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1、5-1第 5 章 利率史与风险溢价History of Interest Rates and Risk Premiums5.1 利率水平的确定方式利率水平的确定方式5.2 风险和风险溢价风险和风险溢价5.3 历史记录历史记录5.4 真实风险与名义风险真实风险与名义风险5.5 收益分布和风险价值收益分布和风险价值5.6 关于历史记录的全球观点关于历史记录的全球观点5.7 长期预测长期预测小结小结5-25.1 利率水平的确定方式预测利率是应用宏观经济学里最难的部分之一，不预测利率是应用宏观经济学里最难的部分之一，不管怎样，预测利率首先基于以下一些基本因素：管怎样，预测利率首先基于以下一些基本因素：
2、存款人特别是居民的资金供给。存款人特别是居民的资金供给。企业由于购置厂房设备及存货而进行项目融资所引企业由于购置厂房设备及存货而进行项目融资所引发的资金需求。发的资金需求。政府通过联邦储备银行运作产生的资金净供给或净政府通过联邦储备银行运作产生的资金净供给或净需求。需求。5-3真实利率与名义利率名义利率名义利率R(R(货币增长率货币增长率)与真实利率与真实利率r(r(购买力增长购买力增长率率)的关系的关系(通货膨胀率为通货膨胀率为i)i)：其中其中1+r1+r为购买力增长值，为购买力增长值，1+R1+R为货币增长值，为货币增长值，1+i1+i为新的价格水平。为新的价格水平。5-4真实利率均衡供
3、给、需求和政府行为三个基本因素决定了真实利率，通胀率供给、需求和政府行为三个基本因素决定了真实利率，通胀率也影响真实利率。也影响真实利率。政府和中央银行可以政府和中央银行可以通过财政政策或货币通过财政政策或货币政策向左或向右移动政策向左或向右移动供给曲线或需求曲线。供给曲线或需求曲线。尽管真实利率的最基尽管真实利率的最基本的决定因素是居民本的决定因素是居民财产储蓄和投资项目财产储蓄和投资项目的预期生产率的预期生产率(或利或利润率润率)，真实利率同，真实利率同样受到政府财政政策样受到政府财政政策或货币政策的影响。或货币政策的影响。5-5方差或期望收益偏差的计算方差或期望收益偏差的计算5.2 风险
4、和风险溢价5-65-7名义利率均衡投资者只关心其真实收益率，并要求当通胀率增加时，真实投资者只关心其真实收益率，并要求当通胀率增加时，真实利率保持不变。欧文利率保持不变。欧文费雪费雪(1930)(1930)认为名义利率应当伴随预认为名义利率应当伴随预期通胀率的增加而增加。费雪公式为：期通胀率的增加而增加。费雪公式为：R=r+E(i)R=r+E(i)该式表明如果真实利率是稳定的，名义利率的上涨意味着更该式表明如果真实利率是稳定的，名义利率的上涨意味着更高的通胀率。尽管支持这一关系的经验数据并不是强有力的，高的通胀率。尽管支持这一关系的经验数据并不是强有力的，人们仍然认为名义利率是预测通胀率的一个
5、可供选择的办法。人们仍然认为名义利率是预测通胀率的一个可供选择的办法。实证研究很难证实费雪关于名义利率的上涨意味着将有更高实证研究很难证实费雪关于名义利率的上涨意味着将有更高通胀率的假设，因为真实收益率的变化往往无法预测。通胀率的假设，因为真实收益率的变化往往无法预测。长期利率同长期通胀率的预测并不一致，因此不同到期期限长期利率同长期通胀率的预测并不一致，因此不同到期期限债券的利率也有所不同。此外，长期债券价格波动远比短期债券的利率也有所不同。此外，长期债券价格波动远比短期债券波动剧烈，这意味着长期债券的期望收益应当包括风险债券波动剧烈，这意味着长期债券的期望收益应当包括风险溢价，从而不同期限
6、债券的真实收益率是不同的。溢价，从而不同期限债券的真实收益率是不同的。5-8 国债的利率期限结构国债的利率期限结构5-9时间价值与内部收益率5-105-115-12根据是否承担风险将回报分为两种，一种是投资于指数根据是否承担风险将回报分为两种，一种是投资于指数基金的期望总收益，一种是投资于国库券、货币市场工基金的期望总收益，一种是投资于国库券、货币市场工具或银行存款等的无风险利率，二者之差成为具或银行存款等的无风险利率，二者之差成为普通股风普通股风险溢价险溢价。任何特定时期风险资产同无风险资产收益之差称为任何特定时期风险资产同无风险资产收益之差称为超额超额收益收益，所以，风险溢价也是期望的超额
7、收益。，所以，风险溢价也是期望的超额收益。投资者投资于股票指数基金的程度取决于风险厌恶程度。投资者投资于股票指数基金的程度取决于风险厌恶程度。概念区分：概念区分：无风险收益率、必要收益率无风险收益率、必要收益率(市场基准收益率、市场基准收益率、贴现率贴现率)、内部收益率、内部收益率 必要收益率必要收益率=无风险收益率无风险收益率+通货膨胀率通货膨胀率+风险溢价风险溢价 内部收益率内部收益率(IRR)(IRR)为当净现值为当净现值(NPV)(NPV)为为0 0时的收益率，即时的收益率，即所有投入的现值等于所有产出的现值时的收益率，注意所有投入的现值等于所有产出的现值时的收益率，注意它与必要收益率
8、的区分。项目内部收益率越高，经济效它与必要收益率的区分。项目内部收益率越高，经济效益越好。内部收益率常用插值法计算，益越好。内部收益率常用插值法计算，ExcelExcel中可直接计中可直接计算。例算。例(设定必要收益率为设定必要收益率为10%)10%)：5-13现金流量表5-14用插值法计算内部收益率用插值法计算内部收益率5-155.3 历史记录5-16平均收益率和平均收益率和标准差准差(风险)依次减小依次减小5-17小公司股票的年度小公司股票的年度HPRHPR波动最大，其次是大公司，再波动最大，其次是大公司，再次是长期债券，再次是中期债券，波动最小的是国库次是长期债券，再次是中期债券，波动最
9、小的是国库券。而收益也是同样的顺序。因此可以得出，平均收券。而收益也是同样的顺序。因此可以得出，平均收益率和标准差益率和标准差(风险风险)的大小依次是：的大小依次是：小公司股票小公司股票 大公司股票大公司股票 长期国债长期国债 中期国债中期国债 国库券国库券5-185-19收收益益波波动动依依次次减减小小5-205-215.4 真实风险与名义风险5-225.5 收益分布与风险价值人们通常希望众多的潜在收益预测失误的最终结果和受之影响人们通常希望众多的潜在收益预测失误的最终结果和受之影响的股票收益接近正态分布。正态分布有两个抽样特征：首先，的股票收益接近正态分布。正态分布有两个抽样特征：首先，它
10、是对称的，并且只由两个参数，即均值和方差来完整的描述它是对称的，并且只由两个参数，即均值和方差来完整的描述它。其次，服从正态分布的变量的加权平均值也服从正态分布。它。其次，服从正态分布的变量的加权平均值也服从正态分布。我们需要测度负的极值是否太大、频率是否太高，以至于用正我们需要测度负的极值是否太大、频率是否太高，以至于用正态分布不能充分描述其特征。一种测度方法是为这些负偏差独态分布不能充分描述其特征。一种测度方法是为这些负偏差独立计算标准差，这个统计量称为低偏标准差立计算标准差，这个统计量称为低偏标准差(LPSD)(LPSD)。如果低。如果低偏标准差和整体标准差强相关的话，它可以代替整体标准
11、差来偏标准差和整体标准差强相关的话，它可以代替整体标准差来测度风险。另一种描述负的极值的方法是确定分布的不对称程测度风险。另一种描述负的极值的方法是确定分布的不对称程度，并用平均值的平均立方差度，并用平均值的平均立方差(偏度偏度)来表示这种不对称程度。来表示这种不对称程度。专业投资者广泛使用一种突出由于收益过小而造成的潜在损失专业投资者广泛使用一种突出由于收益过小而造成的潜在损失的风险测量工具，称为风险价值的风险测量工具，称为风险价值(VaR)(VaR)。风险价值是分布的分。风险价值是分布的分位数的另一种，名称。分布的分位数位数的另一种，名称。分布的分位数(q)(q)是一个值，有是一个值，有q
12、%q%的值的值小于它。从业者一般将小于它。从业者一般将5%5%的分位数作为分布的风险价值，即的分位数作为分布的风险价值，即有有5%5%的概率会有等于或大于风险价值的损失。的概率会有等于或大于风险价值的损失。5-23图图图图5-7 1926-20025-7 1926-2002年年年年间股票年度收益的间股票年度收益的间股票年度收益的间股票年度收益的实际累积实际累积实际累积实际累积与正态频率分布的累与正态频率分布的累与正态频率分布的累与正态频率分布的累积概率分布的比较积概率分布的比较积概率分布的比较积概率分布的比较a)a)大公司股票大公司股票大公司股票大公司股票b)b)小公司股票小公司股票小公司股票
13、小公司股票注：收益折合成年度注：收益折合成年度注：收益折合成年度注：收益折合成年度收益，并被表示为收益，并被表示为收益，并被表示为收益，并被表示为连续的混合百分比。连续的混合百分比。连续的混合百分比。连续的混合百分比。5-245-255.6 关于历史记录的全球观点5-265-275.7 长期预测用算术平均值预测未来收益率是由于它具有无偏的用算术平均值预测未来收益率是由于它具有无偏的统计学性质。算术平均值满足的这个性质已经使它统计学性质。算术平均值满足的这个性质已经使它成为估计持有期间的期望收益率的标准统计量。而成为估计持有期间的期望收益率的标准统计量。而对于预测长期的累计收益率，算术平均值是不
14、够的。对于预测长期的累计收益率，算术平均值是不够的。长期整体收益的正确预测需要用算术历史平均值和长期整体收益的正确预测需要用算术历史平均值和几何历史平均值的一个综合加权平均值。几何平均几何历史平均值的一个综合加权平均值。几何平均值所占的适当权重应等于预测期间长度和估计期间值所占的适当权重应等于预测期间长度和估计期间长度的比。例如，我们希望从长度的比。例如，我们希望从7777年的历史资料出发，年的历史资料出发，预测未来预测未来2525年的累计收益率，一个无偏估计应该是：年的累计收益率，一个无偏估计应该是：5-28经济的真实利率的均衡水平由居民储蓄意愿（影响资金经济的真实利率的均衡水平由居民储蓄意
15、愿（影响资金供给曲线）和企业投资供给曲线）和企业投资 固定资产、厂房设备的期望利固定资产、厂房设备的期望利润率水平（影响需求曲线）决定。此外也受政府财政政润率水平（影响需求曲线）决定。此外也受政府财政政策和货币政策的影响。策和货币政策的影响。名义利率等于真实均衡利率加上通胀率。通常，我们只名义利率等于真实均衡利率加上通胀率。通常，我们只能直接得到名义利率，能直接得到名义利率，我们必须通过通胀预期来推断我们必须通过通胀预期来推断真实利率。真实利率。任何证券的均衡期望收益率均由其均衡真实收益率、期任何证券的均衡期望收益率均由其均衡真实收益率、期望通胀率和证券特别风险溢价三者相加而成。望通胀率和证券特别风险溢价三者相加而成。投资者面临着风险投资者面临着风险 -期望收益权衡的选择。由本章历史期望收益权衡的选择。由本章历史数据的分析得出：低风险资产提供低收益，反之亦然。数据的分析得出：低风险资产提供低收益，反之亦然。由于未来通胀率的不确定性，保证获得名义利率的资产由于未来通胀率的不确定性，保证获得名义利率的资产实际上存在着风险。实际上存在着风险。小结