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1、专题：专题： 股利政策股利政策 股利理论概述股利理论概述 股利决策股利决策股利理论概述股利理论概述 公司放弃发放股利而将钱投入到净现值为正的项目中是否对股东更有利？ 概念:公司的股利政策股利政策是关于公司在决定将净利润的多大分额作为股利分配给股东，何时分配等方面的方针和策略。股利分配的方式 现金股利 公司将应该分配给投资者的股利直接用现金支付给股东 股票股利 公司将应该分配给投资者的股利用股票的形式发放给股东影响企业股利政策的因素 法律因素 企业因素 股东因素 其它因素法律因素 资本保全 企业积累 累计税后利润为正 偿还债务能力 超额累积利润企业因素 流动性要求 举债能力 投资机会 资本成本股
2、东因素 稳定的收入 控制权的稀释 避税股利理论 研究股利政策对企业的价值有无影响的问题 股利无关论 股利相关论MM不相关定理不相关定理 公司价值只取决于其盈利能力和经营风公司价值只取决于其盈利能力和经营风险，与公司的分配政策无关险，与公司的分配政策无关 基本假设基本假设完备市场完备市场 无所得税的影响无所得税的影响 不存在股票交易成本和发行费用不存在股票交易成本和发行费用 财务杠杆对资本成本的影响可略财务杠杆对资本成本的影响可略 公司的投资政策事先已经确定，不会随股利公司的投资政策事先已经确定，不会随股利政策的改变而改变政策的改变而改变1、股利无关论 公司的股利政策与公司股票的价值公司的股利政
3、策与公司股票的价值无关无关 决策意义：公司不必将制订股利政决策意义：公司不必将制订股利政策作为其重要的决策策作为其重要的决策 股利政策完全由投资计划所需要的留股利政策完全由投资计划所需要的留用利润来决定用利润来决定 危害危害管理层尽可能压低股利，并管理层尽可能压低股利，并用来满足个人私利用来满足个人私利股票市价与股利分派的关系 投资者对公司股利支付比率高低可以通过股票交易来弥补 P=D+（R/K）*（E-D）/K P：股票的理论价格 D：每股股利 R：投资方案预期报酬率 K：资本成本 E：每股税后利润无关论的一般规律 当RK时，在D=0处P有最大值，不分配股利； 当RK时，在D=E处P有最大值
4、，税后利润全部用于分配； 当R=K时，在D取0，E内取任何值对P没有影响，可以随意分配股利。2、股利相关论 股利政策的选择影响公司股票的股利政策的选择影响公司股票的价值，原因在于资本市场存在缺价值，原因在于资本市场存在缺陷陷 不对称税负不对称税负 不对称信息不对称信息 交易成本交易成本1）鸟论（心理因素论）鸟论（心理因素论） 股利政策将影响股东的期望收股利政策将影响股东的期望收益率益率 股东股东对对D和和g两者的看法不同，两者的看法不同，即后者（林中鸟）的不确定性即后者（林中鸟）的不确定性大于前者（手中鸟）大于前者（手中鸟） 结论结论增加现期股利的发放增加现期股利的发放有助于提高股票价值有助于
5、提高股票价值2）税收偏好理论）税收偏好理论 个人投资者偏好于低股利支付：个人投资者偏好于低股利支付： 股利适用税率高于资本利得税率股利适用税率高于资本利得税率 投资者可以控制资本增益税交纳投资者可以控制资本增益税交纳的时间（收益递延）的时间（收益递延） 机构投资者偏好相反，即愿意高股机构投资者偏好相反，即愿意高股利支付利支付有个税情况的三点结论 前提条件是其它使用途径的成本很前提条件是其它使用途径的成本很低时低时 公司不应该发行股票来发放股利公司不应该发行股票来发放股利 公司经理倾向与减少股利而寻求更有公司经理倾向与减少股利而寻求更有效的使用渠道效的使用渠道 但不足以公司取消所有的股利但不足以
6、公司取消所有的股利 股利发放会降低公司价值股利发放会降低公司价值赞成高股利的现实因素 喜欢当前收入 消除不确定性 降低代理成本3）信息内涵）信息内涵 股利能将企业的经营状况和盈利能股利能将企业的经营状况和盈利能力传达给投资者，难以作假力传达给投资者，难以作假 股利变化（特别是非预期变化）反股利变化（特别是非预期变化）反映内部信息映内部信息 正面信号：增加说明前景看好正面信号：增加说明前景看好 负面信号：增加说明风光不再负面信号：增加说明风光不再决策意义决策意义 一般不轻易改变股利政策一般不轻易改变股利政策 支付最低限度的股利支付最低限度的股利 维持稳定的股利支付率和股利维持稳定的股利支付率和股
7、利 使股利的变化具有规律性使股利的变化具有规律性 避免削减股利避免削减股利4）追随者效应）追随者效应 公司的特定股利政策对特定的群体公司的特定股利政策对特定的群体有利，或者说受到特定群体的拥护有利，或者说受到特定群体的拥护 公司应设计反映投资者偏好的股利公司应设计反映投资者偏好的股利政策政策 弱化了税收对股利政策的影响弱化了税收对股利政策的影响例：佛照现象例：佛照现象 佛山照明上市佛山照明上市6年累计发放现金红利年累计发放现金红利7.06亿元，超过其在市场上发股筹资近亿元，超过其在市场上发股筹资近1亿元亿元 公司股票市价在公司股票市价在10多元左右多元左右 身处传统产业的佛照能够长期保持高派身
8、处传统产业的佛照能够长期保持高派现比例令人叹服，但市场对此评价不高现比例令人叹服，但市场对此评价不高也是不争的事实也是不争的事实正面的考虑正面的考虑 经济实力的表现经济实力的表现 股本结构的特点股本结构的特点：对：对B股及非流股及非流通股股东负责通股股东负责 超前性：现金分红将日益成为股超前性：现金分红将日益成为股票投资价值的衡量标准票投资价值的衡量标准负面的考虑（派现的尴尬）负面的考虑（派现的尴尬） 市场不认可。追捧的是高送配的高成长市场不认可。追捧的是高送配的高成长股和有重组题材的股和有重组题材的ST股股 是否符合股东财富最大化的目标是否符合股东财富最大化的目标 应充分考虑资金的利用效率和
9、再投资应充分考虑资金的利用效率和再投资的风险水平的风险水平 资本经营也许对股东的持续回报提供资本经营也许对股东的持续回报提供更好保障更好保障问题问题 是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思？是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思？ 股利政策直接影响市场定位股利政策直接影响市场定位 现金分红为主的公司多属于低市盈率现金分红为主的公司多属于低市盈率 中国股市的特殊性中国股市的特殊性 是一个重资本利得、轻当期收益的市场是一个重资本利得、轻当期收益的市场 是一个缺乏理性机构投资者的散户市场是一个缺乏理性机构投资者的散户市场二、股利决策 公司如何选择恰当的股利政策 股利决策的实施步骤公司股利政策的偏好
10、支付正常股利的偏好 维持稳定的股利支付比率和股利额 使股利的变化具有规律性 避免削减股利美国公司股利的实证分析美国公司股利的实证分析 股利随收益的变化而变化，且明股利随收益的变化而变化，且明显滞后显滞后 股利是刚性的，不变的公司居多股利是刚性的，不变的公司居多 股利的变动比收益变动平滑股利的变动比收益变动平滑 股利政策随公司生命周期的变动股利政策随公司生命周期的变动而变动而变动影响中国上市公司股利政策的因素影响中国上市公司股利政策的因素 公司所处的行业 东方电子、清华同方、中信国安等都是送股高手 佛山照明、五粮液、康佳等则大比例送现金 公司的股权结构 配送股多的公司大多是单一股权结构 佛照、康
11、佳、科龙等都是兼有内外资股的股权结构现金鼓励是否对中小投资者有利？（用友） 大股东发行前的净资产为8000万元。每股1元多的价格折算为7500万股法人股。 一级市场发行新股2500股，每股36.68元，融资为90000万元。股票上市一级市场申购主力资金获利10个多亿。 二级市场投资者上市接手价格平均为80元/股，实际总投资约为20个亿，目前市值为12.5亿，投资亏损37.5%。 大股东占有75%的权益，计7亿多资产。流通股股东实际出资20亿，占用友软件25%的股权，计2亿多资产。续 6000万元用于分红派现。 按股权比例分配，原出资8000万资产的大股东，按75%的股权应分得红利4500万。
12、而实际出资20亿的二级市场投资者分得红利1500万。 出资8000万元资产的大股东一年就分得红利4500万，不到两年就能收回投资。他的市盈率为2。 而出资20个亿的股民分得红利1500万，需要133年才能收回投资，市盈率为133。股利决策的步骤 预计未来剩余资金 确定合适的目标股利支付比率 确定季度股利股票股利和股票分割原来普通股股东权益股本（100万股，面值为10元）1000万股本溢价2000万留存盈余7000万股东权益1 亿分配100%股票股利股本（200万股，面值为10元）2000万股本溢价4000万留存盈余4000万股东权益1 亿1：2股票分割股本（200万股，面值为5元）1000万股
13、本溢价2000万留存盈余7000万股东权益1 亿股票回购 是发放股利的一种替代方式 由于税率不同，集团和个人各有取舍回购股票的原因 公司的股票价值被低估 清除小股东 提高财务杠杆比例 巩固内部人控制地位 没有好的投资机会或没有很好使用资金影响股票回购决策的因素 集团与个人：不对称税率 投资者对股票回购的反应 股票回购对股票市场价值的影响 对公司信用等级的影响股票股利的作用 既公司节约现金支出，又使股东分享利润 保持高股利支付比，保持良好形象 增加鼓动的交易能力和获取资本收益能力 降低本公司股票价格，活跃股票交易股利分配的程序 股利发放宣布日 除息日 除去股利的日期 提前于股权登记日若干天，期间停牌 股权登记日 股东能否取得股利的日期界限 股利发放日股利政策选择的目标股利政策选择的目标 由股利定价模型由股利定价模型 P = D/ （k g） 其他条件相同，当前股利其他条件相同，当前股利D与未与未来增长来增长g之间的权衡：之间的权衡：D多，多，g小小D少，少，g大大股利政策的类型 确定股息支付率、股息支付形式和股息支付时间等。 固定股利额政策 固定股利支付率政策 剩余股利政策 低正常股利加额外股利政策