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1、第十一章第十一章 企业价值评估值的调整企业价值评估值的调整第十一章第十一章 企业价值评估值的调整企业价值评估值的调整选择合适评估方法、对企业价值进行评估后选择合适评估方法、对企业价值进行评估后考考虑虑是是否否要要对对评评估估值值进进行行溢溢价价、折折价价调调整整，主主要要是是控控股股权权溢溢价价、非非控控股股权权折折价价、流流动动性性溢溢价价、缺缺乏乏流流动动性性折折价价的的调调整整，以以反反映映股股权权性性质质和和状状态态对对不不同同方方法法经经调调整整后后的的评评估估值值进进行行处处理理以以得得出出最终的评估结论。最终的评估结论。第十一章第十一章 企业价值评估值的调整企业价值评估值的调整n
2、第一节 溢价、折价与价值水平n第二节 评估方法与价值水平n第三节 控股权溢价/非控股权折价调整n第四节 流动性溢价/缺乏流动性折价调整n第五节 最终评估值的确定第一节第一节 溢价、折价与价值水平溢价、折价与价值水平一、控股权溢价与非控股权折价一、控股权溢价与非控股权折价（一）控股权与非控股权（一）控股权与非控股权n控股权:投资者拥有的控制企业发展战略、经营方针等方面的权力，即控制了董事会的权力；相反，对企业发展战略、经营发展等方面缺乏控制权力的股权即为非控股权，非控股权也称为少数股权。n50以上绝对控股，低于50相对控股n国美电器股权之争第一节第一节 溢价、折价与价值水平溢价、折价与价值水平（
3、二）控股权利益与控股权溢价（二）控股权利益与控股权溢价控股权利益控股权利益：n1.任命或改变企业经营管理层；n2.任命或改变企业董事会成员；n3.确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴；n4.确定企业经营策略与战略方针以及改变企业经营方向；n5.收购、租赁或变卖企业资产，包括厂房、土地和设备；n6.选择供货商、销售商和分销商；n7.主导兼并与收购活动，并完成整个并购工作；第一节第一节 溢价、折价与价值水平溢价、折价与价值水平n8.对企业进行清算、解散、变卖或进行企业重组；n9.卖出或购进本公司股份（公司留存股份为实施期权激励计划或增加新的投资者）；n10.在一级证券市场或二级证券市场上发行公司股票
4、；n11.在一级证券市场或二级证券市场上发行公司债券；n12.确定公司经营盈余的分配；n13.修改公司章程或规章制度；n14.确定某一股东或相关团体、雇员的工资与奖金；第一节第一节 溢价、折价与价值水平溢价、折价与价值水平n15.选择合资伙伴，并与之签署有关协议；n16.确定所生产产品或提供服务的种类，并为产品或服务定价；n17.确定产品或服务的生产地点与销售市场，确定其进入或退出相关事宜；n18.确定开发消费市场的类型；n19.签署有关境内或境外知识产权的许可或分享协议；n20.对上述个别或所有条款设置障碍。第一节第一节 溢价、折价与价值水平溢价、折价与价值水平（三）非控股权折价（三）非控股
5、权折价n企业不具有控股权的部分股权的价值要低于企业全部股权价值乘以这部分股权比例所得出来的价值n这种股权减值现象是由于这部分股权的所有者不能控制企业的财务、经营和法律等方面的事务，相对于控股权而表现出来的股权折价。第一节第一节 溢价、折价与价值水平溢价、折价与价值水平二、流动性溢价与缺乏流动性折价二、流动性溢价与缺乏流动性折价n流动性（Liquidity）是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本。n流动性差的资产因涉及较高的交易成本（在卖出该资产而承受较大的价格折扣），n这种流动性低的资产与同类流动性高资产的预期收益差额就是流动性溢价（Liquidity Premium）第一节第一节
6、溢价、折价与价值水平溢价、折价与价值水平流动性溢价与缺乏流通折价产生的原因：n股权所有者承担的风险不同：遇风险变现快 n拥有的投资收益机会不同 n交易的活跃程度和市场参与者数量不同：竞争性 第一节第一节 溢价、折价与价值水平溢价、折价与价值水平三、溢价、折价与价值水平三、溢价、折价与价值水平n价值水平（level of value）反映股权价值在控股程度、流动性等方面的特征n不同价值水平的股权表明相互之间存在流动性、控股权程度等方面的差异n价值水平与价值类型是两个不同的概念，价值类型表明评估结果的价值属性及其表现形式，其选择的依据是评估目的、市场条件、企业自身状况等第二节第二节 评估方法与价值
7、水平评估方法与价值水平n评估过程中，评估方法不同，可能会得到不同价值水平的评估值 一、收益法与价值水平一、收益法与价值水平（一）收益法与股权流动性n是否具有流动性主要取决于折现率的确定方法是否具有流动性主要取决于折现率的确定方法 n以上市公司作为计算的基础，通过资产定价模型（CAPM、APT、FamaFrench三因素模型等）所得股权资本成本，以此作为折现率所得股权评估值具有流动性 第二节第二节 评估方法与价值水平评估方法与价值水平（二）收益法与控股权（二）收益法与控股权n是否具有控股性质主要由现金流种类所决定是否具有控股性质主要由现金流种类所决定 n如果采用股权现金流来评估股权价值，或者通过
8、企业现金流来评估投入资本价值，再减去付息债务价值来求取股权价值，则评估值应该为控股权价值 n如果采用股息现金流，则评估结论为缺少控股权价值 第二节第二节 评估方法与价值水平评估方法与价值水平二、市场法与价值水平二、市场法与价值水平 价格乘数分子中，可比企业交易价格形成方式价格乘数分子中，可比企业交易价格形成方式决定了评估值是否具有流动性，而分母中，收益决定了评估值是否具有流动性，而分母中，收益状态决定了评估结果是否具有控股权状态决定了评估结果是否具有控股权（一）参考企业比较法（一）参考企业比较法1.参考企业比较法与股权流动性参考企业比较法与股权流动性 可比企业来源于证券市场的上市公司，价格乘数
9、具有流动性，所得评估结论都是具有流动性的股权价值 第二节第二节 评估方法与价值水平评估方法与价值水平n这种情形与收益法中流动性的决定具有内在一致性 n在有效市场中，价格乘数等于价值乘数，价值乘数实际是资本化率的倒数第二节第二节 评估方法与价值水平评估方法与价值水平2.参考企业比较法与控股权参考企业比较法与控股权 是否具有控股权性质取决于价格乘数分母中是否具有控股权性质取决于价格乘数分母中“收益收益”指标的状态指标的状态 n销售收入：具有控股股权性质；nEBIT/EBITDA：具有控股股权性质；n税后现金流：具有控股股权性质；n总资产/净资产/固定资产：具有控股股权性质；n股息：不具有控股权性质
10、 第二节第二节 评估方法与价值水平评估方法与价值水平（二）并购案例比较法1.并购案例比较法与股权流动性可比企业来自于非上市企业，交易价格反映的是缺乏流动性的并购市场的价格，评估结论缺乏流动性质 2.并购案例比较法与控股权 由价格乘数分母中的收益状态决定 第二节第二节 评估方法与价值水平评估方法与价值水平三、成本法与价值水平 n由于小股东无法决定企业资产的配置方式，也无法影响企业既有资产的价值实现，因此运用成本法所得的评估值是具有100的控股权价值。n至于评估值是否具有流动性，目前评估实践中一般不加以考虑 第三节第三节 控股权溢价控股权溢价/非控股权折价调整非控股权折价调整一、控股程度及其影响因
11、素（一）合同条款的约束（二）政策法律约束（三）股权集中度 第三节第三节 控股权溢价控股权溢价/非控股权折价调整非控股权折价调整二、控股权溢价的影响因素二、控股权溢价的影响因素（1）控股程度（2）公司规模（3）股权转让比例（4）公司业绩 第三节第三节 控股权溢价控股权溢价/非控股权折价调整非控股权折价调整三、控股权溢价调整三、控股权溢价调整n控股权溢价究竟是多少，并没有统一标准，只能通过研究控制权交易的有关数据，并结合被评估股权的具体情况来确定 n我国控股权溢价水平大约在1530之间，评估人员可以在这一区间内，根据控股程度、公司规模、公司业绩等因素对被评估股权进行控股权溢价调整 第三节第三节 控
12、股权溢价控股权溢价/非控股权折价调整非控股权折价调整四、非控股权折价调整四、非控股权折价调整非控股权折价和控股权溢价是两个相对概念 第三节第三节 控股权溢价控股权溢价/非控股权折价调整非控股权折价调整五、控股权溢价与协同效应溢价 n控股权溢价和协同效应溢价有着明显的区别 n控股权溢价是由于被评估公司股东基于控股地位享有特权和优势 n协同效应溢价则是由于被评估公司具有特别资源，在与控股股东资源结合后，可以使价值得到增加 第三节第三节 控股权溢价控股权溢价/非控股权折价调整非控股权折价调整（一）经营协同效应 n规模经济效应 n纵向一体化效应 n市场力或垄断权 n资源互补 第三节第三节 控股权溢价控
13、股权溢价/非控股权折价调整非控股权折价调整（二）财务协同效应（二）财务协同效应n企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理 n企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高 n企业的筹集费用降低 n获得避税利益 第三节第三节 控股权溢价控股权溢价/非控股权折价调整非控股权折价调整（三）控股权溢价与协同效应溢价的区别 n两种溢价产生的原因不同 n从价值类型的角度看,协同效应 投资价值（不可能市场价值），控股权溢价可以采用市场价值n有时协同效应溢价和控股权溢价难以严格划分 第四节第四节 流动性溢价流动性溢价/缺乏流动性折价调整缺乏流动性折价调整一、影响股权流动性的因素 n股权
14、的替代性 n股权价值的不确定性：机会成本 n股权的交易特征 n市场竞争程度 n股权锁定期（不可交易的时间）第四节第四节 流动性溢价流动性溢价/缺乏流动性折价调整缺乏流动性折价调整二、缺乏流动性折价调整二、缺乏流动性折价调整n调整幅度并没有确定的标准，一般以实证研究结果作为调整依据 n美国评估界缺乏流动性折价一般不高于15%。国内评估非上市公司的控股股权时仍应该考虑缺乏流动性折价，折价水平可参照美国评估界的折价水平 第四节第四节 流动性溢价流动性溢价/缺乏流动性折价调整缺乏流动性折价调整三、流动性溢价调整 流动性溢价和缺乏流动性折价是两个相对概念 第五节第五节 最终评估值的确定最终评估值的确定一、多个评估值的处理方法一、多个评估值的处理方法n对各种评估值进行简单平均或加权平均n以某一评估值作为最终的评估结论 二、评估值处理的指定性原则二、评估值处理的指定性原则n成本法所得的评估结果不宜给予太大权重 n市场法得出评估结果的准确性问题n收益法的权重应该根据对现金流预测的可靠性来确定 演讲完毕，谢谢观看！