positive and negative relationshipbetween them is not subject to fmancing constraints The difference is changedThis paper is auseful suppleme
35、nt to the theory of cash holding，financing constraints and non1inearadjustment of capital stmctLlreKeywords：Cash holdings level；Financial constraints degree；Nonlinear adjustment ofcapital structure；Dynamic panel threshold regression model万方数据第1章绪论第1章绪论11选题背景及选题意义111选题背景作为资本结构理论研究的前沿课题之一，动态调整理论尤其受到广泛
36、的关注。对该理论的研究实质是对企业资本结构决策进行动态性的研究。该理论在实证方面取得了不少进展，在很多方面阐释了仅仅由权衡理论、优序融资和市场择时等理论所不能解释的企业行为。Jalivand和Harris(1984)是从动态视角研究企业资本结构的先行者。他们通过构建部分调整模型，发现企业调整速度受到规模和利率等因素的影响。Fischer等(1989)在该基础上提出调整成本的重要意义。Faulkender等(2010)则认为资本结构调整速度的大小会受到公司规模、股票价格和是否现金分红等企业特征的影响。就模型的技术层面而言，Flannery和Rangan(2006)的调整模型是假设公司按照统一速率
37、向同一目标进行资本结构的对称性调整，但这种假设的情形难以反映实际情况。后来不少学者将其加以改进，即将影响因素变量按照三分位、四分位，甚至五分位分组，以体现资本结构的非对称调整，但这些做法均难以排除人为的主观性，因而也难以准确揭示其作用机理。Hansen(1999)指出该方法还存在套利偏差和样本选择问题，有鉴于此，他提出可采用阈值回归模型来弥补人为分组的不足。Dang等(2012)是最早采用阈值回归模型对资本结构非线性调整进行实证研究的，该方法的优点在于能将调整变量的阈值选择内生化，允许公司因为调整成本的不同而对资本结构使用不同调整机制。当前，我国很多企业处于经济转型期，为了应对更具动态性的多重
38、挑战，在其投融资决策过程中，企业现金持有行为以及资本结构决策过程显得尤为复杂，但又十分重要。不少企业往往表现为持有大量现金，而另一些企业则往往又表现为现金短缺，好奇的是，现金持有差异与资本结构调整又存在什么样的关联?对企业而言，持有现金的动因相当复杂，如投资并购需求、流动性需求、利润分配需求、股利回购需求、偿债需求、避险需求等等。问题是，如果说企业现金持有水平是企业经营状况以及策略选择的结果，那它在资本结构的策略选择和动态调整过程中究竟又起到什么作用，特别是现金持有水平与资本结构调整是否密切关联?Bates等(2009)将持有现金的动机分为代理成本动机、税收动机、交易性动机和预防性动机四种。根
39、据代理成本动机，企业持有过多现金对其市场价值会有不利影响。万方数据现金持有、融资约束与资本结构非线性调整一一基于动态面板阈值回归模型的实证研究但2008年金融危机让人们充分认识到持有现金对企业生存和发展的重要性。在金融危机期间，很多业绩突出的公司濒临破产，首当其冲的原因就是企业流动性风险管理不当。Duchin等(2010)认为企业持有现金越多，危机中受到的负面影响往往越小，预防性动机似乎能更合理地解释大多数企业持有现金的目的。综上分析可见，现金持有作为企业一项重要的经营决策，实际上与资本结构调整密切相关，而目前专门探讨现金持有水平对资本结构动态调整影响的研究尚不多见。本文采用动态面板阈值回归模型，拟从资本结构调整的速度和偏离程度两方面，来探究现金持有对资本结构动态调整的影响。112选题意义(1)理论意义早期的文献主要集中于从静态角度对资本结构的影响因素作分析，后来动态资