《农业2023年度策略：把握周期拥抱成长-20221212-方正证券.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《农业2023年度策略：把握周期拥抱成长-20221212-方正证券.pdf（42页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 农业农业 2 2023023 年度策略：年度策略：把握周期，拥抱成长把握周期，拥抱成长 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 年度行业策略报告 行业研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 2022.12.12/推荐 分析师：分析师：娄倩 登记编号：S1220522060003 重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 96 总股本总股本(亿亿股股)977.23 销售收入销售收入(亿元亿元)10641.77 利润总额利润总额(亿元亿元)-198.30 行业平均行业平均 PEPE 39.72 平均股价平均股价(元元)14.39 行业相对指数表现：
2、行业相对指数表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 国联水产：定增助力产能扩张，预制菜放量可期2022.12.05 生猪腌腊如期而至，关注转基因落地2022.12.04 关注生猪企业兑现度、白鸡引种受限情况2022.11.27 供强需弱猪价弱势，看好鸡价震荡上行2022.11.20 1 1、农业：周期与成长共舞、农业：周期与成长共舞 养殖板块研究聚焦“量”与“价”，量价决定农业板块周期与成长共舞。从量的维度，行业的规模化与集中度持续提升决定了头部企业的长期持续成长逻辑。从价的维度，行业产品周期性供需错配决定了价格的中期维度周期性波动。农业中期维度投资聚焦价格周期，要义是判断
3、周期位置，提前布局景气周期。2 2、生猪养殖：关注、生猪养殖：关注个股个股表现表现 立足长期成长逻辑，关注企业表现。当前时点，行业长期快速成长的依然存在，板块具备长期配置价值。中短期来看，由于周期趋势下行，因此应该关注个股的表现，表现在个股的短期盈利兑现度（出栏均价和养殖成本）和长期的属性（出栏量和养殖成本）。3 3、白羽鸡：关注祖代引种受限下的投资机会、白羽鸡：关注祖代引种受限下的投资机会 预计今年白羽鸡引种更新量不足 90 万套，对比我国目前年110-115 万套的祖代白羽鸡需求，产能缺口已现，预计商品代白羽鸡产能拐点出现在 23 年 Q4-24 年 Q1。通过回顾，白羽鸡板块历次投资行情
4、启动与父母代鸡苗价格涨价基本同步，止于商品代毛鸡价格大趋势下行。因此，关注祖代引种受限情况，以及判断鸡苗/毛鸡价格波动趋势是明年白羽鸡板块投资的核心观察要素。4 4、种业：种业：高粮价叠加制种成本增加，预期主流种子价格将从55-60 元/亩提高 70-75 元/亩，种业企业业绩将持续增厚。长期来看需关注转基因，预期商业化后玉米种子市场规模将扩充到 595 亿元，其中转基因性状营收 55 亿元、性状利润为 27.6亿元，有技术布局的公司将开启第二增长曲线。5 5、成长赛道：看好宠物成长赛道：看好宠物+水产水产+预制菜赛道。预制菜赛道。宠物赛道不断扩容，宠物消费高速成长；明年鳗鲡收购价格有望延续景
5、气度，且仍存进一步上升的空间。据艾媒咨询预测，未来中国水产预制菜市场将以 26%的复合增长率迅速增长，2026年市场规模将达 2576 亿元。投资建议：投资建议：生猪养殖生猪养殖：建议关注在历史上兑现度较好的【牧原股份】和【温氏股份】，和成长属性较强的【巨星农牧】、【华统股份】，以及成本持续改善的【京基智农】和成长优秀稳健的【神农集团】。白羽鸡：白羽鸡：建议关注自有种鸡+产业链一体化龙头【圣农发展】，以及白羽鸡苗龙头企业【益生股份】。种植板块：种植板块：建议关注具有转基因先发优势的高科技种企【大北农】、【隆平高科】，关注受益于粮价和种子价格提升的【登海种业】、【苏垦农发】，以及地租收入稳定增长
6、的【北大荒】。成长赛道：成长赛道：建议关注【天马科技】（公司鳗鲡业务有望在明年迎来量价齐升）；【中宠股份】（全产业链布局，品牌影响力渐显）；2 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款【国联水产】（定增获批，加快预制菜品转型）。风险提示：风险提示：行业疫病风险；新冠疫情蔓延风险；自然灾害风险；政策落地不及预期。oPoNpOrRwOpRrQpQtOqQxP8ObPaQnPrRoMtRjMnMsQfQrQoN8OqRrMxNoMmQwMsQvM 3 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 农业：周期与成长共舞.6 1.1 农业研究聚焦“量”与“价
7、”，核心在于判断供需.6 1.2 2022 农业板块复盘.8 1.2.1 板块总体分析：总体强于大盘.8 1.2.2 子板块和个股分析：养殖表现强势，饲料动保较弱.8 2 生猪板块：关注个股 表现.9 2.1 猪周期分析核心：能繁母猪.9 2.2 短期景气延续，中期趋势下行.11 2.3 立足长期成长逻辑，关注企业表现.12 3 白羽鸡：关注祖代引种受限下的投资机会.13 3.1 鸡周期分析核心：引种为先，猪价在后，养殖成本次之.13 3.1.1 养殖成本与鸡价：“成本决定价格”.14 3.1.2 猪价与鸡价：产能趋势一致下，猪鸡易共振.16 3.1.3 引种与鸡价：1.5-2 年传导时间.1
8、7 3.2 祖代产能缺口已现，关注父母代苗价与鸡价.19 4 种企业绩将持续增厚，需关注转基因商业化政策.20 4.1 种子价格：高粮价+制种成本抬升种子价格，种企业绩持续向好.20 4.1.1 全球农产品价格或将持续高位运行.20 4.1.2 国内主粮价格短期内维持高景气.21 4.1.3 种子价格提升将增厚种业企业绩.23 4.2 转基因商业化不远将至，有技术积累的公司将开启第二增长曲线.24 4.2.1 国家高度重视种业振兴，转基因法规体系已较完善.24 4.2.2 转基因玉米正式商业化后将大大拓展市场空间.25 4.2.3 我国转基因作物生物安全证书获批情况.26 4.3 相关标的.2
9、8 4.3.1 大北农（002385.SZ）：生物育种将成第二增长点.28 4.3.2 隆平高科（000998.SZ）：种子业务稳健，专注转基因育种技术.30 4.3.3 登海种业（002041.SZ）：玉米杂交育种龙头企业，品种竞争优势较强.31 4.3.4 北大荒（600598.SH）：粮价高企利好土地承包收入稳步攀升.31 4.3.5 苏垦农发（601952.SH）：小麦价格高景气叠加战略布局，公司业绩有望再提高.31 5 成长赛道：看好预制菜、鳗鲡水产和宠物食品赛道.32 5.1 成长赛道的逻辑.32 5.1.1 农副产品加工业市场规模维持较高水平.33 5.1.2 新蓝海赛道，预制菜
10、市场规模快速增长.34 5.1.3 鳗鲡养殖出口和内销市场增长趋势显著.36 5.1.4 宠物食品行业.37 5.2 相关标的.39 5.2.1 国联水产（300094.SZ）：定增获批，加快以预制菜品为主的深加工产品转型.39 5.2.2 天马科技（603668.SH）：公司鳗鲡业务有望在明年迎来量价齐升.40 5.2.3 中宠股份（002891.SZ）：全产业链布局，品牌影响力渐显.40 4 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：农业股票的量价逻辑.6 图表 2：中国生猪养殖规模化进程（%）.6 图表 3：牧原股份历年生猪出栏量（万头）.6
11、 图表 4：生猪周期性供需错配机制与猪周期.7 图表 5：股票投资周期通常领先于价格景气周期.7 图表 6：农产品价格的决定因素.8 图表 7：大盘及农业板块年初至今及一季度、二季度、三季度走势.8 图表 8：农业子板块前三季度表现.9 图表 9：前三季度涨跌幅个股前 10 名.9 图表 10：猪价主要影响因素.9 图表 11：按期限划分的猪价影响因素.10 图表 12：猪价中长期分析框架.10 图表 13：能繁母猪环比与生猪养殖指数走势图.10 图表 14：猪价短期分析框架.11 图表 15：2022 年 6 月-2022 年 12 月生猪养殖指数走势图.11 图表 16：能繁母猪环比与 1
12、0 月后猪价走势.12 图表 17：能繁母猪环比变化（%）.12 图表 18：部分上市猪企养殖成本、出栏情况等汇总.13 图表 19：肉鸡价格影响因素.13 图表 20：肉鸡价格影响因素.14 图表 21：2012-2022 肉鸡价格和养殖成本走势对比.15 图表 22：2012-2022 年肉价价格与除苗成本走势图.15 图表 23：历年鸡价与猪价走势对比.16 图表 24：祖代白羽鸡更新量与肉鸡价格走势对比.18 图表 25：引种变化和毛鸡价格变化.18 图表 26：2021 年 1 月至今的祖代引种更新量.19 图表 27：父母代苗价上涨是行情启动标志.19 图表 28：肉鸡价格大趋势下
13、行是行情结束标志.19 图表 29：全球玉米供需平衡表.20 图表 30：全球小麦供需平衡表.21 图表 31：2019-2022 国际玉米、小麦现货价走势图.21 图表 32：2019-2022 国内玉米、小麦、水稻现货价走势图.21 图表 33：国内玉米供给情况（千吨）.22 图表 34：国内玉米需求情况（千吨）.22 图表 35：玉米库存/消费比例降低到较低水平.22 图表 36：国内小麦供需平衡表.23 图表 37：制种成本及主流种子终端零售价.23 图表 38：全球转基因作物种植面积（万公顷）.24 图表 39：美国转基因作物种植面积占比（%）.24 图表 40：我国种业转基因政策梳
14、理.25 图表 41：转基因商业化推广后玉米市场预测.26 图表 42：我国转基因玉米安全证书.27 图表 43：我国转基因大豆安全证书.28 图表 44：大北农主要业务盈利预测.29 图表 45：可比公司估值.30 图表 46：国内农副食品加工企业总资产变化化.33 图表 47：国内农副食品加工企业营收变化.33 5 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 48：行业上下游关系.34 图表 49：预制菜产业链.35 图表 50：水产预制菜市场规模及同比.35 图表 51：近十年预制菜企业注册量快速上升.35 图表 52：预制菜市场份额 CR10 仅为 14.23%.
15、35 图表 53：2016-2021 年我国鳗鱼出口量.36 图表 54：2016-2022 年东亚捕捞鳗苗总量.37 图表 55：2022 年东亚各地区捕捞鳗苗占比.37 图表 56：全国城镇宠物猫狗数量及同比.38 图表 57：宠物食品行业规模及增速.38 图表 58：全国城镇宠物猫狗数量及同比.38 图表 59：宠物食品行业规模及增速.38 图表 60：2019-2021 年宠物主收入结构.39 6 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 农业：周期与成长共舞农业：周期与成长共舞 1.1 农业农业研究聚焦“量”与“价”，核心在于判断供需研究聚焦“量”与“价”，核心
16、在于判断供需 农业研究聚焦“量”与“价”。农业研究聚焦“量”与“价”。如下图，我们认为农业板块上市公司的股价表现主要取决于企业的盈利能力，企业盈利能力可以看作是公司主营收入扣除主营成本的差值。农业公司成本一般跟随收入同向波动，并且成本端的单位波动相较收入端的波动较小，因此我们更加关注板块公司主营收入的变化。主营收入是量与价的乘积，其中量取决于公司的养殖/种植规模大小，售价则大多是市场均价。图表1：农业股票的量价逻辑 股价企业利润主营成本主营收入量长期成长周期波动价 资料来源：方正证券研究所整理 从量的维度，从量的维度，农业农业行业的规模化与集中度持续提升决定行业的规模化与集中度持续提升决定板块
17、公司板块公司的长的长期持续成长逻辑。期持续成长逻辑。在过去我国农业生产方式相对粗放与分散，但是随着行业发展，规模化与集团化生产在政策支持+融资优势+规模经济+资本加持下，市场份额持续增长，农业行业规模化程度持续提升。大型集团企业凭借规模经济和融资优势快速扩张，使得行业集中度快速向大型集团企业集中，在这一过程中头部企业实现长期的持续成长。以生猪行业为例，在过去十余年中，中国生猪养殖行业完成了由不到30%到超过 50%的规模化提升，与此同时优秀企业在行业规模化程度提升的同时完成了自身的快速成长。展望未来，规模化进程还在持续，对比外国我国的规模化程度仍旧较低，这也就意味着未来优秀的农业公司依然会在行
18、业的集中度提升进程中，实现自身的长期持续成长。图表2：中国生猪养殖规模化进程（%）图表3：牧原股份历年生猪出栏量（万头）资料来源：方正证券研究所整理 资料来源：wind，方正证券研究所 从价的维度，从价的维度，农农产品周期性供需错配决定价格的中期维度周期性波产品周期性供需错配决定价格的中期维度周期性波动。动。在中期维度，由于农业生产长周期属性，叠加低规模化下的散户 7 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 行为，因此行业的供给端经常发生较大的波动。而养殖户的生产调节滞后于市场价格波动，在长养殖周期作用下，使得行业出现周期性的供需错配，进而导致价格的周期性波动。图表4：生猪
19、周期性供需错配机制与猪周期 资料来源：方正证券研究所整理 因此，因此，农业农业板块的长期持续成长决定其长期投资价值，中期的价格周板块的长期持续成长决定其长期投资价值，中期的价格周期波动决定其中期期波动决定其中期投资的周期性。投资的周期性。农业农业中期维度投资聚焦价格周期，要义是判断周期位置，提前布局景中期维度投资聚焦价格周期，要义是判断周期位置，提前布局景气周期。气周期。立足中期投资维度，我们更关注农业板块的周期属性。周期意味着农业板块有高峰也有低谷，因此周期投资逻辑可以归纳为判断周期位置，在周期低谷提前布局景气周期，而在周期下行来临之前退出。在股票的预期博弈中，甚至应该选择在周期低谷前提前布
20、局景气周期，而在周期高峰到来前退出。图表5：股票投资周期通常领先于价格景气周期 资料来源：wind，方正证券研究所整理 周期景气的尺度在于周期景气的尺度在于价格，把握“供给”、“需求”、“外部间接影响因价格，把握“供给”、“需求”、“外部间接影响因素”三大价格决定因素。素”三大价格决定因素。根据经济学原理，商品价格由供需两方面直接决定，而在现实生活中，还存在众多影响因素通过影响商品的供给与需求，从而间接影响商品价格。因此可以通过分析因此可以通过分析农农产品的供给、需求、外部间接影响因素，以此预产品的供给、需求、外部间接影响因素，以此预判价格的变化趋势，进而判断周期的位置和景气周期到来的判价格的
21、变化趋势，进而判断周期的位置和景气周期到来的时点时点。8 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6：农产品价格的决定因素 资料来源：方正证券研究所整理 1.2 2022 农业农业板块复盘板块复盘 1.2.1 板块总体分析：板块总体分析：总体强于大盘总体强于大盘 农业板块整体优于大盘，农业板块整体优于大盘，三季度表现稳定，近期行情走低。三季度表现稳定，近期行情走低。2022 年初至今，农林牧渔行业指数整体下跌14.23%，沪深300指数下跌23.57%，深证成指下跌 26.61%，上证指数下跌 14.78%，农业板块表现总体强于大盘。其中一季度农林牧渔行业-1.05%，
22、同期沪深 300、深证成指、上证指数变动分别为-14.53%、-18.44%、-10.65%，在一季度市场低迷行情中，农林牧渔表现坚挺；二季度以来，农林牧渔行业-2.77%，同期大盘回暖，农林牧渔行业轻微调整；三季度农林牧渔行业-7.57%，同期大盘显著下行，农林牧渔略有下调。图表7：大盘及农业板块年初至今及一季度、二季度、三季度走势 资料来源：wind，方正证券研究所 1.2.2 子板块和个股分析：子板块和个股分析：养殖表现强势，饲料动保较弱养殖表现强势，饲料动保较弱 养殖表现强势，饲料动保下跌。养殖表现强势，饲料动保下跌。具体到细分子行业，2022 年初至今，养殖业（-3.3%）跌幅较少，
23、种植业（-20.6%）、渔业（-15.9%）、农产品加工（-21.1%）、饲料（-13.0%）整体下跌，其中动保（-23.8%）表现弱于其他板块。个股中，涨幅靠前的有：绿康生化（+130.64%）、农发种业（+74.43%）、和*ST 华资（+71.31%）等。跌幅靠前的是*ST昌鱼（-84.59%）、荃银高科（-56.05%）、正邦科技（-53.73%）、驱动力（-53.65%）和生物股份（-52.17%）。9 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8：农业子板块前三季度表现 图表9：前三季度涨跌幅个股前 10 名 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wi
24、nd，方正证券研究所 2 生猪生猪板块：板块：关注关注个股个股表现表现 2.1 猪周期分析核心：能繁母猪猪周期分析核心：能繁母猪 立足中期的投资维度，中期生猪需求相对稳定下，猪价的核心影响因立足中期的投资维度，中期生猪需求相对稳定下，猪价的核心影响因素在供给端。素在供给端。我们对猪价供给、需求、外部间接因素进行列举，进而分析。供给端，生猪供给总量=国内产量+国外净进口量+冻肉库存，其中国内产量=生猪出栏量出栏均重=（能繁母猪MSY出栏均重）；需求端，生猪需求不易量化，总体可以考虑受消费能力、饮食结构、季节性与气温等因素影响；生猪价格的外部影响因素包括生产成本、动物疫病、政策、新冠疫情、短期情绪
25、、鸡价等。对于猪肉需求的影响因素，消费能力与饮食结构是相对长期的影响因素，而季节性与气温波动是较短期的影响因素，因此中期生猪需求相对稳定下，猪价的核心影响因素在供给端。图表10：猪价主要影响因素 资料来源：方正证券研究所整理 我们进一步将猪价的影响因素按长、中、短期三个维度划分。我们进一步将猪价的影响因素按长、中、短期三个维度划分。根据我们前期外发报告结论，猪价的远期影响因素包括养殖成本、消费能力和饮食结构；中期的影响因素包括国外进口量、出栏均重、出栏量等；短期的影响因素有短期情绪、季节性与气温、冻品库存等；此外，政策的影响力可能覆盖长中短期三个维度，新冠疫情和动物疫病的影响可能覆盖中短期两个
26、维度。10 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11：按期限划分的猪价影响因素 资料来源：方正证券研究所整理 猪周期猪周期中期维度投资的中期维度投资的核心前瞻指标是能繁核心前瞻指标是能繁母猪。母猪。从猪周期中期维度的投资需求出发，我们去寻找猪价的中期维度的影响因素，包括进口量、出栏均重、新冠疫情、动物疫病、出栏量等。根据我们前期外发报告结论，进口量和出栏均重是猪价的滞后反应指标，而新冠疫情和动物疫病的影响相对不可控或中期较弱，出栏量是波动和调节幅度最大的因素。根据生猪生产周期，当期出栏量=10 月前的能繁母猪MSY，因此猪周期中期维度投资的核心前瞻指标是能繁母猪。图
27、表12：猪价中长期分析框架 资料来源：方正证券研究所整理 以最近这轮生猪投资周期为例，2021 年 7 月末能繁母猪存栏数据环比由正转负，意味着生猪产能拐点到来，成为本轮生猪股票投资周期开始的催化剂。因此生猪养殖板块从去年 9 月开始了新一轮的投资周期（7 月末能繁母猪存栏数据在 9 月公布）。图表13：能繁母猪环比与生猪养殖指数走势图 资料来源：wind，方正证券研究所 猪周期投资猪周期投资的短期维度的短期维度，则则需要在生猪价格周期趋势的基础上，考虑需要在生猪价格周期趋势的基础上，考虑情绪（压栏、二次育肥、集中抛售）、季节性与气温等猪价短期因素情绪（压栏、二次育肥、集中抛售）、季节性与气温
28、等猪价短期因素的影响。的影响。根据我们前期外发报告结论，短期猪价走势需要在中长期猪价趋势分析的基础上（核心是能繁母猪），结合短期情绪（压栏、二 11 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 次育肥、集中抛售）与季节性等短期因素进行分析。图表14：猪价短期分析框架 资料来源：方正证券研究所整理 以最近这轮生猪投资周期为例：每年 8 月底，生猪需求量通常会因为开学+降温双重季节性利好下增多，利于短期猪价上升。因此在短期猪价上升预期下，生猪养殖板块在下行趋势中获得短期反弹。同样由于短期情绪影响，9 月-10 月产业出现了较大规模的压栏与二次育肥行为，导致部分生猪供给延后，意味着
29、10 月后的猪价将有下跌风险。因此除了 10 月初因为猪价超预期上升的反弹外，生猪养殖板块整体呈现快速回落趋势。图表15：2022 年 6 月-2022 年 12 月生猪养殖指数走势图 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 短期景气延续，中期趋势下行短期景气延续，中期趋势下行 能繁母猪变化趋势能有效判断中期猪价走势能繁母猪变化趋势能有效判断中期猪价走势。我们观察 2021 年 1 月-2022 年 11 月的猪价与 10 个月前的能繁母猪环比变化数据可以发现，除了 2021 年 11 月和 2022 年 11 月，二者几乎是严格的负相关关系（由于短期集中抛售，猪价在 2021 年 10
30、月初达到低点，因此猪价在 11月迎来反弹，短暂环比转正；由于今年 9、10 月行业的一致压栏、二次育肥，导致短期供给延后，猪价在 11 月出现环比为负）。进一步验证从中长期维度来看，能繁母猪变化趋势能有效判断未来猪价走势。12 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16：能繁母猪环比与 10 月后猪价走势 图表17：能繁母猪环比变化（%）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 短期猪价有望反弹，但明年周期整体下行。短期猪价有望反弹，但明年周期整体下行。从前期能繁母猪变化趋势判断，其于今年 5 月由负转正，对应 10 个月之后的 2023
31、 年的 3 月，意味着在明年 3 月前，生猪供给端整体偏紧。因此我们认为猪价在经历 11 月的调整之后，有望迎来反弹，景气周期延续。同样也看到，能繁母猪自今年 5 月转正以来，已实现连续 6 个月的增长，意味着明年 Q1 后的生猪供应整体逐渐增加，意味明年周期整体下行，猪价呈现前高后低的趋势。2.3 立足长期成长逻辑，关注企业表现立足长期成长逻辑，关注企业表现 在猪价短期景气度延续，中期周期趋势下行，长期板块快速成长的逻辑下，我们对板块个股的投资也可以分为短、中、长期三个维度。长期趋势看个股成长性。长期趋势看个股成长性。从长期趋势看，生猪养殖行业集中度依然在快速提升，因此我们关注在行业集中度提
32、升趋势下，各个上市公司的市场份额（出栏量）的成长性。从中期周期趋势下行角度看，板块中期依然面临下行压力从中期周期趋势下行角度看，板块中期依然面临下行压力。短期维度短期维度关注企业盈利兑现能力。关注企业盈利兑现能力。短期看猪价有望反弹、景气度延续，因此我们关注企业在猪价景气周期下的盈利兑现能力（出栏均价-养殖成本）。任何时期养殖成本都是生猪养殖任何时期养殖成本都是生猪养殖企业企业的核心的核心观察观察指标。指标。生猪养殖企业的养殖成本都是短期盈利能力体现和长期高速发展的基石，因此养殖成本始终是我们观察生猪养殖公司投资价值的核心指标。因此，站在当前时点，行业长期快速成长的依然存在，板块具备长期配置价
33、值。中短期来看，由于周期趋势下行，因此应该关注个股的表现，表现在个股的短期盈利兑现度（出栏均价和养殖成本）和长期的成长性（出栏量和养殖成本）。标的上：标的上：建议关注在历史上兑现度较好的【牧原股份】和【温氏股份】，和成长属性较强的【巨星农牧】、【华统股份】，以及成本持续改善的【京基智农】和成长优秀稳健的【神农集团】。13 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 白羽鸡：关注祖代引种受限下的投资机会白羽鸡：关注祖代引种受限下的投资机会 3.1 鸡周期分析核心：鸡周期分析核心：引种引种为先，猪价在后，养殖成本次之为先，猪价在后，养殖成本次之 与生猪养殖板块类似，立足中期的与
34、生猪养殖板块类似，立足中期的投资维度，白羽鸡肉需求逐年相对投资维度，白羽鸡肉需求逐年相对稳定增长，因此肉鸡价格的核心影响因素也在供给端。稳定增长，因此肉鸡价格的核心影响因素也在供给端。首先，我们对肉鸡价供给、需求、外部间接因素进行列举，进而分析。供给端，白羽鸡供给总量=国内产量+国外净进口量+冻肉库存；其中国内产量=白羽鸡出栏量出栏均重，白羽鸡出栏量=9-10 月前的（父母代白羽鸡+换羽增量）MSY，父母代白羽鸡=18-24 月前的（祖代白羽鸡+换羽增量）MSY。需求端，白羽鸡需求总体可以考虑受连锁餐饮发展、人民消费能力、饮食结构、季节性与气温等因素影响。通过影响白羽鸡供需进而间接影响肉鸡价格
35、的影响因素包括养殖成本、动物疫病、政策、新冠疫情、短期情绪、猪价等。图表19：肉鸡价格影响因素 资料来源：方正证券研究所整理 图表18：部分上市猪企养殖成本、出栏情况等汇总 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 2022年2022年2023年2023年2024年2024年牧原股份牧原股份5000.25600-89.29%17.7115.5巨星农牧巨星农牧-150250500-16.4温氏股份温氏股份1407.118002800-78.17%17.9516.6神农集团神农集团71.710015020079.66%17.2116.6唐人神唐人神163.120035050081.57%-华统股份华
36、统股份96.012025050080.00%-18.0天康生物天康生物165.1220350-75.03%16.6917.3天邦食品天邦食品347.8440800-79.03%17.7118.4新希望新希望1135.614001850235081.11%17.0417.4傲农生物傲农生物422.6550800100076.84%-京基智农京基智农100.4100200-100.42%-金新农金新农108.813017020083.68%17.95-2022年1-10月2022年1-10月出栏完成率出栏完成率1-10月出1-10月出栏均价栏均价最新养殖成最新养殖成本（元/kg）本（元/kg）公司
37、公司1-10月出栏量1-10月出栏量出栏量规划中枢（万头）出栏量规划中枢（万头）14 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 肉鸡需求端影响因素中，消费能力、饮食结构、与连锁餐饮增长在中短期的变化相对较小，长期肉鸡需求呈现稳步上升的趋势；季节性与气温波动是较短期的影响因素，因此中期肉鸡需求端变化相对较小的情况下，肉鸡价格的的核心影响因素同样在供给端。我们进一步将肉鸡价格的影响因素按长、中、短期三个维度划分。我们进一步将肉鸡价格的影响因素按长、中、短期三个维度划分。其中，鸡价的远期影响因素包括连锁餐饮发展、消费能力和饮食结构；中期的影响因素包括养殖成本（因为毛鸡生产周期短）、
38、国外进口量、猪价、出栏均重、出栏量（取决于之前引种、换羽）等；短期的影响因素有短期情绪、季节性与气温、冻品库存等；此外，政策的影响力可能覆盖长中短期三个维度，新冠疫情和动物疫病的影响可能覆盖中短期两个维度。图表20：肉鸡价格影响因素 资料来源：方正证券研究所整理 白羽鸡白羽鸡周期周期投资维度出发，我们观察养殖成本（因为毛鸡生产周期投资维度出发，我们观察养殖成本（因为毛鸡生产周期短）、猪价、出栏量短）、猪价、出栏量（引种）（引种）对肉鸡价格的影响。对肉鸡价格的影响。3.1.1 养殖成本养殖成本与鸡价与鸡价：“成：“成本决定价格”本决定价格”滞后滞后 6 周的肉鸡价与前期养殖成本有着极强正相关性。
39、周的肉鸡价与前期养殖成本有着极强正相关性。我们首先观察历年肉鸡养殖成本与滞后 6 周的鸡价发现，二者的走势几乎一致。这说明在商品代肉鸡生产短周期（6 周）的作用下，肉鸡养殖户对肉鸡养殖利润与肉鸡养殖成本极其敏感，容易在短时间内调整补栏/淘汰的生产决策，因此导致滞后 6 周的肉鸡价与前期养殖成本显示出极强的正相关性。2022 年 7 月以来，滞后 6 周的鸡价与前期养殖成本趋势背离，而这一时点正好是猪价快速上涨并持续高位的时间，说明本轮鸡价或是受猪价上涨带动，并叠加前期产能去化而上涨。15 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表21：2012-2022 肉鸡价格和养殖成
40、本走势对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 肉鸡养殖成本构成包括饲料、动保、鸡苗、人工、折旧等，而由于鸡苗价格受当期养殖利润影响波动较大，因此为研究肉鸡养殖成本中长期的变化趋势对肉鸡价格的影响，我们选择研究剔除鸡苗成本后的肉鸡养殖成本，主要包括饲料、动保、人工、折旧费用等。在这几个除苗成本中，波动较大的是饲料成本。中长期看，除苗成本与鸡价走势基本一致。中长期看，除苗成本与鸡价走势基本一致。观察剔除鸡苗成本后的肉鸡养殖成本与肉鸡价格对比图，我们发现从 2012 年以来，大致可以分为四个阶段。第一阶段是 2012 年 7 月-2014 年 11 月，这一阶段除苗成本整体窄幅震荡，肉鸡价格整体也
41、呈现为窄幅上下震荡；第二阶段是 2014 年 12月-2017 年 8 月，这一阶段除苗成本整体趋势下行，肉鸡价格整体也呈现为趋势下行；第三阶段是 2017 年 9 月-2020 年 8 月，这一阶段除苗成本与肉鸡价格走势发生背离，除苗成本整体窄幅震荡，但肉鸡价格经历了大幅上升后又大幅回落，第四阶段是 2020 年 9 月-2022 年 11月，这一阶段除苗成本与肉鸡价格整体走势回归一致，整体呈现趋势上行。图表22：2012-2022 年肉价价格与除苗成本走势图 资料来源：Wind，方正证券研究所 16 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 单独研究发现，2017 年 9
42、 月-2020 年 8 月肉鸡价格与养殖成本发生背离的主要原因是前期祖代引种持续低位导致的缺鸡，叠加非瘟缺猪的影响，使得肉鸡价格出现了较大幅度的上升。因此中长期看，除苗成本与鸡价走势基本一致。因此，当因此，当猪价与肉鸡祖代引种大幅波动的情况下，猪价与肉鸡祖代引种大幅波动的情况下，肉鸡价与前期养殖肉鸡价与前期养殖成本趋势会发生背离成本趋势会发生背离。3.1.2 猪价猪价与鸡价与鸡价：产能趋势一致下，猪鸡易共振：产能趋势一致下，猪鸡易共振 观察 2011 年 6 月-2022 年 11 月猪价与鸡价走势对比图，我们大致可以将猪价与鸡价走势分为 3 阶段。第一阶段是第一阶段是2011年年6月月-20
43、15年年3月，猪鸡同频阶段。月，猪鸡同频阶段。2011年6月-2013年 4 月，猪鸡都处于产能过剩阶段，价格同向向下；2013 年 4 月到-2014年 9 月，13 年 4 月禽流感事件导致白羽鸡产能出清价格回升较大，生猪处于产能接近出清阶段，猪鸡价格整体同向向上；2014 年 9 月-2015年 3 月，鸡价高位回归，生猪前期产能震荡出清尾声，猪鸡价格同向下行。第二阶段是第二阶段是2015年年4月月-2018年年6月，猪鸡背离阶段。月，猪鸡背离阶段。2015年4月-2016年 5 月，由于前期养鸡高利润（参见 2014 年 9 月尖顶）叠加前期引种量较高，鸡价在 2015 年 3 月到
44、10 月快速下跌，而后又由于 15 年10 月低鸡价导致行业巨亏，产能去化后鸡价触底反弹，因此这段时间的鸡价整体趋势是先下降后上升。而同期生猪由于在前期完成产能出清，因此整体价格趋势向上，猪鸡价格因此出现背离。2016年6月-2018年 6 月，由于前期白羽鸡引种大幅下滑，因此白羽价格短期自高位回落后，商品代产能拐点出现，鸡价于 17 年 3 月开始反弹；而此时生猪整体周期是产能过剩状态；因此生猪价格单边趋势下行，两者价格再次出现背离。第三阶段第三阶段是是 2018 年年 6 月月-2022 年年 11 月，这一阶段猪鸡产能周期再次月，这一阶段猪鸡产能周期再次重叠，导致盈利周期较大重叠，猪鸡再
45、次同频共振。重叠，导致盈利周期较大重叠，猪鸡再次同频共振。图表23：历年鸡价与猪价走势对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 17 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 我们重点分析我们重点分析 2015 年年 4 月月-2018 年年 6 月的猪鸡背离阶段，其背后的白月的猪鸡背离阶段，其背后的白羽鸡与生猪供给。羽鸡与生猪供给。2015 年 4 月-2016 年 5 月，我们发现由于 2013 年我国白羽肉鸡的祖代引种量为 154 万套的历史高点，通过祖代白羽鸡到商品代白羽鸡 1.5-2年的传导周期，导致了 2015 年 3 月-10 月的鸡价快速下跌。而同期的生猪产能
46、经过前期的产能去化，出现了产能拐点，因此猪价在这一阶段快速上升。2016 年 6 月-2018 年 6 月，由于 2015 年我国祖代引种量由 2014 年的 118 万套进一步下降到 72 万套，同比下降 39%，因此通过祖代白羽鸡到商品代白羽鸡 1.5-2 年的传导周期，导致了白羽鸡产能在 2016 年出现拐点，鸡价因此上行；而同期生猪处于产能过剩的去产能阶段，因此猪价趋势下行，二者走势背离。因此猪鸡价格出现背离的特征：一是一是当期当期白羽鸡供给趋势与生猪供给白羽鸡供给趋势与生猪供给趋势发生较大背离，这背后的底层原因是猪鸡的前期祖代趋势发生较大背离，这背后的底层原因是猪鸡的前期祖代/父母代
47、产父母代产能能趋势发生背离；二是白羽肉鸡祖代引种量发生了大幅的波动趋势发生背离；二是白羽肉鸡祖代引种量发生了大幅的波动。因此通过以上我们得出结论：第一：从中长从中长期维度看，在没有外力干预下（如期维度看，在没有外力干预下（如 15 年白羽鸡祖代引年白羽鸡祖代引种大幅下降），猪鸡价格走势有很大程度的同频共振性。种大幅下降），猪鸡价格走势有很大程度的同频共振性。第二：从中长期维度看，若猪鸡的前期祖代从中长期维度看，若猪鸡的前期祖代/父母代父母代对应的当期对应的当期产能趋产能趋势发生背离，那么对应后期的猪鸡价格趋势会发生背离势发生背离，那么对应后期的猪鸡价格趋势会发生背离。第三：白鸡的价格的长周期本
48、质是引种周期，而产能去化为短期周期白鸡的价格的长周期本质是引种周期，而产能去化为短期周期。3.1.3 引种与鸡价引种与鸡价：1.5-2 年传导时间年传导时间 根据商品白羽鸡生产周期，商品白羽鸡出栏量由根据商品白羽鸡生产周期，商品白羽鸡出栏量由 18 月前左右的祖代月前左右的祖代引种量决定。引种量决定。其中，当期商品鸡出栏量1.5 月前的商品鸡苗量*存活率2 月前在产父母代*繁殖系数9 月前父母代鸡苗量*存活率9-10 月前在产祖代*繁殖系数18 月祖代鸡苗引种（更新）量。对我国历年白羽鸡引种（更新）量回顾。我们将 2006-2022 年白羽肉鸡引种分为四阶段。第一阶段是第一阶段是 2006-2
49、009 年，特征是肉鸡需求与引种双升。年，特征是肉鸡需求与引种双升。2006 年白羽鸡产业在逐渐摆脱非典带来的低谷后迎来了恢复，同时受益于肯德基、麦当劳等连锁快餐的快速发展，白羽肉鸡需求快速上升，因此也带来了白羽肉鸡引种的持续上升。第二阶段是第二阶段是 2010-2014 年，特征是引种过剩。年，特征是引种过剩。在经过前期引种的持续上升后，2010 年引种达到 94 万套，相对充裕的引种量导致商品鸡价在 2011 年 8 月出现拐点向下，之后年份引种量持续维持高位，在 2013年达到 154 万套，2014 年虽然在协会组织的作用下，引种量减少至118 万套，但相对当时的鸡肉需求来说，还是相对
50、过剩。过剩的引种量导致了鸡价从 2011 年下半年-2016 年一直处于下行趋势。第三阶段是第三阶段是 2015 年年-2018 年，特征是引种短缺。年，特征是引种短缺。2015 年开始我国引种量开始大幅下降，一是因为前期高引种导致行业亏损严重，因此引种积极性下滑；二是 2014 年下半年开始我国加大对美国进口白羽鸡产品征收反倾销税；三是 2015-2016 年，美国、欧洲相继爆发严重的禽流感疫情，导致了引种困难。18 农林牧渔-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 第四阶段是第四阶段是 2019 年年-2022 年初，特征是引种相对充裕。年初，特征是引种相对充裕。从 2019 年