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1、 撰稿人撰稿人 张张 斌斌 肖立晟肖立晟 杨子荣杨子荣 陆陆 婷婷 周学智周学智 徐奇渊徐奇渊 杨盼盼杨盼盼 熊爱宗熊爱宗 吴立元吴立元 常殊昱常殊昱 栾栾 稀稀 陈陈 博博 云云 璐璐 崔晓敏崔晓敏 熊婉婷熊婉婷 20202 22 2 年年 7 7 月月 1818 日日 20202 22 2 年第年第 2 2 季度季度 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 专题：美国专题：美国 欧洲欧洲 日本日本 东盟与韩国东盟与韩国 金砖国家金砖国家 中国中国 金融市场金融市场 大宗商品大宗商品 外贸外贸 全球宏观经济季度报告由中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国社会科学院国家全球战略智库全球宏观
2、经济研究室为您提供。中国社会科学院世界经济与政治研究所 中国社会科学院国家全球战略智库 全球宏观经济研究组 顾问顾问 张宇燕 首席专家首席专家 张 斌 姚枝仲 团队成员团队成员 肖立晟 国际金融 曹永福 美国经济 杨子荣 美国经济 陆 婷 欧洲经济 冯维江 日本经济 周学智 日本经济 熊爱宗 金砖国家 吴立元 金砖国家 徐奇渊 中国经济 杨盼盼 东盟与韩国 常殊昱 国际金融 栾 稀 国际金融 李远芳 国际金融 陈 博 大宗商品 顾 弦 大宗商品 云 璐 大宗商品 吴海英 对外贸易 崔晓敏 对外贸易 熊婉婷 宏观经济 夏广涛 外汇储备 刘沁璇 科研助理 联系人：刘沁璇 邮箱： 电话：(86)10
3、-85195775 通讯地址：北京建国门内大街 5 号 1543 房间（邮政编码：100732）免责声明：免责声明：版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国社会科学院国家全球战略智库全球宏观经济研究组所有，未经本研究组许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，本研究组保留法律追责权。II 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 目录 美国：经济或已陷入“技术性”衰退美国：经济或已陷入“技术性”衰退.1 2 季度美国 PMI 显著下行，个人收入增速放缓，消费信心不足、消费支出显出颓势，新屋开工和销售下降，企业或将进入去库存周期。与此同时，失业
4、率维持在低位，劳动力市场依然紧张；通胀继续上行，需求侧力量增强，拐点尚未到来。美联储被迫大幅度加息，且大幅度下调经济增长预期、上调通胀预期，并承认经济“硬”着陆风险。考虑到 1 季度美国 GDP环比折年率为-1.6%，GDPNow model 预测 2 季度美国 GDP 将再次负增长，若该预测最终被证实，则意味着美国经济已陷入“技术性”衰退。欧洲：通胀飙升，经济承压欧洲：通胀飙升，经济承压.12 俄乌冲突与供应链受阻继续给欧元区经济活动带来压力。2022年2季度，欧元区 PMI急剧放缓，新订单指数与产出预期指数等一系列指标均触及新低，放松疫情管控所带来的经济提振作用已全部消失殆尽。同时，能源和
5、农产品价格的暴涨，使欧元区通胀水平和贸易逆差规模持续飙升，双双创下自欧元区成立以来的最高纪录。区内居民消费和企业投资都开始受到压制，消费和投资信心大幅跳水。但欧元区就业市场表现依然良好，失业率维持在历史最低水平。为避开滞胀陷阱，欧央行即将启动加息，并试图通过新的货币政策工具，避免触发市场出现恐慌情绪，稳定欧洲债市。下一阶段，俄乌冲突和能源供应紧张仍将是欧元区经济最大的下行风险。预计 3季度欧元区经济将进一步放缓，GDP 环比增长率约在 0.1%左右。日本：债券市场和汇率市场走势研日本：债券市场和汇率市场走势研判判.20 2022 年 3 月以来，美元兑日元汇率经历了大幅快速升值。美/日汇率从
6、2022 年 3 月 1 日的114.9，一度触及6月 16日的局部高点 136.6，且日元贬值势头暂无明显缓解迹象。日元汇率大幅贬值的背后是日本央行不断控制日本国债尤其是 10 年期国债的收益率曲线。对于目前日元汇率和日债的现状，日本央行的选项十分有限但仍有后机会度过难关。即便如此，此次日本“汇债”困局将会对日本经济产生不可逆影响。东盟韩国：区内经济景气回升，通胀压力显现东盟韩国：区内经济景气回升，通胀压力显现.29 东盟六国和韩国 2022 年第 2 季度景气水平进一步提升，各国以及东盟整体的制造业 PMI在 4-6 月均处于 50 荣枯线以上，显示区内经济体的经济重启和开放进程继续加速，
7、复苏态势明显。但各国的 6月 PMI水平较 4月和 5月均有下降，反映因为通胀水平上升和美联储更为鹰派的政策取向对区内经济景气水平的抑制。受全球通胀中枢抬升影响，区内通胀水平上升，货币对内贬值。受美联储加快紧缩步伐影响，区内货币对美元出现较大幅度贬值。报告回顾了疫情以来东盟韩国的出口表现，以区内经济体较重要的区外出口目的国美国的情况作为分析的标的，测算疫情以来东盟六国和韩国的出口在美国进口中的份额变化，发现疫情延缓了东盟六国在美国市场上出口份额的提升，韩国在美国的市场份额则没有出现显著变化。III 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 区内经济体在 5月宣布加入美国主导
8、的印太经济框架，其对亚太经贸合作的影响还有待进一步观察。金砖国家：经济复苏前景有所分化金砖国家：经济复苏前景有所分化.34 金砖国家经济复苏前景有所分化。面对冲击，俄罗斯经济短期表现出了一定韧性，卢布大幅升值，PMI也恢复至扩张区间，但俄乌冲突的持久化与西方制裁的延续对俄罗斯经济的负面影响将进一步显现，导致俄罗斯经济前景暗淡，2季度工业生产指数大幅下滑，4、5月零售额同比下降 10%，2022 年经济预计将陷入大幅衰退。巴西经济虽依然处于复苏轨道，但动能较弱。货币持续收紧、总统大选中严重的政治极化以及脆弱的财政状况增加了经济前景的不确定性。南非失业问题依然非常严重，通胀压力上升，央行再次加息，
9、经济复苏乏力。印度经济稳步恢复，复苏基础进一步增强，但增速仍大幅低于疫情前水平。印度通胀继续上升，印度央行两次加息以应对通胀。中国：主要挑战是内需不足，而非通胀中国：主要挑战是内需不足，而非通胀.40 随着 4、5 月份上海、东北等地的疫情高峰退去，中国经济迎来了恢复和反弹。但是由于疫情多扰，截至 6月经济尚未出现报复性的反弹，消费、投资这些内需表现疲弱。社融和人民币分项指标也显示，居民、企业的信心相当乏力。预计2季度经济增速在1-1.5%，上半年增速在 2.7%左右。下半年温和复苏可能性较大，强劲反弹的可能性较小。好消息是，财政政策显著加力，截至 6 月底专项债券发行进度已经达到 90.8%
10、。同时，货币政策空间也较大，5 月 20日 5 年期 LPR 大幅下调 15 个百分点的同时反而引发了人民币兑美元升值，再次说明了中国的宽松是“好的宽松”，中国的货币政策空间仍然较大。我国宏观政策面临的主要挑战不是通胀，而是扩大内需，同时宏观政策完全有条件“以我为主”，美联储的紧缩不是我国宏观政策的约束条件。全球金融市场：美联储加息，全球金融市场加剧调整全球金融市场：美联储加息，全球金融市场加剧调整.47 2022 年 2 季度，美联储大幅加息，全球金融市场加剧调整。在美联储加息 125bp 后，部分新兴经济体跟随加息，发达经济体加息预期普遍升温，全球主要金融市场加剧调整。美元流动性收紧、美元
11、明显升值，其他主要经济体货币普遍贬值。主要发达经济体股票市场大幅回调，大部分经济体十年期国债收益率大幅上行。受加息预期上升影响，大部分经济体货币市场利率上升。因经济下行风险上升，中国货币市场利率、十年期国债收益率季度均值出现下降。随着美联储不断加息，美国衰退风险上升，美债收益率曲线平坦化程度加深、7 月初出现倒挂。而未加息的部分经济体，受资本流出影响，国债收益率曲线期限利差走扩。下半年，美联储和主要发达经济体央行大概率均将加息，继续关注美股回调风险及欧元区金融风险。大宗商品市场：价格冲高回落，衰退预期加剧波动性大宗商品市场：价格冲高回落，衰退预期加剧波动性.59 2022 年 2 季度大宗商品
12、价格持续波动，季度前期，阶段性供给不足和通胀预期推高整体价格，但季度末衰退预期走强，对原油、有色金属、钢、铁矿石等品种均形成压制。具体品种方面，当前原油价格波动加剧，俄乌战争和西方制裁造成的短缺叠加夏季出行旺季，使油价一度突破 120美元高点，但随后衰退预期和美联储鹰派走向让油价出现历史性跌幅。有色金属 IV 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 在需求疲软、供给稳步增长的背景下整体走弱。国际铁矿石及钢价共振下跌，需求显现颓势；上海疫情防控对需求端抑制明显，市场缺乏做多动力。农产品涨跌不一，大豆在天气因素炒作下冲高回落，玉米价格持续上涨，小麦波动。当前大宗商品多空因素交
13、织，情况复杂，预计波动性将维持在高点。外贸专题：进、出口增速继续回落外贸专题：进、出口增速继续回落.70 2022 年 2 季度，中国出口（美元）同比增长 12.8%，较上季度下降 2.9 个百分点；进口同比增长 1.9%，较上季度下降 8.1 个百分点；货物贸易顺差总额为 2249 亿美元，同比提高 908亿美元。4-5月，服务贸易逆差为 142亿美元，同比回落 13亿美元，但降幅收窄且 4月出现边际回升迹象，2 季度经常账户顺差占 GDP 比重预估在 2.5%左右。受基期效应、政策紧缩、疫情形势及防控政策影响，出口同比增速回落压力加大。外需变化是影响下半年出口走势的主要力量，海外供给替代对
14、出口份额负面拖累预计可控。总体上，预计 2022 年下半年中国对外贸易将呈现实际低迷、价格高涨的局面，名义增速可能保持在 8%-10%左右。图表目录 图表 1 美国制造业和非制造业 PMI（ISM）.1 图表 2 美国个人收入与消费支出.2 图表 3 美国新屋开工和企业库存周期.3 图表 4 美国对外贸易.4 图表 5 美国劳动力市场.4 图表 6 美国通货膨胀.5 图表 7 美国经济运行状况：高频数据.8 图表 8 美债收益率利差与经济衰退.9 图表 9 房地产市场与经济衰退.10 图表 10 个人消费支出与经济衰退.10 图表 11 萨姆法则与经济衰退.11 图表 12 PMI急剧放缓.1
15、3 图表 13 通胀水平再创纪录.14 图表 14 失业率保持历史最低水平.14 图表 15 消费者信心降至疫情爆发以来最低水平.16 图表 16 企业投资放缓.16 V 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表 17 贸易逆差继续扩大.17 图表 18 日本财政部持有的 SWAP 头寸与美/日汇率变动.22 图表 19 日本央行资产负债表（部分，万亿日元）.24 图表 20 日本央行资产负债表（部分，万亿日元）.27 图表 21 东盟六国与韩国第 2季度景气水平较高.30 图表 22 美国进口中主要经济体分布.31 图表 23 东盟六国与韩国通胀水平上升、货币对美元
16、贬值.33 图表 24 中国与金砖国家贸易情况.38 图表 25 金砖国家数据概览.39 图表 26 第二次疫情高峰已经过去.40 图表 27 进入 5月以来经济活动处于恢复之中：PMI指标.41 图表 28 PMI指标的同比化处理结果.41 图表 29 PMI指标的同比化处理结果.42 图表 30 综合 PMI同比增速与 GDP 同比增速的对比：散点图.43 图表 31 社会融资规模：今年与去年 5月比较.43 图表 32 社会融资规模：今年与去年 5月比较.44 图表 33 近年地方政府专项债券发行进度比较.44 图表 34 全球金融市场风险状况图.47 图表 35 全球金融市场主要指标变
17、动.48 图表 36 主要发达和新兴经济体季度汇率波动幅度（2022年 2季度）.49 图表 37 主要发达和新兴经济体季度平均汇率走势一览.50 图表 38 全球主要发达和新兴经济体股市季度涨跌幅（2022年 2季度）.51 图表 39 全球主要发达与新兴经济体货币市场走势一览.52 图表 40 全球主要发达与新兴经济体长期国债市场走势一览.53 图表 41 美国国债收益率期限利差（10年期-2年期）.55 图表 42 欧元区、意大利、中国国债收益率期限利差（10年期-2 年期）.56 图表 43 银行代客收付款分项结构.57 图表 44 外币公司债季度发债额度与频率.58 图表 45 2季
18、度 CEEM 大宗商品指数冲高走弱.60 VI 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表 46 2季度主要商品均价上涨，但季度末显颓势.60 图表 47 全球油价冲高后受衰退预期影响回落.60 图表 48 OPEC 增产速度不及预期.60 图表 49 中国原油进口开始反弹，对俄进口加大.61 图表 50 美国原油净进口相对稳定.61 图表 51 欧洲需求反弹后企稳.61 图表 52 OPEC 增产进度不及预期.61 图表 53 全球油价和库存绝对水平及一阶导存在负相关，当前库存单边下跌的趋势已停止.63 图表 54 OECD储备量回升相对于活跃钻井数有所滞后，但趋势已
19、开始显现.63 图表 55 LME铜铝价整体下跌.64 图表 56 全球铜库存总量小幅去库.64 图表 57 国际铁矿石下跌.64 图表 58 国际钢价指数下降.64 图表 59 国内农产品现货价格玉米小幅上涨，大豆小麦跌幅不一.68 图表 60 CBOT农产品价格均在历史高位震荡.68 图表 61 预估 2季度全球贸易同比增速将继续回落.71 图表 62 中国出口增速的地区和产品分布.73 图表 63 各类商品对出口同比增速拉动（单位：百分点）.73 图表 64 预估 2季度外需修复力度继续放缓.75 图表 65 预计 2季度中国出口产品市场份额同比、环比均有所回落.75 图表 66 中国进
20、口增速的地区分布（单位：%）.77 图表 67 中国进口增速的贸易方式和产品分布.78 图表 68 中国货物贸易顺差及服务贸易逆差.79 图表 69 全球及主要经济体制造业 PMI.80 图表 70 中国外贸数据概览.81 1 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 美国美国：经济或已陷入“技术性”衰退经济或已陷入“技术性”衰退 2 季度美国 PMI 显著下行，个人收入增速放缓，消费信心不足、消费支出显出颓势，新屋开工和销售下降，企业或将进入去库存周期。与此同时，失业率维持在低位，劳动力市场依然紧张；通胀继续上行，需求侧力量增强，拐点尚未到来。美联储被迫大幅度加息
21、，且大幅度下调经济增长预期、上调通胀预期，并承认经济“硬”着陆风险。考虑到 1 季度美国GDP环比折年率为-1.6%，GDPNow model预测 2季度美国 GDP将再次负增长，若该预测最终被证实，则意味着美国经济已陷入“技术性”衰退。2 季度美国经济增季度美国经济增长动能不足。长动能不足。一、经济运行形势一、经济运行形势 PMI 显著下行，企业活动放缓。显著下行，企业活动放缓。4-6 月美国制造业 PMI 分别为55.4、56.1 和 53，低于 1 季度均值 57.8；非制造业 PMI 分别为 57.1、55.9 和 55.3，低于 1 季度均值 58.2。从 PMI 领先指标来看，4-
22、6 月制造业新订单指数分别为 53.5、55.1 和 49.2，较 1 季度快速回落。6 月制造业 PMI 显著回落，尤其是新订单指数转入衰退区间，反映通胀走高降低了需求，导致工厂新订单减少，未来企业活动可能进一步放缓。图表图表 1 美国制造业和非制造业美国制造业和非制造业 PMI（ISM）个人收入增速趋缓，支出已显颓势。个人收入增速趋缓，支出已显颓势。4-5 月美国个人收入同比增速分别为 2.7%和 5.3%，显著低于通胀增速。如果计入通胀，实际个人收入环比增速已连续5个月为负。另一方面，4-5月美国个人消费支制造业非制造业40455055606570751月20187月1月20197月1月
23、20207月1月20217月1月20227月 2 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 出同比增速分别为 8.4%和 8.5%，尽管消费支出总额保持高速增长，但主要源于价格广泛上行，居民消费已显颓势。5 月美国零售销售环比增速降至-0.3%，为近 5 个月来首次下降。沃兹情报公司（Wards Intelligence）汇编的数据显示，按季节性因素调整后的年率计算，美国 5月新车销售降至 1280万辆，较 4月份下降 11%，反映出在半导体持续短缺和汽车价格接近纪录高位的情况下，购买其次的能力与意愿下降。此外，4-5 月美国个人储蓄存款占可支配收入分别低至 5.2
24、%和5.4%，远低于疫情前 7.5%的水平。与此同时，6 月美国密歇根大学消费者信心指数降至 50，创历史最低水平。图表图表 2 美国个人美国个人收入与收入与消费支出消费支出 房地产开工与销售下降，企业库存拐点或现。房地产开工与销售下降，企业库存拐点或现。疫情以来，低利率、财政纾困政策对于居民收入的补贴、以及疫情引发的居家办公需求是推动美国房地产投资和开工持续增长的主要原因。然而，利率回升和房价上涨已显著阻碍了进一步购房需求。截至 2022 年 6 月 30 日的当周，30 年期抵押贷款固定利率高达 5.7%，5 年期抵押贷款浮动利率上升至 4.5%，不仅远高于疫情期间的低点，也高于疫情前水平
25、。2022 年 5 月美国新建住房销售的中位价达到 44.9 万亿美元，较 2019年 5 月上涨 43.6%。从历史经验来看，美国库存周期中的加库存阶段平均持续时间为10-15 个月。受疫情对供给端影响，本轮库存周期从 2020 年 4 季度开个人消费支出同比增速（左轴）个人收入同比增速（右轴）-15-10-505101520253035-20-100102030401月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月%数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。3 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 始，已超过 20 个月
26、。2022 年 4 月美国企业库存同比增速上升至16.6%，创下有记录以来的最高值。尽管当前美国企业的库销比仍低，但考虑到居民消费可能趋于下降，美企将面临去库存压力，进而可能拖累企业利润与经济增长前景。图表图表 3 美国新屋开工和美国新屋开工和企业企业库存库存周期周期 贸易逆差有望收窄。贸易逆差有望收窄。美国出口增加，而进口有所减少，贸易逆差有望收窄。2022 年 3 月美国出口同比增速为 17.7%，而进口增速突破27.7%，导致贸易逆差扩大至 1076.5 亿美元，创下 1992 年以来的最大值。4月美国出口同比增速提升至 21.7%，进口增速回落至 24.3%，贸易逆差规模收窄至 870
27、.8 亿美元；5 月美国出口增速保持在 21.7%，进口增速小幅回落至 23.3%，贸易逆差规模收窄至 855.5 亿美元。伴随着美国居民消费需求减少，企业可能开启去库存周期，美国进口增速可能进一步回落，贸易逆差有望收窄。失业率基本接近疫情前水失业率基本接近疫情前水平，劳动力市场依然紧张。平，劳动力市场依然紧张。2022 年 6月，美国失业率维持在 3.6%，基本接近疫情前水平；劳动参与率小幅回落至 62.2%，距离疫情前水平相差 1.2 个百分点；新增非农就业人数 37.2 万人。非农就业人数总计 1.52 亿人，距疫情前水平仍有 52 万人缺口。其中，商品生产部门的就业人数缺口仅为 0.3
28、 万人，服务业部门的就业人数缺口为 14,3 万人，休闲和酒店业的就业人数缺口为131.8万人。此外，5月美国职位空缺率回落至6.9%，离职率小幅回落至2.8%，皆显著高于疫情前水平，表明劳动力市场依然紧张。不过，新屋开工数（左轴）-10-5051015208001,0001,2001,4001,6001,8002,0001月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月千套制造业%库存总额同比增速（右轴）4 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 5月美国私人非农企业员工的周薪同比增速为4.3%，已连续15个月跑输通胀。美国就业市场
29、不均衡复苏情况进一步缓和。美国就业市场不均衡复苏情况进一步缓和。首先，5 月白人的失业率小幅回升至 3.3%；西班牙裔或拉丁美洲裔的失业率维持在4.3%；黑人或非洲裔美国人的失业率小幅回升至 5.8%。其次，美国失业超过 27 周以上人数快速下降，5 月降至 133.6 万人，占比也降至22.6%，基本接近疫情前水平。图表图表 4 美国对外贸易美国对外贸易 图表图表 5 美国劳动力市场美国劳动力市场 通胀继续上行，需求侧力量增强，拐点尚未到来。通胀继续上行，需求侧力量增强，拐点尚未到来。2022年5月,美国 CPI 同比增速 8.6%，核心 CPI 同比增速 6%；其中，能源项同比增速 34.
30、6%，食品项同比增速 10.1%，住宅项同比增速 6.9%，交通运输-35-25-15-55152535451月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月进口出口%新增非农就业（右轴）失业率（左轴）-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,00002468101214161月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月千人%数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。5 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 项同比增速 19.4%。美联储在 6月议息会议上调
31、 2022年 PCE同比增速预测至 5.2%，并表明暂不追求年内通胀率大幅回落至 2%。美国通胀缘起于供给侧短缺，叠加需求刺激政策，导致价格上涨越来越广泛，通胀基础愈加稳固。美联储希冀通过加息和缩表来减少过剩需求，进而平抑通胀，但如果供给侧修复速度过缓，则美国经济可能陷入“滞胀”困境。当前美国通胀与 20 世纪 70 年代相比，形势相对温和。首先，“工资价格”螺旋式上涨现象尚未确定形成。尽管劳动力市场供不应求，但工资上涨始终滞后于通胀上行速度，这可能由于工会占比下降导致工人谈判能力减弱。其次，长期通胀预期有所上行，但仍显著低于短期通胀预期。如果通胀长期处于高位，并导致长期通胀预期脱锚，可能会催
32、化“工资价格”螺旋式上升。根据纽约联储的消费者期望调查数据，2022 年 5 月对于未来一年期的通胀预期中值从 4 月的6.3%上升至 6.6%，对于未来三年的通胀预期中值维持在 3.9%，皆显著高于疫情前水平。图表图表 6 美国通货膨胀美国通货膨胀 金融市场风险值得金融市场风险值得警惕。警惕。美债收益率曲线期限结构趋平，部分期限的美债收益率曲线倒美债收益率曲线期限结构趋平，部分期限的美债收益率曲线倒挂。挂。2022 年以来，美债收益率曲线快速走平，部分期限的美债收益率曲线出现倒挂，尤其是 10年与 2年期美债收益率曲线倒挂，使得市场预期美国经济可能将陷入衰退。传统理论认为，美债收益率曲线倒挂
33、核心CPI核心PCE0.01.02.03.04.05.06.07.01月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月%6 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 预示着经济衰退，一是因为美债收益率曲线倒挂通常意味着长期国债收益率因经济衰退预期而下降，因此，美债收益率曲线倒挂对于经济衰退具有预示价值；二是因为美债收益率曲线倒挂会使得金融机构短期融资成本高于长期投资收益，这使得金融机构缺乏长期投资意愿。本轮美债收益率曲线倒挂，或许不一样。首先，1980 年代以来的证据显示，历次美国经济衰退前美债收益率确实皆出现了倒挂，但美债收益率倒挂并
34、不都导致了美国经济衰退。此外，美债收益率曲线倒挂后，经济衰退的时滞有长有短，从 10 个月到 33 个月不等，这也使得收益率曲线倒挂预测经济衰退的准确性与时效性下降。其次，本轮美债收益率曲线倒挂发生在加息的初期阶段，收益率曲线倒挂主要源于短端利率上行速度快于长端利率。当前阶段，利率水平仍将偏低，市场流动性极为充足，金融环境收紧对实体经济融资行为影响有限。如果未来金融环境进一步收紧，长期国债收益率开始下行，若届时美债收益率曲线再次出现倒挂，则意味着经济衰退更为迫近。最后，美联储在加息的同时，已启动缩表，这有助于延缓美债收益率曲线倒挂，给予更多的加息空间。美元指数短期获支撑，中期或趋于震荡。美元指
35、数短期获支撑，中期或趋于震荡。2022年以来美元指数快速反弹：第一，美联储领先于欧洲等主要发达经济体的加息预期，支撑相对强势美元；第二，俄乌冲突导致全球资金避险情绪上升，对美元形成支撑；第三，俄乌冲突对欧洲经济的破坏力显著强于对美国经济的冲击，进一步支撑了强势美元。短期内，美国劳动力市场依然强劲，叠加通胀高企，助推美联储持续大幅度加息，美元指数获得上涨动能。中期来看，美国经济存在较大衰退风险，欧洲开启加息，美元指数缺乏持续的单边上涨动能，或将高位震荡。美股仍有下行压力。美股仍有下行压力。2021 年底以来，受美联储加息预期影响，美股开始回调，回调幅度超过 20%。2022 年 3 月中旬以来，
36、美股曾强力反弹，反弹幅度接近 10%，但美股仍处于下行区间。伴随着美联储持续加息，以及通胀逐步蚕食企业利润，未来美股仍有下行压力。7 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 美联储美联储大幅加息大幅加息。二、宏观政策分析二、宏观政策分析 美联储在美联储在 6月议息会议大幅加息月议息会议大幅加息 75bp。美联储宣布上调联邦基金利率 25bp 至 0.25-0.50%目标区间。继 2022 年 3 月首次加息 25bp，5月加息 50bp 后，美联储在 6 月议息会议再次大幅加息 75bp，这是自1994 年以来的最大加息。在 5 月份的最后一次会议结束时，美联储货
37、币政策委员会的委员们达成一致意见，如果经济和金融状况符合预期，则应在 6 月议息会议上考虑加息 50bp，并表示美联储高度关注通胀风险，将灵活应对即将到来的数据和不断变化的前景。此后，由于5 月通胀数据意外上行，通胀预期指标也有所上升，因此，美联储决定扩大加息的目标范围至 75bp。缩表方面，美联储决议继续按照原有计划，在 6 月和 7 月被动缩减每月 300 亿美元国债和 175 亿美元机构债券和 MBS。美联储较大幅度下调经济增长预期、上调通胀预期，并承认经济美联储较大幅度下调经济增长预期、上调通胀预期，并承认经济“硬”着陆风险。“硬”着陆风险。首先，美联储下调 2022 年经济预测，大幅
38、下调2022 年实际 GDP 增速 1.1 个百分点，至 1.7%，分别下调 2023 年、2024年的经济增速预测至 1.7%和 1.9%。其次，美联储上调 2022年失业率预测 0.2 个百分点在 3.7%，且分别上调 2023 年和 2024 年的失业率预测值至 3.9%和 4.1%。最后，美联储大幅上调 2022年 PCE同比增速预测 0.9 个百分点至 5.2%，小幅上调 2022 年核心 PCE 同比增速预测 0.2 个百分点至 4.3%。美国经济或美国经济或陷入陷入“技术性”衰退。“技术性”衰退。三、美国经济形势小结与展望三、美国经济形势小结与展望 美国美国 2 季度或再陷负增长
39、。季度或再陷负增长。尽管 PMI 保持扩张态势，但显著下行，表明企业活动放缓；通胀继续上行，实际收入负增长，消费者信心不足；房地产投资开始下降，企业或将进入去库存阶段。综合来看，美国 2 季度经济增速可能再次负增长。根据美国亚特兰大联储GDPNow model 在 7月 8 日的最新估计值，预计美国 2季度 GDP 环比折年率为-1.2%。8 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 图表 7 展示了高频数据反映的美国经济运行状况，WEI 指数显示美国经济增速自 2020 年 4 月 25 日当周以来掉头向上，13 周移动平均也在 2020年 6月 27日以后扭转下
40、跌趋势，ECRI领先指标则更早体现了此趋势。2022 年 2 季度，WEI 保持下行态势，表示美国经济同比增速下降。ECRI 领先指标继续下行，预示美国经济增速下行趋势仍未止稳。图表图表 7 美国经济运行状况：高频数据美国经济运行状况：高频数据 专栏：美国经济衰退的测度指标专栏：美国经济衰退的测度指标 美联储实现经济“软”着陆的路径越来越狭窄。美联储实现经济“软”着陆的路径越来越狭窄。美国前财长萨默斯在其最新的一篇合著论文中指出，通过梳理历史发现：1955 年以来，在所有通胀率高于 4%、失业率低于 5%的时期里，美国经济在接下来两年内都陷入了衰退。当前美国经济与过去“软”着陆时相比，劳动力市
41、场太紧张，通胀水平过高，且实际利率长期为负，美国经济实现“软”着陆难度非常大。市场越来越担心美国的经济衰退已迫近，甚至已处于衰退之中。市场越来越担心美国的经济衰退已迫近，甚至已处于衰退之中。尽管美国 1 季度和 2 季度可能连续两个季度 GDP 增长为负，且已陷入“技术性”衰退，但 NBER 认定的“多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”是否会发生、何时发生以及衰退的斜率尚存在不确定性。因此，有必要通过一系列的测度指标，对未来的衰退事件做出预判。综合来看，以下指标显示，NBER 认定的衰退尚未发生，但美国经济衰退的风险正在临近。美债收益率曲线倒挂是美国经济衰退的重要领先指标。美债收益率曲
42、线倒挂是美国经济衰退的重要领先指标。历史经验表明，尽管这一指标存在缺陷，一是美债收益率曲线倒挂并不必然意味着会发生经济衰退，二是美债收益率曲线发-50-40-30-20-100102030-12-7-238132020/1 2020/5 2020/9 2021/1 2021/5 2021/9 2022/1 2022/5 2022/9%数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。WEI指数（左轴）ECRI领先指标：增长年率（右轴）9 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 生倒挂至经济衰退存在不确定时长的时滞，但美国历次经济衰退前美债收益率曲线皆发生过倒挂（图
43、表 8）。这意味着一旦美债收益率曲线出现倒挂，必须警惕未来经济衰退的风险。2022 年 4 月初，美国 10 年期与 2 年期国债收益率曲线出现疫情以来的首次倒挂，7 月初二者再次倒挂，预示着美国经济可能面临较为迫近的衰退风险。图表图表 8 美债收益率利差与经济衰退美债收益率利差与经济衰退 注：图中蓝色实线为美债收益率利差，等于 10 年期与 2 年国债收益率的差值；图中阴影部分为 NBER 认定的经济衰退。房地产去库存是美国经济衰退的领先指标。房地产去库存是美国经济衰退的领先指标。历史经验表明，除了 1996 年，历次房地产由补库存转入去库存后美国经济皆陷入了衰退（图表 9）。在经济扩张期，
44、失业率下降，居民收入水平提高，且利率处于相对较低的位置，家庭部门通常对于购房需求趋于增加，房地产商也会增加新屋开工，这也会支撑经济增长。但在经济扩张的末期，随着利率水平的不断提高，家庭购房的动能会削弱，房地产商会相应减少新屋开工和试图去库存，这转而又会拖累经济增长。2022年 5月，美国新屋开工数（季调折年数）下降至 154.9万套，新屋销售小幅增加至 69.6 万套，但仍低于 2021 年水平；30 年期抵押贷款固定利率上升至 5.2%，显著高于疫情前水平。随着购买需求下降，新屋开工减少，新屋库存增加至 44.4 万套，房地产可能由补库存转入去库存周期，并由此拖累经济增长。消费是美国经济衰退
45、的重要同步指标。消费是美国经济衰退的重要同步指标。消费占美国经济总量中占七成，一旦消费支出开始下降，将直接引发经济增速下滑。历史经验显示，如果消费支出大幅下降，通常意味着经济衰退的来临（图表10）。随着通胀不断走高，个人收入增速持续不及通胀水平，高通胀开始削弱消费意愿与能力。2022 年 5 月，扣除通胀因素后，美国个人消费支出环比下降-0.4 个百-32 10 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 分点，密歇根大学的消费者信心指数跌至 50，创下有记录以来的最低值。未来如果消费进一步下降，喻示着经济可能伴随衰退。图表图表 9 房地产市场与经济衰退房地产市场与经
46、济衰退 注：图中深蓝实线为新建住房库存，浅蓝实线为 30 年期抵押贷款固定利率；图中阴影部分为NBER认定的经济衰退。图表图表 10 个人消费支出与经济衰退个人消费支出与经济衰退 注：图中蓝色实线为美国三个月移动平均失业率减去前 12 个月的失业率低点；图中阴影部分为NBER认定的经济衰退。萨姆法则喻示的失业率指标是美国经济衰退的高度同步指标。萨姆法则喻示的失业率指标是美国经济衰退的高度同步指标。该规则规定，如果三个月移动平均失业率比前12个月的低点高出50个基点以上，则经济衰退已经开始。1960年以来，美国经历了 9 次经济衰退，该指标皆得到了很好的验证（图表 11）。当前美国劳动力市场保持
47、紧张，6 月失业率维持在 3.6%，这一指标暗示经济衰退可能尚未发生，但经济增长前景不容新建住房库存（千套，左轴）30年期抵押贷款固定利率(%,右轴)2468101214161820100150200250300350400450500550600-10-5051015 11 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 乐观。随着消费动能的衰减和企业开始去库存，失业率可能会上升，经济衰退的压力也将增加。图表图表 11 萨姆法则与经济衰退萨姆法则与经济衰退 注：图中蓝色实线为美国三个月移动平均失业率减去前 12 个月的失业率低点；图中阴影部分为NBER认定的经济衰退。0
48、510 12 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 欧洲欧洲：通胀飙升，经济承压通胀飙升，经济承压 俄乌冲突与供应链受阻继续给欧元区经济活动带来压力。2022 年 2 季度，欧元区 PMI 急剧放缓，新订单指数与产出预期指数等一系列指标均触及新低，放松疫情管控所带来的经济提振作用已全部消失殆尽。同时，能源和农产品价格的暴涨，使欧元区通胀水平和贸易逆差规模持续飙升，双双创下自欧元区成立以来的最高纪录。区内居民消费和企业投资都开始受到压制，消费和投资信心大幅跳水。但欧元区就业市场表现依然良好，失业率维持在历史最低水平。为避开滞胀陷阱，欧央行即将启动加息，并试图通过新
49、的货币政策工具，避免触发市场出现恐慌情绪，稳定欧洲债市。下一阶段，俄乌冲突和能源供应紧张仍将是欧元区经济最大的下行风险。预计 3 季度欧元区经济将进一步放缓，GDP 环比增长率约在 0.1%左右。PMI 急剧放缓。急剧放缓。一、经济运行态势一、经济运行态势 PMI 急剧放缓。急剧放缓。受天然气供应紧张局势持续的影响，2022 年第 2季度欧元区经济活动显现出疲软迹象。6 月欧元区 19 国综合采购经理人指数（PMI）从 5 月 54.8 的大幅下滑至 51.9，显著低于此前市场普遍预期的 54.0。制造业继续受到大宗商品价格高企和供应链受阻的打击。6 月欧元区制造业 PMI从 5月的 54.6
50、降至 52.0，触及 22个月以来的低点。其中，衡量产出的分项指数从 51.3降至 49.3，为 24个月最低。疫情后需求反弹效应的消失进一步使企业将未来一年的产出预期下调至 2020 年10 月以来的最低水平，表明在未来几个月制造业可能会寻求削减产能。服务业方面，6 月欧元区制造业 PMI 为 52.8，创 5 个月来新低，低于 5 月的 56.1。这表明需求停滞和成本增长也带来了服务业形势的恶化。分国家来看，6 月德国综合 PMI 从 5 月的 53.7 降至 51.3，为 6 个月来低点。其中，服务业 PMI 从 55.0 降至 52.4，为 5 个月来最低，制造业 PMI 从 54.8