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1、股份回购对公司债权人利益保护的影响试论股份回购对公司债权人利益保护的影响一、股份回购的涵义股份回购(share repurchase or stock buyback)作为资本运 行方式之一，是目前世界各国公司法所普遍规定的制度，是西方成熟 资本市场上一种常见的公司行为。其是指股份有限公司购回本公司已 发行在外的股份的法律行为。具体来说，是通过购回本公司一定数额 的已发行在外的股份的法律行为。具体来说，是通过购回本公司一定 数额的已发行在外股票来实现股份的回购。1其实质上属于资本收 缩范畴。尽管股东在公司成立后不能撤回投资是公司制度的一项基本 要求，但为调节资本构造、安定股市行情、防卫敌对性企
2、业收购等目 的，各国无不根据本国具体情况，在一定条件下容许公司回购自己股 份。2股份回购具有以下特征：第一，在法律性质上，它是一种特 殊的股权转让，是公司股东与公司本身进行交易，交易主体具有特殊 性，同时，回购的对象是公司发行在外的自己的股份，交易客体具有 特殊性；第二，在目的上，股份回购是一种重要的资本运作方式，其 目的在于防止被恶意收购、资本实质减少而危害债权人利益或实现员 工持股计划等，在资本市场上发挥着重要作用；第三，在结果上，股 份回购是一种减资行为，不同方式的股份回购都会导致公司资本减少 的后果。二、股份回购对公司债权人利益保护的影响（一）我国公司法关于股份回购的立法规定我国关于股
3、份回购的规定主要见于公司法第143条：公司不 得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（1）减少公司注 册资本；（2）与持有本公司股份的其他公司合并；（3）将股份奖励给 本公司职工；（4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异 议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（1）项至第（3）项的原 因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购 本公司股份后，属于第（1）项情形的，应当自收购之日起十日内注 销；属于第（2）、第（4）项情形的应当在六个月转让或者注销。公 司依照第一款第（3）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已 发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公
4、司的税后利润中 支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。从以上立法规定可看 出，我国公司法规定过于简单，限制手段过于单一，不利于债权人利 益的保护。与发达国家的立法相比，我国法律对股份回购的资金来源、 数量、价格、程序、方式、违法回购的效果等规定不完善甚至没有规 定。（二）股份回购对公司债权人利益保护的影响股份回购对于提高公司股价，稳定资本市场，建立员工持股和股 票期权制度，优化资本结构和改善股权结构，防御外部恶意收购，实 施公司反收购策略，保护中小股东利益方面有一定的积极意义。然而，股份回购也可能违反资本维持原则，不利于债权人利益的 保护。资本维持原则又称资本充实原则，系指公司在其存续过程
5、中应 经常保持与其资本额相当的财产，其目的在于维持公司清偿债务的能 力，保护债权人的利益。3公司股东只承担有限责任，公司的资产 成为承担债务的全部担保。若公司以资本或资本公积金为财源购买自 己公司的股份，实际上相当于返还股东出资，使公司的实有资产少于 公司资本，这将危及资本的充实，进而造成对债权人利益的损害，危 及交易安全。虽然从理论上说，回购的股份如果不销除，公司可以将其再出售, 收回先前支付的回购价款以充实公司资本，但公司是否愿意或是否能 够在未来再出售并不确定，法律无法期待这一结果的出现。而且股票 市场行情瞬息万变，再度出售的价格未必与回购的价款相当，可能导 致公司资本的减少，损害债权人
6、利益。如果公司以资本或资本公积金 以外的其它财产为资金来源有偿地回购自有股份，这虽不会导致公司 资本的“空壳化”，但毕竟会使其资产相应减少，削弱公司的偿债能 力。而且如果公司为防止股价下滑大量取得自有股份，往往在短期内 不能或不敢出售，降低了公司资产的流动性，无法发挥灵活调度的功 能，这对公司及债权人都是不利的。公司股份具有高风险性，其价格 一般由公司营业成绩决定，一旦公司经营状况恶化，必然导致股份价 格的下跌，股票不易脱手，危及公司资产的健全性。更严重的是，公 司为谋求一己之私，通常多在高价位或以高于股票实际价值买入，公 司资产已蒙受双重损失。公司资本额越大，其履约能力和承担财产责 任的能力
7、就越强，其信用就越强。4公司资本的减少可能会影响债 权人的权益，使其获得清偿的风险性加大。三、股份回购制度的改进与完善第一，明确股份回购的资金来源。对债权人而言，股东出资构成 的公司资本是公司对债权人承担债务的最低财产担保。在股份回购中 如果以资本或公积金作为财源，实质上是对股东出资的返还，会造成 公司债务担保数额的减少，有可能侵害债权人利益。故而在公司股份 中，必须对回购财源进行限制。多数国家规定公司取得自己股份的资 金来源仅限于可分配盈余。我国公司法对于将股份奖励给本公司职工 情形的股份回购的财源限于税后利润，但对其他情形的股份回购的财 源未作限制，出于对债权人利益保护的考虑，也应限于可分
8、配盈余。第二，应该限制回购的比例。回购股份的比例与数量是一个关系 到公司资本与该股票的稀缺性、投机性的参数，股份回购的比例大小 也将直接影响该股票在二级市场的平稳与波动情况。5法国商事 公司法第217-3项规定：“公司直接或间接所持有的自身股份不得 超过公司股份总数的10%；欧共体关于公司法的第2号指令第20 条第1款c项规定：“基于股东会决议同意，为避免公司重大而立即 的损害以及为提供职工持股等事由而取得自己股份，其取得后所保有 自己股份的票面额总计不得超过认募资本额的十分之一。6我国立 法只是对为职工持股计划而回购的股份数额限为5%,对其他几种情 形并未规定，这是不利于债权人利益保护的。对
9、股份回购的限制，参 照各国规定，以不超过公司股份总数10%为宜。健全股份回购的债权人保护程序。为防止股份回购的不公正，危 及债权人利益，股份回购时首先需要履行减资程序，通知债权人，对 异议债权人提供清偿担保。为了保护债权人利益还可以建立禁止令制 度，即当债权人有证据表明公司所进行的股份回购难以或不能清偿公 司债务时，债权人可以向法院提出申请，禁止该股份回购。另外，债权人还可以组成债权人会议讨论有关自己债权的处理, 要求公司应当对股份回购的理由、公司的财务状况及实施的债务安排 在会议上作出说明并提供相应的资料，未经债权人会议半数以上的人 同意，公司不能进行股份回购，强化债权人的自我保护，变被动为
10、主 动。第三，明确公司董事对债权人的直接责任。我国公司法第150、152、153条 7只是规定董事对公司的责任，没有规定董事违法造成债权人损失 时对债权人的责任。股份回购的方案多数由董事会制定。实践中，董 事会在制定有关股份回购的方案时，可能会出现因故意或重大过失时 （例如财务报表的披露不真实）影响债权人对股份回购的判断情况, 或者可能出现不通知债权人申报债权或不依法公告股份回购事项直 接进行股份回购以致债权人利益受损的情形，所以，我国公司法 应明确规定，公司董事在公司经营管理中负有注意义务、勤勉义务和 忠诚义务，董事应当以理性、谨慎的态度对待债权人，当董事因故意 或者重大过失损害债权人利益时
11、，应该承担赔偿责任。这是强化董事 责任，保护债权人权益的必要措施。第四，明确股份回购中对债权人的救济手段。在现实的资本市场 中，违法的股份回购行为大量存在，侵犯债权人利益的行为时有发生。 针对这种现象，应该赋予债权人以股份回购无效诉权。所谓股份回购 无效诉权，是指债权人因特定事由而享有的请求法院判决公司股份回 购行为归于无效的权利。但为避免债权人滥用此种诉权，危及公司及 其他债权人的合法权益，扰乱公司正常的运营秩序，应在立法中对其 进行限制。可效仿日本的做法，规定由债权人提供担保，如果其存在 故意或重大过失，应对公司承担连带赔偿责任。股份回购无效判决确 定之后，股东应该将回购股份的资金退回公司，公司将股票返还给股 东。1华国庆：股份回购若干问题探析，政法论坛，20年第 4期，第35页。2柯菊：禁止公司取得自己股份缓和论之研究，台大法学 论丛第24卷第2期，第H3页。3石慧荣：公司法新论，群众出版社20_年版，第76页。4江平：现代企业的核心是资本企业，中国法学，1997 年第6期，第30页。5孙文军、粟建国、薛莲：上市公司股份回购理论与实务, 西南财经大学出版社20_年版，第95页。6刘俊海：欧盟公司法指令全译，法律出版社20_年版，第24页。7参见公司法第150、152、153条。（编辑：琛哥）