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1、硕士专业学位论文融资约束对中国企业OFDI的影响一基于上市企业的实证研究作 者： 钱泽指导教师：孙芳副教授南京理工大学2017年3月万方数据Professional MasterS Thesis fIIIIII I IIIIllll Illl UIY31 98365The Impact of Financing Constraints onChinese Enterprises，OFDI-An Empirical Study Based on ListedCompanyBy Qian ZeSupervised by Prof Sun FangNanj ing University of Sci
2、enceTechnologyMarch，2017万方数据声 明本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均己在论文中作了明确的说明。研究生签名： ”魄懈Q )o，易年，胡琴1日学位论文使用授权声明南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文，按保密的有关规定和程序处
3、理。研究生签名： 矽影年2月1)旧万方数据硕士学位论文 融资约束对中国企业OFDI的影响摘 要随着“一带一路”方针的提出和不断推进，中国企业“走出去”的内生动力日益增强，越来越多的中国企业选择对外直接投资的方式进入国际市场。然而，由于大多数中国企业都存在着融资约束的问题，这有可能在一定程度上抑制了中国企业对外直接投资的决策。基于对融资约束与对外直接投资相关文献的阅读和研究，首先本文简单介绍了研究背景、意义以及研究方法：接着对融资约束理论与对外直接投资理论的文献梳理，同时介绍了本文的理论模型以及提出本文的假设；然后对中国企业对外直接投资的现状进行分析；再通过构建融资约束指标对本文的假设进行实证检
4、验；最后提出政策性建议。本文利用20032014年的上市企业数据和对外直接投资企业数据，从内源融资能力、商业信用能力以及外源融资能力三个方面构造融资约束指标，实证检验了融资约束对中国企业OFDI的影响，并用SA指数进行稳健性检验。结果表明：第一，融资约束制约了我国企业的对外直接投资行为；第二，较高的企业生产率可以在一定程度上缓解融资约束对企业对外直接投资行为的抑制作用；第三，相对于国有企业，民营企业对外直接投资决策受融资约束的影响程度更大；第四，与外源融资依赖度较高的行业相比较，融资能力对外源融资依赖度较低行业OFDI的边际影响更为显著：第五，融资约束对东部沿海地区企业的制约作用比西部地区轻。
5、在研究结论的基础上，本文分别从政府和企业的层面提出了相关建议。关冀l薹词：融资约束，对外直接投资，上市企业万方数据Abstract 硕士学位论文AbstractWith the”The Belt and Road”guide line putting forward,the power ofendogenous of China enterprises to”go abroad”is growingMore and more Chinaenterprises choose the way of outward foreign direct investment into the interna
6、fionalmarketHowever，because most Chinese enterprises have the problem of financingconstraints，this may inhibit the decision of foreign direct investment of Chineseenterprises to some extentThe financing constraints associated with foreign direct investment based on theliterature reading and study，fi
7、rstly this paper briefly introduces the researchbackground，significance and research methods；then the fmancing constraints theoryand FDI theory literatures，and introduces the theoretical model and the assumptionsof this article；and then the status of foreign direct investment China enterprises thean
8、alysis through the construction of financing constraint index；the empiricalhypothesis was tested；finally put forward the policy suggestionsBased on the data of listed companies and OFDI data from 2003 to 2014，thispaper constructs the financing constraint index from three aspects：endogenousfinancing
9、capability，commercial credit capacity and external financing ability，andstudies the influence of fmancing constraints on Chinese enterprisesOFDI throughempirical test，and robustness test is performed with SA indexThe results show that：firstly，the financing constraint constrains the FDI behavior of C
10、hinese enterprises；secondly，the higher enterprise productivity can alleviate the restraining effect offinancing constraints on the foreign direct investment behavior of enterprises；thirdly,Enterprises and private enterprises are more affected by financing constraintsFourth,compared with the industri
11、es with high dependence on external financing，themarginal effect of financing capacity on the dependence of foreign financing is moresignificant；Fifth，the financial constraints on the enterprise from eastern coastal areasare lighter than the constraints on the western regionKey word：Financing constr
12、aints，OFDI，Listed companiesII万方数据硕士学位论文 融资约束对中国企业OFDI的影响目 录摘 要IJIS：【1f蝴IIl绪论111研究背景及意义1III研究背景1I12研究意义112研究内容、方法及思路2121研究内容2122研究方法3I23研究思路313主要创新点及不足。4131主要创新点4132不足之处42文献综述及融资约束对企业0FDI影响的理论基础521融资约束文献综述5211企业融资约束理论5212融资约束的测度622企业对外直接投资理论833融资约束与企业国际化的相关研究1124融资约束对企业OFDI影响的理论模型。133中国企业对外直接投资的现状研究1
13、631中国对外直接投资规模及发展1632我国企业对外直接投资特点19321中国企业对外直接投资主体呈现多元化特点，地方企业成主流19322企业对外投资方式逐渐多样化，并购投资偏好明显21323中国企业对外直接投资行业范围不断扩大一224融资约束指标构造及统计性描述2541数据来源及处理方法2542关键变量的衡量25万方数据目 录 硕士学位论文421被解释变量25422关键解释变量及其他控制变量2543描述性统计295融资约束对企业0粕I影响的实证分析3251模型介绍3252模型设置3253实证结果及稳健性分析3353融资约束对上市企业对外直接投资的进一步分析37531生产率与融资约束的交互作用
14、37532政治因素与融资约束对企业OFDI的影响38533行业外源融资依赖度39534地区因素的分析416研究结论和政策性建议4261主要研究结论4262政策性建议43致谢45参考文献46IV万方数据硕士学位论文 融资约束对中国企业OFDI的影响图表目录图11技术路径图3图21对外直接投资理论发展路线8图31 20022015年中国对外直接投资流量和存量趋势17图32 2015年中国对外直接投资存量各洲分布情况18图33 2015年末中国对外非金融类直接投资存量19图34 民营企业OFDI情况。20图35 区域对外直接投资比重21图41 融资约束的核密度图31表11表32表33表41表42表4
15、3表44表45表51表52表53表54表55表56表57表58表59表510中国对外直接投资的流、存量数据1620042015年中国对外直接投资并购情况222015年中国对外直接投资流量行业分布情况23融资约束分项指标26融资指标的描述统计29数据对比描述29基础变量统计描述30分项统计3 l相关性系数33基本回归结果34内生性检验结果35SA指数分布情况36SA指数回归结果36logit回归结果一37生产率与融资约束的交互作用结果38国企与民企对比分析结果38引入行业融资依赖度的交互项的回归结果40区位差异比较结果41V万方数据硕士学位论文 融资约束对中国企业OFDI的影响1绪论11研究背景
16、及意义III研究背景加入WTO之后中国出口水平高速提升，许多企业选择加入国际市场，参与国际竞争。然而在中国出口红利逐渐减少，对外贸易增速不断放缓的现状下，对外直接投资(OFDI)逐渐成为企业进入国际市场的另一个重要模式。自从“一带一路”战略提出以来，越来越多的企业愿意开拓自己的海外市场，选择对外直接投资的方式进行资本投入，提高自身在国际市场的地位。能在国际市场上占有一席之地成为许多中国企业追求的目标。随着我国海外投资的规模逐渐增加，我国外向型经济的发展需要企业不断的开拓海外市场，进行海外直接投资，同时也是我国企业积极参与全球竞争。获得经济的持久增长和稳步发展的必经之路。2015年，中国企业对外
17、直接投资的热情高涨，投资企业数量增加迅速，同时国家还积极推进海外投资一系列法制法规的建设，降低了投资风险。然而走进国际市场往往会面临比国内市场更强的竞争，这就要求企业拥有更高的生产力，投入更高的资本和人力。尽管目前我国对外直接投资层次不断推进，我国对外直接投资的企业却还不足我国总企业数量的千分之一，仍然处于一个低水平的发展阶段。不仅如此，作为新兴经济体，中国的金融市场相对不太完善，资源配置不够合理，金融抑制特征显著，许多企业仍面临着融资约束的问题。根据2006年世界银行的投资环境调查报告(Investment Climate Surveys)显示，中国是所有考察国家中中小企业融资约束较为严重的
18、国家。除此之外，所有制信贷歧视的问题在中国表现尤为明显，相对国有企业而言，民营企业在国内的金融地位较低，无法获得稳定持续的信贷融资。本文创新性地引入融资约束这一异质性因素来研究企业对外直接投资的决策问题，尝试检验融资约束是否制约了企业对外直接投资的可能性。112研究意义从理论层面分析。首先本文从理论上分析了融资约束对中国企业对外直接投资行为的影响机制，从理论上进一步完善了异质性企业对外直接投资的影响因素。万方数据1绪论 硕士学位论文其次，本文引入高生产率与融资约束的交叉项，分析生产率、融资约束与企业对外直接投资三者之间的关系。从现实意义来看，由于早期的对于中对外直接投资的研究多数是依据传统的比
19、较优势理论，考虑OFDI的区位选择、市场、战略等问题。而如今学界关于企业国际化的研究大多站在微观企业角度，基于异质性贸易理论，集中在研究生产率对企业国际化的影响。较少的文献考虑企业自身金融因素对于国际化路径的影响，本文站在企业融资异质性的角度，通过实证检验融资约束对企业对外直接投资的影响关系。进一步，本文引入了政治关系、行业因素以及地区因素三个方面分别考察了融资约束与企业对外直接投资的关系。12研究内容、方法及思路121研究内容本文的主要研究内容如下：第一章：绪论。此部分主要是对文章的总体介绍，起到总领全文，点明研究目标的作用。主要介绍了文章的研究背景及意义，研究内容及方法，同时提出了创新点和
20、不足。第二章：文献综述和理论基础。此部分分为四个方面阐述了理论基础和以往学者们的研究思路，主要包括：企业融资约束理论、企业对外直接投资理论、融资约束与对外直接投资相关研究和融资约束与企业对外直接投资关系的影响机理。第三章：中国企业对外直接投资的现状。此部分首先是对目前中国企业对外直接投资的规模做出了介绍，其次又从投资主体、投资方式、投资行业三个方面介绍了当前中国企业对外直接投资的特点。第四章：变量选取及统计性描述。此部分主要介绍了文章的数据来源以及通过极差法加权构建了融资约束综合指标，并且介绍了其他控制变量。同时对数据进行简单直观的统计性描述。第五章：实证分析。包括模型介绍、模型设置和估计结果
21、，并进行了稳健性检验，同时进行进一步讨论：生产率、企业所有制结构等因素对模型估计结果的影响。第六章：为文章结论以及基于此结论提出的政策建议。万方数据硕士学位论文 融资约束对中国企业OFDI的影响122研究方法本文结合企业融资约束理论和异质性贸易理论，并结合中国所有制因素、行业结构和区位分布研究融资约束对企业OFDI决策的影响。我们的分析采用了经济学的基本分析方法，首先是将定量分析与定性分析有机结合，在现有的理论基础上通过构建理论模型框进行分析，从而提出相应的的理论假说。然后采用具有可操作性的上市公司企业层面的面板数据对理论假说进行全面的经验验证。具体来说，本文结合前任研究构建了融资约束和异质性
22、企业对外直接投资研究的基本理论框架用以检验融资约束是否抑制了中国企业对外直接投资的可能性。在此基础上，本文构建了融资约束评价综合指标，较为全面地反应了企业融资能力，同时结合企业对外直接投资指标进行了实证检验。123研究思路技术路径如下图所示：图11技术路径图万方数据1绪论 硕士学位论文13主要创新点及不足131主要创新点本文选择在以下几个方面进行尝试性创新：第一，运用中国上市公司的微观数据，其中包含内源融资、外源融资和企业商业信用等多方面信息，构建出全面描述企业融资约束的综合性指标，对企业自我选择理论模型进行实证检验：第二，引入生产率以及行业外源融资约束程度指标，综合考虑融资约束对企业OFDI
23、决策的影响：第三，按照所有制性质以及地区对企业进行划分，深入检验融资约束对不同所有制企业或者处于不同地区的企业OFDI行为的影响。132不足之处本文在写作过程中不免有以下不足：第一，由于微观企业数据获取有一定的难度，本文选用的样本只是研究了上市企业的规律，不能完全代表中国企业的情况；第二，由于本文变量较多，在获取数据时会删除一些数据缺失的样本，可能会使检验结果出现一些偏差等；第三，融资约束指标的构造并没有公认的方法，虽然进行了稳健性检验，但不免存在一些方向为考虑到。万方数据硕士学位论文 融资约束对中国企业OFDI的影响2文献综述及融资约束对企业OFDI影响的理论基础21融资约束文献综述211企
24、业融资约束理论虽然国内外研究融资约束的文献很多，但是还未有一个统一定义的理论，早期的投资理论，无论是新古典主义企业投资理论还是Tobin-Q企业投资理论，都是建立在内外部融资成本一致且可以完全代替的假设上，直至Meyer和Kuh在投资决策(The Investment Decision)一书中强调融资约束的重要性，书中认为由于资本市场的不完备，企业资本支出会受到企业内部资金的限制，企业投资将取决于企业利润水平；同时还提出，企业内部融资会影响企业投资决策，其影响程度取决于企业外部融资能力。由于信息不对称、代理问题使得内部融资的成本低于外部融资，企业投资的决策内生于企业的融资约束程度。由此，众多学
25、者开始了对于企业融资约束的研究。在众多学者的研究之中，权衡理论(trade-off theory)和优序融资假设(PeckingOrder Theory)。这些理论都是基于Medigliani&Miller(1958)的MM理论的进一步研究，MM理论是在完美市场的假设下，市场不存在代理人成本、税收成本、交易成本以及破产成本。而此后的学者为了进一步完善理论，打破了完美金融市场的假设，认为金融市场是不健全的，存在资本成本、税收成本、破产成本等，其中最受关注的是权衡理论和优序融资理论。基于MM理论，Robichek(1967)考虑了企业负债时的破产成本，认为企业在决定资本结构时会考虑增加负债和屏蔽税
26、收之间的平衡关系，权衡理论强调要实现价值最大化的资本结构是必须要平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的。Diamond(1984)&Mayers f1984)等在衡量负债成本时不仅考虑到了破产成本，同时还考虑到了代理成本，财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，又把税收收益发展到了非负债收益，用税收收益和各类负债成本之间的权衡关系作为企业融资水平。而Myers&Majh(1984)提出基于优序融资假设，即当企业需要新的项目融资时，首先考虑的是企业的内部资金，当自有资金不足时才会考虑发行风险相对较低的债券，最后才会是发行股票。介于此理论，Myers认为由于信息不对称和融资成本的存在，企业投资时会
27、存在逆向选择的情况，企业会放弃一些净现值为正的项目，导致企业存在隐性损失。万方数据2文献综述及融资约束对企业OFDI影响的理论基础硕士学位论文此后学者们在此基础上做出了进一步的研究，Fazzari et a1(1988)使用421家美国制造业企业数据，采用鼓励支付水平作为融资约束的测度标准，分析了投资现金流和企业融资约束的关系，得出股利支付率低的企业以及信用评级差的企业信息不对称程度普遍较高，这类企业具有较为严重的融资约束。他基于不完全金融市场的假设，认为代理问题是由于企业问信息不对称所导致的，投资者出于理性考量会根据信息不对称的程度增加一定的风险回报，从而导致融资成本的增加。因此，信息不对称
28、程度是影响企业的融资约束的大小因素之一。Bemanke&Gertle(1989)以及Gertle(1992)进一步指出，在信息不对称的情况下，代理人成本同样会使外部融资成本增加，外部投资者通过委托经理人的方式进行投资，作为受托方的经理人本质上还是为了使自身利益最大化，此时就有可能会不顾投资者利益，是的投资人有一定损失的风险，因此投资者只有向资金使用者附加一些风险溢价来保证自身收益，从而使得外部融资的高于内部融资。即便不通过经理人达成协议，企业再从外部获取资金时都会存在谈判、签约、监督等各种交易费用，这种额外的交易费用也会导致外部融资成本增加，使企业面临融资约束。基于以上分析，传统的融资约束理论
29、认为信息不对称、代理问题和交易成本是产生融资约束的主要原因。212融资约束的测度关于融资约束的测度一般分别为两类：单指标判别法、多元指标综合指数法。此外还有一些学者比较主观性的指标，即通过问卷的方式获取企业融资约束情况。11单一指标法许多学者采用某一个财务指标或非财务指标来衡量企业融资约束能力，从而判别其融资约束程度。主要使用的指标包括：股利支付率、企业规模、利益支出比率、债权评级等。Fazzari et a1(1988)使用股利支付比率来衡量企业融资约束程度，他认为企业投资时首先会考虑充分使用内部自有现金流，当外部融资成本过高的情况下，企业可以通过降低股利支付来提高内部资金供给。Hosh(1
30、991)、Schiantarell(2000)等分别利用日本和意大利的数据也验证了这个观点。早期多数学者认为企业融资水平主要和企业的规模相关，Titman&Wessels(1988)对469家美国制造业中小企业进行研究，认为规模小的企业受到的外部融资成本高于规模大的企业，因此也可使用公司规模衡量企业的融资约束程度。SaVigIlac(2006)以员工数量作为企业规模的标准，通过实证检验出企业规模越小，企业受到的融资约束程度越大。此外，也有部分学者使用利息支出比率来衡万方数据硕士学位论文 融资约束对中国企业0FDI的影响量，企业能够支付较多的利息就表示企业可以获得较多的外部的贷款，从而说明企业的
31、融资约束程度较小。综合指数法由于融资约束影响因此包含很多方面，用单一的指标衡量比较片面，所以早期学者们的研究重心在如何构建合适的融资约束模型来度量企业的融资约束。其中最有代表性的包括早期的投资一现金流模型、KZ模型、现金现金流模型和较新的WW指数、SA指数。FHP(Fazzari，Hubbard&Petersen，1988)首先提出投资现金流模型，他们的核心观点是融资约束程度可以由企业的投资一现金流敏感性间接度量一一敏感性越大融资约束程度越严重，他们以股利支付率为指标验证了美国1984年上市的321个企业，发现敏感系数与股利支付率(融资约束程度)成正比，这也就证明了投资一现金流敏感性可以作为融
32、资约束程度的度量工具。然而另一方面也有不少学者对FHP的投资现金流模型提出了质疑，特别典型的是Kaplan&Zingales，他们通过函数推导得出投资一现金流敏感性并不一定与融资约束程度成单调正比，因此不能用投资一现金流敏感性度量公司融资程度。他们认为FHP(1988)利用股利支付率作为企业融资约束程度的先验分组指标也是不准确的，他们利用固定股利政策的企业作为反例，认为这些公司即使在面临临时的融资约束情况下，也不会改变其股利支付率。同时，他们提出了应该利用综合的财务与非财务信息来度量企业的融资约束程度，Lmaont等(2001)参照KZ的研究思路，利用次序逻辑回归分析方法，利用营业现金流量(C
33、ashFlowK)、资产负债率(DebtK)、托宾Q、股利支付率(DividendsK)及现金持有量(CashK)，构造了KZ指数：Kz=1002Cash FlowK+0283 Q+3139 DebtK39368DividendsK13 15CashK。此后有不少学者对融资约束的度量提出了自己的思考，比如Almeida、Campello和Weisbaeh(2004)将度量融资约束程度的视角由公司投资政策转向公司现金持有政策，提出了现金一现金流模型，他们认为融资约束企业在面临投资机会时，会将更多的内部现金流以现金持有的方式留在企业内部，以预防未来出现现金短缺对投资造成威胁。因此他们认为融资约束程
34、度越高，现金持有一现金流敏感性越大。现金现金流敏感性可以区别公司为融资约束还是非融资约束。2005年之后，有学者开始尝试利用多元变量法构造衡量融资约束的指数，以更“直接”的方式度量融资约束程度。其中受到众多学者认可的是Whited&Wu(2006)在研究融资约束与股票收益的关系时提出的ww指数以及Hadlock&Pierce(2010)提出的Size Age(以下简称SA)指数。Ww指数是利用欧拉投资等式进行广义矩估计，该指数选取现金流比率、负债比率、总资产、公司主万方数据2文献综述及融资约束对企业OFDI影响的理论基础硕士学位论文营业务收入增长率、行业主营业务收入增长率和股利支付虚拟变量这6
35、个指标的线性组合作为外部融资约束的代理变量，进而构造出新的指数。而SA指数是以企业的规模(Size)和上市时问(Age)是衡量融资约束的特别有效的指标，并利用这两个指标构建了SA指数；最后，利用稳健性检验指数的有用性。除此之外，Musso and Schiavo(2008)以及Bellone et a1(2009)等学者还依据融资影响因素和渠道采用多个定量指标的信息构建评分指标。22企业对外直接投资理论对外直接投资的理论研究始于上个世纪60年代，纵观对外直接投资理论的不断发展，理论发展一般分为以下几个阶段：早期的对外直接投资理论、主流的对外直接投资理论、发展中国家对外直接投资理论、对外直接投资
36、理论的最新研究，从图31可以清晰地看出对外直接投资理论的发展历程。本文针对比较主流的理论进行回顾：早期的11垄断优势理论 1纳克斯理论 2麦克道格尔和肯普的理论1垄断优势理论流0FDI 2内部化理论3产品生命周期理论4边际产业扩张理论5国际生产折衷理论中国家OFDl理论Eii#；量冀ii，。纛一；1小规模技术理论2技术地方化理论3技术创新产业理论4投资发展周期理论新理论成果。1动态比较优势i i譬j；i。|薹蓦i黧2竞争优势理论；22“； i8鬻j3异质性企业理论图21对外直接投资理论发展路线万方数据硕士学位论文 融资约束对中国企业OFDI的影响该理论由美国学者Stephen HHymer(1
37、960)在其博士论文国内企业的国际经营：对外直接投资研究中提出，他主要是从对外直接投资的动因出发，发现对外直接投资不同于国内的投资。Hymer认为，市场的不完全性和企业的垄断优势是决定跨过公司对外直接投资的根本原因。在不完全市场下市场效率存在缺陷，信息不对称且存在一定的贸易壁垒。这种高成本的贸易条件为国际贸易设置了阻碍，因此许多企业选择通过对外直接投资的方式代替商品的进出口。同时，他还认为，一般选择对外直接投资的方式的企业存在一定的优势，其中包括以专利技术、管理才能、销售技能等无形资产的竞争优势还包括企业规模庞大而产生的规模经济优势。此类具有垄断优势的企业面对全球范围的竞争时，可以凭借自身特点
38、通过有效的途径打入国际市场。然而垄断优势理论仍然具有较大的局限性，它无法解释1960年后在许多发达国家，不具有垄断优势的中小企业也开始对外直接投资的现象。2)内部化理论内部化理论起源于英国经济学家Barclays&Carson(1976)在跨国企业的选择中首先提出，之后加拿大经济学家Rugman(1981)根据他们的理论进一步研究跨国企业的对外直接投资行为，总结性地提出了”内部化理论”。该理论的核心思想认为：在企业的经营过程中，由于国际市场信息的不完全性等障碍，企业为了克服这些外在市场的缺陷将交易改在公司内部所属的各个企业之间进行，从而形成了一个内部化的市场。内部化理论从跨国公司的组织形式、国
39、家间商品贸易形式等角度来探讨企业对外直接投资的动因和行为。不仅解释了企业国际投资行为的动机同时还解释了发展中国家中小企业为什么为选择对外直接投资，弥补了垄断优势理论的缺陷。然而这一理论也存在较大的局限性，这一理论过分强调企业内的组织行为以及内部转移的优势，而忽略了国际市场竞争的积极作用。基于企业最求利润最大化的角度，忽略了影响跨国企业国际直接投资的其他因素。3)边际产业转移理论20世纪70年代，日本大量企业选择国际化扩张，日本学者小岛清根据日本当时的现象结合数据进行研究，提出了“边际产业扩张理论”。小岛清认为，当某些产业在本国已经失去发展空间，处于一定的劣势地位时，此产业在其他国家或许刚刚起步
40、，处于一定的优势地位。这种情况下，本国就会依次把处于劣势地位的行业转移到海外其他国家，从而出现了对外直接投资行为。万方数据2文献综述及融资约束对企业OFDI影响的理论基础硕士学位论文具体的解释就是，如果国家之间的要素使用的效率不同，从而形成差异化的成本，最终导致产业间利润的差异化。通常发展中国家的对外直接投资活动归因于其成熟的技术或低廉的生产要素。同样，此理论也无法完美的解释对外直接投资行为，它只是着眼于日本最初的大批量的对外直接投资行为，并无法解释80年后日企向欧美发达国家直接投资的行为。41国际生产折衷理论英国学者Dunning(1977)教授在贸易、经济活动的区位和跨国企业：折衷理论探索
41、中提出，该理论总结了以往的对外直接投资的理论，试图建立一个全面的理论来说明对外直接投资行为。他认为，跨国企业选择对外直接投资行为必须要具有三类优势，即“区位优势”、“内部化优势”、“所有权优势”。与其他经贸方式相比，只有完全符合这三大优势的企业才会进行对外直接投资。虽然此理论被广大学者所认同，但仍有其自身的局限性，首先此理论的研究对象是发达国家的跨国企业，并没有考虑发展中国家企业对外直接投资的因素。其次这三大因素之间的关系已经衡量的权重也并为交代，只是停留在静态的分析上。5)异质性企业理论如今随着国际贸易的不断发展，大型跨国集团的不断涌现，主流国际贸易研究已经由宏观的产业间研究转向了微观企业间
42、的探索新新贸易理论随之出现。异质性企业理论是从此新型贸易理论的一个分支，其中以Melitz(2003)为主的学者主要研究了企业国际化路径的选择问题，他们创造性地放开了克鲁德曼的新贸易理论中关于企业的同质性假设，构建了以生产率为特征的异质性企业理论，通过美国企业的数据证明了生产率低的企业不会参与国际市场而仅仅服务于国内市场，生产率较高的企业会选择出口而不会对外直接投资，只有生产率很高的企业才会选择对外直接投资。Helpman e tal(2004)对此模型进行了检验，他建立同时包含出口和OFDI的模型，每个行业中的企业均为异质性企业，企业间的主要差异为生产率水平的不同。Helpman基于该模型进
43、行检验，得出相似的结论：企业依据生产率分为不同的组织形式，生产率最低的企业离开行业，其他低生产率企业只服务于国内市场，剩下的企业同时服务于国内和国外市场，但他们在国外市场的经营模式不同，最高生产率企业在国外市场投资，稍低生产率企业选择出口。此后，国外有许多文献实证分析了生产率对企业对外直接投资的影响(Head andRies，2003；Damijan et a1，2007)，大都得出了与Melitz和Helpman等人的预测一致的结论，即生产率是企业对外直接投资决策的关键因素。本文基于异质性企万方数据硕士学位论文 融资约束对中国企业OFDI的影响业理论，提出假设：企业除了生产率的异质性外还存在
44、融资约束的差异的，并且此差异直接影响了企业对外直接投资行为。33融资约束与企业国际化的相关研究现有的针对微观企业参与国际市场动因的研究大多是围绕着企业生产率进行讨论。这些研究都是基于完善的金融市场的前提下进行分析，然而现实的市场并不是完善的，市场中普遍存在着信息不对称、融资约束的问题，因此许多学者认为融资能力同样也影响着企业的国际化抉择。根据Myers&Maijluf(1984)的优序融资理论，企业可以通过内源和外源融资两种方式获得资金用以克服对外直接投资所需要的固定成本，企业在信息不对称的金融市场下会先利用内部资源融资，在利用外部资源融资，这里的内部资源主要包括留存收益和自有现金流等，而外源融资包括股权融资和债权融资。当企业的自有资金无法满足企业进入国际市场所需成本时，企业必然会选择利用外部资金，而通常企业在获取外部资金时需要支付较大部分的融资成本，这就使得企业国际化的沉没陈本加大，抑制了企业的国际化。以往研究融资约束