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1、神似形似 资本市场：由“形似”走向“神似”(河南经贸职业学院，河南 郑州 450025)摘 要：股权分置改革是我国资本市场发展历程中的大事，对我国资本市场而言具有基础性的影响。文章提出了后股权分置改革时代，我国资本市场将在实现全流通的基础上，在股权文化、投资理念、公司治理、上市监管、规则体系等方面将会出现许多改变，从而使我国资本市场由“形似”走向“神似”，进一步完成深层次的变革。关键词：后股权分置改革时代；资本市场；走向股权文化中图分类号：F83091 文献标识码：A 文章编号：10176921(2022)07002502从将来发展的角度动身看股权分置改革的意义，其意义可与我国20世纪90年头
2、初资本市场的建立相媲美。股权分置改革完成后，我国资本市场进入了全流通时代，还原了其作为资本市场的原本模样。然而，这仅是资本市场“形似”上的全流通变革。在后股权分置改革时代，我国资本市场在全流通变革完成的基础上，在监管部门市场化监管理念的支持下，在股权文化、投资理念、诚信氛围等金融生态优化的保证下，将会不断强化其内在功能，引导资本流向，优化资本配置，促进公司治理，完成由“形似”走向“神似”的深层次全流通变革。1 股权分置改革对资本市场的基础性影响股权分置改革是指上市公司的非流通股股东通过向流通股股东支付相应的对价(股票、现金及其他形式)，使两者的持股成本趋同，以换取股票的流通权，从而实现同股同权
3、同利。通过这一改革，我国资本市场进入全流通时代，让股票的市场价格成为一切市场相关者共同关注的对象，还原了资本市场作为“市场”的基本话语权，这将对资本市场产生基础性的影响。1.1 内在功能：资本市场将会进一步强化1.1.1 资本市场的内在功能1.1.1.1 融资功能。资本市场的原来意义即是长期资金的融通场所，它与货币市场相对称，是长期资金融通关系的总和。因此，融资功能是资本市场的本源功能。1.1.1.2 交易功能。资本市场的交易功能是指其充当各类证券资产交易中介方面所发挥的功能。交易功能为资本市场融资功能所产生的全部权转移供应了必要条件，使资本市场融资功能的发挥充溢了活力和弹性。1.1.1.3
4、配置功能。资本市场的配置功能是指资本市场通过对资金流向的引导而对资源配置发挥导向性作用。资本市场由于存在强大的评价、选择和监督机制, 而投资主体作为理性经纪人，始终具有明确的逐利动机，从而促使资金流向高效益部门，表现出资源优化配置的功能。上述三个方面共同构成资本市场完整的功能体系。假如缺少一环节，资本市场就是不完整的，甚至是扭曲的。资本市场的功能不是人为给予的，而是资本市场本身的属性之一。从理论上认清资本市场的功能，对于正确相识股权分置改革对资本市场的基础性影响，具有重要意义。1.1.2 股权分置改革对资本市场内在功能的影响1.1.2.1 资本市场交易功能得到强化。我国资本市场进入全流通后，原
5、来非流通股股东和流通股股东的价值实现都要通过资本市场的交易价格实现，各类证券资产的交易会日益活跃，资本市场的资产估值功能将逐步复原并不断完善，资产价值将从留意账面值过渡到盈利实力，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长实力、核心竞争力和将来现金流等将成为资产估值的核心变量。 1.1.2.2 资本市场配置功能得到强化。资产的定价功能的复原和完善，是推动资本市场存量资源配置的基础，通过资产价格的引导，优质的企业会有较好的市场表现，能够通过进一步取得社会融资，追求更大的发展，从而推动社会资本向有竞争力的、管理良好的企业流淌，提高了资本的运用效率，资本市场的配置功能将进一步得到强化。1.1.2.3
6、资本市场融资功能得到强化。资本市场交易功能和配置功能的强化，会使投资者获得良好的市场流通和赢利预期，从而进一步促进资本市场融资功能的强化，扩大各类证券发行的规模。1.2 晴雨表：资本市场与实体经济的关联度将会得到改善 股权分置改革完成后，市场有效性会有肯定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场内在功能的完善而渐渐淡去。股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，甚至是相反变动的关系。股权分置改革完成后，资本市场与实体经济的关联度会得到改善，从对市场成熟国家探讨得出的结论看，资产价值的增长速度在最近20年中事实上是快于实体经济成
7、长的。股权分置改革完成后的中国资本市场也会渐渐地呈现出这样的成长特征。2 后股权分置改革时代的资本市场走向在股权分置改革对资本市场产生上述基础性影响的基础之上，我国资本市场在后股权分置改革时代将走向哪里？笔者认为，在完成全流通制度变革的基础上，将来我国资本市场会在以下方面带来明显改变，使我国资本市场逐步走向深化，完成由“形似”走向“神似”的转变。2.1 股权文化：由缺失走向形成股权文化是指社会各界对诸如维护股东正值利益、股权价值评估、爱护投资者合法权益和股权投资在人们经济生活中的地位等一系列价值的认同。在股权分置时代，由于其内在缺陷，非流通股与流通股利益表现不同，以爱护投资者权益为核心的股权文
8、化根本无从谈起。股权分置改革完成后，消退了非流通股与流通股的流通制度差异，非流通股股东与流通股股东利益取向走向一样，这为股权文化的形成创建了条件。将来初步形成的股权文化主要表现在以下几方面：全社会逐步形成敬重和爱护投资者合法权益的意识；公司管理层敬重股东的利益，把股东利益摆在第一位；投资者群体会逐步形成较为理性的投资理念。2.2 市场参加：由投机走向投资在股权分置时代，我国的资本市场是一个典型的投机市场，可以称之为“庄股时代”，到处可见书摊卖做庄的书，教你如何做庄和如何与“庄”共舞，这是违法行为。股权分置改革完成后，市场监管者将不断改善和完善信息披露制度，加大违法违规行为的打击力度，从而使市场
9、环境逐步改善，市场参加者也会由投机逐步转向以分析、探讨上市公司基本面为核心的投资。2.3 公司治理：由低效走向高效股权分置时代，我国的公司治理效率是特别低效的，因为公司治理结构是一股独大，大股东常常利用自身有利条件侵害中小股东的利益，所以才产生了类别投票制度、独立董事制度对大股东进行约束。在股权分置改革完成后，进入了全流通时代，市场各方会借助市场的力气提高上市公司治理的效率，主要表现在以下几个方面：2.3.1 股权激励制度的实施长期以来我们国家的上市公司尤其是国有公司是不允许股权激励的。许多上市公司管理层对公司运营和股价是处在冷眼旁观的状态。进入了全流通时代后，股权激励制度的建立有了必要的条件
10、，这一制度实施后，为我们建立起现代公司治理结构创建了必要条件。2.3.2 并购压力的存在在股权分置时代，我国资本市场的并购缺乏基本的土壤，多为投机性并购，我国资本市场进入全流通时代后，随着市场交易功能和配置功能的强化，为公司并购创建了基本的条件。因为假如公司治理效率低下，使市场股价被低估，当公司由于治理低效而存在的价值上升空间被挖掘时，上市公司就会面临被并购的境地，这对上市公司提高公司治理效率是一个潜在的压力。2.4 上市公司：发展由制约走向推动在股权分置时代，由于非流通股与流通股利益表现不同，大股东不断侵蚀中小股东的利益，甚至掏空上市公司资产，以致上市公司的发展受到制约，甚至后退。股权分置改
11、革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，这一改变，将会导致大股东的行为发生以下改变，从而促进上市公司地发展。基于大股东利益最大化的不同等的关联交易，无论在规模，还是在频率上将会大幅度削减。股权分置改革后，由于大股东资产价值的市场化，利益得失的比较会自动约束这种耗竭上市公司资源的不同等关联交易行为，因而，这种关联交易会显著削减。公司(实质上是大股东)融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向，几乎不存在“融资依次选择”。而在股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的全部非流通股股东的股票价值都市场化了，
12、非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这事实上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优序融资选择路径。投机性的购并与重组会得到肯定程度的遏制，购并、重组的市场效率亦会逐步提高。股权分置时代的购并重组机制和资产估值标准是非市场化的，程序是不透亮的。所以，这样的购并重组，伴随的是大量的寻租和疯狂的投机。股权分置改革完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，购并重组成本完全市场化，程序也日渐透亮，所以这时的购并重组将有利于上市公司资源整合，市场效率有望提高。2.5 市场监管：由全能走向透亮股权分置时代上市公司的虚假信息披露频繁发生，其主要动机是使其财务标准达到上市或再融资标准。股权分置改革完成
13、后，由于控股股东的利益与中小股东的利益具有共同的趋向，主要通过资产市值(股票价格)的成长来实现，再加上假如实施期权制度，那么，包括控股股东和经营管理层在内的上市公司实际限制人可能会有更加剧烈的作假动机。对上市公司的利益相关人来说，追求资产市值的最大化比追求单纯的融资规模更具吸引力。这就是为什么在成熟市场国家虚假信息披露也难以禁止的重要缘由。所以，在股权分置改革完成后，如何防范更加严峻的虚假信息披露，是监管部门在全流通条件下面临的首要问题。这将意味着市场监管将会逐步由股权分置时代的全能型监管走向透亮度监管。2.6 规则体系：由中国特色走向国际惯例在股权分置时代，我国的资本市场是扭曲的，各种交易规
14、则包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等的制定，都是以具有中国特色的股权分置为制度基础的。股权分置改革完成后，我国资本市场的规则体系将从“中国特色”走向“国际惯例”。我国资本市场会逐步遵循市场化、现代化、法制化、国际化的原则，重新制定我国资本市场的规则体系，完善我国资本市场的市场机制，逐步建立以市场为主导的资本市场规则体系如市场化的产品创新和业务创新机制，推动资本市场健康发展。笔者认为，将会表现以下几方面：2.6.1 加强基础性规则建设这主要表现在尽快颁布上市公司监管条例、独立董事条例、证券公司监管条例、证券公司风险处置条例及证券投资者爱护基金管理条例，进一步健全交易制度、信
15、息披露制度、并购重组制度，强化对市场行为的监管。2.6.2 推动创新性规则体系建设完善A+H的发行模式，为资本市场的发展拓宽空间。完善上市公司治理机制和约束机制，促进上市公司强化现代治理结构，通过市场的方式把它做大做强。简化各种程序，创建市场型为主导的资本市场，不断丰富投资品种和产品，满意各种投资者须要的各种投资产品，加强金融衍生产品等。参考文献1 Paula.samuelson MicroeconomicsM, PostTelecom Press,2004.2 吴晓求证券投资学M中国人民高校出版社，2003.3 李维安中国公司治理原则与国际比较M中国财政经济出版社，2001.4 吴晓求中国资本市场：股权分裂与流淌性变革M中国人民高校出版社，2004.5 庄心一关于我国证券公司发展问题的若干思索J中国证券业探讨，2003，(4).6 侯外林发展是资本市场的第一要务N证券时报，2003，(8).7 袁庆民技术创新的效率及确定J江苏社会科学，2004(4). 第11页 共11页第 11 页 共 11 页第 11 页 共 11 页第 11 页 共 11 页第 11 页 共 11 页第 11 页 共 11 页第 11 页 共 11 页第 11 页 共 11 页第 11 页 共 11 页第 11 页 共 11 页第 11 页 共 11 页