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1、第四章第四章 筹资管理筹资管理2023/11/28页面 1前 言企业财务主管的任务就是为企业现在的经营和未来的企业财务主管的任务就是为企业现在的经营和未来的增长提供资金，他或她拥有一种产品增长提供资金，他或她拥有一种产品对企业未来对企业未来现金流量的所有权，这种产品必须进行包装和出售。现金流量的所有权，这种产品必须进行包装和出售。投资者们预期企业未来会产生现金流量，所以把钱投投资者们预期企业未来会产生现金流量，所以把钱投入企业经营。作为交换，这些投资者取得一些诸如股入企业经营。作为交换，这些投资者取得一些诸如股票或债券的证券，这些证券说明投资者对企业未来现票或债券的证券，这些证券说明投资者对企
2、业未来现金流量所有权的性质。金流量所有权的性质。财务主管必须了解各种筹资工具和市场，还必须懂得财务主管必须了解各种筹资工具和市场，还必须懂得如何选择合适的筹资工具。如何选择合适的筹资工具。2023/11/282本章主要内容本章主要内容l筹资动机筹资动机l筹资工具筹资工具l金融市场金融市场l筹资数量的预测筹资数量的预测l筹资决策筹资决策2023/11/283企业筹资的动机企业筹资的动机p扩张性筹资动机扩张性筹资动机p调整性筹资动机调整性筹资动机p混合性筹资动机混合性筹资动机2023/11/284筹资工具筹资工具p金融资产金融资产p债券债券p普通股普通股p优先股优先股p租赁租赁p可转换债券可转换债
3、券(convertible bonds)第第202202页页p认股权证认股权证2023/11/285金融资产金融资产资产资产有形资产有形资产金融资产金融资产债务工具债务工具权益工具权益工具2023/11/286金融资产金融资产有形资产，其价值依附于其物理特征有形资产，其价值依附于其物理特征金融资产，只是一纸证明，是代表未来现金金融资产，只是一纸证明，是代表未来现金流量法律所有权的证券。按其对未来支付的流量法律所有权的证券。按其对未来支付的索取权是索取权是固定固定的或的或剩余剩余的可分为债务工具和的可分为债务工具和权益工具权益工具1.固定是指金额固定以及定期支付固定是指金额固定以及定期支付（固定
4、索取权）（固定索取权）2.剩余是指投资者只能在所有优先固定索取权都得到剩余是指投资者只能在所有优先固定索取权都得到偿付后才能得到其他剩下的现金偿付后才能得到其他剩下的现金（剩余索取权）（剩余索取权）2023/11/287债券债券(bond)债券是一种固定收益的证券，其持有人每年得债券是一种固定收益的证券，其持有人每年得到确定的利息收益，到期得到确定的还本数额到确定的利息收益，到期得到确定的还本数额不多也不少（除非公司破产）不多也不少（除非公司破产）债券与商业信用、银行贷款等其他负债形式之债券与商业信用、银行贷款等其他负债形式之间的差别在于：债券是按照小金额的增量出售间的差别在于：债券是按照小金
5、额的增量出售给公众的，债券发行后可由投资者在有组织的给公众的，债券发行后可由投资者在有组织的证券交易所进行交易证券交易所进行交易构成债券特征的三个变量：面值、构成债券特征的三个变量：面值、票面利率票面利率、到期日到期日2023/11/288债券债券(bond)赎回条款赎回条款保护条款保护条款清算中的权利清算中的权利担保债权担保债权债券投资是一种最安全的投资？债券投资是一种最安全的投资？2023/11/289票面利率票面利率一般情况下，公司在发行日总是试图把新发行一般情况下，公司在发行日总是试图把新发行债券的票面利率定在与其他具有相似的到期日债券的票面利率定在与其他具有相似的到期日和品种的主要债
6、券的利率相等的水平下。这样和品种的主要债券的利率相等的水平下。这样可以保证债券新的市场价格大致上等于它的面可以保证债券新的市场价格大致上等于它的面值。值。2023/11/2810赎回条款赎回条款n所有债券都包括所有债券都包括n在到期日前提按一个适当的溢价来赎回债券在到期日前提按一个适当的溢价来赎回债券n原因原因1.利率下调时，公司可以偿还原有债券并以较低的利率下调时，公司可以偿还原有债券并以较低的利率发行新债券利率发行新债券2.给公司提供了一种灵活性，可以重新安排资本结给公司提供了一种灵活性，可以重新安排资本结构构n“赢的永远是我的，输的永远是你的赢的永远是我的，输的永远是你的”？作为一项通例
7、，越是对发行人有吸引力的赎回条作为一项通例，越是对发行人有吸引力的赎回条款，其票面利率就越高款，其票面利率就越高2023/11/2811保护条款保护条款对公司流动比率的最低限制对公司流动比率的最低限制对负债权益比率的最高限制对负债权益比率的最高限制公司未经优先债权人同意不能购买或出公司未经优先债权人同意不能购买或出售主要资产售主要资产只要公司现在还能支付它应付的利息和只要公司现在还能支付它应付的利息和本金，且没有违反任何保护条款，债权本金，且没有违反任何保护条款，债权人对公司的经营就不能发号施令人对公司的经营就不能发号施令2023/11/2812清算中的权利清算中的权利1.职工职工2.政府政府
8、3.优先债权人优先债权人4.普通债权人普通债权人5.从属债权人从属债权人6.优先股股东优先股股东7.普通股股东普通股股东2023/11/2813担保债权担保债权p指以特定的一项或一组公司资产作抵押的债权。指以特定的一项或一组公司资产作抵押的债权。在清算时，出售这部分资产的所得只能还给担在清算时，出售这部分资产的所得只能还给担保债权人保债权人p假如出售这部分资产所能产生的现金超过所欠假如出售这部分资产所能产生的现金超过所欠担保债权人的债务，多余的现金就供普通债权担保债权人的债务，多余的现金就供普通债权人分配人分配p假如出售这部分资产所能产生的现金不够，担假如出售这部分资产所能产生的现金不够，担保
9、债权人可以普通债权人的身份要求偿还剩下保债权人可以普通债权人的身份要求偿还剩下的债务的债务2023/11/2814债券是一种最安全的投资吗？债券是一种最安全的投资吗？p利息收益是确定的利息收益是确定的p破产的时机遥遥无期破产的时机遥遥无期p通货膨胀通货膨胀2023/11/2815普通股普通股(common stock)普通股代表对公司的拥有，是一种对真实或有普通股代表对公司的拥有，是一种对真实或有生产能力资产的所有者权利生产能力资产的所有者权利剩余请求权剩余请求权(residual claim)股东控制权股东控制权（英美、德日）（英美、德日）股利分配权股利分配权(dividend right)
10、优先认股权优先认股权(preemptive right)面值、账面价值、市价面值、账面价值、市价两部分投资收益两部分投资收益公司繁荣时，股东是最公司繁荣时，股东是最主要的受益者；要是主要的受益者；要是公司萎缩，他们则是公司萎缩，他们则是最大的输家最大的输家2023/11/2816股东控制权（英美）股东控制权（英美）p股东可以通过他们选举董事会的权利来股东可以通过他们选举董事会的权利来对公司事务实行控制对公司事务实行控制p股权相当分散，没有拥有公司任何股票股权相当分散，没有拥有公司任何股票或者只有很少股票的管理人员就可以控或者只有很少股票的管理人员就可以控制董事会制董事会p管理人员并不可以随心所
11、欲管理人员并不可以随心所欲1.参与产品市场竞争参与产品市场竞争2.证券市场证券市场2023/11/2817股东控制权（德日）股东控制权（德日）p股东对公司实行更直接的控制股东对公司实行更直接的控制p德国银行可以无限制地持有公司的股权德国银行可以无限制地持有公司的股权p日本的财团相互持股日本的财团相互持股p德日模式有助于股东对公司事务发号施德日模式有助于股东对公司事务发号施令，也有助于怂恿公司管理人员令，也有助于怂恿公司管理人员p德日模式正在衰退德日模式正在衰退2023/11/2818优先股优先股(preferred stock)优先股是一种嫁接证券优先股是一种嫁接证券(hybrid secur
12、ity)，类似，类似一种没有期限的债券一种没有期限的债券(infinite-maturity bond)优先股股东没有投票权优先股股东没有投票权累积股利累积股利(cumulative)参加权参加权(participation)优先股股票不是一种常用的筹资方式优先股股票不是一种常用的筹资方式2023/11/2819租赁租赁经营租赁经营租赁(operation lease)（教材194页）融资租赁融资租赁(financial lease)（教材195页）1.直接租赁直接租赁(direct lease)2.售后回租售后回租(sale and leaseback)3.杠杆租赁杠杆租赁(leverage
13、d lease)2023/11/2820直接租赁直接租赁1.承租人决定欲租赁的资产，并与制造商协商承租人决定欲租赁的资产，并与制造商协商购买价格、交货条件等购买价格、交货条件等2.承租人和出租人（制造商或租赁公司）协商承租人和出租人（制造商或租赁公司）协商租赁条件租赁条件3.出租人向制造商购买设备，交给承租人使用出租人向制造商购买设备，交给承租人使用4.承租人开始履行租赁契约承租人开始履行租赁契约2023/11/2821售后回租售后回租指公司（承租人）将资产卖给另一家公司（出指公司（承租人）将资产卖给另一家公司（出租人），然后立即按照约定条件将资产租回使租人），然后立即按照约定条件将资产租回使
14、用。交易过程中，出租人以近于市价将资产买用。交易过程中，出租人以近于市价将资产买下，而承租人则付给出租人一系列等额的租赁下，而承租人则付给出租人一系列等额的租赁费用，使得出租人得以完全收回设备投资有成费用，使得出租人得以完全收回设备投资有成本，并赚取一定的投资报酬。本，并赚取一定的投资报酬。2023/11/2822杠杆租赁杠杆租赁承租人承租人资产使用者资产使用者贷款受托人贷款受托人持有债权持有债权出租人出租人发行债券发行债券出租人出租人租赁公司租赁公司贷款人贷款人保险或基金保险或基金制造商制造商利息+本金租赁费用租赁契约租赁费用出租人应得部分税盾利益：折旧出资80%出资20%2023/11/2
15、823金融市场金融市场私募和公开发行私募和公开发行证券交易所和场外交易市场证券交易所和场外交易市场国内市场、国外市场和国际市场国内市场、国外市场和国际市场投资银行投资银行有效市场有效市场2023/11/2824有效市场有效市场p一个有效市场就是指在一个市场里，价格能根一个有效市场就是指在一个市场里，价格能根据新的信息作出迅速调整，且现有市价能充分据新的信息作出迅速调整，且现有市价能充分反映所交易资产所有可得到的信息反映所交易资产所有可得到的信息如果现有市价能充分反映有关过去价格的所有信息，如果现有市价能充分反映有关过去价格的所有信息，市场就处于弱式有效市场就处于弱式有效如果现有市价能充分反映所
16、有公开可得到的信息，市如果现有市价能充分反映所有公开可得到的信息，市场就处于半强式有效场就处于半强式有效如果现有市价能充分反映所有公开的或私下的信息，如果现有市价能充分反映所有公开的或私下的信息，市场就处于强式有效市场就处于强式有效2023/11/2825筹资数量的预测筹资数量的预测p因素分析法因素分析法p销售百分比法销售百分比法p线性回归分析法线性回归分析法2023/11/2826销售百分比法销售百分比法敏感项目敏感项目(responsive items)敏感资产敏感资产(responsive assets)敏感负债敏感负债(responsive liabilities)留用利润留用利润(r
17、etained earnings)2023/11/2827线性回归分析法线性回归分析法2023/11/2828筹资决策筹资决策p资本成本资本成本p杠杆利益与风险杠杆利益与风险p资本结构资本结构2023/11/2829资本成本资本成本资本成本是什么？资本成本是什么？债务成本债务成本优先股成本优先股成本权益成本权益成本加权平均资本成本加权平均资本成本边际资本成本边际资本成本2023/11/2830资本成本是什么？资本成本是什么？p资本成本是企业筹集和使用资本而承付资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价的代价p资本成本是能刚好满足所有资本供给者资本成本是能刚好满足所有资本供给者的企业预期收益率的企
18、业预期收益率n假设你从朋友老李和小张那里借了些钱（按两假设你从朋友老李和小张那里借了些钱（按两种不同的成本），并加上自己的一些钱，期望种不同的成本），并加上自己的一些钱，期望能获得某一最低收益率。然后你开始寻找投资能获得某一最低收益率。然后你开始寻找投资机会。你能获得的可以满足所有资本提供者的机会。你能获得的可以满足所有资本提供者的预期报酬的最低收益是多少？预期报酬的最低收益是多少？2023/11/2831资本提资本提供者供者投入资本投入资本（元）（元）年成本率年成本率（投资者收（投资者收益）益）占总融占总融资的比例资的比例加权成本加权成本年成本额年成本额（元）（元）（投资者（投资者收益）收益
19、）老李老李200020005%5%20%20%1.0%1.0%100100小张小张3000300010%10%30%30%3.0%3.0%300300你自己你自己5000500015%15%50%50%7.5%7.5%7507501000010000100%100%11.5%11.5%115011502023/11/2832资本成本是什么？资本成本是什么？p资本成本的构成资本成本的构成w用资费用用资费用w筹资费用筹资费用p资本成本的种类资本成本的种类（教材（教材211211页）页）p资本成本的作用资本成本的作用（教材（教材212212页）页）p资本成本率的测算资本成本率的测算（教材（教材213
20、213页）页）2023/11/2833债务成本债务成本 k表示贷款人的预期报酬率，可视为发行公司表示贷款人的预期报酬率，可视为发行公司的税前债务成本。但由于负债融资所支付的的税前债务成本。但由于负债融资所支付的利息可当做会计费用抵减所得税，故实质上利息可当做会计费用抵减所得税，故实质上的债务成本应以税后债务成本来表示。即：的债务成本应以税后债务成本来表示。即：2023/11/2834债务成本债务成本pp长期借款成本长期借款成本（cost of long-term loans)pp债券成本债券成本（cost of bonds)2023/11/2835长期借款成本长期借款成本n某企业取得长期借款某
21、企业取得长期借款150150万元，年利率万元，年利率10.8%10.8%，期限期限3 3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为这笔借款的费用率为0.2%0.2%。企业所得税率为。企业所得税率为33%33%。计算这笔长期借款的成本。计算这笔长期借款的成本。2023/11/2836债券成本债券成本n某公司发行总面值为某公司发行总面值为400400万元的债券万元的债券800800张，总张，总价格价格450450万元，票面利率万元，票面利率12%12%，发行费用占发行，发行费用占发行价格的价格的5%5%。公司所所得税率为。公司所所得税率为33%33%
22、。计算该债券。计算该债券的成本。的成本。2023/11/2837优先股成本优先股成本n某公司发行优先股总面值为某公司发行优先股总面值为100100万元，总价为万元，总价为125125万元，筹资费用率为万元，筹资费用率为6%6%，规定年股利率为，规定年股利率为14%14%。计算该优先股的成本。计算该优先股的成本。2023/11/2838权益成本权益成本p保留盈余成本（内部权益资本成本）保留盈余成本（内部权益资本成本）p新普通股成本（外部权益资本成本）新普通股成本（外部权益资本成本）2023/11/2839保留盈余成本保留盈余成本p使用保留盈余成本是普通股的必要报酬率使用保留盈余成本是普通股的必要
23、报酬率p是指当期所增加的保留盈余成本是指当期所增加的保留盈余成本p股利贴现模型法股利贴现模型法p资本资产定价模型法资本资产定价模型法p债券收益率加风险溢价法债券收益率加风险溢价法2023/11/2840股利贴现模型法股利贴现模型法2023/11/2841资本资产定价模型法资本资产定价模型法2023/11/2842债券收益率加风险溢价法债券收益率加风险溢价法2023/11/2843新普通股成本新普通股成本n公司发行新的普通股募集资金时，其资金成公司发行新的普通股募集资金时，其资金成本与保留盈余成本在理论上应相同，只是发本与保留盈余成本在理论上应相同，只是发行新普通股会产生发行成本行新普通股会产生
24、发行成本(flotation cost)2023/11/2844加权平均资本成本加权平均资本成本weighted average cost of capitaln三种价值基础三种价值基础1.账面价值账面价值2.市场价值市场价值3.目标价值目标价值n注意注意1.使用旧有的资本要素的成本来计算使用旧有的资本要素的成本来计算WACC，反，反映的仅是公司目前所承受的成本压力而已映的仅是公司目前所承受的成本压力而已2.真正与未来投资决策相关的，是为了取得新资真正与未来投资决策相关的，是为了取得新资金所应付出的成本金所应付出的成本2023/11/2845边际资本成本边际资本成本marginal cost
25、of capitalp在经济学里，边际成本定义为增加一单在经济学里，边际成本定义为增加一单位产出所必须投入的成本位产出所必须投入的成本p边际成本边际成本=边际收益边际收益p边际资本成本指的是公司为了取得额外边际资本成本指的是公司为了取得额外的的1 1元新资本所必须负担的成本元新资本所必须负担的成本p边际资本成本边际资本成本=边际投资收益边际投资收益（marginal benefit of investment,MBI）2023/11/2846边际资本成本边际资本成本marginal cost of capitalMCCMBI过度投资过度投资投资不足投资不足MCC=MBI投资额投资额%O2023
26、/11/2847边际资本成本边际资本成本marginal cost of capitalp对公司整体而言，对公司整体而言，MCC也是一种也是一种WACC，取，取得任何一种资本要素的成本增加时，都会使得任何一种资本要素的成本增加时，都会使MCC增加增加p资本要素成本之所以会增加，是源于资本本身资本要素成本之所以会增加，是源于资本本身的的稀缺性稀缺性p用去多少资金，用去多少资金，MCC才会提高呢？才会提高呢？突破点突破点（break point）问题）问题pMCC反映的是未来取得资金的成本，是相关成反映的是未来取得资金的成本，是相关成本（本（relevant cost）2023/11/2848突破
27、点突破点break pointp每种资本要素都有突破点每种资本要素都有突破点p目标资本结构下筹资总额的突破点目标资本结构下筹资总额的突破点2023/11/2849突破点突破点break pointMCCBP(A)X使用资金总额使用资金总额%OBP(B)Yn突破点是边际资本成本突破点是边际资本成本开始开始上升的融资额度。由于每一种上升的融资额度。由于每一种资本各自有一个突破点，于是形成阶梯状的资本各自有一个突破点，于是形成阶梯状的MCC曲线。曲线。2023/11/2850突破点突破点break point使用资金总额使用资金总额（万元）（万元）MCCBP(负债负债)1000%OBP(保留盈余保留
28、盈余)200012.2513.37513.73113%扩厂计划报酬率扩厂计划报酬率n在扩厂计划报酬率在扩厂计划报酬率(MBI)(MBI)为为13%13%下，当投资额在下，当投资额在10001000万元以内，以负债融万元以内，以负债融资的资的MCCMCC为为12.25%12.25%13%13%，有利可图可考虑执行；当投资额大于，有利可图可考虑执行；当投资额大于10001000万元，万元，并使用保留盈余及新股融资时，出现过度投资状况，因为并使用保留盈余及新股融资时，出现过度投资状况，因为 MCCMCCMBIMBI，为不可行的投资方案。为不可行的投资方案。2023/11/2851杠杆利益与风险杠杆利
29、益与风险营业风险和财务风险营业风险和财务风险营业风险的衡量工具：营业杠杆营业风险的衡量工具：营业杠杆盈亏平衡分析盈亏平衡分析营业杠杆系数营业杠杆系数财务风险的衡量工具：财务杠杆财务风险的衡量工具：财务杠杆EBIT-EPSEBIT-EPS盈亏平衡分析盈亏平衡分析财务杠杆系数财务杠杆系数总杠杆与总杠杆系数总杠杆与总杠杆系数2023/11/2852Operating risk&financial risk销售收入销售收入变动营运成本变动营运成本固定营运成本固定营运成本息税前利润息税前利润（EBIT）利息费用利息费用税前净利税前净利（EBT）所得税费用所得税费用税后净利税后净利（NI）n营运风险是指公
30、司未使用负债融资的前提下，公司经营其所属业务营运风险是指公司未使用负债融资的前提下，公司经营其所属业务存在的风险存在的风险n财务风险是因使用固定收益证券（负债、优先股等）融资后，公司财务风险是因使用固定收益证券（负债、优先股等）融资后，公司将负担的额外风险将负担的额外风险2023/11/2853Operating leveragen如果杠杆使用适当，在某一点上施加的力如果杠杆使用适当，在某一点上施加的力可以转变或放大成另一点上更大的力。可以转变或放大成另一点上更大的力。n只要企业存在固定经营成本，无论数量大只要企业存在固定经营成本，无论数量大小，就存在营业杠杆。小，就存在营业杠杆。（注：短期）
31、（注：短期）n固定经营成本的固定经营成本的有趣效果有趣效果A.营业利润（损失）并不随销售量的变化而成营业利润（损失）并不随销售量的变化而成比例变动比例变动B.公司的利润可以被放大，损失同样可以被放公司的利润可以被放大，损失同样可以被放大大2023/11/2854Operating leverage情形一：销售变动前三个企业的状况情形一：销售变动前三个企业的状况F F企业企业V V企业企业2F2F企业企业销售额销售额10,00010,00011,00011,00019,50019,500固定成本（固定成本（FCFC）7,0007,0002,0002,00014,00014,000变动成本（变动成
32、本（VCVC）2,0002,0007,0007,0003,0003,000营业利润（营业利润（EBITEBIT）1,0001,0002,0002,0002,5002,500经营杠杆比率经营杠杆比率固定成本固定成本/总成本总成本0.780.780.220.220.820.82固定成本固定成本/销售额销售额0.700.700.180.180.720.722023/11/2855Operating leverage情形二：下一年度销售额增加情形二：下一年度销售额增加50%后三个企业的状况后三个企业的状况F F企业企业V V企业企业2F2F企业企业销售额销售额15,00015,00016,50016,
33、50029,25029,250固定成本（固定成本（FCFC）7,0007,0002,0002,00014,00014,000变动成本（变动成本（VCVC）3,0003,00010,50010,5004,5004,500营业利润（营业利润（EBITEBIT）5,0005,0004,0004,00010,75010,750营业利润变动比率营业利润变动比率(EBIT(EBITt t-EBIT-EBITt-1t-1)/EBIT)/EBITt-1t-1400%400%100%100%330%330%2023/11/2856Break-even analysisp假定一家公司生产高质量的儿童自行车头盔，假
34、定一家公司生产高质量的儿童自行车头盔，销售单价为销售单价为5050元。无论销售多少，公司每元。无论销售多少，公司每年的固定营业成本都是年的固定营业成本都是1010万元，每件产品的万元，每件产品的变动营业成本是变动营业成本是2525元。元。p盈亏平衡图盈亏平衡图p盈亏平衡点盈亏平衡点2023/11/2857总收入总收入利润利润总成本总成本可变成本可变成本固定成本固定成本亏损亏损0510152520301000200030004000500060007000生产量和销量（件）生产量和销量（件）收入和成本（万元）收入和成本（万元）盈亏平衡图盈亏平衡图2023/11/2858Degree of ope
35、rating leveragen营业杠杆系数是营业利润对企业销售量变动的敏营业杠杆系数是营业利润对企业销售量变动的敏感性的量化度量感性的量化度量n企业在某个企业在某个特定特定产出（或销售）水平的产出（或销售）水平的营业杠杆营业杠杆系数系数就是营业利润变动的百分比与引起该利润变就是营业利润变动的百分比与引起该利润变动的产出（或销售）变动百分比的比值动的产出（或销售）变动百分比的比值n用营业杠杆系数衡量的企业营业利润对销售变动用营业杠杆系数衡量的企业营业利润对销售变动的的敏感性敏感性在不同的产出（或销售）水平上是在不同的产出（或销售）水平上是不同不同的的n我们总是需要找出营业杠杆系数衡量的是我们总
36、是需要找出营业杠杆系数衡量的是哪个哪个产产出（或销量）水平的营业杠杆系数出（或销量）水平的营业杠杆系数2023/11/2859Degree of operating leverage2023/11/2860Degree of operating leverage&break-even point生产和销售量生产和销售量EBITDOL0 0-100,000-100,0000.000.0010001000-75,000-75,000-0.33-0.3320002000-50,000-50,000-1.00-1.0030003000-25,000-25,000-3.00-3.00 Q QBEBE=4
37、000=40000 05000500025,00025,0005.005.006000600050,00050,0003.003.007000700075,00075,0002.332.3380008000100,000100,0002.002.002023/11/28610-1-2-312345产量和销量（产量和销量（Q Q）营业杠杆系数（营业杠杆系数（DOLDOL）2000400060008000营业杠杆系数和盈亏平衡点营业杠杆系数和盈亏平衡点营业杠杆系数和盈亏平衡点营业杠杆系数和盈亏平衡点n当销售从上面（或下面）逼近盈亏平衡点时，当销售从上面（或下面）逼近盈亏平衡点时，DOL趋向于正（或
38、负）的无穷大趋向于正（或负）的无穷大n当销售超过盈亏平衡点继续增长时，当销售超过盈亏平衡点继续增长时，DOL趋趋向于向于1，这意味着当销售超过盈亏平衡点继续，这意味着当销售超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本的存在对营业利润的放大增长时，固定成本的存在对营业利润的放大效应逐渐向效应逐渐向11的关系递减的关系递减n固定成本水平很低的企业如果靠近盈亏平衡固定成本水平很低的企业如果靠近盈亏平衡点经营，则也将拥有很高的点经营，则也将拥有很高的DOLn企业经营水平与盈亏平衡点的距离而不是其企业经营水平与盈亏平衡点的距离而不是其固定成本的绝对额或相对额决定了其营业利固定成本的绝对额或相对额决定了其营业利润对
39、产出或销售的敏感程度润对产出或销售的敏感程度2023/11/2862营业杠杆系数和营业风险营业杠杆系数和营业风险DOL仅是企业总的营业风险仅是企业总的营业风险(business risk)的一个的一个组成部分，导致营业风险的其他主要因素包括销组成部分，导致营业风险的其他主要因素包括销售和生产成本的变化性或不确定性，企业售和生产成本的变化性或不确定性，企业DOL将将放大这些因素对营业利润的变化的影响放大这些因素对营业利润的变化的影响DOL本身不是上述变化性的来源本身不是上述变化性的来源如果企业保持固定的销售水平和固定的成本结构如果企业保持固定的销售水平和固定的成本结构,则再高的则再高的DOL也没
40、有任何意义也没有任何意义DOL应当被视为对应当被视为对“潜在风险潜在风险”的度量，这种潜的度量，这种潜在风险只有在存在销售和生产成本变动性的条件在风险只有在存在销售和生产成本变动性的条件下才会被下才会被“激活激活”影响营业风险的主要因素：影响营业风险的主要因素：1.1.销售额的变异性销售额的变异性2.2.要素成本的变异性要素成本的变异性3.3.公司规模与市场占有率公司规模与市场占有率4.4.公司控制产品售价的能力公司控制产品售价的能力5.5.公司使用固定成本的程度公司使用固定成本的程度2023/11/2863Financial leveragep财务杠杆涉及固定成本融资财务杠杆涉及固定成本融资
41、p当企业按固定成本取得资金所获得的收益超过当企业按固定成本取得资金所获得的收益超过（低于）（低于）所支付的固定融资成本时，即称企业所支付的固定融资成本时，即称企业具有正具有正（负）（负）的财务杠杆效应的财务杠杆效应p财务杠杆是企业两步利润放大过程的第二步财务杠杆是企业两步利润放大过程的第二步p财务杠杆是可以选择的，而经营杠杆是不可以财务杠杆是可以选择的，而经营杠杆是不可以选择的选择的2023/11/2864EBIT-EPS break-even analysisn假设假设Cherokee轮胎公司目前完全通过普通股筹轮胎公司目前完全通过普通股筹集到长期资金集到长期资金1,0001,000万元。为
42、了扩大生产，该万元。为了扩大生产，该公司还希望再筹集公司还希望再筹集500500万元。它有下面三种融万元。它有下面三种融资方案：资方案：（1 1）全部按）全部按5050元元/股的价格发行普通股的价格发行普通股；（股；（2 2）全部为利率为）全部为利率为12%12%的负债；（的负债；（3 3）全）全部为股利率为部为股利率为11%11%的优先股的优先股 。目前该公司每年。目前该公司每年的的EBIT为为150150万元，扩大生产后预计将增加到万元，扩大生产后预计将增加到每年每年270270万元，公司的所得税率为万元，公司的所得税率为40%40%，目前，目前流通在外的普通股为流通在外的普通股为2020
43、万股。万股。2023/11/2865EBIT-EPS break-even analysis2023/11/2866EBIT-EPS break-even analysis普通股普通股债务债务优先股优先股息税前利润息税前利润EBIT270270万元万元270270万元万元270270万元万元利息利息I6060万元万元税前利润税前利润EBT270270万元万元210210万元万元270270万元万元所得税所得税108108万元万元8484万元万元108108万元万元税后利润税后利润162162万元万元126126万元万元162162万元万元优先股股利优先股股利5555万元万元可分配利润可分配利润
44、162162万元万元126126万元万元107107万元万元普通股股数普通股股数3030万股万股2020万股万股2020万股万股每股收益每股收益EPS5.45.4元元6.36.3元元5.355.35元元2023/11/2867EBIT-EPS break-even analysis112345672340EBIT（百万元）（百万元）EPS（元）（元）债务债务优先股优先股普通股普通股2023/11/2868EBIT-EPS break-even analysis112345672340EBIT（百万元）（百万元）EPS（元）（元）债务债务普通股普通股12340发生的概率（概率分布）发生的概率（概
45、率分布）567安全型安全型风险型风险型无差异点无差异点2023/11/2869Degree of financial leverage财务杠杆系数是企业的每股收益对营业利润变动财务杠杆系数是企业的每股收益对营业利润变动的敏感性的量化度量的敏感性的量化度量某个某个特定特定水平的营业利润上的财务杠杆系数等于水平的营业利润上的财务杠杆系数等于每股收益变动百分比与引起每股收益变动的营业每股收益变动百分比与引起每股收益变动的营业利润变动的百分比的比值利润变动的百分比的比值对发行企业来说，优先股融资的风险要对发行企业来说，优先股融资的风险要低于低于债务债务融资的风险，如果考虑到丧失偿债能力的风险，融资的风
46、险，如果考虑到丧失偿债能力的风险，这种看法是正确的这种看法是正确的但财务杠杆系数表明，其他条件都相同时，采用但财务杠杆系数表明，其他条件都相同时，采用优先股融资方案所引起的每股收益变动性会优先股融资方案所引起的每股收益变动性会更大更大2023/11/2870Degree of financial leveragen计算某个特定营业利润水平下的计算某个特定营业利润水平下的DFL的方法是：的方法是：用营业利润除以营业利润与用来弥补总的固定融用营业利润除以营业利润与用来弥补总的固定融资成本的税前利润之差资成本的税前利润之差n与弥补利息相比，弥补优先股股利需要更多的税与弥补利息相比，弥补优先股股利需要
47、更多的税前收益前收益2023/11/2871财务杠杆系数和财务风险财务杠杆系数和财务风险财务风险包括由于使用财务杠杆所导致的可财务风险包括由于使用财务杠杆所导致的可能能丧失偿债能力丧失偿债能力的风险及的风险及每股收益变动性每股收益变动性的的增加增加A.当企业在其资本结构中增加固定成本融资的比例当企业在其资本结构中增加固定成本融资的比例时，固定的现金流出量将增加，从而丧失偿债能时，固定的现金流出量将增加，从而丧失偿债能力的概率也会增加力的概率也会增加B.每股收益的相对离散程度每股收益的相对离散程度财务杠杆系数放大了风险财务杠杆系数放大了风险财务杠杆系数不是财务风险的同义语财务杠杆系数不是财务风险
48、的同义语2023/11/2872财务杠杆系数和财务风险财务杠杆系数和财务风险假设假设A A企业和企业和B B企业的未来企业的未来EBITEBIT都是随机变量，都是随机变量，它们的概率分布的期望值都是它们的概率分布的期望值都是8 8万元，标准差为万元，标准差为4 4万元。万元。A A企业没有债务，但有企业没有债务，但有40004000股每股面值为股每股面值为1010元的普通股流通在外，元的普通股流通在外，B B企业有利率为企业有利率为15%15%的的2020万元债务以及万元债务以及20002000股每股面值为股每股面值为1010元的普通元的普通股流通在外。股流通在外。A A企业每股收益的标准差为
49、企业每股收益的标准差为6 6元，元，B B企业每股收益的标准差为企业每股收益的标准差为1212元。元。A A、B B企业的所企业的所得税率均为得税率均为40%40%。2023/11/2873财务杠杆系数和财务风险财务杠杆系数和财务风险利润表信息预测利润表信息预测A A企业企业B B企业企业息税前期望收益息税前期望收益E(EBIT)E(EBIT)80,00080,00080,00080,000利息利息I I0 030,00030,000税前期望收益税前期望收益E(EBT)E(EBT)80,00080,00050,00050,000期望所得税期望所得税E(EBT)tE(EBT)t32,00032,
50、00020,00020,000期望净利润期望净利润E(EACS)E(EACS)48,00048,00030,00030,000普通股股数普通股股数NSNS4,0004,0002,0002,000每股期望收益每股期望收益E(EPS)E(EPS)121215152023/11/2874财务杠杆系数和财务风险财务杠杆系数和财务风险风险因素风险因素A A企业企业B B企业企业每股收益标准差每股收益标准差EPSEPS6 61212息税前利润的变动系数息税前利润的变动系数EBITEBIT/E(EBIT)/E(EBIT)0.50.50.50.5DFLDFLE(EBIT)=80,000E(EBIT)=80,0