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1、“会计与治国理政同行专栏谁受到了货币政策的有效调控?基于上市公司投资行为的研究+杨兴全尹兴强(石河子大学经济与管理学院公司治理与管理创新研究中心832003)【摘要】本文以货币政策收紧时公司投资的变化为切入，基于20032013沪深两市A股上市公司的样本数据，深入探究了微观主体中谁受到了货币政策的有效调控?研究发现，紧缩货币政策通过缩减公司投资发挥了宏观调控作用。其中民企(尤其是较高外部融资依赖民企)受到了货币政策的有效调控，而国企受货币政策调控的影响较弱；细分国企发现，央企(尤其是垄断行业央企)及较高财政收支压力和政治升迁压力的地企未受到货币政策的有效调控；进一步研究表明，紧缩货币政策引致民
2、企(尤其是较高外部融资依赖民企)的信贷资金显著减少，地企次之。而央企(尤其是垄断行业央企)却无明显变化；较高财政收支压力和政治升迁压力的地企则可能通过发行城投债来替代信贷资金的减少。上述结论在溯清不同主体缘何在面临相同外部环境时做出不同行为选择的背后成因的同时也为我国货币政策缘何超调低效提供了来自微观企业的经验证据。【关键词】货币政策公司投资 国民差异央地关系一、引言作为重要的宏观经济政策之一，货币政策对微观企业行为的调控以及宏观经济走势的影响起着举足轻重的作用。改革开放以来，随着我国货币政策调控功能的逐步建立和完善，货币政策在熨平经济波动、保证币值稳定、抑制过热投资、防止通货膨胀及促进经济平
3、稳增长等方面发挥着重要的调控功效。然而宏观经济政策作为微观企业行为的先行指标和企业决策参考的重要外部环境，其实施后的效果如何?是否有效发挥了宏观调控作用?则还主要取决于微观企业的执行意愿及其反调控能力。在我国渐进式发展改革过程中逐渐形成的包含中央国有企业(央企)、地方国有企业(地企)及民营企业(民企)等多种所有制经济主体共同发展的背景下，各类企业的资源禀赋与目标函数因企业所有制不同而存在诸多差异，股份制企业的兴起、中央地方财权事权的动态调整以及地方政府竞争还使得我国企业主体间存在明显的“国民差异”、“央地关系”及“地企异质”。我国政府干预背景下多种经济政策的高频使用和频繁改变以及对投资拉动经济
4、增长的高度依赖，势必导致国企与民企、央企与地企及异质地企在不同目标函数的驱使下表现出不同的战略规划与行为选择，那么，上述不同所有制企业的行为选择最终是否也影响了宏观调控效果的差异?如果差异存在，则形成差异的作用途径及其背后成因何在?有鉴于此。本文从货币政策紧缩时期的公司投资变化切人，利用2003-2013沪深两市A股上市公司的样本数据，研究发现：(1)紧缩货币政策通过缩减公司投资发挥了宏观调控作用，且货币政策的上述调控效应更多地存在于民企尤其是较高外部融资依赖的民企中，而在国企中尚不显著；(2)细分国企发现，央企(尤其是垄断行业央企)及较高财政收支压力和政治升迁压力的地企未受到货币政策的有效调
5、+本文感谢国家自然科学基金项目(71362004)、国家社科基金项目(14BGL040)、新疆维吾尔自治区研究生科研创新项目(XJGRl2015046)以及文化名家暨“四个一批”人才工程项目的资助。3万方数据控；(3)进一步研究表明，紧缩货币政策引致民企(尤其是较高外部融资依赖民企)信贷资金明显减少，地企次之，而央企(尤其是垄断行业央企)却未显著减少。面临较高财政收支压力和政治升迁压力的地企则通过发行城投债来替代银根紧缩减少的信贷资金。本文可能的贡献及创新在于：(1)本文在探究不同所有制企业因目标函数与资源禀赋的不同而引致宏观调控效果呈现明显差异的同时，也揭示了不同企业在面临相同外部环境时做出
6、不同行为反应的根源所在。还为我国货币政策缘何超调低效提供了来自微观企业的部分经验证据；(2)本文探究不同政府控制层级的国企之于货币政策的敏感性以及地方政府在不同激励下，自身的选择动机及其引致的经济后果。在揭示地方政府执行宏观经济政策过程中的经济动机和行为选择的同时，也补充和丰富了相关文献；(3)在已有研究基础上本文还完善了微观企业行为的“落点”分析与宏观经济政策的“反馈”机制之间的互动关联。以利于政府宏观经济政策实施效果的评价和改良以及相关制度安排的修订和调整。余文结构安排如下：第二部分进行理论分析并提出研究假设；第三部分为研究设计与描述性统计；第四部分为实证检验，第五部分为机制分析，最后为本
7、文的研究结论和政策启示。二、理论分析与研究假设(一)基于“国民差异”的货币政策调控效应分析银根紧缩时期。央行通过系列手段或工具减少商业银行货币供应，提高企业融资成本进而抑制了公司投资支出(Kashyap et a1，1993)。预期货币政策由宽松转为紧缩时，公司投资将随之减少，即发挥货币政策的有效调控。为适应市场竞争和自身发展需要，占优投资可提高公司市场竞争力(Akdogu and MacKay，2012)尤其是面临更多投资机会的成长|生行业企业，将更有动机通过系列投资使其在市场竞争中占得先机(杨兴全等，2016)。加之紧缩货币政策影响下的企业投资风险显著增加、投资波动较为明显，投资波动还将带
8、来高额调整成本。因此，为最大化市场份额与最小化调整成本，企业将维持相对稳定的投资水平。我国渐进式改革过程中，逐渐形成的国有与民营两大微观企业在目标函数和资源禀赋等方面存在诸多差异。紧缩货币政策要求公司减少投资以发挥宏观调控作用时，微观企业因所有制不同将导致其行为选择存在较大差异。一方面，在国民“信贷歧视”背景下(Brandt and Li，2003)，民企所获的资源要素受紧缩货币政策的冲击更大(郭路等，2015)，加之民企相对薄弱的资源禀赋将引致其面临更强的融资约束(于泽等，2015)进而被迫受紧缩货币政策调控；另一方面，相对国企与政府的“友好关系”，民企与政府的关系虽相对明晰，但政府仍可通过
9、干预资金配置及项目审批等来实现自身的经济干预与政治目标。此外，民企投资决策对市场前景、价格预期和资金成本等因素更为敏感(马草原和李成，2013)，也意味着民企投资受紧缩货币政策的影响更大。尤其是那些本就对信贷高度依赖或面临较强融资约束的民企，紧缩货币时期与国企的差距也将被进一步放大(喻坤等，2014)，其受紧缩货币政策的调控也更为明显。虽然货币紧缩时期，也可能引致国企信贷资金缩减，但国企势必通过替代性融资渠道来弥补减少的信贷资金，通过天然的组织关系与资源禀赋及时捕捉投资机会、持续投资以实现自身增长与发展。因此，当紧缩货币政策减少公司投资以实现宏观调控时，国企出于自身发展，在资本逐利的驱使下(B
10、iddle et a1，2001)受宏观调控的意愿或力度可能被弱化。由此，本文提出假设1：H，：紧缩货币政策通过降低公司投资发挥了宏观调控作用，而与民企(尤其是较高外部融资依赖民企)相比，货币政策的调控效应在国企中可能被弱化或不复存在。(二)基于“央地关系”的货币政策调控效应分析在不同政府控制层级背景下，国企还存在央企与地企的明显不同。一方面，央企与央行实属同一政府控制层级，并非上下级的隶属关系，而对隶属于地方政府的地企而言，其在控制层级上则受中央政府的管控；另一方面，与地企相比，通常而言，央企大都属于集团公司，自身规模相对更大，在紧缩货币政策引致信贷受阻的背景下，央企可能具有比地企更多的融资
11、来源。此外，与地企相比，央企所处行业大都关乎国民经济的支柱及民生领域，多数为垄断行业，因此，央企尤其是垄断行业央企，其自身拥有4详见最新央企名录http：-,_wwsasacgovcnn86114n86137indexhtml，近9成的公司为集团企业。万方数据的充裕资源便可缓解紧缩货币政策引致的融资约束，进而弱化货币政策的有效调控。即便面I临紧缩调控，考虑到社会稳定与生活保障等问题。其也不可能立即按照货币政策之调控来大幅削减投资。基于此，央企出于捕捉投资机会、规避调整成本及维持经济稳定等考虑，将弱化紧缩货币政策的调控。尤其当央企面临充裕投资机会时，其更可能加大投资而非响应紧缩货币政策的调控。事
12、后，央企还可能将未遵循货币政策调控的原因归因于它。即相对于地企，央行制定的紧缩货币政策可能对隶属同一政府层级的央企(尤其是垄断行业央企)难以奏效。因此，本文提出假设2：H，：与地企相比，央企(尤其是垄断行业央企)并未受货币政策的有效调控。(三)基于“地方财政收支压力与政治升迁压力”的货币政策调控效应分析前文分析，相对于央企。地企整体上可能受货币政策的有效调控。但考虑到我国特殊的“政治集权一财政分权”与“政治锦标赛”等现实背景，地企是否受货币政策的有效调控还与地方政府的财政收支情况及地方官员的升迁压力有关。一方面财政分权背景下，地方政府对辖区内企业经营及资源干预的动机和程度与其收入责任和支出权限
13、息息相关。当地方政府财政收入与支出相匹时，其财力相对较强。此时，即便紧缩货币政策因减少地企投资支出而影响财政收入，但因财政收支压力小，地方在安排财政支出和发展地区经济的可用资金相对充裕，因而规避货币政策调控的动机也就越弱。一旦地方面临赤字，银根紧缩在恶化地方财政资金流动性的同时，还会引发投资放缓，收入变窄，在财政支出不减下将加重地方财政收支压力。为维持收支平衡，地方具有强烈的动机动用辖区内的金融资源来维持地企投资，扩充税收进而缓解上述压力。因而，紧缩货币时期，地方政府在维持地企投资支出的同时实则也未受货币政策的有效调控：另一方面，地方政府竞争背景下，地方官员对辖区内企业经营及资源干预则与其个人
14、的升迁压力密不可分。当地方官员无太大升迁压力时，为避免干预过程中可能伴随的诸多不确定性，加之主动承担政策性负担还可维持“友好央地关系”，降低违背中央调控的政治风险，其个人更可能偏好风险规避而受货币政策的有效调控。而当地方官员具有较大升迁压力时，地方官员偏好加大辖区内的系列投资以迅速拉动当地经济增长来完成相应任务，给地方官员带来实实在在的经济利益和晋升机会(周黎安，2008)。因此，当银根紧缩减少地企投资进而减缓地区经济增长时，无疑也增加了地方官员受货币政策调控的机会成本。此时，地方官员倾向于寻找替代融资方式、加大投资来为其带来政治和经济上的“双赢”。基于此本文提出假设3：H，：财政收支压力或政
15、治升迁压力较大的地企，受货币政策的调控较弱或不复存在。三、研究设计与描述性统计(一)模型构建与变量定义借鉴刘海明和曹廷求(2016)、Gulen and Ion(2016)等的研究，本文构建如下的投资模型来探究货币政策对公司投资的影响：Invest=风邯1删乙邯2CFm一1邯3|s如m一1叩4Lev沁一1邯5Size叫一1叩6Roe一l邶7TobinQ咄一1邯8Tangible“一1叩9Growth“一l巾10Risk“一1叩lI CRm一1叩12Loss咖一i邶13Crisis叩14GDP+s小 (1)模型中i和t分别表示公司和年份，i。表示模型残差。因公司投资(Invest)具有较强个体效
16、应，模型选择了较为稳健的面板固定效应回归。1被解释变量，参考刘海明和曹廷求(2016)的研究设计，企业投资(Invest“)定义为，固定资产、在建工程与无形资产净额之和的期初期末变动额，并用总资产予以标准化。2解释变量货币政策紧缩度(MP)，借鉴Romer and Romer(2003)、饶品贵和姜国华(2013)的做法根据央行公布的利率等信息，将2004、2006、2007、2010、2011和2013年定义为货币政策紧缩年(MP=1)，其余年份为货币政策宽松年份(MP=0)。预期，模型1中B，显著为负。3分组变量，(1)产权性质(Own)，根据CSMAR和Wind数据库中公司的产权控制模式
17、分为民企、地企和央企；(2)参考张璨和沈坤荣(2008)的设计，使用地方政府当年财政支出与财政收入之比与上年度该比例的相对大小来衡量地区财政收支压力(FP)，若当年大于去年，则FP取1。参考徐现祥和梁剑雄(2014)的研究，使用地方政府年初召开“两会”时工作报告中的预期经济增长目标与上年度该指5万方数据标的相对大小来度量地方官员的升迁压力(uP)，若当年高于去年，则uP为1。4控制变量，模型中还控制了上一期企业投资(LInv)、经营现金流(CF，经营性现金流量净额总资产)、股权融资(Stk，权益性筹资)、资产负债率(Lev，总负债总资产)、商业信用(BC，(应收账款+应付票据+预收账款)总资产
18、)、企业规模(Size，总资产自然对数)、留存收益(Roe，净利润所有者权益)、资产结构(Tangible，固定资产总资产)、成长性(Grow，主营业务收入增长率)、投资机会(TobinQ，市场价值账面价值)、前五大股东持股比例(CR5，前五大持股比例之和)、企业风险(Risk，个股该年月回报的标准差)、企业亏损(Loss，当年利润小于0时取1)、GDP增长率和金融危机(Crisis，当年度区间为20072010时取1，否者为0)，为避免潜在的内生性问题，所有控制变量均做滞后一期处理。(二)数据来源与描述性统计本文以沪深两市A股上市公司20032013年度数据为样本，剔除金融保险类、ST及PT
19、公司、总资产及主营业务收入小于等于零、上市不满三年以及主要财务数据缺失的样本，最终得到10661个样本数据。财务数据主要来自CSMAR和Wind数据库。预期经济增长目标通过手工收集地方政府年初召开“两会”时的政府工作报告而得。地方政府财政收人和支出数据来源于中国统计年鉴和各省统计年鉴。为避免异常值干扰。对所有连续变量进行上下1的缩尾处理。表1报告了主要变量的描述性统计，由表1易得，公司当年新增投资支出最高可占到总资产的624，最低也有缩减投资达总资产的206，新增投资在公司间存在较大差异。从MP的均值易得，我国货币政策整体表现为稳健偏紧态势(MP的均值为0563)。产权性质Own的均值为040
20、5，接近50，即整体而言，我国上市公司中国企与民企基本持平。财政收支压力FP的均值为0418，意味着样本中有近半省份存在明显的财政收支压力，政治升迁压力UP的均值为0178，揭示了有接近20的省份面临较高的政治升迁压力。表1 主要变量的描述性统计变量 N 均值 标准差 最小值 中位数 最大值Invest 10661 0046 0110 O206 O018 O624MP 10661 0563 0473 0000 1000 1ooOOwn 10661 0405 0491 0000 0000 1000FP 10661 0418 0493 0Ooo O000 1000UP 10661 0178 038
21、3 0Ooo 0Ooo 1000为揭示不同所有制企业投资受货币政策的影响，我们把样本区间不同产权控制下的企业投资分别绘制在图1中，由图1易得，紧缩货币时期(2004、2006、2007、2010、2011和2013)，企业投资均呈现一定程度的下降。20032006年间，紧缩时期(2004和2006)，民企投资降低程度(斜率)明显比国企大，其中地企在2006年，公司投资不但未降低，反而有所增加。20072010年间，因受金融危机的影响，导致紧缩时期(2007和2010)与公司投资的敏感性有所降低，但仍然易得，2007年，民企投资减少，而国企却明显增加。20112013年间，相对于国企，紧缩货币时
22、期(2011和2013)，民企投资下降更多。20032013年上市公司新增投资变化趋势羹j剽075一：剥v八u图1 公司新增投资变化趋势上述两个指标与樊纲市场化指数中的政府干预指标的相关系数达08以上，验证了该指标度量地方政府干预的合理性。稳健性检验中本文同样采用了FP与UP的年度区域中值的分组方式结果基本不变。6一蕃二蒜三一翟一万方数据四、实证检验与回归分析(-)“国民差异”背景下的货币政策调控效应表2报告了紧缩货币政策对公司投资的影响以及上述关系在国企与民企间的差异回归结果。由列(1)易得，不控制其他变量时，MP系数为一0002，控制其他影响因素后(列(2)，MP系数为一0008(1水平显
23、著)，结果表明，紧缩货币政策通过减少公司投资发挥了宏观调控效应。细分国企与民企的回归结果易得，紧缩货币政策的调控效应更多地体现在民企中(MP系数为一0014且在1水平显著)。为更加直观地揭示国企与民企受货币政策的调控差异，我们还引入产权性质(Own)与紧缩货币政策的交乘项，结果如列(5)所示，紧缩货币政策与产权性质的交乘项MPxOwn为一001且在5水平显著，上述结果表明，相对于国企，民企投资受紧缩货币政策影响更大，受到了货币政策的有效调控。此外，将民企按外部融资依赖细分的结果发现，民企受紧缩货币政策调控仅仅存在于外部融资依赖越大的民企中(MPxOwn为一0017且在1水平显著)。上述结果支持
24、并验证了假设1。表2 “国民差异”背景下的货币政策调控效应7万方数据续表注：(1)括号中的数值为t检验值，+、”、”+分别表示显著性水平10、5、1(下同)；(2)采用CCER数据库中终极控制人性质的国有与民营分组的回归结果与上述结论一致；(3)表中Own为二分变量，民营时Own为1，国有为0(二)“央地关系”及地方财政收支压力与政治升迁压力视角下的货币政策调控效应表3汇报了紧缩货币政策调控效应在央企与地企、地企异质性层面的差异回归结果，由列(1)易得，MP系数在央企中不显著，而在列(2)地企中为一0003(10水平显著)。结果表明，相较于地企，央企受紧缩货币政策的调控影响有限。进一步将央企按
25、行业垄断与竞争细分的结果发现，相对于竞争行业(列(3)MP系数为-0008，t值为一137)，垄断行业央企未受货币政策调控的现象更加明显。结果表明，与地企相比，央企尤其是垄断行业央企，并未受到货币政策的有效调控，支持并验证了假设2。更进一步地，将地企按财政收支压力和政治升迁压力细分的结果如列(5)一列(8)所示，易得，紧缩货币政策的调控效应仅仅存在于较小财政收支压力(列(6)MP系数为一0008且在5水平显著)和政治升迁压力(列(8)MP系数为一0005且在5水平显著)的地企中，而在较大财政收支压力和政治升迁压力的地企中，上述调控效应不复存在。由此可知，面临较高财政收支压力和政治升迁压力的地企
26、基于自身利益而忽略了中央政府的紧缩调控，上述结果支持并验证了假设3。表3 “央地关系”及地企异质性视角下的货币政策调控效应注：控制变量的回归结果与前述结论一致，为避免冗余，将其省略。(三)稳健性检验为保证结果稳健，本文还进行了系列稳健性检验：(1)使用货币政策(MP)的滞后一期(LMP)、更换模型估计方法为混合面板回归(OLS)、随机效应(RE)及动态面板的系统矩估计(SYSGMM)，回8万方数据归结果保持不变；(2)借助M1增长率(喻坤等，2014)、M2增长率、M2增长率-GDP增长率-CPI增长率及使用银行间同业拆借利率等来代替货币政策的衡量方法、采用现金流量表中投资活动的净现金流来替换
27、公司投资的回归结果也稳健不变。五、央企与地企规避货币政策调控的融资渠道检验(一)货币政策的信贷传导渠道及其在企业层面的异质性本部分试图探讨紧缩货币时期，微观企业获得的信贷资金是否有所降低?以验证货币政策的信贷传导路径及引致微观企业层面的融资约束效应。在此基础上，进一步探究紧缩货币政策的信贷传导渠道在民企、地企及央企间是否存在显著差异。借鉴饶品贵和姜国华(2013)等人的研究，构建模型(2)来检验紧缩货币政策的信贷传导渠道，在此基础上按企业所有权性质细分以探究紧缩货币政策在企业层面的异质影响：Loan沁=卢。叩l埘乞邯2Size“一l叩3CFm一1叩4Roe沁一1邯5Tangible“一1邯6G
28、row一1邯7GDP+6咖 (2)Loan为企业获得的银行贷款(取得借款收到的现金总资产)，模型(2)中其他控制变量的定义与模型(1)一致。表4报告了相应的回归结果，由列(1)可得，紧缩货币政策明显降低了企业获得的信贷融资(MP系数为一0008且在1水平显著)，且上述降低作用在民企中尤为明显(列(2)MP系数为一0013且在1水平显著)、地企次之(列(3)MP系数为一0006且在5水平显著)，而对央企的影响尚不显著。将民企按外部融资依赖分组的回归结果如列(5)一(6)所示，面临较高外部融资依赖的民企在紧缩货币时期获得的信贷资金明显更少(列(5)MP系数为一0018且在1水平显著)。将央企按行业
29、垄断竞争细分的回归结果如列(7)一(8)所示，相对于竞争行业央企(列(8)中MP系数为-0016，t值为一136)。垄断行业央企在紧缩货币时期的信贷资金并未减少，其获得的信贷资金则可能成为央企(尤其是垄断行业央企)持续投资的资金来源。表4 银根紧缩时期不同所有制企业信贷资金的变化9万方数据(二)地企规避紧缩货币政策调控的替代融资渠道：基于地方城投债视角表4发现，紧缩货币时期地企获得的信贷资金明显减少，但面临较高财政收支压力和政治升迁压力的地企投资却未显著减少，那么这部分企业在银根紧缩，信贷受阻的背景下又通过何种融资来源满足其投资所需的资金呢?众所周知，在地方政府的各种融资方式中，债务融资是重头
30、戏，主要渠道包括银行信贷和城投债。在地方债发行相对受限的情况下，越来越多的地方政府试图通过融资平台来进行债务融资。基于此，在银根紧缩引致地企信贷受阻的背景下，寻求更加隐蔽，可控与低廉的融资来源则成为地企的理智选择。那么，紧缩货币时期，地企是否会通过发行城投债来满足投资所需的资金?尤其是政治升迁压力与财政收支压力较大的地企，上述行为是否更为凸显?为明晰上述问题，借鉴陈菁和李建发(2015)的研究，构建模型(3)来检验地企(尤其是面临较高财政收支压力和政治升迁压力)在紧缩货币时期是否通过发行城投债来弥补银根紧缩时期减少的信贷资金。Bondi。=Bo+13】MPi，t+132Fixinvi，t一1+
31、133SRi，tl+134Popi，c-1+135IDRi，tl+p6LnGDPi，t-1+i，t (3)表5 银根紧缩时期地企的替代性融资渠道检验0014+0023+”0002 0061MP(170) (300) (071) (633)00120015+”0004 0018(325) (396) (099) (495)一0029 003l 一0093+ 一0039SR(一095) (082) (一619)(一141)0005 -0003 0018”0015+Pop铲(O82)(-054)(288)(172)003800240022 0067IDR(473) (304) (108) (396)
32、-00030020”+0012 0010LnGDP(一041)(-364) (072) (067)一0113+ 一O02l 一0186”一0257(一170)(一035)(-2，55)(一282)Bond为i省份t年度发行的人均城投债，为地方当年发行城投债数额与年末总人口比值的自然对数，当年该省份未发时定义为0。此外，控制变量主要包括，省份固定资产投资(Finv，固定资产投资额年末总人口)、上一年度财政赤字水平(SR，财政收入减财政支出年末总人口)、人口增长率(Popgr，人口自然增长率)、负债水平(IDR，年末金融机构贷款余额GDP)与当地经济增长水平(LnGDP，地区GDP的自然对数)。结
33、果如表5所示，易得，紧缩货币政策确实促使地方政府发行了更多的城投债(列(1)MP系数为0014且在10水平显著)尤其是那些面临较高财政收支压力和政治升迁压力的地方政府，货币紧缩时期发行的城投债显著更多(列(2)和列(4)MP系数分别为0023和0061且均在1水平显著)。上述结果也直接印证了银根紧缩时期，地方政府基于财政收支平衡或满足政治升迁具有强烈动机干预辖区的金融资源来拉动经济增长，地方政府的上述行为在维持地方政府“稳增长”的同时也一定程度上强化了自身的“高杆杠”。六、研究结论与政策启示本文基于不同微观主体的目标函数及其资源禀赋迥异的特征，探究了不同所有制企业受紧缩货币政策的差异调控效果，
34、结果表明：紧缩货币政策通过缩减公司投资发挥了调控作用，且上述调控作用在民企尤其是较高外部融资依赖的民企中更为明显，而国企并未受货币政策的有效调控。细分国企发现，央企(尤其是垄断行业央企)及面临较高财政收支压力和政治升迁压力的地企未受紧缩货币政策的有效调控。进一步研究表明，紧缩货币政策引致民企(尤其是较高外部融资依赖民企)的信贷歧视被强化，地企信贷融资有所降低，而央企(尤其是垄断行业央企)的信贷资金却无明显变化。地企尤其是面临较高财政收支压力和政治升迁压力的地企，则通过发行城投债来替代紧缩货币政策引致的信贷资金减少。本文可能的政策启示在于：(1)微观企业是宏观经济政策的重要执行主体，宏观经济政策
35、的执行效10蝴咙删删矿嘲舢帆nnnmo埘mon(、J(万方数据果直接取决于微观企业对政策的执行意愿及其规避能力。因此，相关部门在制定宏观经济政策时，一方面，需明晰微观企业自身的发展需求及其资源禀赋的动态变化，尽可能地通过系列配套措施来满足微观企业的发展需求，以期将政策的调控目标与微观主体的利益需求有机结合起来，灵活运用宏观经济政策来完成其预期的调控目标。另一方面，相关部门还需逐层确认落实各宏观经济政策的传导路径是否通畅进而利于宏观经济政策调控作用的有效发挥；(2)在宏观经济政策的制定实施过程中还需适时兼顾政策的制定主体与其受调控主体之间的层级关系与博弈力量以避免宏观经济政策徒有“制定之名”然无
36、“落地之实”的尴尬局面；(3)较高财政收支压力及政治晋升压力的地企未受紧缩货币政策有效调控的深层次原因在于：一方面，分税制改革以来，地方在发展过程中所形成的巨大财政支出缺口，促使地方政府陷入持续扩张投资的怪圈；另一方面，在“政治集权+财政分权”的政治经济体制以及以GDP为主要考核指标的地方官员政绩考核体系背景下，地方官员在决策过程中具有强烈动机优先完成那些利于自身升迁和发展的政治经济目标(如短期经济增长)，而忽略可持续发展的中长期任务(如产业政策、货币政策等)。因此，有关央地关系的维系，还需进一步细分和完善中央与地方的权利与义务，尽可能地保证地方财政收入与支出相匹配，形成的缺口，中央政府及时通
37、过转移支付等方式进行弥补以缓解地方财政收支压力，进而保证地方政府与中央政府的目标统一。此外，积极探索新型“央地关系”，在地方政府绩效考核体系的设计方面，需要淡化“唯GDP论英雄”的单一考核体系。逐渐转向注重优化经济结构等一揽子目标从着眼于短期经济增长的考核转向可持续发展的中长期绩效评价上。主要参考文献陈菁，李建发2015财政分权、晋升激励与地方政府债务融资行为基于城投债视角的省级面板经验证据会计研究，1：6167郭路刘霞辉，孙瑾2015中国货币政策和利率市场化研究区分经济结构的均衡分析经济研究，3：18。31姜国华，饶品贵2011宏观经济政策与微观企业行为拓展会计与财务研究新领域会计研究，3：
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