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1、金融期权下半年策略报告：“权”力出击，大有可为 目 录 摘要： . 1 一、市场整体规模较稳定，股指期权占比持续增加 . 4 市场整体规模较稳定，成交相对较集中 . 4 300 期权系列渐渐分流 50 期权持仓 . 7 日内开仓限制渐渐放开，股指期权占比持续增加 . 9 二、波动率风险识别实力显现，不同品种套利机会较多 . 10 期权波动率变动较大，风险识别实力渐渐增加 . 10 不同品种波动率差稳定运行，套利机会相对较多 . 13 三、期权市场大有可为，各类策略一百零一花齐放 . 16 趋势交易策略：中期布局牛市价差组合，择机构建合成现货多头，单期权参加日内交易为主. 16 波动率策略：整体
2、偏卖为主，结合市场结构多空调整 . 17 对冲及增加策略：爱护型期权对冲短期风险，备兑开仓获得增加收益 . 19 套利策略：关注不同品种的趋势及波动率套利机会 . 19 免责声明 . 22 图书目 图表 1：国内股票股指期权市场概况 . 4 图表 2：上证 50ETF 期权成交量 . 5 图表 3：沪市 300ETF 期权成交量 . 5 图表 4：深市 300ETF 期权成交量 . 6 图表 5：中金 300 股指期权成交量 . 6 图表 6：国内股票股指期权成交额分布 . 6 图表 7：上证 50ETF 期权成交量月份分布 . 6 图表 8：沪市 300ETF 期权成交量月份分布 . 7 图
3、表 9：深市 300ETF 期权成交量月份分布 . 7 图表 10：中金 300 股指期权成交量月份分布 . 8 图表 11：上证 50ETF 期权持仓量 . 8 图表 12：沪市 300ETF 期权持仓量 . 8 图表 13：深市 300ETF 期权持仓量 . 9 图表 14：中金 300 股指期权持仓量 . 9 图表 15：上证 50ETF 期权持仓量月份分布 . 9 图表 16：沪市 300ETF 期权持仓量月份分布 .10 图表 17：深市 300ETF 期权持仓量月份分布 . 10 图表 18：中金 300 股指期权持仓量月份分布 . 11 图表 19：股指期权日内开仓限制 . 11
4、 图表 20：股票股指期权成交额占比 . 11 图表 21：股票股指期权持仓市值占比 . 12 图表 22：国内股票股指期权加权隐含波动率 . 13 图表 23：国内股票股指期权加权隐含波动率走势 . 13 图表 24：上证 50ETF 期权波动率改变 . 14 图表 25：沪市 300ETF 期权波动率改变 . 14 图表 26：深市 300ETF 期权波动率改变 . 14 图表 27：中金 300 股指期权波动率改变 . 15 图表 28：国内股票股指期权加权隐含波动率与标的历史波动率相关系数 . 16 图表 29：50ETF 期权波动率指数与上证 50ETF 价格走势. 17 图表 30
5、：国内股票股指期权加权隐含波动率与标的价格相关系数 . 18 图表 31：上证 50ETF 期权波动率与标的价格 . 11 图表 32：沪市 300ETF 期权波动率与标的价格 . 11 图表 33：深市 300ETF 期权波动率与标的价格 . 11 图表 34：中金 300 股指期权波动率与标的价格 . 12 图表 35：沪深 300 期权系列与上证 50ETF 期权波动率差 . 13 图表 36：沪深 300 期权系列各期权波动率差 . 13 图表 37：沪深 300 指数与上证 50 指数历史波动率差 . 14 图表 38：上证 50ETF 期权隐含波动率曲面 . 14 图表 39：沪市
6、 300ETF 期权隐含波动率曲面 . 14 图表 40：深市 300ETF 期权隐含波动率曲面 . 15 图表 41：中金 300 股指期权隐含波动率曲面 . 16 图表 42：股指期权 7 月合约分红影响计算. 17 图表 43：平值期权不同隐含波动率状况下标的改变对应期权保证金增加幅度 . 18 图表 44：股指期权隐含波动率明显高于 ETF 期权 . 16 图表 45：其他金融衍生品日内开仓限制 . 17 图表 46：国内股票股指期权标的表现 . 18 一、市场整体规模较稳定，股指期权占比持续增加 市场整体规模较稳定，成交相对较集中 2022 年上半年截至 6 月 24 日，国内股票股
7、指期权市场整体运行稳定，总成 交量累计达到 4.88 亿张，日均成交量 424.74 万张，累计成交额达到 3521.80 亿 元，日均成交额 30.62 亿元。截至 6 月 24 日，总持仓量 337.02 万张，日均持仓 量 521.50 万张。 图表 1：国内股票股指期权市场概况 品种 上证 50ETF 期权 沪市 300ETF 期权 深市 300ETF 期权 沪深 300 指数期权 累计成交量 24546.75 20223.90 3593.07 491.93 日均成交量 213.45 175.77 31.24 4.28 认购日均成交 113.91 90.59 16.02 2.31 认沽
8、日均成交 101.54 85.18 15.23 1.96 累计成交额 1343.58 1536.10 283.38 358.74 日均成交额 11.68 13.36 2.46 3.12 认购日均 5.80 6.78 1.24 1.73 认沽日均 5.89 6.57 1.22 1.41 日均持仓量 2101.11 175.05 39.89 7.45 认购日均持仓 165.49 88.20 20.06 3.95 认沽日均持仓 133.62 86.84 19.83 3.50 资料来源：Wind 1 1 、市场成交较稳定，认购期权整体高于认沽期权 2022 年上半年，国内股票股指期权市场成交相对较稳定
9、 1 1 ） 一季度市场成交大幅走高，二季度成交规模相对较稳定。由于一季度市 场波动整体较高，带动期权成交规模大幅走高，随着二季度市场波动的放缓，期权成交规模相对较稳定。 2 2 ） 沪深 300 期权系列市场成交规模占比渐渐提升。今年上半年，随着沪深 300 系列期权市场的渐渐成熟，300 期权系列成交额占比渐渐提升，由年初的 43.36 持续上升至 6 月 24 日的 66.00 。同时，沪市 300ETF 期权成交额已经超过上证 50ETF 期权，成为国内场内交易规模最大的期权品种。 3 3 ） 认购期权成交量持续高于认沽期权。从成交量的分布来看，绝大多数时间段，认购期权成交量要高于认沽
10、期权。对于国内期权市场投资者来说，更倾向于选择认购期权进行交易。 2022-01-02 2022-01-06 2022-01-08 2022-01-10 2022-01-14 2022-01-16 2022-01-20 2022-01-22 2022-02-03 2022-02-05 2022-02-07 2022-02-11 2022-02-13 2022-02-17 2022-02-19 2022-02-21 2022-02-25 2022-02-27 2022-03-02 2022-03-04 2022-03-06 2022-03-10 2022-03-12 2022-03-16 202
11、2-03-18 2022-03-20 2022-03-24 2022-03-26 2022-03-30 2022-04-01 2022-04-03 2022-04-08 2022-04-10 2022-04-14 2022-04-16 2022-04-20 2022-04-22 2022-04-24 2022-04-28 2022-04-30 2022-05-07 2022-05-11 2022-05-13 2022-05-15 2022-05-19 2022-05-21 2022-05-25 2022-05-27 2022-05-29 2022-06-02 2022-06-04 2022-0
12、6-08 2022-06-10 2022-06-12 2022-06-16 2022-06-18 2022-06-22 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16 2022-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 2022-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-1
13、1 2022-06-18 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16 2022-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 2022-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-11 2022-06-18 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16 2
14、022-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 2022-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-11 2022-06-18 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16 2022-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 2022
15、-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-11 2022-06-18 中信期货金融下半年策略报告 图表 2：上证 50ETF 期权成交量 图表 3：沪市 300ETF 期权成交量 日成交量(张) 日认沽成交量(张) 日认购成交量(张) 日成交量(张) 日认沽成交量(张) 日认购成交量(张) 4,000,000 3,500,0
16、00 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 5,000,000 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 资料来源：Wind 中信期货探讨部 资料来源：Wind 中信期货探讨部 图表 4：深市 300ETF 期权成交量 图表 5：中金 300 股指期权成交量 日成交量(张) 日认沽成交量(张) 日认购成交量(张) 日成交量(张) 日认沽成交量(张) 日认购成交量(张) 1,00
17、0,000 900,000 800,000 730,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 101,000 0 120,000 101,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 资料来源：Wind 中信期货探讨部 资料来源：Wind 中信期货探讨部 图表 6：国内股票股指期权成交额分布 上证50ETF期权 沪市300ETF期权 深市300ETF期权 沪深300指数期权 1,000,000 900,000 800,000 730,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 101
18、,000 0 资料来源：Wind 中信期货探讨部 5 / 22 2 2 、流淌性主要集中在近月期权，远月合约流淌性较差 2022 年上半年，国内股票股指期权市场分月份的成交量较集中。 1 1 ） 成交量主要集中在近月期权。截至 6 月 24 日，各期权品种分月份成交量分布中，近月合约基本占据了超过 的成交量，远月合约成交量较低，占比低于 ，流淌性较差。反映出目前期权市场投资者更倾向于交易近月期权， 近月期权由于波动较大，价格改变的敏感度更高，适合用来进行偏短期的趋势性交易及策略构建。 2 2 ） 股指期权流淌性分布较其他期权更匀称。由于股指期权合约月份数量更多，同时股指期权在上市初期有较严格的
19、日内交易限额制度。相比其他期权，股指期权近月合约成交占比相对较低，流淌性分布较匀称，远月合约也能供应肯定的流淌性支持。 图表 7：上证 50ETF 期权成交量月份分布 图表 8：沪市 300ETF 期权成交量月份分布 近月 次月 下季月 其次个季月 近月 次月 下季月 其次个季月 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 9：深市 300ETF 期权成交量月份分布 图表 10：中金 300 股指期权成交量月份分布 近月 次月 下季月 其次个季月 近月 次月 次次月 随后第一个季月 随后第三个季月 随后其次个季月 资料来源：Wind 资料来源：Wind 3.46 1.43 23.81 65.
20、33 20.58 73.27 4.03 1.66 21.10 73.21 2.41 0.95 20.51 76.12 300 期权系列渐渐分流 50 期权持仓 1 1 、 300 期权系列持仓持续增加，渐渐分流 50 期权持仓 2022 年上半年，国内股票股指期权市场不同品种持仓规模变动不一。 1 1 ） 上证 50ETF 期权市场持仓规模持续回落。沪深 300 期权系列的上市，为上证 50ETF 期权带来了肯定的分流，导致上证 50ETF 期权持仓量明显回落。 2 2 ） 沪深 300 期权系列市场持仓规模稳定提升。今年年初截至 6 月 24 日， 沪市 300ETF 期权、深市 300ET
21、F 期权以及沪深 300 指数期权日均持仓量分别为 175.05 万张、39.89 万张以及 7.45 万张。 3 3 ） 认购与认沽持仓分布变动不一。与成交量分布不同的是，持仓量分布并未表现出一样性的特征，随着标的市场行情的不同，认购与认沽持仓量表现出此涨彼伏的改变。投资者会依据市场行情的不同而进行相应的策略配置。 图表 11：上证 50ETF 期权持仓量 图表 12：沪市 300ETF 期权持仓量 日持仓量(张) 日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张) 日持仓量(张) 日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张) 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2
22、,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 13：深市 300ETF 期权持仓量 图表 14：中金 300 股指期权持仓量 日持仓量(张) 日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张) 日持仓量(张) 日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张) 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 101,000 0 120,000 101,000 80,000 60,000 40
23、,000 20,000 0 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16 2022-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 2022-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-11 2022-06-18 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16
24、2022-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 2022-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-11 2022-06-18 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16 2022-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 202
25、2-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-11 2022-06-18 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16 2022-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 2022-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-0
26、3-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-11 2022-06-18 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2 2 、持仓量主要集中在近月期权，但远月合约也有肯定占比 2022 年上半年，国内股票股指期权市场分月份的持仓量较集中。 1 1 ） 持仓量主要集中在近月期权。截至 6 月 24 日，各期权品种分月份持仓量 分布中，近月合约基本占据了接近 60 的持仓量，远月合约持仓量较低。 2 2 ） 持仓量相比于成交
27、量分布更匀称。从分月份持仓量来看，近月合约的持仓量占比没有成交量那么高，非近月合约持仓量占据肯定的市场份额。主要是利用期权进行对冲及增加收益的投资者也会较多的选择远月合约，这样可以有效地削减展期频率，降低交易成本，同时远月合约波动相对较低，对于追求稳健收益及对冲的投资者来说，更简单进行策略构建及风险管理。 3 3 ） 股指期权持仓量分布较其他期权更匀称。由于股指期权合约月份数量更多，近月合约持仓占比相对较低，整体分布相比其他期权更匀称。 图表 15：上证 50ETF 期权持仓量月份分布 图表 16：沪市 300ETF 期权持仓量月份分布 近月 次月 下季月 其次个季月 近月 次月 下季月 其次
28、个季月 5.19 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 17：深市 300ETF 期权持仓量月份分布 图表 18：中金 300 股指期权持仓量月份分布 近月 次月 下季月 其次个季月 近月 次月 次次月 随后第一个季月 随后第三个季月 随后其次个季月 资料来源：Wind 资料来源：Wind 4.26 6.74 10.52 46.74 24.96 15.36 21.91 57.54 11.101 24.25 58.82 4.61 12.11 21.80 61.48 日内开仓限制渐渐放开，股指期权占比持续增加 中金所在股指期权上市之初，对其有较严格的日内开仓限制，但今年以来， 随着市场的渐
29、渐稳定，交易所对股指期权日内开仓限制进行了两次放开。随着日内开仓限制的放开，股指期权市场规模占比持续增加。 1 1 ） 股指期权日内开仓限制渐渐放开。今年以来，沪深 300 股指期权日内开 仓限制渐渐放开，品种的日内开仓限制由最初的 50 手渐渐放开至 200 手，单月 份合约日内开仓限制由最初的 20 手渐渐放开至 101 手，深度虚值期权日内开仓 限制由最初的 10 手渐渐放开至 30 手。 2 2 ） 日内开仓限制第一次放开后，成交额占比增加并不明显。3 月 23 日股指期权日内开仓限制第一次放开后，成交额占比有所提升，但整体提升幅度不大， 从放开前的平均 上升到放开后的平均 11.32
30、 。主要是由于放开的时间点较早，刚好处于 300 期权系列市场规模的持续上升期，对于股指期权单个品种的影响较小。 3 3 ） 第一次放开后，持仓市值占比快速上升至较高位。但第一次放开后，股指期权市场持仓市值占比上升速度较快，从放开前的平均 11.36 上升至放开后的 平均 16.91 ，明显高于成交额的占比，反映股指期权市场的对冲需求相对较大。 图表 19：股指期权日内开仓限制 时间 品种日内开仓限制 单月份合约日内开仓限制 深度虚值期权日内开仓限制 3 月 23 日之前 50 手 20 手 10 手 3 月 23 日- - 6 月 19 日 101 手 50 手 20 手 6 月 22 日之
31、后 200 手 101 手 30 手 资料来源：Wind 图表 20：股票股指期权成交额占比 图表 21：股票股指期权持仓市值占比 上证50ETF期权 沪市300ETF期权 深市300ETF期权 沪深300指数期权 上证50ETF期权 沪市300ETF期权 深市300ETF期权 沪深300指数期权 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 80.00 73.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16 202
32、2-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 2022-02-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-11 2022-06-18 2022-01-02 2022-01-09 2022-01-16 2022-01-23 2022-02-07 2022-02-14 2022-02-21 2022-0
33、2-28 2022-03-06 2022-03-13 2022-03-20 2022-03-27 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-14 2022-05-21 2022-05-28 2022-06-04 2022-06-11 2022-06-18 二、波动率风险识别实力显现，不同品种套利机会较多 期权波动率变动较大，风险识别实力渐渐增加 2022 年上半年，国内股票及股指期权市场波动率改变较猛烈，整体呈现持续宽幅震荡的态势。上证 50ETF 期权、沪市 300ETF 期权、深市 300ETF 期权及沪深
34、300 指数期权加权隐含波动率最高分别为 41.63 、43.28 、43.94 以及 46.04 ， 最低分别为 13.50 、13.63 、13.62 以及 15.32 。 图表 22：国内股票股指期权加权隐含波动率 品种 上证 50ETF 期权 沪市 300ETF 期权 深市 300ETF 期权 沪深 300 指数期权 平均值 21.75 23.17 23.32 25.75 最大值 41.63 43.28 43.94 46.04 最小值 13.50 13.63 13.62 15.32 资料来源：Wind 图表 23：国内股票股指期权加权隐含波动率走势 上证50ETF期权 沪市300ETF
35、期权 深市300ETF期权 中金所300指数期权 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 2022-12-23 2022-01-07 2022-01-21 2022-02-12 2022-02-26 2022-03-11 2022-03-25 2022-04-09 2022-04-23 2022-05-12 2022-05-26 2022-06-09 2022-06-23 资料来源：Wind 1 1 、期权隐含波动率与标的短周期历史波动率相关性更强 2022 年上半年，国内股票股指期权市场隐含波动率变动趋势较明显，与标的历史波动率之间表现出较强的相关性。
36、 1 1 ） 期权隐含波动率走势与标的历史波动率基本一样。从各期权市场的波动率走势来看，期权隐含波动率与标的历史波动率走势基本一样，基本表现出同涨 同跌的特征，同时标的 30 天历史波动率相对期权隐含波动率表现出肯定的领先作用。 2 2 ） 期权隐含波动率与标的短周期历史波动率相关性更强，与一季度时差异 较大。从期权隐含波动率与标的历史波动率相关系数来看，一季度时，由于市场 大幅波动的缘由，期权隐含波动率与标的长周期历史波动率表现出更强的相关性。随着市场的渐渐成熟，期权隐含波动率与标的短周期历史波动率相关性更强。 图表 24：上证 50ETF 期权波动率改变 图表 25：沪市 300ETF 期权波动率改变 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 期