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1、非正式制度的有限激励作用：基于地区信任环境对高管薪酬激励影响的实证研究冰。贾凡胜 张一林 李广众摘要本文以20032014年中国A股民营企业为样本，研究“信任”这一重要的非正式制度对高管薪酬激励的影响。研究发现，信任能够显著提升高管薪酬激励效果，即公司所在地区的信任环境越好，其高管薪酬与公司业绩的敏感性越强。特别地，当公司所在地区的法律制度尚不完善时，信任能够有效替代法律这种正式制度，发挥保障高管薪酬激励的重要作用。另外本文也发现。信任对高管薪酬激励的积极影响仅局限于公司小规模经营阶段，随着公司规模不断扩大，信任的作用将不断减小，此时更加正式的公司治理机制和更加完善的法律制度成为提升高管薪酬激
2、励的关键所在：本文不仅从一定程度上证实非正式制度对于解释“中国经济增长之谜”的重要意义，也证实了在中国经济结构发生深刻变化的当下全面实施依法治国的必要性。关键词信任环境；非正式制度；正式制度；薪酬一业绩敏感性+本文受国家自然科学基金项目(7l 372148)、教育部人文社会科学研究青年项目(17YJc790058)、国家自然科学基金青年项目(71703131)资助引言回首过去三十年，中国在经济体制和法律体系尚不健全的情况下，取得了奇迹般的发展绩效，这一现象被称为“中国经济增长之谜”，大量学者尝试从不同角度对该现象进行解释。其中被广泛接受的一类观点认为，中国经济的快速发展得益于非正式制度对正式制
3、度的有效替代。然而到目前为止，实证考察非正式制度对正式制度替代作用的文献大多基于宏观层面，较少从公司治理的微观层面展开。本文选择信任这一极为重要的非正式制度为研究对象，考察地区信任环境对该地区公司高管薪酬激励效果的影响，希望从公司治理的微观层面揭示非正式制度对于促进公司和经济发展的有效性与局限性，并尝试回答以下重要问题：一个地区的信任环境越好，是否该地区公司高管的薪酬与公司业绩联系的紧密度越高?信任与法律等正式制度的关系是替代还是互补?非正式制度(信任)是否存在一定的适用环境和适用条件?随着中国经济发展阶段的变化，能否依靠信任这类非正式制度实现高效的公司治理?在众多非正式制度中，“信任”被普遍
4、认为是除物质和人力资本之外决定一个国家经济增长和社会进步的主要社会资本。21正如一些学者指出，长期的商业来往类似于重复博弈，信任能够帮助参与双方构筑彼此的稳定心理预期，进而保证契约的顺利签订和执行。31作为众多商业契约的一种形式，薪酬契约也必然会受到信任的影响，其可能的影响途径如下：一方面，在薪酬契约签订前，信任可以降低彼此之间的信息不对称，【41委托人能够观测到代理人的更多信息，进而制定与代理人能力更相称的薪酬机制，提升薪酬契约的效率；f51同样，代理人也能够获得委托人更多的信息，进而选择与自己能力更相称的职位和薪酬契约，使薪酬契约更有效率。”61另一方面，在契约签订后，信任会通过其潜移默化
5、的感染作用使代理人更加诚信，付出与薪酬相符的努力；进一步，在良好的信任环境中，声誉型信任的“连坐制”会提升对代理人不道德行为的惩罚力度，促使代理人自利行为有所收敛；最后，良好的信任环境会促进信息的生成和分享，降低信息不对称程度，提升企业信息披露质量，f进而提升对高管的监督效率，抑制高管的自利行为，促使其付出与薪酬相符的努力。理论上，信任的上述作用会有效提升高管薪酬激励的有效性，表现在高管薪酬与公司业绩的敏感性方116 甫开管理诨论 2017年20卷第6期第l 16128页万方数据面，即一个地区的信任环境越好，该地区公司的高管薪酬与公司业绩相关性越强。本文以20032014年中国A股民营企业为样
6、本，采用“中国企业家调查数据库(CESS)”中有关对全国各地区信任度的问卷调查数据度量地区信任环境，考察信任对公司高管薪酬激励效果的影响，并进一步讨论信任与法律等正式制度问的影响关系以及信任所代表的非正式制度的适用环境和适用条件，为非正式制度与公司治理、正式制度的关系，以及中国民营经济在正式制度尚不完善的情况下取得快速发展的原因提供更多经验证据。本文的贡献主要在三个方面：第一，本文为高管薪酬激励的决定因素提供了新的视角和经验证据。高管薪酬激励是公司治理的核心内容，以往研究多从公司内部特征或正式制度等方面研究高管薪酬激励的决定因素，如政府法规、【81政府干预、股票回购、【101市场化进程、1高管
7、权力、【”1内部人收入差距、41风险水平51和党组织治理【1引等。不同于现有文献，本文主要以信任环境为切入点考察非正式制度对高管薪酬激励的影响，发现公司所在地区的信任环境越好，高管薪酬与公司业绩的敏感性越强，表明除了公司特征和正式制度等因素之外，信任这种非正式制度也能够有效提高激励性薪酬契约的激励效果，促进公司治理。第二，本文拓展并丰富了非正式制度与正式制度间关系的研究。本文从宏观、中观和微观三个层次考察了不同正式制度情形下信任对高管薪酬激励的影响是否存在差异，结果发现信任对薪酬一业绩敏感性的影响仅在公司外部治理环境不完善或公司内部治理水平较低时才显著，表明信任这一重要的非正式制度可以从一定程
8、度上替代法律等正式制度以及机构投资者监督等公司治理机制，发挥提升高管薪酬激励有效性的重要作用。第三，本文对信任这种非正式制度有效性和发挥作用的前提条件进行系统考察，发现在公司小规模经营阶段，信任能够有效提升公司业绩与高管薪酬间的相关性，这在一定程度上证实了非正式制度对于解释“中国经济增长之谜”的重要意义。但本文也发现，随着公司发展，规模逐渐增大，信任对于高管薪酬激励的积极作用会逐渐降低，表明信任这种非正式制度作用发挥存在前提条件。当公司规模增大后，更加正式的公司治理机制和更加完善的法律制度成为维持高管薪酬激励效果的关键所在，这为依法治国对中国经济可持续发展的重要性提供了经验证据。一、制度背景、
9、理论分析与研究假设企业高管以最大化股东利益为目标努力经营企业，这是高管薪酬契约的核心内容。然而，高管尽自身最大努力经营企业的理想情况只存在于信息对称的环境中。在现实中，股东与高管之间存在各种信息不对称问题，制约着高管薪酬契约的激励效果。在这种情况下，为了提高高管薪酬的激励效果，企业需要通过各种正式或非正式的制度安排，来缓解高管与股东的激励冲突，即所谓的公司治理。有关公司治理的正式制度，如高管持股、期权激励、法治环境、外部审计等，现有文献已经进行了大量研究，但是，就非正式制度的作用，鲜有文献进行深人的实证分析。本文研究“信任”这一在中国从古至今社会经济发展中起到重要作用的非正式制度，尝试回答以下
10、这些问题：在过去几十年中国经济尚未完成转型、类似成熟市场经济公司治理的各种正式制度尚不够完善的情况下，中国的企业是否可以利用信任这种非正式制度来缓解因信息不对称和利益冲突带来的高管薪酬激励不足的问题?如果说过去依靠信任能够保障高管薪酬的激励效果，那么未来中国企业能否继续依靠信任保持较好的高管薪酬激励效果?在此之前，本文首先对信任影响高管薪酬激励效率的作用机理进行阐述。1制度背景通过制定与业绩挂钩的薪酬制度，股东可以将其利益与代理人利益联系在一起，促使代理人行为满足股东利益最大化目标，缓解二者之间的代理问题。【68】而高管薪酬与公司业绩的敏感性更是激励薪酬机制的基本和核心问题，薪酬一业绩敏感性越
11、强，薪酬契约对于高管机会主义动机的约束力越强，缓解企业代理问题的作用也越强。【l引有鉴于此，薪酬一业绩敏感性被普遍认为是衡量高管薪酬激励效果甚至公司治理有效性的重要标准。【20川经典经济学理论认为，个体机会主义行为(逆向选择和道德风险)是威胁契约顺利签订和有效执行的主要因素。薪酬契约亦不例外，在契约签订前，由于委托人与潜在经理人双方信息不对称，经理人市场会出现“劣币驱逐良币”现象，导致双方难以签订能力与薪酬相符的契约，进而导致薪酬契约效率降低；在契约签订后，经理人与委托人的利益目标难以达到完全一致，同时委托人也难以或需要付出较大的成本对经理人进行有效监督，进而经理人有动机且有机会采取自利行为，
12、从而降低薪酬契约效率。制度经济学家强调，契约的顺利签订与有效执行不仅取决于契约双方的个体因素，还取决于双方所处的外部制度环境，而制度环境所起的作用是决定性的。【222纠从制度经济学角度出发，刘凤委等【91以及辛清泉等”发Nanl记i Business Revi删 2017，Vol 20No 6，pp 116128 117万方数据现政府干预及市场化程度等正式制度对高管激励性薪酬契约效率有显著影响。但在关注正式制度重要性的同时也需要注意到，采用相似法律制度的国家在社会、经济发展等方面同样存在巨大差异，这些差异也许是正式制度难以超越的解释力极限，【241因此有必要将研究视角扩展到非正式制度。信任作为
13、一种重要的非正式制度，是社会系统的“润滑剂”和重要的社会资本，f251也是影响经济增长和组织绩效的重要因素，【7，2t263”能够有效降低委托人与代理人之间的信息不对称，约束代理人的道德风险行为，并降低契约的监督与执行成本。【32”1Akerlof强调，【341社会中认可并遵循某类规范的人越多，其个人遵循此类规范的激励也就越高。因此，在信任程度高的地区，人们会更加重视诚信，相互之问的信息隐藏和欺诈行为较少，进而缓解该地区信息不对称程度；同时，声誉型信任的“连坐制”会放大个人不道德行为并加重其受到的惩罚，这会有效减少个人的机会主义行为，进而降低地区信息不对称和潜在的道德风险问题。具体而言，个人所
14、处的组织是信任的重要来源，组织的声誉会直接影响到外界对其内部成员的信任度，而组织内部个体成员的行为也将深深地影响该组织的声誉和形象，进而形成一种类似于“连坐制”的声誉型信任。【3351在这种情况下，个体的不道德行为会影响其所在组织(地区或团体)的声誉，导致其不道德行为被放大，而组织声誉又会影响到外界对个体成员的认识(尤其是初始印象)，导致自身更可能不被信任。信任的上述作用得到了学者们广泛支持。众多学者指出，地区信任环境能够稳定交易双方的心理预期、减少经济活动中的不确定性，进而降低由于信息不对称而产生的交易成本和信用风险。口2 32 9”371刘凤委等【31强调，地区的信任环境对于降低企业经济活
15、动中的交易风险并保证契约履约效率具有重要作用。wu等【3引发现，信任能够帮助公司获得更多的商业信用。Garrett等【”发现，信任能够促进信息生成和分享，提高公司信息披露质量。戴治勇”9】考察了信任环境与外部法治水平对企业高管和普通职员薪酬安排的影响，发现公司所在地区的法治水平越高或信任环境越好，总经理和普通员工选择绩效工资的可能性越大，表明信任有助于推动基于主观信息的激励制度实施。2理论分析与研究假设非正式制度对推动中国经济的发展发挥着重要作用。11而在众多非正式制度中，信任被普遍认为是除物质和人力资本之外决定国家经济增长和社会进步的主要社会资本，【21对商业往来的契约签订和执行发挥着重要促
16、进作用。【31作为薪酬契约的一种具体形式，高管激励性薪酬契约同样受到地区信任环境的影响，其发挥作用的途径主要包括契约签订前和契约签订后两个方面。薪酬契约签订前：在信任环境较好的地区，行为主体会更加注重诚信，相互之间进行欺诈或信息隐瞒的可能性相对较低，进而使得该地区的信息不对称程度也相对较低。此外，“连坐制”的声誉惩罚机制会放大交易主体不道德行为并加重其惩罚，这同样会减少交易主体问的信息隐瞒和欺诈行为，进而降低彼此间的信息不对称。f41在信息不对称较低的情况下，股东能够观测到高管的更多信息，进而制定与其能力更相称的薪酬机制，提升薪酬激励的有效性；【51同时，高管也能够获得公司更多的信息，进而选择
17、与自己能力更相称的职位和薪酬契约，使得薪酬激励更有效。【56】薪酬契约签订后：在信任环境较好的地区，市场中的股东和高管都会更加注重诚信，一方面股东会按照契约的约定支付高管与公司业绩相称的薪酬；另一方面，高管会预期到其努力经营公司能够获得相应的回报，因此高管会按照契约的约定细则经营公司，并付出与薪酬相符的努力，进而提升激励性薪酬契约的有效性。同时，在良好的信任环境下，声誉型信任的“连坐制”会放大代理人的不道德行为并加重其受到的惩罚，这能够有效减少高管的机会主义行为(例如干预薪酬契约制定、刻意规避监督等)，进而提高薪酬激励的有效性。由上述分析可知，信任不仅能够通过降低契约签订前的信息不对称程度来提
18、升高管薪酬激励效果，还能够通过约束契约签订后的高管道德风险行为来提升高管薪酬激励效果。基于此，本文提出如下假设：H1：公司所在地的信任度越高，其高管薪酬与公司业绩的敏感性越高新制度经济学家主张，制度是决定经济主体行为的基本因素。【4“421改革开放以来，由于国家发展战略原因，中国各地区间经济、社会发展存在巨大差异。4 3】众多学者认为非正式制度与正式制度之间存在相互替代的关系，【l3644451尤其在正式制度尚不完善时，非正式制度对于促进经济活动、市场交易等具有至关重要的作用。4叫而在正式制度完善时，首先发挥作用的是正式制度，非正式制度发挥作用的空间有限，进而表现为正式制度越完善，非正式制度的
19、作用越弱。由此可以推断，在正式制度较为落后时，信任对于提升高管薪酬契约的激励效果可能具有较强的影响，而随着正式制度不断完善，其影响可能不断减弱。118 南齐管理谇论 2017年20卷第6期第l 16128页万方数据正式制度是多方面的，为细致考察信任与各个层面正式制度的关系，本文从宏观、中观和微观三个方面考虑，分别对应于公司所处的外部治理环境、公司引入的外部监督以及公司自身的治理水平，具体如下：宏观层面主要指公司所处的外部治理环境，在所有外部治理机制中，法律制度对于提高公司治理水平、促进资本市场发展方面的重要作用被普遍认可。4 74引LaPo rta等【4铂强调，法律制度是缓解外部人和公司内部人
20、利益冲突的有效机制，对股东和债权人的保护能够有效提高资金配置和资金监督的效率，以更低的交易成本将资金配置到更具竞争力的企业，促进资本市场发展。Pi stor等501进一步以转型经济国家为样本，研究发现一国的法治水平对其资本市场发展有显著影响。而具体到中国这一转型经济体，地区间法律环境的差异同样会对地区金融与经济的发展产生重要的影响，【51521地区法治水平越高，其银行的竞争越激烈，私人部门获得的信贷份额越高，”区域资本市场规模和银行信贷规模也越大。【521除金融和经济发展之外，法律环境对经济活动中的主体行为亦有显著影响。choi等m541以中国上市公司为样本的研究表明，地区间的法律环境差异会影
21、响市场参与各方的行为。当法律制度不完善时，经济主体面临的诉讼风险和潜在法律成本较小，因此经济主体以违规行为获取不正当收益的可能性更高。以审计师行为为例，在法律制度不完善时，审计师更倾向于通过放弃审计质量来维护客户，进而给出偏离公正的审计意见。5剐管理层薪酬契约也会受到法律环境影响，正如Bebchuk等陋列强调的管理层薪酬很大程度上由自身决定，各种薪酬安排可能是一种租金抽取手段，即利用自己的权力干涉薪酬契约制定、获得额外收入。而这种租金抽取行为往往介于合法与非法之间，【3引当法律制度完善时，这种行为面临的监督较强，潜在的法律成本也相对较高，因此会有所收敛，进而提升薪酬激励的有效性。综上所述，本文
22、认为一个地区的法律制度越完善，该地区公司高管薪酬的激励效果越好。在这种情况下，地区信任环境对公司高管薪酬激励的积极作用会相对较小，表现在薪酬一业绩敏感性方面，即公司所在地的法律环境越好，信任对公司高管薪酬一业绩敏感性的影响越小。除法律制度外，与上市公司外部治理环境联系最为紧密的当属会计师事务所，因为上市公司会计政策的制定、财务报表的审计等财务活动均须经注册会计师才能进行。学者发现，注册会计师对公司信息披露质量、【5 6】社会责任、【571内部控制、581会计盈余1等行为有显著影响。陈毓圭等(571强调，注册会计师能够通过倡导诚信理念、敦促公司遵纪守法以及提供专业咨询或审查等方式对公司发挥教化作
23、用。具体到公司高管薪酬方面，注册会计师可能通过两方面对其产生影响：其一，注册会计师能够向公司提供专业意见，帮助公司制定更加市场化、对高管产生更强激励作用的薪酬契约，进而提升薪酬契约的有效性；其二，注册会计师的审计职能有助于抑制高管的机会主义行为，缓解公司内部的代理问题，促使高管付出与其薪酬相符的努力程度，以此提升薪酬契约的有效性。故而，本文以地区注册会计师数量作为衡量该地区上市公司外部治理环境的指标之一。本文认为，地区注册会计师规模越大，公司面临的外部治理环境越好，该地区高管薪酬的激励效果越好。在这种情况下，公司所在地的信任环境对于提高该公司高管薪酬激励效果的作用可能相对较弱。综上所述，本文认
24、为，在注册会计师较多的地区，信任对公司高管薪酬一业绩敏感性的影响会相对较小。中观层面主要指公司引入的外部监督。由于机构投资者是公司引入外部监督的最重要手段之一，f6训因此本文选择以机构投资者的持股比例衡量公司面临的第三方监督。机构投资者不仅拥有大量资金，还具有较为专业的知识，有动力也有能力对公司实施监控并约束高管可能存在的自利行为。611Kochha r等强调，m1机构投资者既能直接通过参与董事会治理对公司产生影响，还能够通过敌意收购监督公司行为。Mcconnell等阳引以及Hartzell等1研究表明，机构投资者持股有助于提高公司治理水平。cornett等帕51同样认为机构投资者具有管理、规
25、范和影响公司高管的激励和能力，机构投资者对公司的介入能够促使高管集中精力提升公司业绩，而不是进行投机和自利行为。具体到高管薪酬方面，Hartzell等641以及张敏等661均发现机构持股比例越高，公司薪酬一业绩敏感性越高。基于上述分析，本文认为，机构投资者能够对公司高管进行有效监督并提升高管薪酬契约的有效性。因此，在机构投资者持股比例较高的公司中，信任所发挥的作用可能相对较小。微观层面主要指公司内部治理。普遍认为，高管持股能够将高管利益与股东利益联系在一起，促使高管行为符合股东利益最大化的目标。管理层持股激励是一项重要的公司治理机制，相比于薪酬激励，管理层持股激励属于长期激励机制，能够将管理层
26、利益与股东联系在一起，进而缓解与股东间的利益冲突，减少甚至消除高管的短期行为、提升公司治理效果。6训调查显示，管理层持股对优化公司激励制度有显著的积极作用，管理层持股能够显著增强管理层责任感，并提升公司治理水NanI四i Business Review 2017Vol 20，No 6pp 116128 119万方数据平和公司业绩。16引因此，本文以高管持股比例衡量公司内部治理水平，考察公司内部治理机制与信任环境间的作用关系。本文推断，对于高管持股较高的公司，其公司内部治理水平可能相对较高，此时公司所在地的信任环境对于提高该公司高管薪酬激励效果的影响会相对有限。换言之，在高管持股较高的公司中，信
27、任对薪酬一业绩敏感性的影响较小。基于上述分析，本文提出假设：H2：相对而言，信任对高管薪酬契约效率的影响在正式制度较落后时更显著H2a：信任对薪酬一业绩敏感性的影响在法律环境较差(或注册会计师较少)的地区更显著H2b：信任对薪酬一业绩敏感性的影响在机构持股比例较低的公司更显著H2c：信任对薪酬一业绩敏感性的影响在高管持股比例较低的公司更显著二、数据与模型1数据来源与变量选择本文主要以20032014年中国A股民营企业为样本，研究信任对公司高管薪酬激励的影响。以民营企业为样本的原因在于国有企业高管一般是半官员性质，【69】具有行政级别，更多时候需要服从国家行政支配，信任之类的非正式制度可能并没有
28、那么重要；另外，半官员性质还可能使国有企业经理人在任职期间更看重政治前途而不是薪酬。【7叫本文的财务数据和地区工资水平数据均来自于CsMAR数据库，起始于2003年是因为数据库中某些公司治理数据最早可追溯至2003年。信任数据参考刘凤委等31研究，来源于中国企业家调查系统(cEss)。由于金融行业的公司财务数据较为特殊，故从样本中剔除；另外还剔除了被特殊标记的公司和财务数据缺失的观测。经过处理，样本中剩余436l条观测值，为减小极端值的影响，对样本进行了1和99水平的缩尾处理。本文所涉及的主要变量如表1所示。参考辛清泉等研究，1”以前三名高管薪酬总额的自然对数衡量高管薪酬，并以资产回报率(Ro
29、a)衡量公司业绩。特别地，传统契约理论认为公司不会为显而易见的幸运因素(超越高管控制的业绩)向高管支付薪酬，但是Bertrand等l】的实证研究却发现现实情况并非如此，他们发现高管能够获得多种幸运薪酬，并且在公司治理较差的公司中高管幸运薪酬显著较高。而有效的薪酬契约机制要求薪酬能够如实反映高管的努力程度，91因此本文借鉴辛清泉等研究，【l”用公司自身业绩减去行业当期平均业绩衡量高管努力业绩，并记为经行业调整的资产回报率(AdjRoa)。表1变量说明Tru5tRoa地区信任指数：来源于中国企业家调查系统(CES5资产回报率总利润总资产经行业调整后的资产回报率：公司资产回报率减去所处行业当期平均资
30、产回报率公司规模总资产的自然对数资产负债比：总债务总资产公司增长率(本期营业收入-上期营业收八)上期营业收入董事会规模：董事会总人数的自然对数独立董事比例：独立董事占董事会总人数的比例管理层持股比例：管理层持股总量除以公司总股本董事长与总经理是否兼任兼任取1，否则取O机构持股比例机构持股总量除以公司总股本Top3 前三大股东持股比例前三大股东持股比例之和除以公司总股本wage 地区工资水平：省级层面的人均年收人(万元 地区注册会计师规模-数据来自于樊纲等市场化指数分指标，1地区注册会计师指数参照刘凤委等”研究用2001年“中国企业家调查系统(cEss)对各地区信任环境调查所得数据地区信任指数(
31、Tru st)衡量地区信任环境。该调查面向中国31个省、直辖市或自治区的1 5000名企业经理人。最终得到4600份有效问卷。涉及信任的具体问题为“根据您的经验，您认为哪五个地区(省份)的企业比较守信用(按顺序排列)”；而信任指数的计算方法如下：首先，将排序转换为得分，第一位至第五位分别的5、4、3、2和1分；其次，以该省或地区在各排序中所获选票占总样本的比例为权重，计算其加权平均得分，并记其百分数为地区信任指数。以上海为例，227的经理人认为上海最值得信任，即把上海排在第一位的经理人占比为227，把上海排在第二位的占比165，把上海排在第三位至第五位的经理人分别为87、48和37，因此上海的
32、信任指数为：5227+4165+387+248+l37=2189，数据中记为2189。张维迎强调，721地区信任水平在一定时期内一般变化较小，故而本文参考以往文献的研究，以2001年数据替代其他年份。9，3973。61此外，本文还参考现有文献控制了公司规模(Size)、资产负债比(Lev)、公司增长率(G rowth)、董事会规模(B size)、独立董事比例(0utrat)、高管持股比例(Mng shr)、董事长与总经理是否兼任(concurrent)、机构持股比例(In stitutional)、前三大股东持股比例(Top3)、地区工资水平(wage)、地区会计师规模(CPA)以及行业和年
33、份。2模型设计120 甫井管理评论 2017年20卷第6期第116128页万方数据众多文献指出，高管薪酬与公司业绩的敏感性是衡量公司激励契约有效性的重要标准，”0。771理论上薪酬一业绩敏感性越高，薪酬激励效果越好。因此，建立模型(1)验证本文假设。ExeCom L_df+伐，似st+a 3Pe巧一寸a舯stxPe略，?寸asonlrm|十I(1、其中，被解释变量是公司高管薪酬水平(Execom)；主要解释变量是公司业绩(Perf)以及交互项(Tru stPerf)；公司业绩变量(Pe rf)分别用资产回报率(Roa)和经行业调整的资产回报率(AdiRoa)衡量，其系数d，代表薪酬一业绩敏感性
34、，预计为正；并且仅，越大，说明薪酬一业绩敏感性越高，即薪酬激励效果越好；仅。是信任环境对薪酬一业绩敏感性的影响，据本文假设，预计为正，说明信任能够提升薪酬激励效果。control代表所有其他控制变量，详情见表1。为验证结论的稳健性，本文亦参照Be rtrand等1方法估计出运气导致的公司业绩，然后以运气因素不能解释的部分作为高管努力所致业绩(NetRoa)进行稳健性检验；此外，还以净资产回报率(Roe)衡量公司业绩进行了稳健性检验。特别地，本文以全样本对模型(1)进行回归验证假设1，并在此基础上验证假设2。首先，在年份上以相应正式制度数据的中位数把样本分为大于中位数和小于等于中位数两组，并分别
35、记为正式制度相对较好和相对较差；其次，以两组样本分别对模型(1)进行回归，以此检验其他制度因素对信任与高管薪酬激励之间关系的影响。3描述性统计表2简单描述性统计表2是本文主要变量的简单描述性统计。表2显示，高管平均薪酬水平(Execom)为138478，最大值和最小值分别为156327和112675；地区信任度(Trust)的均值为796818，最小值为41，最大值为2189，标准差为590518，说明各地区间的信任程度有较大差异。资产回报率的平均值为469，最大值为2208，最小值为一3264。经行业调整后的资产回报率均值为023，最小值为一4148，最大值为201。此外，表2还显示其余控制
36、变量均无异常。三、实证结果与分析1信任与薪酬一业绩敏感性本文参照刘凤委等的研究，【91用混合最小二乘法(POLs)对前文模型进行回归，结果如表3所示。其中，模型(1)是以资产回报率衡量公司业绩进行回归所得结果，结果显示，交互项(TrustPerf)的系数为0006l，在1水平显著，说明信任能够显著提高薪酬一业绩敏感性，意味着在公司所在地的信任程度越高，公司薪酬激励效果越好。此外，公司业绩(Perf)的系数为15439，在1水平显著，说明薪酬与业绩显著正相关，公司普遍实施与业绩挂钩的薪酬激励制度。模型(2)是用经过行业调整的资产回报率(AdiRoa)进行回归所得结果，交互项(TrustPerf)
37、系数为O0066，在1水平显著，业绩变量的系数为15009，在1水平显著，进一步说明了信任能够提升薪酬契约的激励效果。表3信任与薪酬一业绩敏感性注：括弧内为经并万差调整的t值；+、代表在1、5和10水平显著：下同控制变量方面，公司规模(size)、董事会规模(B size)、独立董事比例(Out rat)、总经理与董事长是否兼任(concu rrent)、机构持股比例(In stitutional)、前三大股东持股比例(Top3)、地区工资水平以及注册会计师规模(cPA)均为正，并在l或5水平显著，Nankai Business Review 2017Vol 20，No 6，pp 116 12
38、8 121万方数据表4外部治理环境、信任与薪酬一业绩敏感性公司增长率(Growth)显著为负，这些结果与现有文献的结果相似。其余变量均不显著。上述结果验证了本文假设，说明信任能够提升薪酬激励的有效性，即使在考虑行业因素之后依然成立，意味着信任能够有效提升高管薪酬激励效果。2正式制度、信任与薪酬一业绩敏感性假设2提出，在正式制度不同的情况下，信任对薪酬契约效率的影响可能存在差异。为对此进行回应，本文分别对假设2a、假设2b和假设2c进行了检验。首先，针对假设2a的宏观层面，分别用消费者合法权益保护指数衡量地区法律环境以及用地区注册会计师指数(cPA)衡量公司所处地区注册会计师规模(数据来自于樊纲
39、等81编制的市场化指数)，考察信任这种非正式制度与法律、注册会计师等正式制度之间的关系。其中，消费者权益保护指数由消费市场秩序和对消费者保护的程度两个维度合成，两个维度分别用消费者投诉案件数与GDP之比和消费者投诉解决率(投诉案件解决数投诉案件数)衡量；地区会计师规模以注册会计师数量占当地人口比例衡量。理论上，地区法律环境越好，公司面临的法律监督越强；地区注册会计师规模越大，说明地区专业人士越多，公司受到的监督也越强，即外部治理环境的影响相对更大，此时信任对高管薪酬契约激励效果的影响会相对较小。因此，本文以公司所在地法律环境和注册会计师规模的年度中值分别把样本分为两组(其中大于中值的公司记为高
40、，其他记为低)进行回归，结果分别见表4第14列和第58列。表4中，第14列是以地区法律环境分组进行回归所得结果。结果显示，以公司资产回报率(Roa)衡量业绩时，交互项(Tru stPerf)的系数在法律环境较好地区为一00019，并不显著；而在法律环境较差地区为00085，在1水平显著。二者有较大差异，说明信任对高管薪酬激励效果的提升仅在法律环境落后的地区显著。以经过行业因素调整后的资产回报率(AdiRoa)衡量业绩进行回归得到了相似的结果。第58列是以地122 南开管理谇e 2017年20卷第6期第116一128页万方数据区注册会计师规模分组进行回归所得结果。可以看到，在注册会计师规模不同的
41、样本中，交互项系数有较大差异，当公司所处地区的注册会计师规模较大时，交互项系数相对较小，并且不显著，说明此时信任对薪酬一业绩敏感性并无影响；当公司所处地区的注册会计师规模较小时，交互项系数分别00121和00137，并均在1水平显著，说明信任对高管薪酬激励的影响仅在地区注册会计师规模较小时显著，而在注册会计师规模较大时不显著。上述结果显示，信任在面临的外部治理环境较好时对薪酬一业绩敏感性并无显著影响，而在外部治理环境较差时才发挥作用，说明信任对高管薪酬激励的积极影响仅在外部治理机制不完善时才能够发挥作用，意味着信任这种非正式制度能够代替正式制度在其不完善时发挥作用，验证了假设2a。为保证结果的
42、稳健性，本文还选择了其他指标作为地区治理环境的代理变量(如地区律师规模)进行分组回归，所得结果与前文相似，为节省篇幅并未报告。其次，对于假设2b的中观层面，本文用机构持股比例衡量公司引入的外部监督进行考察。如前文所述，机构投资者是公司引入外部监督的重要手段，【6 0】很多文献强调，机构投资者有激励且有能力参与公司治理并监督高管行为，62651并有助于提升公司治理水平，【6 3641因此本文选择机构持股比例衡量公司引人的外部监督。确定衡量指标后，本文首先在年份上统计出所有公司机构持股比例的中值，然后以此为标准把样本分为两组(高于中值记为高，其他记为低)分别进行回归，结果见表5。表5中，第l列和第
43、3列为机构持股比例较高组的样本回归所得结果，可以看到，交互项的系数分别为o0008和0002，并且不显著；第2列和第4列为机构持股比例较低组的样本回归所得结果，交互项系数分别为00097和O0089，均在5水平显著。对比两组样本回归结果还可以看到，对机构持股比例较高组的样本进行回归所得结果中，交互项系数明显大于对较低组的样本回归所得结果。上述结果表明，信任对薪酬一业绩敏感性的影响仅在机构持股比例较低时显著，验证了假设2b，意味着信任是正式制度的替代机制，能够在正式制度不健全时发挥作用。最后，对于假设2c的微观层面，本文以高管持股比例衡量公司治理水平，并在年份上统计所有公司高管持股比例的中值把样
44、本分为两组进行回归，结果见表6。表6显示，高管持股比例较高组的交互项系数分别为00012和00038，均不显著；而高管持股比例较低组的交互项系数分别为00085和00078，明显较大，并分别在1和5水平显著，说明在高管持股比例较低时信任对薪酬一业绩敏感性更明显，意味着信任能够代替正式制度，在公司治理较差时发挥作用。此外，本文还以董事会监督和大股东监督衡量公司治理进行了检验，所得结果相似，为节省篇幅并未报告。表5机构投资者、信任与薪酬一业绩敏感性整体而言，表46的结果支持了假设2，从宏观、中观和微观三个方面表明，在正式制度不健全的情况下，信任这种非正式制度可以代替正式制度发挥作用，提高薪酬激励效
45、果。以此，本文为“在正式制度约束较弱的情况下，非正式制度对促进经济活动进行的作用可能更重要，非正式制度可以代替正式制度发挥作用”这一论断提供了更多证据。3稳健性检验刘凤委等指出，(9】有效业绩薪酬契约的前提是业绩NanIai Business Reuiew 2017VoI 20No 6，pp 116128 123万方数据能够被股东低成本地观测到，且业绩指标能够如实地反映经理人努力程度。这表明业绩指标选取对考察薪酬契约有效性很重要，因此，为避免业绩指标选取所带来的误差，本文进行了稳健性检验，结果如表7所示。表6高管持股、信任与薪酬一业绩敏感性!些!： !型 !丝 !型 !首先，借鉴Bert ra
46、nd等71 3的研究方法建模估计行业所致公司业绩，并估计出模型中不能解释的部分用以衡量高管努力业绩(NetRoa)。具体方法如下：以除公司自身之外的行业加权平均业绩(IndRoa)衡量幸运因素(其中权重为公司规模占行业规模的比例)，建立模型(2)估计幸运因素引起的公司业绩和幸运因素之外的公司业绩。Pe略，_plndPe略?，8Con押01十。 (2)运用模型(2)估计出幸运因素不能解释的业绩部分，即残差项，代表高管自身努力所致的公司业绩，记为NetRoa并带入模型(1)进行回归，结果见表7第1列。其次，以净资产回报率(Roe，净利润除以股东权益)以及减去行业均值的净资产回报率(AdjRoe)衡
47、量业绩进行稳健性检验，结果见表7第2和第3列。或l水平显著，其结果与前文相似，说明本文的结论是稳健的。表7稳健性检验：更换被解释变量表8更换信任的度量方式(稳健性检验)和内生性问题型壁 !竺! !堑 !竺 !丝上文主要以2001年中国企业家调查系统(CESS)对各地区信任环境调查所得数据地区信任指数(Tru st)衡量地区信任环境，为验证结论的稳健性，本文借鉴曹春方等41研究选取中国城市商业信用环境指数(2010)衡量信任环境进行了稳健性检验，结果如表8第1列和第2列所示。结果显示，交互项的系数分别为o8458和O9887，并在5水平显著，意味着信任能够提升公司高管薪酬一业绩敏感性，表明本文结
48、论稳健。4内生性问题本文主要围绕信任对高管薪酬契约的影响展开研究，而地区信任环境能够在相当一段时间内维持不变，【21因此本文的研究较少受到反向因果问题的影响。然而需要注意的是，信任仅是某地区众多社会、经济影响因素的一个方面，难免受到其他因素的影响，因此本文可能存在遗漏变量问题。鉴于此，参考刘凤委j纠曹春方等m1和刘宝华等751的方法对此进行处理。首先，本文选取可能同时影响信任和高管薪酬契约的地区特征因素对信任进行回归并保存回归得到的残差，用以衡量排除其他从表7可以看出，交互项系数均为正，并且在lO 因素影响的地区信任；其次，用第一步回归得到的残差1 2 4 甯开管理诨伦 2017年20卷第6期
49、第1 16128页万方数据衡量地区信任环境重复前文研究，结果见表8第3列和第4列。根据以往文献，第一步回归中所涉及的对信任和高管薪酬契约均有影响的其他因素主要包括地区教育水平、经济发展水平、地区进出口总额、社会服务机构覆盖率、电视节目综合人口覆盖率和离婚率等。表8第3列和第4列的结果显示，交互项系数显著为正，意味着地区信任环境对高管薪酬契约激励效果的影响并不是其他因素引起的，表明本文结论稳健。四、非正式制度的适用条件上文证实，作为一种重要的非正式制度，信任能够提升激励性高管薪酬契约的有效性，并在正式制度缺失时发挥替代作用，支持了Allen等所强调的，【11在正式制度的约束作用较弱时，非正式制度能够促进经济活动的进行，从一定程度上解释了“中国经济增长之谜”。