金融摩擦对经济发展影响思索.docx

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1、金融摩擦对经济发展影响思索金融市场结构与宏观经济之间的关系，是一个争论已久的问题。 在传统的凯恩斯主义(Keynesian)和货币主义(Monetarist)的分 析框架中，就已经承认金融市场作为交易媒介的重要作用。伴随着数 次经济危机的出现，以及信息经济学的发展，金融摩擦论得以发展。 信息不对称引起的金融市场资源配置的失效对于宏观经济的影响逐 渐被人们所重视。在存在金融摩擦的经济体中，金融市场的缺陷使得 金融体系中的价格发现机制在配置资本和引导投资价值方面出现扭 曲，从而阻碍了宏观经济的发展。我国现有的金融体系和各个金融子 市场之间的运行机制受到众多非市场因素的影响，这将可能导致市场 信号及

2、其产生机制出现扭曲，引起金融资源的低效甚至错误配置。一 个主要原因是我国金融市场的缺陷而导致功能失效。同时，与其互为 因果、相互并存的是资源配置中不可忽视的金融摩擦因素。一、金融摩擦的作用机制(一)企业融资与金融市场金融摩擦简单来说就是由于信贷市场的缺陷导致的企业融资能 力受到限制。在企业的融资过程选择及其变化规律的分析中可以看出, 企业的内源融资积累以及由此形成的自有资本等融资条件，决定了企 业发展过程中的融资方式选择。然而，在技术进步和资本扩张这两大 企业成长核心推动因素中，都需要利用大量的资本投入。现代经济社 会中的企业仅仅靠内部积累是难以满足全部资金需求的，当内部资金 不能满足需要时，

3、企也就必须选择外部融资。单纯地依赖于内源融资 和自有资本的积累将在相当程度上制约企业的成长，但是企业的外部 融资却在相当程度上受制于这些自身具备的融资条件，使内源融资与 外部融资成为企业融资选择中的一对难以权衡的矛盾。因此，获得外 部融资成为企业成长过程中必须克服的障碍。在现实条件下，由于信 息不完全、交易者非完全理性以及交易成本等因素导致的金融市场摩 擦的存在，金融市场是有缺陷的，因而导致各种融资方式之间的差别。 自从信息理论兴起后，许多经济学家把信息不对称理论应用于对金融 市场的研究，特别是在信贷市场的分析和应用方面，这一理论的作用 得以充分展示。在企业融资渠道的选择上，信息不对称问题产生

4、于企 业必须借助外部融资才能获得发展。根据企业融资的非对称信息理论, 在金融市场上，资本的需求者在企业经营方面比资本的提供者掌握更 多的信息。因此，他们就有可能利用这种信息优势在事先谈判、合同 签订或事后资金的使用过程中损害资本提供者的利益，使资本的提供 者承担过多的风险，即逆向选择(AdverseSelection)和道德风险。 由于资本市场运行的内在缺陷，金融市场和金融中介有助于企业克服 逆向选择和道德风险问题，进而减少企业外部融资的成本，增加外部 融资成功的可能性，使普遍存在的企业外部融资需求得到有效供给， 从而促进企业发展。(二)金融摩擦与信贷约束20世纪70年代以来，伴随着金融自由化

5、进程的金融创新活动, 推动国际金融市场有了巨大的发展，有效地促进了投融资的效率，并 使得直接融资比例在企业融资总额中所占的比例越来越大。在融资过 程中，金融中介事先对资金的使用者进行甄别并通过合同的签订对资 金使用者的行为进行约束，事后则对资金使用者进行监督。一个典型 的结果是，大型金融机构通常更愿意为大型企业提供融资服务，而不 愿为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。如果一国经济中金融 业(尤其银行业)比较集中，中小企业的融资就会特别困难。由于单 位贷款处理成本随贷款规模上升而下降，大型金融机构一般更愿意贷 款给规模大的大型企业，所以它们往往会忽视对中小企业的贷款，这 就很难与中小企业建立

6、稳定的合作关系，很难解决存在于金融机构与 中小企业之间信息不平的上升(下降)。上述结论中的许多方面已经 被国外的一些经验研究所证明。首先，一些研究证明在银行对中小企 业贷款与银行规模之间存在很强的负相关关系(Strahan&Weston, 1996)；其次，一些对美国20世纪80年代中期以后开始的银行合并 的研究证明，大银行对小银行的吞并或大银行之间的合并倾向于减少 对中小企业的贷款(Peek&Rosengren, 1996)；再次，在银行业比较 集中的地区，中小企业即使能够顺利获得贷款也必须付出较高的代价(Meyer, 1998)o由于中小企业外部融资的这些特点，使得在银行等 金融中介机构出

7、现信用紧缩时，这些企业的外部融资将存在普遍的困 难。20世纪80年代以及90年代的实践中，美国、欧盟、日本和中 国等国家地区的经验就说明了这一点。大量的研究发现，摩擦的大小 对应着市场的失效程度，因而与经济体的经济发展水平相关性显著。RobertG. King&RossLevine (1993) 以 及ThorstenBeck, AsliDemirgu-Kunt&Levine (2000)发现，信贷水平和 金融市场的发展程度差异与国家间的人均产量差异有相当紧密的联 系。RafaelLaPortaetal. (1998)发现,宏观经济指标与合约实施以 及债权人保护等潜在的制度差异息息相关。Abh

8、ijitV.财经视线 FinanceEconomyBanerjee&EstherDuflo (2005)在微观层面上对于贫 困国家的信贷约束及其导致的资本错配进行了实证。在对泰国进行的 详细调查中，RobertM. Townsend (2011)将观测到配置不当与微观家 庭面临的信贷约束程度建立了联系，表明这些家庭的信贷约束是如何 随着金融市场的发展得以放松，从而最终带来整体经济的更快增长。二、金融摩擦对经济的影响(一)金融摩擦与行业差异Buera&Kaboski (2008)对于许多不同的国家分别测度了国内各 行业规模的差异，发现普遍存在规模的行业不平衡性。这种观测到的 行业规模差异反应了微

9、观层面上的行业生产技术差异。这些技术差异 与金融市场的影响存在交互作用，因此，金融摩擦对于规模较大的行 业(如:制造业)和规模较小的行业(如：服务业)所产生的影响程 度不同。表1列出了美国和其他OECD国家的制造业和服务业行业规 模的加权平均数。其中，“工厂(公司)”指代的是“从事商业活动 的地点”，因此，一个企业可能会有多个工厂(或公司)。表1对于 规模采取了两种不同的测度方式：“公司(工厂)平均雇员数”和“企 业平均雇员数”。第一列的数据来源于2002年美国统计年鉴，第二 列的数据来源于0ECD2002年的经合组织工业和服务结构统计数据。 无论是“公司（工厂）平均雇员数”或是“企业平均雇员

10、数”，平均 规模在不同行业中的差距十分明显。在美国统计数据中，制造业的公 司（工厂）平均雇员数几乎是服务业的3. 4倍；而考虑企业平均雇员 数时，制造业和服务业的相对规模差异更大。对于OECD而言，制造 业和服务业的雇员数之比也达到了 3. 5。从表1中可以看出，制造业 的金融依赖远远超出服务业的金融依赖，因此，当面临金融摩擦时, 规模较大的行业（此例中即制造业）所经受的冲击更大。金融摩擦扭 曲了生产要素在企业间的分配。在存在金融摩擦的市场上，面临绑定 抵押品约束的企业的边际生产率实际上高于资本租金，但是由于金融 摩擦导致的信贷配给的存在无法达到最优的生产状态。由于本身存在 较大的规模和融资需

11、求，制造业中的工厂（公司）对于金融摩擦更加 敏感。（二）金融市场与行业规模及相对价格在存在金融摩擦的市场中，当厂商进行是否进入市场的决策时, 不仅仅与其生产函数有关，还与其财富水平有关。因此，金融摩擦扭 曲了厂商的进入退出决策机制：具有较高的生产率但是缺少资金的厂 商，由于无法在金融市场上顺利实现融资，只能将进入市场的时间推 迟；直到他们能够通过内部融资筹集到足够的资金，来维持可以盈利 的产量水平。而缺乏竞争力但是资金充足的厂商却会一直在市场上存 在下去。金融摩擦的程度越高，均衡中供给的外部融资资本就越少, 厂商的财富水平对进入或是退出市场决策的影响也就越大，最终将导 致市场中存在的厂商的生产

12、水平差距较大。这会进一步产生两种后果。 首先，从事生产活动的厂商的平均生产力下降。信贷约束的存在导致 均衡工资较低，产生较低的机会成本和利润空间。更多的厂商将进入 市场，其中包括了生产力较低的厂商。因此，第二个后果是，金融摩 擦会催生过多规模过小的企业。这种理论已经被实证验证了其真实性, 尽管结果的显著性并不是很强(JamesR.Tybout2000)o存在金融摩擦 的经济市场中最末端的厂商大多数选择在小规模的服务行业开始创 业。这是由于服务行业的生产技术决定的进入水平对于资金的要求较 少。制造业的规模过于庞大，对于融资要求过高，使得厂商很难进入 市场，更不用说在市场中存活。因此，在均衡经济中

13、，制造业的厂商 数量将会减少。同时，金融摩擦将促使制造业市场与服务业市场上最 终商品的相对价格增加。这种状况下产生的结果是，进行生产制造业 的厂商规模相对于服务业而言变得更大。在生产函数中，对于给定的 产量水平和要素价格，厂商的生产规模是由生产力即生产函数本身， 以及抵押约束界定的：生产力相同的厂商由于处在不同的财富水平下, 可能选择不同的产量。金融摩擦这种对于厂商规模分布的离散程度的 促进效应与其对于厂商生产力的离散程度的促进效应相互结合。最终 整个行业中，厂商的规模分布将会随着金融摩擦的加剧变得越来越分 散。这一理论与Tybout (2002)对于欠发达经济体中呈现的“双峰” 分布基本一致

14、。(三)金融摩擦与经济发展金融摩擦对经济的一个重要影响是其会妨碍资本积累。金融摩擦 对于制造业和服务业不同程度的影响，导致了制造业的投资品的价格 高于服务业。与数据得出的结论一致(HsiehandKlenow2007),这种 较高的投资价格几乎能够完全解释资本产出率的下降。实际上，有两 种效果相反的力量在起作用。一方面，金融摩擦引起了均衡利率的下 降，因此，储蓄的回报率也随之下降。所以，总的储蓄率存在下降的 压力。另一方面，金融摩擦引起了工资和资本品租金的下降，增加了 受到约束的厂商进行内部融资的回报。这两种作用效果相互抵消，使 得在均衡价格下的储蓄率和投资率维持不变。三、结论总体而言，金融摩擦是引起发展不均衡的主要因素之一。其本质 原因是，金融摩擦扭曲了资本在不同的生产部门之间的分配，同时扭 曲的还有他们的进入/退出市场的决策；金融摩擦降低了行业的TFP 以及总体经济的TFP。尽管内部融资能够减轻金融摩擦导致的分配不 当，但大型的行业更加难以避免受到金融摩擦的影响。