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1、 名家观察 现代管理科学 2017 年第 1期 企业投资效率研宄综述 许 为 宾 周 建 摘要：一直以来，企业投资效率问题始终是学术界关注的重要问题之一。文章从不同研究视角出发，回顾和评价了国内 外关于企业投资效率的研究成果 ,并对其未来研究方向进行了展望。 关键词：投资效率：信息不对称：委托代理：行为金融学 :政府干预 投资问题是经济学重点关注的基本问题之一。早期， 在新古典经济学理论影响下，学术界将企业投资问题视为 最优资本存量的调整问题，并提出了投资加速器理论、现 代厂商投资理论和 Q理论等。这些理论的发展构成了新古 典框架下，对企业投资分析的技术型路线。其共同特点是： 将企业投资问题视
2、为技术问题，企业的投资偏好主要与技 术偏好、资本成本、产出需求等相关。其研究的共同缺陷表 现在：忽视了企业内部治理结构等因素和外部市场因素， 企业经营被视为标准的生产函数，将其投资决策过程当作 “ 黑箱 ” 处理。 根据新古典投资理论，当企业投资的边际成本等于边 际价值时，企业投资效率最优。因此，企业应当投资于净现 值为正的项目，直至边际成本等于边际价值。然而，现实中 的企业投资行为与上述理论内容偏离较大。特别是关于企 业非效率投资现象，新古典的投资理论的解释有效性不 足。 自 20世纪 70年代起，随着信息经济学的发展，研宄 者们认识到新古典经济学框架下的完美市场假设，忽视了 信息不对称和不
3、完全的客观存在。同时，也忽视了由于信 息不对称和不完全所导致的企业委托代理问题。从而难以 解释企业投资实践中的非效率投资问题。基于此，学术界 开始将各种不完美的市场因素，引入企业投资问题研宄 中，并形成了基于信息不对称和委托代理的投资理论。 更进一步，随着市场有效性和理性经济人假设的放 松，以及行为金融学的兴起，研究者将行为金融学的相关 知识，引入企业投资问题的研宄，形成了基于行为金融学 的投资理论。而近年来，新兴市场国家在全球市场经济中 的影响力日益提升。与成熟市场经济国家不同，在新兴市 场国家经济发展过程中，政府对经济的影响占据主导地 位。部分学者对于新兴市场国家特殊制度环境下的企业投 资
4、问题进行了研宄，虽然尚未形成系统的投资理论，但是 在政府干预与企业投资关系方面的研宄，取得了一些具有 创新性和学术价值的研宄发现。 总体上看，在关于企业投资研宄的发展过程中，先后 出现了投资加速器理论 、现代厂商投资理论、 Q理论 、 MM 理论、权衡理论，以及从信息不对称视角、委托代理视角、 行为金融学视角和政府干预视角进行研究。考虑理论时效 -12- 问题，本文主要对信息不对称视角、委托代理视角、行为金 融学视角和政府干预视角进行的研究作详细评述。 一、信息不对称视角和委托代理视角下的企业投资 研究 1.信息不对称视角的研究。根据信息不对称理论，企 业如果存在信息对称的条件，那么企业依据净
5、现值法则进 行投资决策，而无需考虑融资成本问题。而在现实经济环 境中，信息不对称的情况会对企业的融资成本产生影响。 进而 ，企业的投资决策会受到不同融资方式融资成本的影 响而发生变化。尤其当需要通过外部融资方式筹集资金 时，外部投资者处于信息劣势地位，难以获取对企业投资 项目的完全信息，会导致企业融资决策面临逆向选择的困 境。 依据信息不对称理论， Myers( 1977)的研宄表明，企业 内部决策者和外部投资者之间，存在严重的信息不对称。 外部投资者难以对企业所发行的融资债券进行准确的价 值判断。在逆向选择情况下，只要企业需要通过发行融资 债券来进行资金募集，就会出现投资不足的问题 （ M
6、yera， 1977)。 Fazzari等 （ 1988)的研宄是较早对企业融资约束与投 资行为关系进行的实证检验。该研宄基于信息不对称理 论，检验了融资约束对企业投资行为的影响。经验证据显 示，企业股利收入与投资 -现金流敏感性负相关。因此，该 研宄认为企业投资行为会受到融资约束的影响，而这将导 致企业更加依赖内部现金流，从而导致投资一现金流敏感 性的提高。 Hoshi等 （ 1991)以日本企业为样本，检验企业融 资约束对投资行为的影响。研宄发现：与银行无密切关系 的企业负债收益为 0.66,而与银行有密切关系的企业负债 收益为 0.97，前者的投资对现金流 的敏感性较高 （ Hoshi
7、et al.， 1991)。 因此，该研宄认为企业融资约束与投资一现 金流敏感性存在正向相关关系，研宄结论支持了 Fazzari 等 .（ 1988)的研宄。 但是，也有学者对 Fazzari等 （ 1988)和 Hoshi等 （ 1991) 的研宄提出了质疑。 Kaplan和 Zingales( 1997)通过对 Fazzari 等 （ 1988) 论文中的美国 1970 年 1984 年美国制造业 421家公司中，受融资约束程度较高的企业为研宄样本进 行研宄发现，融资约束与企业的投资一现金流敏感性负相 2017 年第 1期 现代管理科学 名家观察 关。以其他指标测量融资约束进行稳定性检验，
8、结论依然 没有实质性改变。作者对研宄结果与 FHP的差异性的解 释归结为三点：一是 TobinQ值不能完全代表企业投资机 会；二是数据中可能存在的异常值；三是样本公司中存在 陷入破产风险的企业，其现金流出现异常情况。 与西方学者相似，部分中国学者也从信息不对称视角 对企业投资行为进行了研宄 3沈红波等 （ 2010)研宄证实， 企业融资约束会提升企业投资一现金流敏感性。金融发展 有助于改善企业融资约束。但相对于国有上市公司，金融 发展对企业融资约束的缓解效应在民营企业中更显著。屈 文洲等 (2011)的研宄检验了中国情境下的信息不对称、融 资约束与投资现金流敏感性问题。经验证据显示，企业融 资
9、约束程度越高，企业投资支出比例越低。进一步研宄发 现，企业融资约束与投资一现金流敏感性之间并不是线性 关系。 2.委托代理视角的研宄。相对于从事前信息不对视 角对企业投资效率问题进行分析，委托代理理论主要是从 事后的道德风险视角进行研宄。其基本内容是：即使不考 虑事前信息不对称状态，企业能够获得 所需的投资资金， 但由于投资者与管理者之间的利益不一致所导致的代理 问题，管理者则可能将有限的资金用于能够提高私人收益 的项目上，而导致企业非效率投资的发生。 Shleifer和 Vishny(1989)较早的基于委托代理理论研 宄了企业投资行为。研宄发现，管理者偏好于投资其所熟 悉的领域，即专用性投
10、资。而专用性投资能够降低管理者 被替换的风险，且有助于管理者薪酬的增加，即专有投资 会导致 “ 堑壕效应 ” 的产生。而这种专有性投资并不一定具 有效率 。 Richardson (2006)创造性地从会计角度，将企业新 增 投资分为正常增加的投资和 NPV为负的投资。以 1988 年 2002年间 58 053家美国企业为样本进行检验发现，大 约有 20%的自由现金流被用于过度投资，另外 41%的自由 现金流被管理者留用，进一步检验发现，大部分公司治理 变量难以有效抑制企业过度投资行为 （ Richardson,2006)。 中国学者依据委托代理论，结合中国国情，在关注股 东与经理人之间的代
11、理问题的同时，也重点研宄了股东之 间的代理问题，从而使得中国关于代理问题与企业投资效 率的研宄与国外研宄相比有所差异。罗明琦 (2014)研宄显 示，企业 股东与管理者之间代理问题的存在，导致企业代 理成本与投资效率显著负相关。从企业产权性质的对比来 看，私有控股企业更容易出现投资不足的现象。窦炜等 (2011)的研宄发现，在大股东绝对控股条件下，企业的过 度投资扭曲程度与控股大股东持股比例呈负相关关系，而 投资不足则与其呈现出正相关关系 （ 窦炜等， 2011)。研宄 证实股东之间的代理问题是造成企业非效率投资的主要 动因之一。 总体上来说，信息不对称和委托代理视角的研宄，不 再将企业投融资
12、问题视为单纯技术问题，开始探讨融资结 构与最优投资行为之间的内在联系及作用 机制，关注企业 内部治理结构和外部金融市场因素的影响作用。但这两个 视角的研究假设主要建立在决策者理性的前提下，忽视了 决策者非理性行为的影响。 二、 行为金融学视角的企业投资研宄 信息不对称和委托代理视角的企业投资研宄，共同遵 循的研宄假设是：管理者是遵循利己主义的理性决策者。 但是，自西蒙开始，这一研宄假设日益受到质疑 :自 20世 纪 70年代起，部分学者将心理学、行为学和社会学理论纳 入企业财务研宄，取得了一系列研宄成果 a根据行为金融 学理论，在企业实践中，投资者与企业决策者都会出现认 知偏差和情绪波动情况，
13、从而使投资决策偏离最优决策。 现有研宄主要集中于探宄投资者非理性行为和管理者非 理性行为的影响。 在管理者非理性行为方面，主要集中于探宄管理者过 度自信和从众行为对企业投资的影响 Heaton(： 2002)的研 宄认为，即使不存在信息不对称和委托代理问题，企业决 策者的心理乐观状况也会对企业投资行为产生影响。过度 自信的管理者不愿意对外筹资，企业内部融资成为主要的 筹资手段，当企业面临较好的投资机会时，可能会因内部 现金流紧缺而导致投资不足。同时，过度自信的管理者可 能会高估项目盈利 前景，从而引发过度投资 （ Heaton， 2002)。 Heaton (2002)的研宄得到了诸多经验证据
14、的支持。 Malmendiei.和 Tate (2005)的研宄显示，过度自信的CEO往 往对企业投资项目质量存在高估倾向，并倾向于选择留存 收益作为项目资金的首要来源。企业留存收益越高，投资 项目越多。 Glasei等 (2007)的研宄发现：企业管理者的过度 自信程度高于普通人，而管理者的过度自信程度与企业投 资水平显著正相关。同时，管理者的过度自信会提高企业 的投资 -现金流敏感性，而这种情况在融资约束程度较高 的企业中更为显著。李云鹤和李湛 （ 2011)以中国企业为样 本进行研宄发现，管理者过度自信会导致企业过度投资行 为的发生（李云鹤、李湛， 2011)。 在投资者非理性行为方面，
15、研宄者主要集中于探析投 资者情绪对企业投资行为的影响。 Baker等 （ 2003)的研究 以托宾 Q比率代表投资者情绪，以 KZ指数来衡量企业外 部股权融资依赖程度 0研宄发现当投资者情绪悲观时，投 资水平受股价变化的影响情况会更大。以融资约束程度对 样本进行分组检验，在控制其他变量的影响后，发现在企 业融资约束程度较高的情况下，企业投资与 股价波动性之 间存在正向关系 （ Baker et al.,2003)。 Polk 和 Sapienza (2009) 的研宄以企业股权定价代表投资者情绪进行研宄 发现，企业投资对股权错误定价的敏感性较高。潜在投资 者会通过观察企业投资行为对企业价值进行
16、评估，当投资 者对企业前景过于乐观时，管理者会迫于投资者情绪而产 生过度投资行为 （ Polk & Sapienza， 2009)。 花贵如等 (2010) 的研宄检验了投资者情绪与企业投资行为的关系。 经验证据显示，在中国资本市场，投资者情绪会导致企业 资源配置效率降低。 三、 政府干预视角的企业投资研宄 -13- 名家观察 现代管理科学 2017 年第 1期 在中国渐进式改革过程中，政府发挥了至关重要的作 用，而政绩考核和官员晋升竞赛又强化了地方政府介入微 观经济活动的动力，从而使得中国企业的投资行为会受到 政府干预的影响。相关学者结合具体的中国国情，从政府 干预角度对中国企业的投资行为进
17、行了研宄，并取得了一 系列有价值的研宄成果。 从己有文献看，政府干预企业投资的动因主要有两 个：一是政府公共治理的需要。财政分权之后，地方政府在 承担促进地区经济发展职责的同时，还肩负着一系列社会 公共治理目标。而上述目标的实现，在很大程度上依赖于 政府对微观经济活动的干预（谭劲松等， 2009)。二是官员 实现个人利益的需要。以财政收入和 GDP为主要政绩考 核指标所导致的政府官员 “ 晋升锦标赛周黎安， 2007)， 使得干预辖区内企业的投资活动成为政府官员实现其政 治责任的主要途径，也是政府官员积累政治资本的主要工 具之一 C徐业坤等， 2013)。 政府干预企业投资的路径主要包括：一是
18、产权机制， 在具体方式上主要有三种：产权控制、股权投资和产权保 护。通 过对国有企业产权的直接控制和行使，政府部门可 以更加直接的影响企业投资决策（郝颖、刘星， 2011 h二是 行业管制。管制行业与政府之间存在密切的利益联盟关 系，政府以及政府官员为实现 S身政治利益，会通过价格 管制、特许经营权等管制方式来实现其政治目的 （ Shleifer & Vishny, 1994)，进而影响企业的投资行为；三是资本市 场干预。相对于一般性的行业管制而言，资本市场干预主 要表现为政府对银行贷款以及对企业 IPO的行政干预，进 而影响企业投融资决策 （ 于富生、王成方， 2012);四是财税 政策。政
19、 府为了促进地方经济发展或实现其他目的，会通 过税收优惠或补贴政策，来改变某些产业或企业的收益状 况。财税优惠政策成为政府部门对企业进行利益诱导的主 要方式之一，进而会影响企业的投融资决策行为 （ 汪秋明 等，2014)。 从政府干预企业投资的结果来看，政府对企业投资绩 效的影响主要表现为两种效应： “ 扶持效应 ” 和 “ 掠夺效 应 ” 。前者表现为政府通过实施促进企业成长的措施支持 企业发展（钟海燕等， 2010)，提升企业投资效率。后者表现 为政府为实现财政收入以及其他社会或政治目标，侵占企 业财富或干预企业投资，使其偏离 效率目标 （ 陈德球、李思 飞，2012)。 总体上来看，该视
20、角的研究考虑了政府干预等外在制 度环境因素的影响，关注外部制度环境与公司投融资行为 的关系。但目前尚未形成统一的研宄范式和系统的理论体 系，研宄成果散见于过各学科。 四、研宄述评与展望 整体上来看，在投资尤其是企业投资领域，西方学者 已经取得了许多十分重要的研宄成果，一些文献和理论已 经成为学术史上的经典。但是，西方学者对于企业投资理 论的研宄，主要集中于探宄成熟市场经济条件下的企业投 资行为。主流研宄方式继承了新古典经济学的研宄传统， 以财富最大化 为目标，以经济人理性选择为假设前提，侧 重于投资决策技术和定量分析。而反观中国国内的研宄， 相当多的文献是承袭西方的投资理论和研宄方法，来解释
21、中国的投融资现象。但是东西方发展历史和社会制度环境 的异质性，使得现有投资理论在解释中国投资现象时存在 适应性问题。 从当前来看，结合中国转型经济制度的特征，在企业 投资方面，虽然大量的经验证据验证了信息不对称和委托 代理理论，但是信息不对称和委托代理理论在学理层面上 尚未达成一致性意见。对中国企业投资效率问题的解释有 效性并不充分。其主要原因在于忽视了企业所处的制 度环 境。对于处于转型经济条件下的中国企业来讲，一方面，传 统的思维和做法以及企业内部的治理机制差异，仍然对企 业投资行为影响很深；另一方面，外部制度环境处于不断 变化之中，如政府职能的转变、政府与企业之间行动规则 和关系问题等。
22、这也就意味着企业投资行为、内部治理机 制和外部治理机制相互之间的关系带有很大的复杂性，需 要我们从整体上进行系统的思考和探索。因此，未来国内 研究应当重点探宄在中国独具的经济文化制度环境和转 型经济背景下，外部治理机制如何与企业内部互动，进而 如何影响企业投资行为及其经济后果。 参考文献： 1J窦炜，刘星，安灵 .股权集中、控制权配置与公司非效 率投资行为 J.管理科学学报 ,2011,14(11) :81-96. 2J谭劲松 ,郑国坚，彭松 .地方政府公共治理与国有控股 上市公司控制权转移 J.管理世界， 2009, (10): 135-151. 3J徐业坤，钱先航，李维安 .政治不确定性，
23、政治关联与 民营企业投资 J.管理世界， 2013, (5) : 116-130. 4 钟海燕，冉茂盛，文守逊 .政府干预，内部人控制与公 司投资 J.管理世界， 2010, (7) :98-108. 5 周黎安 .中国地方官员的晋升锦标赛模式研宄 J.经 济研宄， 2007,（ 7) : 36-50. 6 Richardson S. Over-investment of free cash flow J. Review of Accounting Studies， 2006， 11 (2-3) ： 159-189. 基金项目：国家自然科学基金项目： “ 基于战略决策资本的 企业战略治理与可持续竞争优势研宄 ” （ 项目号： 71272184);教育部人文社科重点研宄基地重大项目 “ 政府 治理对我国企业董事会资本配置与战略决策机制的影响 研宄 ” (项目号：15JJD630002)。 作者简介：周建 （ 1964-)，男，汉族，四川省内江市人，南开 大学商学院、中国公司治理研宄院教授、博士生导师，南京 大学管理学博士，研宄领域为公司治理与战略管理；许为 宾 （ 1982-),男，汉族，河北省邢台市人，贵州大学管理学院 讲师，南开大学管理学博士，研宄方向为公司治理与战略 管理。 收稿日期 = 2016-11-12。 -14-