《宏观经济2022年年报：范式变化之年美联储收紧与中国经济变革-20211218-银河证券.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《宏观经济2022年年报：范式变化之年美联储收紧与中国经济变革-20211218-银河证券.pdf（30页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 宏观动态报告宏观动态报告 宏观动态报告宏观动态报告 20202 21 1 年年 1212 月月 1818 日日 范式变化之年：范式变化之年：美美联储收紧与中国经济变革联储收紧与中国经济变革 宏观经济宏观经济 2022022 2 年年年报年报 核心内容核心内容：分析师分析师 2 2022022 年仍然与新冠疫情共存，但新冠疫情的影响下滑年仍然与新冠疫情共存，但新冠疫情的影响下滑 2022 年战胜新冠疫情仍然充满不确定性，但新冠疫情对于全球的影响会逐步减弱。全球通胀仍然可控，关注点是物流全球通胀仍然可控，关注点是物流发达国家通胀上行，部分新兴
2、市场通胀平稳，全球通胀失控风险较低。物流仍然阻碍全球商品流动。美国通胀到达高点，预计会逐步回落。中国通胀预期加速，但工业品价格上行贡献较弱，仍然与猪周期相关。美联储美联储 20222022 年加息，发达国家市场货币收紧，发展中国家黑天鹅事件爆年加息，发达国家市场货币收紧，发展中国家黑天鹅事件爆发加速发加速美联储、发达国家加息会改变全球各国利差，带来全球资金流动变化。新兴市场国家受到疫情、通胀、加息的多重困扰，黑天鹅爆发更为频繁，关注阿根廷、土耳其、巴西和埃及。中国经中国经济增长目标转变济增长目标转变经济稳定的情况下，更多的资源向减少贫富差距、推动科技创新、推动三新经济、降低社会能耗方向倾斜。传
3、统房地产引领经济模式被政策层抛弃，房地产行业作为支撑经济的传统行业需要健康发展，决定房地产行业根本变化的土地制度和房地产税试点已经开始。碳中和是基本国策，但供给冲击弱化碳中和是基本国策，但供给冲击弱化中央经济工作会议解释碳中和碳达峰是一个长期的过程。未来我国仍然有总体的能耗控制，但供给冲击会大幅缓解，市场价格的极端波动 2022 年可能不会出现。产能受到持续低强度限制，价格中枢整体上移，如螺纹钢、煤炭、铝等。中国新的稳增长中国新的稳增长稳增长重回主位，利率回落、货币放行成为必然的选择，但资金重回传统行业渠道受阻，社会资源分配会秉承新的发展理念。我们面临新的房地产弱化下的经济托底，新型基建、三新
4、产业成为重点。“类滞胀”担忧仍然过早“类滞胀”担忧仍然过早通胀有上行预计，但仍然显得较为温和。我国经济会在 2022 年保持平稳，从增速上来看，下半年增速快于上半年。经济下行与物价上行并不同步，类滞胀担忧过早。2 2022022 年经济：底部反弹年经济：底部反弹 经济增速可能已经在底部，略宽松的货币和财政环境为经济发展创造了良好的条件，2022 年是受到政策层的呵护的监管友好期，2022 年会看到经济企稳回升。2022 年经济处于前低后高的态势，社会融资增速和M2增速会在 1季度好转，GDP增速在 2季度逐步好转。2021年基数水平较高，工业生产增速上行，社会零售消费平稳，制造业投资高位回落，
5、房地产投资低位回升，基建投资增速快速上行。出口仍然延续高景气度，基数作用下下半年出口增速回落。主要风险：主要风险：新冠疫情再暴发以及新冠疫苗失效的风险新冠疫情再暴发以及新冠疫苗失效的风险、通胀不受控制的风险通胀不受控制的风险 许冬石：（8610）8357 4134： 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢：于金潼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 宏观动态报告宏观动态报告 目录目录 一、2022 年是适应变化的一年.3 二、范式变化：新冠疫情消退.3（一）全球对新冠疫情的抗击能力增强.4（二）新冠疫情对经济的影响.5 三、范式变化：通胀决定因素的变化.6（一
6、）全球通胀并未失控.6（二）全球通胀的痛点：物流.8 四、范式变化：美联储收缩.10（一）美联储官员态度转变：更早加息提上日程.10（二）美国通胀可能高点已至.11（三）美国经济继续上行.12（四）美联储选择：加息 VS 经济、通胀下行.14（五）黑天鹅频发.16 五、范式变化：中国经济增长变化.17（一）经济发展主要目标变化.18（二）持续存在的供给侧.20（三）2022 年经济：触底反弹.22（四）无需担忧的“类滞胀”.26 vMoQsPqMpOoM8O8Q7NmOrRnPrQeRnMnPkPoMrR6MmNoQNZrNpNxNtRzQ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3
7、 宏观动态报告宏观动态报告 一、一、2 2022022 年是适应变化的一年年是适应变化的一年 2022 年是新冠疫情影响全球的第三年，也是全球经济适应疫情的第三年。全球疫情注射率已经达到了每百人百剂的水平，经过了 2021 年 Delta 变种病毒的洗礼，全球已经更能适应新冠疫情出现新的变化，如 2021 年 12 月对 Omicron 变种病毒的应对。现阶段新冠疫情对全球经济的影响仍然没有结束，2022 年仍然是与病毒共存的一年。疫情已经在缓慢的改变整个世界经济，更明确的影响需要继续观察，2022 年仍然是我们适应变化的一年。其一，新产业蓬勃发展。基因药品、居家远程办公、智能化设备、电子产品
8、可穿戴设备以及扑面而来的元宇宙都预示着下一次科技爆发的方向，同时带动了相关产品产业链的研发、生产的加速。其二，新冠疫情下全球思潮变化以及孤立主义的兴起。世界各国为了应对新冠疫情危机，政府、社会和个人的关系正在出现重大的历史性调整。以强化政府干预能力和资源配置能力的“新国家主义”在全球各地都在纷纷抬头，保护主义更加盛行。全球化时代相互开放、自由和以全球主义为导向的跨国家、跨地区的社会性交往正在面临前所未有的打击和限制。其三，新冠疫情下全球大宽松带领全球渡过经济危机，而 2022 年这种进程开始反转。美联储确定 2022 年开始收紧，其他发达国家也开始了货币正常化进程。在此情况下，饱受新冠疫情影响
9、的新兴经济体和发展中国家脆弱性开始体现，黑天鹅发生更加频繁。其四，中美仍然是经振兴关系，中美摩擦在特定领域持续。新冠疫情下中国出口大增，与全球各国的经济联系更加紧密。持续不断地外交冲突与更宽阔的外贸空间并行，2022 年是继续角力的一年。对于我国来说，新冠疫情加强了全国联动和国家主义，同时外贸的大幅上行给与我国经济发展新的动力，使得 2021 年政策层更多的实践了其政策管理理念。2022 年政策层会对过激的政策进行纠偏，政策操作会更加细节化，对经济的冲击从爆发到缓释。更加明确的是，“十四五”的第一年已经展示了政策层的理念，经济稳定的情况下，更多的资源向减少贫富差距、推动科技创新、推动三新经济、
10、降低社会能耗方向行进。传统的房地产引领经济模式被政策层抛弃，房地产行业作为支撑经济的传统行业需要健康发展，决定房地产行业根本变化的土地制度和房地产税试点已经开始。决策层抛弃了房地产拉动短期经济增长意味着我们面临新的房地产弱化的经济托底，这种转变需要时间，也是我国经济增长范式变化的重要内容。中国深刻的增长模式变革是伴随着其人口结构的深层变化而来。2021 年我国进入人口负债期，而 2026 年进入劳动人口负债期，尤其是劳动人口在 2026 年之后可能以每年 1 个百分点的速度下滑。这也就意味着我国利率水平、消费水平、投资水平以及人均 GDP 水平会处于压力状态下。所以“十四五”期间可以说是我国经
11、济过渡时期，也是我国经济增长动力快速变化的时期。日本的经验启示着我国，应对劳动人口老龄化、外贸条件恶化、经济稳定增长需要我国更深入的改革，及早创造新的发展模式。2022 年全球仍然是适应变化的一年，美联储政策的转变，新兴市场国家的激荡以及中国发展模式的变化都使得全球资产价格变化逻辑发生转变。对于全球来说，美联储、发达国家加息会改变全球各国利差比，带来全球资金流动变化。新兴市场国家受到疫情、通胀、加息的多重困扰，黑天鹅爆发更为频繁。对于中国来说，稳增长重回主位，利率回落、货币放行成为必然的选择，资金重回传统行业渠道受阻，社会资源分配会秉承新的发展理念。中国央行不仅需要负担资金合理稳定的责任，也要
12、时刻注意内外资金流的变动。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 宏观动态报告宏观动态报告 二、二、范式变化：新冠疫情消退范式变化：新冠疫情消退 2019 年 12 在湖北发现新冠疫情感染，2020 年 3 月开始新冠疫情在全球流行，全球范围内与新冠疫情的战斗已经持续两年。2020 年全球各国在应对新冠疫情的态度上出现了变化。2020年 5 月开始欧洲各国开始宣布取消旅行限制，随着疫苗接种率的提高，欧盟各国开始有条件开放边境。希腊、奥地利、比利时、克罗地亚、捷克、法国、德国相继开放边境。英国和澳洲在12 月份对留学生开放。亚洲的新加坡也于 2021 年 10 月重新对东南亚各国旅
13、客开放。11 月 8日美国允许国际游客重新入境。尽管新的变种病毒再次袭击全球，但这并不能阻止全球范围内经济的重启。2021 年全球经历了 Delta 变种病毒袭击后，对于新的新冠变种病毒的应对措施更加完善。2022 年可以肯定的是，虽然战胜新冠疫情仍然充满不确定性，但新冠疫情对于全球的影响会逐步减退。（一）（一）全球对新冠疫情的抗击能力增强全球对新冠疫情的抗击能力增强 12 月份新的变种病毒 Omicron 受到舆论关注。这种新型变种病毒的传播速度更快，并且有可能出现疫苗逃逸，给已经完成较高水平注射的经济体带来新的风险。对新的变种病毒的确切结论仍然没有完成，并且未来仍然有可能出现新的变异病毒，
14、2022 年仍然是与病毒共存的一年。新的变异病毒对经济的影响仍然较为轻微，全球金融市场在紧张了 2 个星期以后对新病毒的关注度下滑。主要要原因在于虽然新的疫情带来了部分地区感染人口数的大幅上行，比如欧洲每日新增病毒感染人口快速回升，但死亡率并没有出现较大的变化。全球来看，新增新冠病毒人数出现回升，但死亡人数显得较为平稳。从南非来看，新的变种病毒引起的死亡人数仍然较少。欧洲新增确诊人数的上行主要是因为欧洲人员流动没有太多的障碍，使得欧洲发病人数较多。图图 1 1：全球新冠疫情全球新冠疫情每日新增和死亡人数（例）每日新增和死亡人数（例）图图 2 2：每百人新冠疫苗注射剂次每百人新冠疫苗注射剂次 资
15、料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 另一个方面，各国的新冠疫苗注射仍然稳步上行，全球新冠疫苗注射率已经达到了每百人百剂的水平，发达国家新冠疫苗注射速度更快。截止 12 月 10 日，全球新冠疫苗注射率在 106%左右，美国、西欧、中国等国的新冠疫苗注射率在 160%-180%之间，东欧、韩国、日本等国的疫苗注射率在 150%-160%左右，其他发展中国家的疫苗注射率在 80%左右。各国疫苗注射剂次 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 宏观动态报告宏观动态报告 不同，对新冠疫情冲击的抵抗力就有较大的差别，尤其是针对 Delta
16、病毒的第三针疫苗即将推广的时候，疫苗注射率高的国家经济增长的速度会远高于疫苗注射率低的国家。图图 3 3：欧美新冠疫情每日新增欧美新冠疫情每日新增 图图 4 4：美洲、欧洲、非洲新冠疫情每日新增死亡美洲、欧洲、非洲新冠疫情每日新增死亡 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二（二）新冠疫情对经济的影响新冠疫情对经济的影响 新冠疫情对经济的影响分为两个阶段：经济停滞阶段和物流阻碍阶段。新冠疫情对经济的影响是深远并持续的，我们分为这两个阶段不意味着在第二个阶段新冠疫情对经济的阻碍已经停滞，只是代表关注重点的不同。第一阶段是新冠疫情刚刚爆发阶段，全
17、球经济几乎停滞。由于传染力较强、重病率较高，新冠疫情高发使得各地的医疗系统陷入瘫痪，迫使各国采用减少居民外出的方式阻断新冠疫情的传播。中国经济 2020 年 1 季度快速下滑，录得-6.8%的增速，创下来了 1978 年以来的最低经济增速。美国 GDP 增速在 2 季度录得了-9.08%的极低值，欧元区 GDP 和日本 GDP 在 2 季度分别录得-14.8%和-10.1%。全球经济经受了前所未有的考验，全球消费和生产几乎处于停滞。第二阶段全球经济受到各国财政货币双刺激逐步回升，新冠疫情在各国受到不同程度的控制，物流阻断渐渐成为世界经济的主要问题，也即是通胀成为更受重视的问题。造成这种情况的主
18、要原因在于全球分工已经到达比较细致的程度，各行业的生产链条遍布全球。但是新冠疫情的影响下，各国恢复程度各有不同，全球主要需求和供给的恢复速度并不平衡，主要是需求的恢复速度快于供给的恢复的速度。随着供给速度的恢复，新冠疫情下各国物流的阻断并未停歇，全球产品流动受到了不同程度的阻断。这也是现阶段新冠疫情对全球的主要影响，人员复工程度的不同使得各地物流速度出现差异，侧面抬升了通胀。从原材料到农产品，从产成品到物流费用均出现了不同程度的上涨，并且个别产品的短缺以及物流的不畅可能要到 2022 年下半年才会有所缓解。对于全球经济来讲，2022 年新冠疫情影响的消退对经济会有直接的促进作用。首先各国边境的
19、逐步开放会使得全球的人员流动得到恢复，这会直接带动全球消费上行，也会带动相关的航空、旅游、住宿酒店行业的恢复。其次阻断全球的物流紧张会有所缓解，也会促进各国生产和消费的回升。但同时也要注意到，随着新冠疫情影响的下降，各国央行会逐步回归货币正常化，这会直接压制各国经济的上行进程。图图 5 5：全球主要国家全球主要国家 G GDPDP 增速（增速（%）图图 6 6：欧洲和美国消费增速（欧洲和美国消费增速（%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 宏观动态报告宏观动态报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、三、范式变化：通胀决
20、定因素的变化范式变化：通胀决定因素的变化 （一）（一）全球通胀全球通胀并未失控并未失控 新冠疫情以来，全球经济经历了封闭到重启，现阶段全球经济仍然处于不均衡的状态。同时疫苗注射率的不同以及疫情防控的不同，新冠疫情对于通胀的影响仍然存在。全球货币财政大宽松后，全球需求回升速度加快，带来了大宗商品的普遍上行，这种上行在 2021 年达到高点，全球通胀的走高有基数上的原因。2020 年布伦特原油和 WTI 原油平均价格分别为 43.25 美元/桶和 39.74 美元/桶，2021 年需求恢复、供给短缺使得原油价格逐步回升至 70.68 美元/桶和 67.83 美元/桶，分别上行了 63.4%和 70
21、.7%。2020 年大宗商品走势均为低位回升，2021 年即使没有供给原因，商品价格恢复至疫情前的水平也会使得价格涨幅加大。另一方面，大宗商品的产地多为新兴市场国家，受到疫情影响人员复工困难与物流阻断更为严重，生产的恢复速度偏缓。2021 年 COMEX 铜期货平均价格 4.24 美元/盎司，比 2020 年的 2.81 美元/盎司上行了 50.9%。农产品方面，CBOT 大豆和 CBOT 玉米的价格 2021 年平均价格分别上行了 44.8%和 59.9%。而生产恢复比较好的铁矿石价格 2021 年平均价格上行了 27.9%。图图 7 7：原油期货原油期货价格价格（美元（美元/桶）桶）图图
22、8 8：大豆、铜和铁矿石大豆、铜和铁矿石（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 宏观动态报告宏观动态报告 尽管供给侧面临困难使得大宗商品价格上行，引发通胀走高，我们仍然认为全球性的通胀并没有失控，也即是说生产的修复速度较快，同时需求的持续上行并没有那么牢固。原材料生产国巴西和秘鲁的生产在 2020 年下半年才回到正值，并且 2021 年除去基数影响回升速度仍然偏缓。全球主要消费地区美国和欧盟的消费在 2020 年 4 月份以后就快速回正。美国消费受到财政刺激的影响 11 月份仍然保持了
23、19.5%的增速，但欧洲的消费增速 10 月份仅录得 1.4%。更为重要的是，全球主要生产基地的中国生产并没有因为疫情而停滞，并且最新的生产增速高位回落至 3.8%，显示中国生产仍有余力。图图 9 9：主要国家生产和需求（主要国家生产和需求（%）图图 1010：全球全球 P PMIMI 指数走平指数走平（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 全球主要央行如美联储、加拿大央行均认为全球通胀的走高是一次性原因带来的，也就是说通胀现阶段已经处于高位阶段。但是由于本次引起通胀的原因较为复杂，全球新冠疫情带来的物流阻断也拉高了全球通胀，所以本次高通胀
24、的持续时间不确定。2022 年上半年仍然需要密切观察全球通胀的形势，这种观察包括发达国家也包括发展中国家，并且对于通胀的判断以发展中国家的通胀形势为主。各国通胀普遍处于高位或者向上运行（除日本等），美国通胀水平超过了 2008 年，欧洲和英国的通胀水平持续走高，部分新兴市场国家通胀快速上行，东南亚国家通胀水平稍显稳定。虽然通胀指标出现了普遍上行的，但其各国上行的原因仍然较为不同。发达国家通胀上行进较快，但其相应的货币政策应对也较快。首先从发达国家拉看，美国经济受到政府救助最多，美联储货币发行速度最快，而美国疫情期间的经济救助直接给与消费者补贴。美国通胀上行有产业链、物流以及人工不足的原因，但持
25、续上行的美国经济也在刺激美国通胀走高。美联储基于此判断，即使通胀受到物流缓解有一定程度的下行，但更为担忧经济快速上行下物价的走高，美联储已经确定要在 2022 年开启加息以遏制通胀。其次欧洲通胀也在上行，但是欧洲的救助措施弱于美国，欧洲的消费增速较为缓慢。同时欧洲各国人员流动较快，新冠疫情的每日新增病例仍然在上行。欧央行并未过分担忧通胀水平，仍然强调加息需要看到经济切实好转。最后，发达国家并未对通胀过分紧张，日本通胀 11 月份只有 0.1%，加拿大、英国通胀也在走高，但其货币政策同时面临收紧。图图 1111：欧美主要国家通胀（欧美主要国家通胀（%）图图 1212：亚洲国家通胀（亚洲国家通胀（
26、%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 宏观动态报告宏观动态报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 发展中国家通胀水平更为分化。亚洲的生产国中国和韩国的通胀水平走高，但其走高原因不同。中国最新 CPI 水平达到 2.3%主要是因为猪周期下猪肉价格上行以及“双峰拉尼娜”极端天气带动了短期蔬菜价格的走高，中国的核心 CPI 在小幅下滑。韩国经济受益于新冠疫情下全球经济的复苏，11 月份韩国 CPI 录得 3.7%，韩国自 8 月份后已经加息两次。东南亚各国新冠疫情控制相对较好，通胀水平年内小幅走高，但仍然相对平稳，其中菲律宾
27、CPI 连续 3 个月下滑，越南、泰国、印尼等国通胀保持中等。新冠疫情控制相对较差的国家通胀水平上升速度较快。巴西疫情控制不力，巴西通胀水平已经达到 10.9%，巴西已经连续加息 725bps。土耳其是由于疫情以及错误的国内金融政策导致其同上水平持续处于高位，并且汇率暴跌。俄罗斯也受到疫情、物流等影响，在自身生产水平较低的情况下，通胀水平上升较快。在新冠疫情持续阶段，印度表现的相对较好，印度通胀11 月份录得 4.9%，印度自 Delta 病毒推高通胀，6 月份以来通胀水平持续下滑。中国通胀在 11 月份也出现了大幅的上行，但中国通胀并不是由于普遍的商品价格走高带动，高基数是一个原因，猪肉价格
28、上行和极端天气是第二个原因。中国通胀水平即使上行也仍然处于相对低位，中国央行处于货币宽松的区间。图图 1313：东南亚国家东南亚国家 C CPIPI（%）图图 1414：新兴市场国家新兴市场国家 C CPIPI（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（二）（二）全球通胀的痛点：物流全球通胀的痛点：物流 本次通胀现阶段新出现的影响因素是物流和产业链扭曲带来的。通胀上行全球货币超发的关系并不那么紧密，所以通胀的缓解具有指标性，即当全球物流紧张程度逐步缓解，产业链扭曲缓解，新冠疫情有所缓解的时候，通胀形势就会有所好转。请务必阅读正文最后的中国银河证
29、券股份公司免责声明。9 宏观动态报告宏观动态报告 物流成为影响全球的重要因素是因为全球生产基地和主要消费市场并不相邻，同时全球化背景下各行业的产业链都需要跨国操作。同时大型跨国公司也在全球寻找生产成本最低的地区和生产效率最高的地区，在全球安排不同的产品进行生产。所以物流的顺畅对于全球商品的意义已经发生了变化。当席卷全球的新冠疫情爆发时，全球各地的物流都出现了一定程度的阻塞，那么影响通胀的因素就发生了变化。现阶段全球物流已经有了一定程度的好转，大宗商品运输价格快速回落。波罗的海干散货指数 12 月份已经比 8 月份的最高点跌去了 52%，说明全球大宗商品需求的紧张告一段落。铁矿石和煤炭的运费影响
30、了波罗的海干散货价格，而 11 月份我国煤炭生产上行使得煤炭价格大幅下滑，随之全球能源紧张缓解，大宗商品运费下行。另一方面，运送其他产品的船只运费也已经下滑。日韩运往澳大利亚和北太平洋的集装箱运费已经快速走低，11 月份中可能由于圣诞节和元旦临近，运费再次出现小幅上行，但上行幅度并不大。从上海发往欧洲航线的集装箱运费高位回落，上海运往美东和美西航线集装箱费用高位震荡。从进口集装箱指数来看，美国港口的阻塞程度仍然较高，从美国发往中国的集装箱运价指数处于高位，而从欧洲发往中国的货物更为顺畅。图图 1515：日韩到北太平洋运价日韩到北太平洋运价（%）图图 1616：波罗的海干散指数（波罗的海干散指数
31、（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1717：上海进口集装箱价格指数上海进口集装箱价格指数（%）图图 1818：上海出口集装箱价格上海出口集装箱价格指数（指数（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 宏观动态报告宏观动态报告 四、四、范式变化：美联储收缩范式变化：美联储收缩 美国经济景气度仍然较高，美国工业生产回升，消费和通胀保持高位，就业逐步好转。产业链的供给压力已经影响到了美国的生产，最新的 PMI 数据显示原材料供应短
32、缺仍然较为严重。产业链的压力持续传导至生产端与消费端，预计 2022 年才会有所好转。消费者虽然对高通胀表达不满，信心下降，但随着疫情的相对好转和财富的增长，消费热情仍然较为高涨，这是劳动力市场给与消费者的信心。继 3 季度经济较为低迷后，近 4 周美国经济先行指数再次回升，在疫情不恶化的情况下，供应链问题有望逐步好转。鉴于美国通胀高位和经济景气度高涨，美联储决定提前结束购买债券，并且 2022 年美联储加息的速度加快。（一）美联储官员态度转变：更早加息提上日程（一）美联储官员态度转变：更早加息提上日程 美联储将加快缩减债务购买，2022 年大概率加息 3 次。12 月 15 日 FOMC 会
33、议后，美联储声明于 2021 年 11 月启动的缩债计划将在 2022 年 1 月加速。11 月原定将资产购买计划每月减少 150 亿美元，11 月减为 1050 亿美元，12 月减为 900 亿美元。新计划自明年 1 月起改为每月缩减 300 亿美元资产购买，其中美国国债缩减 200 亿美元，MBS 缩减 100 亿美元，依照此计划，美联储 2022 年 3 月即可完成 Taper，准备加息。美联储加息的预期决定与市场预期相符。美联储主席鲍威尔解释了美国经济、通胀前景以及加息理由。对于美国未来经济美联储认为疫苗接种的进步和强力政策支持使得经济和就业指标持续增强，因疫情遭受严重不利影响的行业在
34、近几个月保持进步，工作继续增加，失业率进一步减少。整体金融环境保持温和，支撑经济和流向美国家庭和企业信用的政策延续。疫情仍然是需要考虑的主要风险，未来经济路径仍然取决于疫情的发展变化，疫苗的进展和供给瓶颈的缓解应该可以继续支撑经济和就业增长以及通胀的下降。尽管新病毒变种和疫情反弹对经济和就业恢复构成威胁、供给限制仍然存在，美联储对经济增速的预测保持乐观：今年经济增长的预测中位数高达 5.5%，明年中位数为 4%。劳动市场也继续向好，11 月份劳动市场参与率仍然受一定压制，但相比 9 月份的估计，美联储下调了失业率预测到 3.5%。对于通胀来看，美国通胀上升主要被归咎于生产瓶颈和供给限制，鲍威尔
35、承认通胀问题比之前估量的“更大也更长久”。高价格向商品和服务蔓延，工资也迅速上升，不过工资目前尚不对通胀有明显贡献。美联储认为明年通胀应向 2%的长期通胀中枢靠拢，中位数预计在 2.6%。整体来看，快速的 Taper 和基金利率的更快上扬已经基本确定，给美联储政策调整留出更多时间。对于加息的时间，美联储在声明中再次解释了长期的目标，即保持 2%的长期通胀中枢和就业最大化；尽管通胀连续多个月远超 2%，委员会认为该目标在就业市场满足美联储就业最大化的考量之前可以继续。此次会议声明中，美联储删除了“暂时性通胀的表述”，正式承认长期持续的通胀压力，附带的经济数据预测也表明未来的通胀中枢将向上调整，2
36、022 年末的联邦基金利率的预测中位数上升到 0.9%。面对不断上行的通胀，美联储正式承认了物价上涨对经济和政治稳定带来的威胁，并开始通过加快缩减购债规模为明年的加息做准备。总体来说美联储表态不超市场预期，或者说在预 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 宏观动态报告宏观动态报告 期之内。整体表述较为缓和，仍然充分考虑经济运行情况。这表明，美联储不会因为通胀处于高位而盲目加息，市场担忧的加息应对通胀而忽略经济增长，从而使得实际货币政策伤害经济的概率减弱。利率点阵图也显示明年大概率各有 3 次加息，时间也将跟着 Taper 的完成有所提前，后续两年的加息预期也已形成。本次的会议
37、符合市场最鹰派的预期，资产价格的利空在短期看已经基本出尽，随着货币政策前景的明朗，美国三大股指强劲反弹，美元指数小幅回落后有所上行。图图 1919：美联储：美联储 1212 月点阵图月点阵图 图图 2020：美联储：美联储 9 9 月点阵图月点阵图 资料来源：美联储 资料来源：美联储（二）美国通胀可能高点已至（二）美国通胀可能高点已至 美国通胀水平持续高涨，最新的通胀继续上行，但我们仍未美国通胀高点可能已经到来。11 月 CPI 同比增长 6.8%，但环比有所回落。受疫情的原因的影响，能源价格不断上升，燃油价格当月飙升 12.3%，较去年相比涨幅达 59.1%。二手车价格上行再次成为推动通胀的
38、主要因素。CPI 数据明显反映了 9 月底开始的能源短缺，燃油与能源服务大幅推动 CPI 数据走高。供应链瓶颈没有得到有效解决，PPI 数据显示商品成本依然高企。伴随着美国就业的恢复和收入的增加，许多生产商正将这些成本转嫁给消费者，这导致了通胀持续时间比许多经济学家最初预期更持久。对于通胀现况：（1）即使剔除掉食品和能源，核心 CPI 保持上升的态势也十分明显，暂时性通胀的说法将被美联储抛弃（2）供给问题尚未得到有效解决，疫情继续造成短缺（3）11 月国际原油价格开始回落，能源价格的对 CPI 的压力减弱。美国 10 月 PCE 物价指数同比升 5%，预期升 5.1%，较前值 4.4%明显提高
39、，远高于美联储的官方通胀目标 2%。但环比上，PCE 指数较上个月增加 1.3%，与前值 0.6%有所下降。美联储青睐的核心个人消费支出(PCE)物价指数今年以来不断上涨，已经有 7 个月同比提升超过3.6%。细项来看，不管是同比还是环比，核心 PCE 并没有出现明显的回落，这就可以说明高通胀已然存在。其实在此前 PPI 数据的推动下，PCE 数据的居高并不令人意外。高通胀仍将保持一段时间，同时因为德尔塔病例数的下降，生活逐渐恢复正常，人们的需求在进一步回暖，但是疫情的新一轮反弹叠供应端的依旧存在的问题，更加导致供应不平衡，从而推升通胀预期。图图 2121：美国美国 P PCECE 指数（指数
40、（%）图图 2222：美国美国 C CPIPI 分类同比（分类同比（%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 宏观动态报告宏观动态报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 在就业供应侧短缺的大环境下，失业率和救济金申领持续下降，薪资的走高未来可能推推动通胀上行。自疫情以来美国私人企业最低平均时薪在不断的上行，并且市场劳动力空缺也在继续上行。现阶段来看食品、服装、医疗保健、住宅的上行幅度仍然在合理水平，并未出现加速上涨的态势。美联储也在时刻关注着工资通胀螺旋的苗头。比较好的一方面是金融市场低于通胀的担忧减弱。5 年期通胀保值债
41、券显示 5 年期通胀预期为 2.8%。供应链和物流的阻断在逐步缓解，新冠疫情的影响逐步减退，美国通胀现阶段已在高位。图图 2323：美国最低时薪美国最低时薪和职位空缺和职位空缺（美元、万人（美元、万人）图）图 2424：美国通胀预期指数（：美国通胀预期指数（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（三）美国（三）美国经济继续上行经济继续上行 美国经济仍然持续向上，美国消费表现良好，工业生产、就业市场也均是向上运行。可以说宽松的财政政策和货币政策带动了美国经济上行。美国生产在逐步恢复。最新的生产数据继续走高，总体高过 2020 年的水平，但仍然低
42、于疫情前。生产从飓风“艾达”的冲击下恢复，多个类别的工业生产开始恢复，其中机动车及零件生产 10 月上升 11%。数据显示，消费支出和信心依旧高涨，但零售商依然难以在年底的假期消费季到来前获得足够的产品供应。美联储报告显示，工业产出增长中大约一半是从飓风影响中恢复的生产贡献的。飓风影响的减退使得汽车生产回归正常，电力和采矿业也都有所增长，其中采矿产出上涨 4.1%。美国供应商管理协会（ISM）制造业指数也续集上行，对疫情担忧减缓，但供应链问题仍然存在挑战，拖累美国的制造业活动。美国供应管理协会(ISM)公布的数据显示，物价支付指 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 宏观动态
43、报告宏观动态报告 数仍然处于高位，新订单指数稍有低迷低迷，原材料成本继续攀升。制造业供应交付分项指数为 72.2，从最近五个月新高回落，不过数据整体反映出供应交付时间延长，意味着众多生产商因为原材料问题而面临更长的订货时间。因为疫情的不确定性，劳动力供应短缺、时有发生的停工、以及创纪录的商品进口，都加剧了交付时间遭到推迟。面对不断增长的需求，企业和供应商需要克服的挑战达到史无前例的水平，制造业所有领域都受到创纪录的原材料交付周期、关键材料持续短缺、大宗商品价格上涨以及产品运输困难的影响。计算机和电子产品全球供应链问题仍在继续，微芯片和断路器的短缺仍在继续，预计将持续到 2022 年。ISM 的
44、供应商交货指标近五个月保持高位，表明生产商面临更长的原材料交货时间。劳动力短缺，间歇性停工和创纪录的商品进口使美国港口不堪重负，延误了交付时间。这也导致库存指标急剧上升，达到 1984 年以来的最高水平。新订单减少一定程度上令积压订单增长速度放缓。更高的成本正在转嫁给消费者，再加上工资的飙升，意味着高通胀可能会更加持久。图图 2525：美国：美国 PMIPMI 指数回升（指数回升（%）图图 2626：美国工业产出月率（：美国工业产出月率（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 美国零售继续上行，美国 10 月零售总额创三月以来最高增幅，但仍低
45、于疫情前的水平。尽管 9 月非农数据糟糕，但于 10 月大幅反弹，继续下降的失业率和稳步增长的美国个人可支配收入有利于零售的进一步扩张。CPI 虽然继续上涨，但是通胀并未明显影响居民的购买力，通胀短期内不会消退。随着年末节日到来，未来几个月的相关零售门类可能进一步走强。但由于商品短缺大概率会持续存在，并且由此导致的价格飙升侵蚀了实际收入，消费不会过快增长。美国商务部公布数据显示，美国 10 月消费继续增长，提前的节日购物推动零售业增长。电器、建材和园艺用品等保持快速增长。由于车企“缺芯”问题略有缓解，车企产能在飓风后恢复，汽车销售额增长了 1.8%。近几个月新冠病毒的反复抑制了对旅游、娱乐等服
46、务的需求，导致美国人的消费转向了商品。受此影响，10 月份医疗和个人用品销售出现下滑，而电器销售飙升，加油站支出迅速增加。美国密歇根大学消费者信心在 12 月低位略有上行。消费者们对房屋、汽车、大件家庭耐用品的购买条件评估也跌至新的周期低点，为数十年来的最低水平。10 月份时房屋购买条件非常短暂地反弹过。消费者信心下滑，意味着美国通胀加速，越来越多的消费者认为拜登政府那些已经出台、但无效的政策，尚未帮助降低通胀飙升所造成的破坏。图图 2727：美国零售额环比上升（：美国零售额环比上升（%）图图 2828：密歇根大学消费者信心指数（：密歇根大学消费者信心指数（%）请务必阅读正文最后的中国银河证券
47、股份公司免责声明。14 宏观动态报告宏观动态报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 美国就业市场仍然表现良好。美国就业仍然维持在 6 月以来的相对高水平，11 月新增就业高于大幅上调后的市场预期。就业市场继续强劲复苏，克服了诸多挑战。受疫情影响更大的服务行业是今年就业增长的主要驱动力。随着德尔塔变种毒株导致的疫情逐渐减弱以及新毒株弱于预期的毒性，就业市场正在复苏。所有行业的就业增长都在加速，尤其是大公司。如果疫情得到控制，未来几个月可能会出现更多的就业机会大幅增加。非农就业数据强于预期，可能使美联储更快达到加息的条件。最新的美国首次申请失业
48、金人数继续下降，这是自 2020 年 3 月疫情以来的最低水平，表明劳动力市场复苏势头企稳，但工人生产率大幅下降。从平均水平来看，近一个月来，初请失业金人数出现明显的下降趋势，说明在救助金的取消后，就业市场的确迎来了一波返工潮。初请正在一步一步好转，不管初请人数还是续请人数，均出现了连续的下跌，并且数值已经基本恢复至疫情的水平。同时四周均值也显示了数据正在稳步的下降。若按照此趋势延续下去，基本今年年底均值也将达到疫情前的水平。图图 2929：美国新增非农就业人数：美国新增非农就业人数 图图 3030：美国当周初领失业金人数（万人）：美国当周初领失业金人数（万人）资料来源：Wind，中国银河证券
49、研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（四）美联储（四）美联储选择选择：加息：加息 V VS S 经济、通胀下行经济、通胀下行 新冠疫情始终是未来不确定性风险，经济的平稳恢复并不能用原有模式推导。美联储强调劳动力市场恢复正常后美联储会启动加息，而加息的进程需要根据经济运行的情况调整。美联储在 12 月份会议明确了加息进程加快，现阶段受到物流阻碍影响的通胀会逐步走低，但经 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 宏观动态报告宏观动态报告 济向好工资上行也会带动物价上行。美联储如果加息进程过快，在经济仍然没有企稳的时候持续加息，则会直接打击经济向上的走势。考察美国上
50、一轮加息进程，美国在在第一次加息后近一年的时间才开启第二次加息。2015年开始的加息进程显示第一次加息后对通胀的遏制作用较小，同时经济在不断的上行。连续加息 3 次后通胀受到了一定程度的遏制，经济短暂低迷后仍然上行。现阶段美联储预计将在2022 年开启 3 次加息，2023 年预计再开启 3 次加息。美股现阶段的经济势头和通胀势头都较为高涨，开启加息变得较为迫切。而由于新冠疫情的影响，同比指标变的较为失真，需要等待到 2022 年中旬才能看到更真实的经济和通胀情况。图图 3131：美联储加息美联储加息 V VS PCES PCE（%）图图 3232：美联储加息美联储加息 V VS S 经济先行