《商社行业美团系列专题研究之二：为什么抖音难以撼动美团的到店业务？-中泰证券.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《商社行业美团系列专题研究之二：为什么抖音难以撼动美团的到店业务？-中泰证券.pdf（29页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、为什么为什么抖音难以撼动美团抖音难以撼动美团的的到店业务到店业务？美团美团系列系列专题研究专题研究之之二二 商社 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 20222022 年年 0 07 7 月月 2 29 9 日日 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：分析师：皇甫晓晗皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email： 研究助理研究助理：苏畅苏畅 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 33 行业总市值(百万元)1973524 行业流通市值(百
2、万元)967027 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式？美团系列专题研究之一（2022.2.6）2 互联网反垄断专题（上）：回归理性，包容审慎（2021.10.10）3 互联网反垄断专题（下）：回归核心，本立道生（2021.10.10）4 中国电商集中度变化的经济学逻辑中美电商产业链系列研究之二（2021.6.05）5 从中美经济地理，看京东物流的定位与挑战中美电商产业链系列研究之一（2021.5.20）重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 EPS（元）PE 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A
3、 2022E 2023E 2024E 美团-W 188.0 港元-3.8-3.3-2.0 0.2-42.4-48.9-81.2 734.1 买入 阿里巴巴-SW 99.2 港元 3.0 5.0 6.0 7.0 33.1 19.8 16.5 14.2 买入 京东集团-SW 245.0 港元-1.1 2.7 3.9 7.9-183.9 77.7 54.4 26.6 买入 拼多多 50.9 美元 1.5 3.3 4.4 6.1 55.7 25.9 19.4 14.2 买入 备注 股价截取日为 2022.7.28；美元汇率取 6.74，港元汇率取 0.86 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：我们认
4、为我们认为美团美团到店到店业务业务不仅仅只是不仅仅只是公司公司的变现环节的变现环节/现金牛业务现金牛业务，而是，而是难得的难得的、在成长曲线中期就建立了在成长曲线中期就建立了壁垒的独立商业壁垒的独立商业。清晰的清晰的供给侧格局供给侧格局带来稳定了定价能力，这带来稳定了定价能力，这放在放在服务业占比提升服务业占比提升+线上化率提升的大背景下，线上化率提升的大背景下，使得公司具备了中长期的稳健成长性。使得公司具备了中长期的稳健成长性。美团美团到店到店业务业务具有具有独立壁垒独立壁垒，并非依赖于其他业务并非依赖于其他业务的的流量流量，市场份额长期看将不输于外市场份额长期看将不输于外卖卖。市场通常强调
5、美团多项业务之间的“飞轮效应”，以及美团到店业务的现金牛角色，而我们认为美团到店业务并非是对其他业务流量的变现，而是拥有独立壁垒的成长期业务，竞争优势不会随着互联网流量的迁移而轻易被改变。其核心在于非公用的、自我加强的服务业信息基础设施点评体系。而比电商平台更重的双边网络，以及与外卖业务形成的内部协同，只是锦上添花，并非到店业务护城河的核心。流量巨头流量巨头抖音难以撼动美团抖音难以撼动美团到店到店基本盘基本盘。我们认为最终抖音市场大概率会局限于推荐式/随机性消费，这部分业务相比于团购 1.0 模式有所改进，对于抖音来讲是可存续的业务。但受制于商家供给，体量有限。我们预计抖音在到店团购领域 GM
6、V 占比不会超过 20%，考虑核销率与经营杠杆，利润占比更低，这与抖音在电商市场的情况恰好相反。到店团购业务在抖音各项变现业务中，应属于“低利润率的小众市场”。美团到店业务仍在成长期美团到店业务仍在成长期，我们认为未来我们认为未来 5 年年 25%左右左右的收入增长预期的收入增长预期是是合理合理的的。对于投资者而言，一门在成长中期就能够获得可观盈利，且具备极强竞争力的商业是不可多得的，多数公司在获得行业话语权时，都已经进入了成长曲线的后半段。服务业长尾的特征使得线上化的过程更为漫长，而相应地，美团在该业务建立竞争优势后可更为充分地享受中长期的稳健成长性。考虑到服务业的整体增速、三层线上化率的逐
7、步推进、服务业整体营销费率的提升，我们认为 25%左右的收入增速预期是合理的。对比电商平台，服务业平台的长期格局将更为稳定，值得更高的估值体系。对比电商平台，服务业平台的长期格局将更为稳定，值得更高的估值体系。电商平台的分散化给各类平台研究带来的新变量，我们认为，服务业平台龙头的稳定性好于电商。这不仅体现在拥有履约的外卖业务，也体现在“看似轻资产”的到店业务上：（1）LBS让信息不容易冗余和分层，不给竞争对手留太多差异化空间，而电商平台分化的底层逻辑就在于信息过载导致渠道具有分化的内在动力；（2）服务业的点评体系相对电商更为重要，私有、具备显著自我加强趋势的点评体系加强了龙头企业的竞争优势；（
8、3）地推团队的存在使服务业平台“水泥”属性较重、难以获取全局规模经济，使得市场份额小的玩家利润率显著更低。平台平台的价值不是的价值不是加剧加剧供给侧供给侧竞争，竞争，而是改变竞争要素，而是改变竞争要素，促进创新促进创新。互联网信息平台的存在，加大了服务业的透明度，这表面看是加剧了中小企业的竞争，而实际上是放大了服务业优势产品、服务的覆盖范围。通过这种对优势企业经营半径的延伸，实际上平台是在背后推动了供给侧商家的创新。平台存在的意义并非通过挤压中小商家而改善消费者福利，而是通过信息透明化，改变了核心竞争要素，从而使消费者享受到更多元、更透明、更匹配的服务。风险提示事件：风险提示事件：（1）战略竞
9、争风险；战略竞争风险；（2）政策监管风险；政策监管风险；（3）信息滞后风险）信息滞后风险；（4）计算）计算假设风险假设风险；（；（5）调研结果偏差风险）调研结果偏差风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1、什么是服务业信息平台可持续的商业模式、什么是服务业信息平台可持续的商业模式.-5-1.1 信息分类平台的阶段性成功.-5-1.2 团购的创新与瓶颈.-8-1.3 美团到店的商业闭环：交易+点评.-10-2、美团到店业务抵御竞争的能力、美团到店业务抵御竞争的能力.-11-2.1 美团到店业务的三层护城河.-12
10、-2.2 抖音在到店领域的创新与局限.-16-3、如何理解业务的空间与价值、如何理解业务的空间与价值.-19-3.1 业务拆解与收费原理.-19-3.2 增长驱动力.-21-3.3 业务价值测算.-25-风险提示风险提示.-28-战略竞争风险.-28-监管政策风险.-28-信息滞后风险.-28-计算假设风险.-28-调研结果偏差风险.-28-rYkZnVlXfWqUqRpOaQaO7NsQrRpNtRkPnNzRfQoOmNbRmNsNwMtQnOMYoPqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：58同
11、城上市后市值变化同城上市后市值变化.-6-图表图表2：2015年年58同城获得了极高的市场份额同城获得了极高的市场份额.-6-图表图表3：58同城收入结构同城收入结构.-6-图表图表4：58同城收入增速放缓，营业利润停滞不前同城收入增速放缓，营业利润停滞不前.-7-图表图表5：58同城难以形成客户粘性，营销费用高企同城难以形成客户粘性，营销费用高企.-7-图表图表6：团购发展史：团购发展史.-8-图表图表7：2015年中国团购行业快速降温年中国团购行业快速降温.-9-图表图表8：上市后上市后Gronpon市值大幅萎缩市值大幅萎缩.-10-图表图表9：2015年后年后Gronpon收入呈现快速下
12、滑收入呈现快速下滑.-10-图表图表10：美团与点评合并的商业模型：美团与点评合并的商业模型.-11-图表图表11：美团本地生活用户、商家显著多于阿里：美团本地生活用户、商家显著多于阿里.-12-图表图表12：美团到店酒旅收入规模远大于阿里巴巴：美团到店酒旅收入规模远大于阿里巴巴.-12-图表图表13：亚马逊的市场份额更加牢固：亚马逊的市场份额更加牢固.-13-图表图表14：平台成为消费者获取服务信息的核心渠道：平台成为消费者获取服务信息的核心渠道.-14-图表图表15：美团的首选率较高（：美团的首选率较高（2020H1）.-14-图表图表16：美团的：美团的APP独占率较高（独占率较高（20
13、18.8）.-14-图表图表17：在评论的积累上，：在评论的积累上，Google后来居上后来居上.-15-图表图表18：YELP移动化战略发展迟缓移动化战略发展迟缓.-15-图表图表19：美团移动化迅速：美团移动化迅速.-15-图表图表20：抖音本地生活服务发展史：抖音本地生活服务发展史.-17-图表图表21：字节系：字节系APP使用时长占比提升较快使用时长占比提升较快.-17-图表图表22：抖音日人均单日使用时长超过：抖音日人均单日使用时长超过100分钟分钟.-17-图表图表23：服务平台对于消费者的价值不仅限于省钱：服务平台对于消费者的价值不仅限于省钱.-18-图表图表24：虽然到店酒旅在
14、公司收入中占比较低：虽然到店酒旅在公司收入中占比较低.-20-图表图表25：但到店酒旅是当下公司利润的核心来源：但到店酒旅是当下公司利润的核心来源.-20-图表图表26：广告收入占比不断提高：广告收入占比不断提高.-20-图表图表27：到店酒旅收入结构（：到店酒旅收入结构（2022Q1）.-21-图表图表28：中国第三产业占比快速提升：中国第三产业占比快速提升.-22-图表图表29：从美国历史看服务业消费占比将逐步提升：从美国历史看服务业消费占比将逐步提升.-22-图表图表30：美团平台上新业态增速较快：美团平台上新业态增速较快.-22-图表图表31：线：线上信息成为年轻一代重要的决策依据上信
15、息成为年轻一代重要的决策依据.-23-图表图表32：本地生活服务线上化率仍处于上升期：本地生活服务线上化率仍处于上升期.-23-图表图表33：美团活跃商家数量仍在较快的增长：美团活跃商家数量仍在较快的增长.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 图表图表34：公司到店酒旅营销收入增长快于佣金收入：公司到店酒旅营销收入增长快于佣金收入.-25-图表图表35：公司到店酒旅营销变现率增长较快：公司到店酒旅营销变现率增长较快.-25-图表图表36：到店酒旅业务中长期增速预计在：到店酒旅业务中长期增速预计在25%.-26-图表图表37：2
16、5年该业务收入预计将达到约年该业务收入预计将达到约800亿元亿元.-26-图表图表38：到店酒旅业务估值：到店酒旅业务估值.-27-图表图表39：情景假设：情景假设：PE=25.-27-图表图表40：情景假设：情景假设：PE=20.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 我们在美团系列研究一 为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式中系统地探讨了美团外卖业务的竞争壁垒和业务价值。本篇报告我们将系统地探讨美团的另一核心业务到店酒旅业务的竞争壁垒与价值。市场对于美团的优势聚焦在组织能力上，但我们认为人决定了公司的底线，商业模式决定了
17、公司的上限，正如巴菲特所言：好骑师配好马才能出好成绩。在互联网逐步走向存量竞争的过程中，商业模式在竞争优势中的作用更加显著。因此关于到店酒旅业务，我们与市场认知的不同并非体现在盈利预测上，而是体现在对竞争优势的理解上：1.美团到店业务不是依赖于其他业务的变现渠道，而是拥有独立护城河、可单独估值的业务，且其壁垒仍被市场低估，值得更高估值中枢。2.抖音在到店领域的探索相较于“千团大战”时期的团购 1.0 模式有所进步，但对美团到店业务并不会构成威胁。在抖音众多变现方式中，到店业务将是一个“低利润率的小众市场”。如果我们只是把到店业务理解为依附于其他业务的变现渠道，那么我们会对互联网行业所有流量端的
18、变化有所警惕，他们随时有可能改变到店业务的盈利能力。但若我们将到店业务视为一个拥有独立护城河的生意（工具属性流量属性），那么我们的投资风险将会显著下降，这也是为什么我们认为美团到店业务值得更高估值的原因。大部分企业，若拥有一项具有护城河的业务就已难能可贵，而美团拥有至少两项（外卖、到店），两者还可以相互协同。更幸运的是，这两项业务的生命周期，都仍是成长期。1、什么是服务业信息平台可持续的商业模式什么是服务业信息平台可持续的商业模式 美团的到店业务本质上是服务业信息平台，理解这项业务的护城河，我们需要首先理解服务业信息平台商业模式的探索历程。在商品流通领域，2003 年至今线上化率提升至接近 2
19、5%1，诞生了三家市值超过 5000 亿元的企业（阿里巴巴、京东、拼多多），展示了互联网对零售的改造之力；而在本地生活服务领域，信息平台基础设施的商业模式构建并非如电商般顺利。从分类信息网站，到团购，到 O2O，服务业线上化商业模式的探索经历了几番曲折，从每一种模式的创新和瓶颈中，我们可以理解服务业与商品流通领域的特征与区别，什么才是服务业信息平台可持续的商业模式，以及美团是如何找到这种可持续的商业模式的。市场不乏对于这段往事的回顾，我们的回顾视角更偏向商业模式理解和推演，而非详细的历史事实陈述。1.1 信息分类平台的阶段性成功信息分类平台的阶段性成功 1 根据国家统计局数据，2021 年 1
20、2 月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（累计值）为 24.5%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题研究报告专题研究报告 信息分类平台是互联网对本地生活服务信息改善的最早形式，取得了阶信息分类平台是互联网对本地生活服务信息改善的最早形式，取得了阶段段性的成功。但其所提供的信息深度不足以构成消费者粘性，且缺乏交性的成功。但其所提供的信息深度不足以构成消费者粘性，且缺乏交易环节以形成商业闭环，因而价值创造有限。易环节以形成商业闭环，因而价值创造有限。信息分类网站的典型代表是 58 同城，这种商业模式通过将本地生活信息分类列示，为消费者提供便捷的信息
21、搜集方式，同时从商家的广告投放中获取盈利。这类商业模式在早期获得了巨大成功，2005 年成立的58 同城于 2013 年在美股上市，2015 年完成对赶集网的合并后，在生活服务业市场份额超过 80%，市值达到 70 亿美元，同年美团 D 轮融资后估值也为 70 亿美元。图表图表1：58同城上市同城上市后市值变化后市值变化 图表图表2：2015年年58同城获得了极高的市场份额同城获得了极高的市场份额 来源：wind 中泰证券研究所 来源：速途研究院 中泰证券研究所 但信息分类平台存在自身的缺陷：互联网发展使初级信息从稀缺到冗余，若不切入交易环节产生深度服务，平台价值将越来越低：（1）随着互联网的
22、发展，简单的信息不再是稀缺品随着互联网的发展，简单的信息不再是稀缺品。随着互联网发展逐步进入成熟期，消费者有更多的信息来源选择，尤其是进入移动互联网时代，流量的垂直化更为显著。在以上背景下，信息分类平台消费者缺乏粘性、商家迁移成本较低，价值迅速衰减。（2）缺乏交易以形成商业闭环，缺乏交易以形成商业闭环，导致价值创造有限，导致价值创造有限，盈利方式单一。盈利方式单一。由于追踪不到交易过程，会员费与广告费成为仅有的变现方式，天花板有限。更为重要的是，这制约了平台的价值创造：对平台而言，无法基于交易持续优化匹配精度，以及通过反馈提升平台信息质量；对商家而言，难以衡量平台的实际引流效果；对消费者而言，
23、平台无法提供完整的消费决策服务，以及服务质量保障。图表图表3：58同城收入结构同城收入结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-专题研究报告专题研究报告 来源：wind 中泰证券研究所 与实物商品不同，互联网没有对服务业完成一步到位的改造，我们认为与实物商品不同，互联网没有对服务业完成一步到位的改造，我们认为根源是服务业与商品流通领域的不同，导致互联网平台完成商业闭环的根源是服务业与商品流通领域的不同，导致互联网平台完成商业闭环的难度较高：难度较高：供需双方对担保角色的需求，让电商平台介入交易顺其自然：供需双方对担保角色的需求，让电商平台介入交易顺其自然：在
24、电商领域，现金和商品交易的不同步，导致卖家怕收不到钱，买家怕收不到货，迫切需要平台作为担保方介入。无论是早年的货到付款模式，还是支付宝等工具的担保职能都与此有关，因此电商平台切入交易顺其自然，获取了全方位的数据，基于此建立起了持续优化的电商生态系统。服务非标与当面交易，让服务信息平台难以介入交易：服务非标与当面交易，让服务信息平台难以介入交易：首先，服务业交易标准化程度较弱，交易流程难以在平台上全部实现，典型的服务业如美容美发、维修等，交易金额根据客户情况量身定制，甚至“一客一价”；其次，服务业买卖双方大部分是面对面交易，易于实现直接连接，导致平台“飞单”概率加大。历史上 58 同城也在实现交
25、易闭环上做出了努力。2014 年 58 到家和转转相继成立，但最终未能达到预期。公司自上市后收入增速持续快速回落，居高不下的引流成本压制了公司的盈利水平，最终于 2020 年私有化退市。在美国，信息分类平台也走过了相似的路径，Craigslist 等早期的明星企业逐步走向了衰弱。图表图表4：58同城收入增速放缓，营业利润停滞不前同城收入增速放缓，营业利润停滞不前 图表图表5：58同城同城难以形成客户粘性，营销费用高企难以形成客户粘性，营销费用高企 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题研究报告专题研究报告 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中
26、泰证券研究所 1.2 团购的创新与瓶颈团购的创新与瓶颈 信息分类平台难以切入交易，是早期互联网切入服务业的瓶颈。而信息分类平台难以切入交易，是早期互联网切入服务业的瓶颈。而 2010年出现的团购是本地生活服务切入线上化交易的重要尝试。年出现的团购是本地生活服务切入线上化交易的重要尝试。或许团购行业发展的本意只是为了满足商家“精准”营销的需求，但最终在无意间成为了切入交易环节的有效手段。由于服务产品无法被“拥有”，无法被储存、带走或以后使用，因此服务能力一旦被闲臵，将造成永久性浪费。以上特征叠加需求较高的波动性，导致服务业需要采用边际定价，即优惠券等活动，以充分利用剩余的生产能力。2008 年美
27、国经济处于低谷期，服务行业存在大量的闲臵产能，Groupon顺应而生，公司创立之初的商业模式是将本地商户投放在报刊、杂志等传统纸媒形式的优惠券电子化，通过邮件形式向本地用户大量发放团购链接。公司发展速度极快，2011 年上市后首个交易日市值达到 167 亿美元。此后中美两地均掀起了一股团购热潮，2010 年美团在中国成立。图表图表6：团购发展史：团购发展史 来源：公开资料整理 中泰证券研究所 团购的出现除了满足平滑产能利用率的功能，也为商家提供了精准营销团购的出现除了满足平滑产能利用率的功能，也为商家提供了精准营销 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题研
28、究报告专题研究报告 的可能性。的可能性。正如 Groupon 的创始人 Andrew Mason 与美团的创始人王兴均认为的那样过去的展示广告、搜索推广无法很好的服务中小商家，以团购为代表的 CPS（按销量付费）是服务本地中小企业的更优选择：（1）从企业特点看，服务业以中小企业为主，可预期的生命周期较短且风险偏好低，更加看重当期能够获得的收益，因此以佣金为代表的 CPS 十分满足他们的主观需求。（2）服务业的客户半径有限，需要更为精准的流量。因此无论是线上门户网站或是线下的展示广告，对于服务业来说不仅成本高昂，且效果有限。（3）以点击计费的搜索广告虽然可以降低推广费用的覆盖面，但需要企业懂得技
29、术/运营，拥有自己的网站，这也是中小企业难以的克服困境。基于以上三点，王兴在基于以上三点，王兴在 2013 年的一次媒体沟通会上发表了题目为团年的一次媒体沟通会上发表了题目为团购是超完美的商业模式的演讲。购是超完美的商业模式的演讲。而随着“千团大战”的演进，团购模式的问题也日渐显现：而随着“千团大战”的演进，团购模式的问题也日渐显现：（1）团购难以带来真正的边际客户。团购难以带来真正的边际客户。团购的本质是优惠券，其隐含的是歧视定价原理：让消费者有成本的使用消费券，以区分价格敏感者。团购的内在缺陷在于互联网使信息更透明，消费者通过搜索能够相对“无成本”地获得并使用优惠券，因此无法用“使用成本”
30、鉴别出价格敏感者，最终导致定价体系失效，所有商品都被迫以促销价出售。因此团购带来的不是“边际客户”与“边际收入”，因为根本不存在那条边界。（2）本地生活商家的净利率水平不支持深度折扣本地生活商家的净利率水平不支持深度折扣。本地生活服务的团购在当时以最高频的餐饮为主，而餐饮的净利率普遍在 10%左右，深度的折扣（通常低于 5 折）再加平台的抽成，商家没有盈利空间。（3）SKU 有限，消费者难以获得足够的有限，消费者难以获得足够的可选项目可选项目。由于深度折扣的团购不会是商家的常态经营方式，长期而言仅适用于新店与闲臵产能，因此消费者的可选择范畴有限。以上问题的结果是平台没有创造足够的价值以产生消费
31、者、商家粘性，以上问题的结果是平台没有创造足够的价值以产生消费者、商家粘性，因此因此团购网站很难成为独立、且具抵御竞争能力的持续商业模式。团购网站很难成为独立、且具抵御竞争能力的持续商业模式。在无差异的竞争下，参与千团大战的企业需要靠自身的补贴以维持商业运转，行业在资本催化下快速膨胀，也在资本退去后坍塌。进入进入 2013/2014 年，从业者意识到团购可以成为切入交易的手段，但不年，从业者意识到团购可以成为切入交易的手段，但不可能成为本地生活服务的主体。可能成为本地生活服务的主体。2013 年王兴发表的讲话，定义更为宽泛的 O2O 才是行业发展的主流；2014 大众点评的张涛表示：利用团购实
32、现交易闭环是有价值的，但商家没办法长期依靠团购生存下去。图表图表7：2015年中国团购行业快速降温年中国团购行业快速降温 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-专题研究报告专题研究报告 来源：中国互联网络信息中心 中泰证券研究所 美国 Groupon 的市值变化也证明了团购模式的瓶颈，公司市值上市即高点，收入在 2015 年后快速下滑。图表图表8：上市后上市后Gronpon市值大幅萎缩市值大幅萎缩 图表图表9：2015年后年后Gronpon收入呈现快速下滑收入呈现快速下滑 来源：wind 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 1.3 美团美团到店到
33、店的商业闭环：交易的商业闭环：交易+点评点评 美团在“千团大战”中证明了自身的战斗力，但其后续对商业模式的改美团在“千团大战”中证明了自身的战斗力，但其后续对商业模式的改进，以及与大众点评的合并，才使得美团的本地生活服务业务成为有护进，以及与大众点评的合并，才使得美团的本地生活服务业务成为有护城河的可持续的商业模式。城河的可持续的商业模式。首先，改变深度折扣的模式，首先，改变深度折扣的模式，通过适度的消费者优惠切入交易环节通过适度的消费者优惠切入交易环节，将，将供给规模扩大供给规模扩大。如前文所述，深度折扣导致供给有限，要想扩大供给范围，必须减少折扣深度。浅度折扣成为后续商业模式的雏形，既有利
34、于将交易留存在平台，又扩充了供给范围。其次，在浅度折扣的基础上，通过其次，在浅度折扣的基础上，通过点评体系点评体系创造流量来源与客户粘性创造流量来源与客户粘性。对于电商平台而言，可选商品的数量、价格与履约是首要价值来源，商品点评体系只是锦上添花。而对于服务业到店业务而言，履约体系不存在差异，单纯的信息分类平台逐步失去价值，点评体系所消除的信息不点评体系所消除的信息不 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-专题研究报告专题研究报告 对称成为对称成为服务业信息服务业信息平台的核心价值来源平台的核心价值来源，原因来自于服务业的三个特，原因来自于服务业的三个特征征：
35、（1）经验品：结果后验，体验后难退换经验品：结果后验，体验后难退换。不同于实物商品，服务业具有经验商品属性：消费者在使用之前无法获得产品的完整信息，而消费之后服务又不能够退回。（2）碎片化碎片化：供给供给有半径有半径，难以标准化难以标准化。品牌是解决信息不对称的重要手段，但服务业以中小企业为主，连锁品牌企业占比较低。即便是连锁企业，其不同店铺之间，仍存在服务的差异性。（3）逆向选择：低频服务业逆向选择：低频服务业“宰客”“宰客”动机强动机强。服务业信息不对称性高，其中低频生意商家难以做回头客的生意，因此商家有内在动机尽可能的在一个客户身上赚取足够多的利润，需要外部评价机制作为平衡。以上服务业特
36、征决定了，点评体系在服务业信息平台中的价值极为重要。以上服务业特征决定了，点评体系在服务业信息平台中的价值极为重要。回过头去看，美团最早是掌握了切入交易的方式团购，但粘性有限；而大众点评早期是创造了消费者粘性点评，却苦于难以变现。最终美团与大众点评的合并，使得整个商业模型变得完整：点评体系及商户监管为消费者提供信息收集、决策辅助平台；商家获得了线上销售渠道及营销方式，以上二者是平台的价值创造来源。平台通过引导商家上架浅折扣团购套餐，掌握交易流水，明确自己所创造的价值，并从中收取一定费用。图表图表10：美团与点评合并的商业模型美团与点评合并的商业模型 来源：中泰证券研究所 从以上成败案例回顾中，
37、我们得以理解什么是本地生活可持续的商业模式，美团如何找到这种三方利益共赢的商业模式。行业从 0 到 1 的过程中，既有美团战斗力与商业模式迭代的能力，也有关键时点合并成功的运气。这些已经成为过去，在此基础上，我们需要理解美团到店在当下显著领先的市场份额下，抵御竞争的能力与成长预期。2、美团到店业务抵御竞争的能力美团到店业务抵御竞争的能力 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-专题研究报告专题研究报告 经过千团大战洗礼，与大众点评的合并，美团在本地生活服务方面占据了绝对的主动权。我们认为这种市场结构不是合并带来的阶段性结果，而是公司竞争优势所带来的长期稳态，后
38、来者挑战难度极大。此外，近几年短视频龙头的崛起，为所有互联网行业龙头带来了新变数。经过对其本地生活团购业务的研究，我们认为抖音在到店领域难以对美团构成威胁。2.1 美团到店业务的三层护城河美团到店业务的三层护城河 我们可以分三层来理解美团到店业务的护城河：1.历史的合并形成了庞大的双边网络，这是建立初始护城河的第一步；2.及时转向移动端，垂直点评体系构成了重要的无形资产，是护城河中最重要的一层；3.外卖业务的协同强化了流量优势。2.1.1 护城河第一层：护城河第一层：双边网络效应形成双边网络效应形成基础基础 美团早期的战斗力与历史和大众点评的合并，形成了领先的双边网络。美团早期的战斗力与历史和
39、大众点评的合并，形成了领先的双边网络。在交易用户和活跃商户数量上，美团和主要竞争对手阿里巴巴拉开了较大差距，2021Q3 美团交易用户及活跃商户分别为阿里巴巴的 1.9倍、3.0 倍。从收入口径看，2022Q1 我们测算阿里本地生活中非外卖收入在10 亿元左右，远小于美团的 76 亿元。图表图表11：美团本地生活用户、商家显著多于阿里美团本地生活用户、商家显著多于阿里 图表图表12：美团到店酒旅美团到店酒旅收入收入规模远大于阿里规模远大于阿里巴巴巴巴 来源：公司公告 中泰证券研究所 备注：以上商户数量均含外卖等业务，根据我们测算，预计美团到店商家数接近 300 万，远高于口碑。来源：公司公告
40、中泰证券研究所 备注：阿里巴巴外卖及到店酒旅数据为测算值，假设其外卖收入结构与美团相同，以此推算。而相较于实物电而相较于实物电商平台，本地生活服务平台的商平台，本地生活服务平台的双边网络效应双边网络效应更强更强：（1）有限的商户与消费者，平台尚不会产生信息过载，消费者对于差有限的商户与消费者，平台尚不会产生信息过载，消费者对于差异化的第二平台异化的第二平台诉求诉求有限。有限。电商领域，需求与供给层级众多，需要不同的渠道定位以满足不同需求，最终淘宝需要分化出天猫，此外京东、拼多多也因差异化而快速发展。本地生活服务的区域属性使得供给数量、消费分层皆有限，一个平台足以满足基本所有需求，这或许是阿里巴
41、巴的口碑业务难以发展壮大的原因之一。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题研究报告专题研究报告 （2）商家需要专门的维护团队，迁移成本较高。商家需要专门的维护团队，迁移成本较高。与商品卖家不同，服务业商家属于生产即销售，需要同时兼顾营销与门店正常运作，缺乏精力和能力运营线上渠道，需要一定的日常指导。为此美团雇佣了数万的 BD 团队用于拓展及维护商家关系，较重的“水泥”属性导致平台增长缺乏爆发力的同时，也给予了平台更强的商户侧壁垒。中国实物电商领域从一家独大逐渐走向分散的差异化定位，而本地生活服务平台的双边网络稳定性更强，这是美团维持高市场份额的基础。2.
42、1.2 护城河第二层：移动端护城河第二层：移动端点评体系点评体系成为重要基础设施成为重要基础设施 纵观中美电商平台的发展历史，我们可以看到双边网络效应的强度是有纵观中美电商平台的发展历史，我们可以看到双边网络效应的强度是有限的，限的，并非形成双边网络后就有不可逾越的护城河，并非形成双边网络后就有不可逾越的护城河，公司公司维持维持竞争优势竞争优势往往往往需要依靠额外的加持点。需要依靠额外的加持点。阿里巴巴的市场份额一度超过 80%，但过载的信息导致消费者需要多元的渠道，公司份额快速回落到 60%左右。反观亚马逊，在零售业极度发达的美国市场，市场份额稳步提升，背后的差异在于亚马逊基础设施履约体系的
43、规模经济大幅加强了公司的竞争优势。图表图表13：亚马逊的市场份额更加牢固亚马逊的市场份额更加牢固 来源：Euromonitor、艾瑞咨询、国家统计局 中泰证券研究所 备注：因疫情导致的供应链受阻，亚马逊市场份额在 2020 年暂时性下滑。回到美团，我们认为到店业务的回到美团，我们认为到店业务的双边网络加持点在于私有、自我加强的双边网络加持点在于私有、自我加强的基础设施基础设施点评体系点评体系。服务业平台不同于电商平台的一点在于，它没有自我加强的履约体系；但它拥有另一项自我加强的基础设施点评体系。前文我们已经论述了为什么点评体系是服务业平台的必要基础设施经验品、碎片化、逆向选择，这里我们主要论述
44、点评体系自我加强的原这里我们主要论述点评体系自我加强的原因因和强度，即为什么服务业龙头形成点评体系优势后，稳定性将好于电和强度，即为什么服务业龙头形成点评体系优势后，稳定性将好于电商龙头商龙头其核心在于服务业更高的试错成本，在可信度和规模门槛方其核心在于服务业更高的试错成本，在可信度和规模门槛方面增加了后来者的追赶难度面增加了后来者的追赶难度：请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-专题研究报告专题研究报告 1.可信度：可信度：由于消费者需要到店体验，且体验后难退换，试错成本高，决定服务业信息平台点评价值的首先是点评的可信度，其次才是点评数量。这种可信度在前期
45、主要依赖平台监管（服务业点评真实性的验证也比电商更难），在后期进入消费者心智后，将像品牌护城河一样自我加强。后来者即使达到与龙头企业相同的点评数量，消费者依然会选择较早的点评平台，其可信度很难追上龙头。2.规模门槛：规模门槛：正是由于对可信度的要求，服务业信息平台需要更高的点评规模去证明其点评的可信度，这种规模门槛不仅体现在单店点评数上，也体现在店铺数量上。从 1000 家店铺中选出的优质商家比从 100 家商家中选出的优质商家可信度更高。3.积累规模的难度积累规模的难度：服务业商家本身具有长尾属性，单店铺的点评也具有长尾属性，达到相同点评门槛，其难度也比电商行业更高。以上几点，让看似很轻资产
46、的点评体系，成为了服务业信息平台最重要以上几点，让看似很轻资产的点评体系，成为了服务业信息平台最重要的壁垒。的壁垒。这是当下美团能够抵御同类竞争的重要原因。根据调研，截止2021Q1，美团点评数量超过 100 亿条。图表图表14：平台成为消费者获取服务信息的核心渠道平台成为消费者获取服务信息的核心渠道 来源：艾媒咨询 中泰证券研究所 图表图表15：美团的首选率较高（美团的首选率较高（2020H1）图表图表16：美团的美团的APP独占率较高（独占率较高（2018.8）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题研究报告专题研究报告 来源：艾瑞咨询 中泰证券研究所
47、 来源：极光大数据 中泰证券研究所 备注：独占率=只使用该到店餐饮服务app 的用户数量/该 app 的用户数量 既然如此，美国版大众点评既然如此，美国版大众点评 YELP 在点评数遥遥领先后，为何被谷歌赶在点评数遥遥领先后，为何被谷歌赶超？我们认为最核心的原因是超？我们认为最核心的原因是 YELP 未像美团一样未像美团一样快速迁移至移动快速迁移至移动APP，让这种，让这种心智心智附着于独立的入口，而非搜索引擎上附着于独立的入口，而非搜索引擎上。在公司其尚未积累足够的点评与切入交易环节时，给了 Google Maps 超车的机会。图表图表17：在评论的积累上，在评论的积累上，Google后来居
48、上后来居上 来源：Brightlocal 中泰证券研究所 图表图表18：YELP移动化战略发展迟缓移动化战略发展迟缓 图表图表19：美团移动化迅速美团移动化迅速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-专题研究报告专题研究报告 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：36Kr、亿邦动力网 中泰证券研究所 2.1.3 护城河第三层：内部协同护城河第三层：内部协同锦上添花锦上添花 外卖业务为到店业务提供协同。外卖业务为到店业务提供协同。外卖是相对高频的消费，能够培养消费者吃喝玩乐使用美团 APP 的行为习惯。根据公司招股说明书，2017 年，超过 80%的酒店预订新
49、增交易用户及约 74%的其他生活服务新增交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来。且公司在外卖领域构建了十分牢固的竞争优势（详见我们前期报告为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式）。而在护城河的归因上，我们认为外卖与到店的协同，仅仅是而在护城河的归因上，我们认为外卖与到店的协同，仅仅是到店到店护城河护城河的锦上添花，而非核心。的锦上添花，而非核心。如果我们只是把到店业务理解为依附于外卖业务的变现渠道，那么我们会对互联网行业所有流量端的变化有所警惕，他们随时有可能改变到店业务的盈利能力。但若我们将到店业务视为一个拥有独立护城河的生意（工具属性流量属性），那么我们的投资风险将
50、会显著下降，这也是为什么我们认为美团到店业务值得更高估值的原因。综合以上来看，我们认为美团作为本地生活服务点评平台已经构建了多维度的竞争优势点，也数次抵御了阿里本地生活的有力冲击。而站在当下，抖音等短视频的崛起又带来一种新的流量高地，部分投资者仍对抖音与美团的本地生活竞争存有疑虑，我们也需要系统地认知抖音在本地生活领域的探索与局限。2.2 抖音在到店领域的创新与局限抖音在到店领域的创新与局限 2.2.1 创新：相较于“千团大战”时期的进步创新：相较于“千团大战”时期的进步 抖音进入到店领域的尝试抖音进入到店领域的尝试有所加速有所加速。随着短视频业务进入成熟期，抖音开始逐步扩大商业化。2018