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1、2021年12月8日拥抱复苏，强者恒强2022年酒店行业投资策略 行业评级：看好姓名李丹邮箱电话021-80108040证书编号S1230520040003添加标题95%摘要摘要2一、核心观点供给出清，龙头集中，周期叠加成长带来新机遇。疫情下行业弱势供给加速出清，龙头酒店集团享行业连锁化红利，实现逆势扩张，提升市场份额。龙头酒店集团加速展店，成长性突出，行业周期性的影响相对减弱，在消费升级趋势下，行业需求长期向好趋势确定，在市场下沉、加盟扩张、中端升级驱动下，未来有望保持高速增长态势。二、2022年展望2022年酒店业国内需求有望基本恢复至疫情前。1）2021年7月国内酒店经营情况已基本恢复至
2、疫情前，虽受局部疫情短期扰动，但整体向好趋势不改。2）社零增速连续两月回升，消费韧性显现，或迎来确定性复苏，酒店业有望迎来景气周期。行业向龙头集中，我们预计酒店龙头加盟占比、中高端占比将继续提升。1）根据盈蝶数据，2018-2020年，我国酒店业CR3、CR5、CR10分别提升1.4、1.9、2.6pct，预计2022年行业将继续向龙头集中。2）较18Q1而言，21Q3首旅、锦江、华住中端酒店占比分别提升10pct、25pct、15pct。基于消费升级趋势，对标欧美成熟酒店市场中高档酒店占比约50%，随着中产人群规模扩大，我们认为我国中高档酒店占比（2020年为27%）有较大提升空间。三、重点
3、个股建议关注锦江酒店：规模优势明显，管理已现改善，境外复苏加快。1）截至21Q3末，锦江酒店开业门店数量为10195家，位列国内第一、全球第二；2）公司在各价格带中均有已形成一定规模的强势品牌，在下沉路径中具备强有力抓手，能够充分享受行业整合红利；3）境内酒店业务利润率持续提升，经营效率现明显改善；人事垂直化、扁平化管理，整合效果渐显，2016-2019年，公司境内酒店业务收入CAGR为16%，对应归母净利润CAGR为41%，归母净利润率从4.3%提升至7.8%；维也纳、铂涛创始人先后卸任CEO，2020年起锦江中国区公司引进维也纳、铂涛管理人员进入中高管理层，并打破子公司间壁垒对品牌重新划分
4、管理，我们认为管理效率未来有望进一步提升。推荐首旅酒店：1）三年内规模有望翻倍，国内需求回暖阶段业绩修复速度有望领先。2）2022年业绩催化足。北京环球影城度假区于2021年9月开业，园内2家度假酒店管理方的50%股权将于2022年底前注入上市公司，有效增厚业绩。推荐华住集团：经营管理效率高，好产品、强流量造就强劲盈利能力，看好快速扩张下公司长期投资价值。四、催化剂1）疫情修复超预期；2）RevPAR增长超预期；3）龙头展店增速超预期。qRrPtRmPpPnRmQuMnPoOpM7NaO9PtRrRmOrQjMmNnPfQmMuN9PrQoQNZtRvNMYsOrO风险提示风险提示31、疫情恢
5、复不及预期；2、需求恢复不及预期；3、展店速度不及预期。目录C O N T E N T S酒店行业投资策略（1）酒店具有典型周期成长属性，门店扩张+供需向好是核心增量（2）供给端：单体出清，龙头加速扩张，中端升级（3）需求侧：国内疫情扰动，但向好趋势不改，国际复苏态势明显（4）周期复苏临近，把握供需大周期（5）驱动力：市场下沉、加盟扩张、中端升级010203利润弹性测算（1）出租率1pct（2）RevPAR1%（3）境外RevPAR1%行业机会与重点个股（1）建议关注锦江酒店（2）推荐首旅酒店（3）推荐华住集团4酒店行业投资策略01Partone供给出清，龙头集中，周期叠加成长带来新机遇5酒店
6、具有典型周期酒店具有典型周期成长属性，门店扩张成长属性，门店扩张+供需向好是核心增量供需向好是核心增量1.16p 酒店业收入规模由客房数量与RevPAR决定，酒店集团依赖门店扩张（以加盟为主）实现供给增长，通过轻资产化提升盈利水平。p 直营模式经营杠杆高，具强周期性：1）品牌方自负盈亏：品牌方通过在租赁物业或自有物业上独立经营酒店，取得收入并承担损失。2）盈利模式：特定酒店供给相对固定，收入主要随RevPAR变化，物业租金、折旧摊销、能源费用等固定成本费用占比约6成。3）毛利随供需差周期波动，弹性较大：以首旅酒店为例，当经济下行时，RevPAR明显下降，直营店收入明显下降，而固定成本基本上不随
7、入住率发生变化，且人工成本短期压缩弹性也不高，因此，酒店营业利润将快速下滑；当经济复苏时，直营店利润将快速恢复，显现高业绩弹性。图：酒店在直营模式下的盈利拆分资料来源：首旅酒店公告，浙商证券研究所图：首旅酒店直营、加盟店单店毛利及同比情况-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-1000-50005001000150020002017201820192020加盟店营业利润直营店营业利润加盟店营业利润yoy加盟店营业利润率 直营店营业利润yoy直营店营业利润率酒店具有典型周期酒店具有典型周期成长属性，门店扩张成长属性，门店扩张+供需向好是核心增量供需向好是核心增量1.17
8、p 酒店业收入规模由客房数量与RevPAR决定，酒店集团依赖门店扩张（以加盟为主）实现供给增长，通过轻资产化提升盈利水平。p 加盟模式具备高成长性：相比直营模式而言，加盟模式为轻资产运营，无资本开支，分享经营成果但基本不承担经营成本，是集团加速供给扩张的重要手段，同时加盟模式的高毛利率能提升酒店集团整体盈利能力。1）横向对比：2019年我国上市酒店集团的净利率与其加盟比率基本呈正相关关系，其中，格林酒店加盟比率约为99%，净利率达到40.1%，远超出华住、锦江、首旅。2）纵向对比：2016-19年，华住、锦江、首旅客房数量加盟比率分别提升9.1、8.2、9.1pct，净利率分别提升3.5、1.
9、7、6.0pct。图：加盟比率提升能有效增加酒店集团净利率资料来源：首旅、锦江、华住、格林酒店公司公告，浙商证券研究所图：酒店集团净利率随着加盟比率提升05101520253035404560%70%80%90%100%净利率（%）加盟比例锦江：加盟比例88%，净利率8.5%华住：加盟比例88%，净利率15.7%首旅：加盟比率81%，净利率11.1%格林：加盟比例99%，净利率40.1%注：图中数据为2019年正常情况下的表现0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%锦江华住首旅2016年加盟比率2019年加盟比率2016年净利
10、率（右轴）2019年净利率（右轴）酒店具有典型周期酒店具有典型周期成长属性，门店扩张成长属性，门店扩张+供需向好是核心增量供需向好是核心增量1.18p 门店扩张+供需向好是酒店收入提升的关键因素。1）酒店产品不可储存，故增加客房供给量是提升收入规模的重要手段；2）酒店前期筹备资金投入较高、建设时间较长，且酒店物业退出限制较大，因此，行业供给增速较为稳定，供需差主要取决于需求波动。酒店经营方往往依据入住率对房价实行动态管理。图：酒店行业供需差与RevPAR增速呈正相关关系资料来源：STR，浙商证券研究所客房收入客房数量RevPAR平均房价出租率展店供需-50-40-30-20-100102030
11、4050-30.0-20.0-10.00.010.020.030.02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020供需差RevPAR（右轴）供给供给端端：单体：单体出清，龙头加速扩张，中端升级出清，龙头加速扩张，中端升级1.29p 疫情促进弱势单体酒店出清，行业处于加速整合中。疫情影响下，单体酒店抗风险能力更差，2020年，我国酒店数量同比下降17.5%，单体酒店退出6.2万家，连锁酒店数量增加5.8%；客房数量同比下降13.0%，但连锁酒店客房数量增加3.7%，相当于单体酒店客房数同比减
12、少18.8%；年末我国连锁酒店品牌（开业3家及以上）为2668个，较上年末增加35%。p 我国酒店业结构分散，连锁化率有待提升。根据亚朵酒店招股说明书援引的弗若斯特沙利文数据，按连锁酒店客房数量占全国酒店客房数量计算渗透率，2020年，国内连锁酒店渗透率同比提升5.6pct至31.5%，增速快于2016至2019年，但渗透率仍低于全球41.9%的平均水平和美国72.9%的水平，有较大提升空间。图：2020年中国连锁酒店渗透率低于美国和世界平均水平资料来源：亚朵酒店招股说明书，浙商证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025201520162017201
13、8201920202021E2022E2023E2024E2025E单体酒店客房数（百万间）连锁酒店客房数（百万间）连锁化率72.9%31.5%41.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国中国全球图：中国连锁酒店渗透率2020年提升5.6pct供给端：单体出清，龙头加速供给端：单体出清，龙头加速扩张、中扩张、中端升级端升级1.210p 龙头酒店集团具备竞争优势，享行业连锁化，疫情下逆势加速扩张。1）2020年，锦江酒店、华住集团、首旅酒店客房规模分列我国酒店业前三；在全球酒店业中，供给规模分列第2、7、10位。在酒店数量同比增速方面，华住、锦江、首旅分别为20.8%、10
14、.5%、10.0%，超出全球前十大酒店中的海外酒店集团。2）疫情下行业弱势供给出清，龙头酒店集团连锁化进程更顺畅，通过加盟模式实现快速扩张；2021年前三季度，锦江、华住、首旅累计净增酒店数量789、676、560家。资料来源：公司公告、盈蝶、HOTELS，浙商证券研究所图：2020年全球主要酒店集团酒店数量同比增速Q1Q2Q3Q4合计201920202021201920202021201920202021201920202019202021Q1-3锦江188 133 157 218 172 262 312 298 370 353 289 1071892789华住166 220 92 269
15、233 243 486 319 341 467 279 13881051676首旅12-38 97 56 44 240 57 182 223 276 257 401445560表：锦江、首旅、华住当季净增酒店数量（家）20.8%10.5%10.0%6.0%4.0%2.0%1.0%0.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%华住锦江首旅希尔顿万豪雅高洲际精选国际2020年酒店数量同比增速供给端：单体出清，龙头加速供给端：单体出清，龙头加速扩张、中扩张、中端升级端升级1.211p 龙头持续推进加盟模式加速扩张，中端酒店占比持续提升。1）中端酒店不仅符合消费升级的需求，更是酒店提
16、升平均房价的重要手段，根据华住集团公告，15-19年我国经济型酒店房价CAGR仅为1.7%，不及GDP增速，亦无法覆盖物业租金增速（一线城市为4.2%）、人工薪酬增速（平均为5.1%）。2）较18Q1而言，21Q3首旅、锦江、华住中端酒店占比分别提升10pct、25pct、15pct。图：上市酒店集团中端酒店占比资料来源：公司公告、盈蝶，浙商证券研究所10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21锦江华住首旅32.6%37.6%42.3%0.0%5.0%10.0
17、%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201820192020首旅中高端酒店营业收入占比图：首旅中高端酒店收入占比持续提升需求侧：国内疫情扰动，但向好趋势不改，国际复苏态势明显需求侧：国内疫情扰动，但向好趋势不改，国际复苏态势明显1.312p 2021年7月国内酒店经营情况已基本恢复至疫情前，虽受局部疫情反复短期扰动，但整体向好趋势不改。根据STR数据，2021年7月，境内酒店平均房价同比2019年同期增长3.7%，RevPAR恢复至97%，整体收入规模较2019年增长2.5%。p 在本土疫情影响较小时，龙头酒店集团境内门店经营情况已基本恢复。21Q2，华住、
18、锦江境内酒店RevPAR已恢复至疫情前水平；根据首旅酒店半年报，公司7月中上旬（南京疫情扩散前）经营情况已恢复至疫情前。图：我国境内酒店RevPAR同比（2019）增速资料来源：STR、公司公告，浙商证券研究所-60-50-40-30-20-100101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月出租率房价RevPAR-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-2
19、1Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21行业收入规模同比（2019）增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3华住RevPAR同比（2019）锦江RevPAR同比（2019）图：华住、锦江境内酒店RevPAR同比（2019）增速图：我国境内酒店营业收入同比（2019）增速95%需求需求侧：国内疫情扰动，但向好趋势不改，国际复苏态势明显侧：国内疫情扰动，但向好趋势不改，国际复苏态势明显1.313p 随着海外多国开放边境，Q3欧美酒店业现明显复苏趋势。以全球最大酒店集团万豪为例，1）21Q2万豪展店速
20、度超过疫情前；2）21H1万豪大中华区RevPAR领先全球：根据万豪集团2021半年报，21H1大中华区全系统RevPAR为64.3美元，较2020年增长97%，超出北美市场的63.9美元，在万豪全球布局中处于领先位置；大中华区入住率为55%，高于北美的48%，亦居于全球之首；3）21Q3欧美增势强劲：相较于2019年，Q3大中华区RevPAR下降27%，加勒比和拉美地区业绩最接近疫情前，北美（美国+加拿大）入住率降幅最小，RevPAR恢复8成。图：海外酒店集团当季净增客房数量（千间）资料来源：公司公告、官网，浙商证券研究所；注：图中2020-2021年同比增速均以2019年为基准计算。-10
21、0%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21美国+加拿大国际整体-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21美国美洲（除美国）欧洲中东及非洲亚洲整体-5.00.05.010.015.020.025.02Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21万豪洲际雅高精选国际图：万豪集团RevPAR同比增速图：希尔顿酒店RevPAR同比增速添加标题95%需求侧：国内
22、疫情扰动，但向好趋势不改，国际复苏态势明显需求侧：国内疫情扰动，但向好趋势不改，国际复苏态势明显1.314p 21Q1起海外酒店集团陆续扭亏为盈，Q3希尔顿净利润已恢复至19年同期的84%。1）营业收入：21Q3万豪、希尔顿、温德姆酒店集团营业收入较19Q3分别-25%、-27%、-17%，环比分别+25%、+32%、+14%。2）归属于普通股东净利润：21Q1温德姆酒店集团率先盈利，21Q2万豪、希尔顿扭亏为盈。21Q3万豪、希尔顿、温德姆酒店集团分别实现归属于普通股东净利润2.2、2.4、1.0亿元，较19Q3分别-43%、-16%、+129%，环比分别-48%、+85%、+51%。图：海
23、外上市酒店集团营业收入同比（2019）增速-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21万豪希尔顿温德姆资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：图中2020-2021年同比增速均以2019年为基准计算。-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21万豪希尔顿温德姆图：海外上市酒店集团归属于普通股东净利润（亿美元）18.2%22.5%26.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.
24、0%30.0%锦江21-23年CAGR 华住21-22年CAGR 首旅21-23年CAGR门店增量门店增量：龙头提出：龙头提出“三年万店三年万店”目标，三年复合增速目标，三年复合增速18%-27%1.415p 我国酒店业总规模趋于饱和，2019年酒店数量负增长。根据盈蝶数据，2019年末，全国住宿业设施为60.8万家/+26%，其中酒店数量为33.8万家/-2%（占比56%）。p 连锁化势不可挡，行业市场份额集中度持续提升。根据盈蝶数据，2018-2020年，我国酒店业CR3、CR5、CR10分别提升1.4、1.9、2.6pct。p 龙头展店速度远超行业水平：1）首旅“三年万店”：2021年首
25、旅总经理孙坚表示要为三年万店的目标奋斗。2）华住“三年千城万店”：2019年底，华住集团CEO季琦提出三年内华住集团酒店数量达1万家，并力争把汉庭开到每一个县城。3）锦江“三年新签万店”：据北京商报报道，锦江集团中国区未来三年的目标是要新签1万家酒店，新开业7000家酒店。基于以上数据，我们可以计算得锦江、华住、首旅21-23年开业酒店数量CAGR分别为18.2%、22.5%、26.9%。图：我国酒店规模增速趋缓资料来源：盈蝶、北京商报、美通社，浙商证券研究所图：我国酒店业市场集中度提升10.1%12.4%14.5%10.8%13.5%15.9%11.5%14.3%17.1%0.0%2.0%4
26、.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%CR3CR5CR1020182019202028.931.734.433.813.314.113.927.0-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.120.010.020.030.040.050.060.070.02016201720182019酒店数（万家）其他住宿设施（万家）酒店yoy（右轴）图：锦江、华住、首旅21-23年开店计划周期复苏临近，把握供需大周期周期复苏临近，把握供需大周期1.516p 房价、出租率双双复苏，酒店业有望迎来景气周期。基于酒店盈利模型，我们绘制了酒店行业的周期轮动时钟
27、，如下图所示。当经济逐渐复苏，住宿行业需求将随之回升。p 把握供需大周期，建议关注RevPAR增速指标：酒店RevPAR是行业供需关系变化的指向标，以华住集团（美股）为例，当RevPAR增速上行时，股价亦为上涨趋势；当RevPAR增速开始下滑时，股价缺乏上涨驱动力。随着行业需求恢复，RevPAR将出现明显反弹；同时，龙头酒店集团逆势扩张提升市场占有率，同时内部加盟占比稳步提升，坚持中高端升级战略，集团整体RevPAR有望稳中有升。图：酒店行业周期轮动时钟资料来源：浩华，国家统计局，浙商证券研究所-10.0-5.00.05.010.0-50.0-30.0-10.010.030.050.01Q15
28、2Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19华住（美股）收盘价（左轴）华住同店RevPAR同比增速（%）图：华住集团股价走势与RevPAR同比增速(%)驱动力：加盟扩张、市场下沉、中端升级支撑龙头中长线成长驱动力：加盟扩张、市场下沉、中端升级支撑龙头中长线成长1.617p 扩量：下沉三四线市场打开广阔增量空间，加盟模式提升扩张效率。由于酒店产品不可储存，扩大供给是提高收入规模的重要手段。连锁酒店集团一方面可以依靠新增物业展店，另一方面可以通过推动单体酒店加盟实现“从存量要增量”，低线城市
29、连锁化率相对更低，拥有巨大增量空间，。近年酒店龙头均加大对非标加盟品牌的支持力度（21Q3末首旅酒店轻管理品牌酒店数量占比24.2%），降低加盟门槛，力图抢占更多低线城市的单体酒店资源。p 提价：RevPAR随供需关系改善而提升，发展中高端抓住消费升级需求。1）供需出现顺差时，酒店出租率将提升，经营方往往通过出租率动态调整房价；2）酒店房价增速往往不及固定成本增速，根据华住招股书，2015-2019年，经济型酒店房价CAGR为1.7%，大幅低于物业租金、人工薪金增速；2019年，酒店龙头旗下中端酒店平均房价一般为经济型酒店的1.6-2.1倍，而同一场景下分摊到单房的成本提升幅度相对较小，故酒店
30、集团可通过提升中高端占比提升利润率。资料来源：盈蝶、公司公告、华住招股书，浙商证券研究所图：2020年末我国低线城市连锁化率较低1.7%4.2%6.4%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%经济型酒店房价一线城市商业物业平均租金率二线城市商业物业平均租金率酒店餐饮服务人员平均薪金2015-2019年CAGR图：经济型酒店房价增速低于主要成本增速 驱动力：加盟扩张、市场下沉、中端升级支撑龙头中长线成长驱动力：加盟扩张、市场下沉、中端升级支撑龙头中长线成长1.618p 加盟酒店业务降本提效，向中端升级提升盈利能力，对酒店龙头中长线成长形成强支撑。1）对标欧美成熟酒
31、店市场中高档酒店占比约50%，随着中产人群规模扩大，我们认为我国中高档酒店占比（2020年为27%）有较大提升空间。2）正如前文所述，由于酒店租金、人工等固定成本占比较高（2019年首旅占比约53%），直营模式毛利率远低于加盟模式，酒店集团通过加盟模式转型轻资产化可有效提升利润率。根据开元酒店招股书，加盟酒店毛利率在90%上下，远超出直营酒店。资料来源：盈蝶、华住招股书、开元酒店招股书，浙商证券研究所图：我国中高档酒店占比仍有较大提升空间图：开元酒店加盟业务毛利率远高于直营业务65%30%27%50%8%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%现状趋势（欧美）经
32、济型中高档豪华8.4%13.5%19.1%15.3%87.3%89.7%90.6%91.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20152016201718年1-8月直营酒店毛利率特许经营酒店毛利率利润弹性测算02PartoneRevPAR1%出租率1pct19利润弹性测算利润弹性测算首旅首旅酒店酒店2.120p 首旅酒店2023年利润弹性测算：RevPAR（房价）+1%，净利润+0.71亿元；出租率+1pct，净利润+0.95亿元。关键假设为：1）直营分档次按经济型、中高端两部分进行测算，加盟&管理输出分档次按经济型&
33、轻管理&管理输出、中高端两部分进行测算；2）酒店、客房数量：基于“三年万店”开店指引假设酒店数量，按照21Q3末该档次酒店平均房量计算客房数量，其中加盟占比、中高端占比呈逐年提升的趋势；3）出租率、平均房价、RevPAR与2019年保持一致；成本费用情况均与2019年保持一致，基于酒店、客房数量对2023年进行适当调整。3）考虑到首旅酒店仅有1家酒店位于境外，故我们仅对境内酒店部分进行测算；假设2023年景区业务净利润与2019年保持一致。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：首旅酒店2023年利润弹性测算表2019年2021年（基于实际情况预测）2023年（基于2019年经营情况预测）对照组
34、RevPAR+1%出租率+1pct对照组RevPAR+1%出租率+1pct整体酒店数量（家）4450575057505750100001000010000客房数量（万间）43.5 55.9 55.9 55.9 84.8 84.8 84.8 加盟占比76.4%83.6%83.6%83.6%88.1%88.1%88.1%中高端占比24.9%33.4%33.4%33.4%38.6%38.6%38.6%直营业务中高端酒店占比25.1%32.5%32.5%32.5%39.6%39.6%39.6%经济型RevPAR（元/间夜）142.8 109.5 110.6 111.1 142.8 144.2 144.
35、5 中高端RevPAR（元/间夜）250.1 179.2 181.0 182.1 250.1 252.6 253.4 收入（亿元）62.8 44.7 45.2 45.4 68.4 69.0 69.2 加盟业务中高端酒店占比28.3%35.8%35.8%35.8%41.1%41.1%41.1%轻管理RevPAR（元/间夜）109.4 78.0 78.8 79.5 109.4 110.5 111.0 经济型RevPAR（元/间夜）142.8 109.5 110.6 111.1 142.8 144.2 144.5 中高端RevPAR（元/间夜）223.1 156.1 157.6 158.6 223.
36、1 225.3 226.2 收入（亿元）15.8 17.2 17.4 17.5 34.7 35.0 35.1 公司整体净利润（亿元）9.2 1.8 2.2 2.5 15.1 15.8 16.0 净利润增量（亿元）基准+0.42+0.66 基准+0.71+0.95 利润弹性测算利润弹性测算华华住集团住集团2.221p 华住集团2023年利润弹性测算：RevPAR（房价）+1%，净利润+0.98亿元；出租率+1pct，净利润+1.16亿元。关键假设为：1）分档次按经济型、中高端两部分进行测算；2）酒店、客房数量：基于“三年万店”开店指引假设酒店数量，按照21Q3末该档次酒店平均房量计算客房数量，其
37、中加盟占比、中高端占比呈逐年提升的趋势；3）出租率、平均房价、RevPAR与2019年保持一致；成本费用情况均与2019年保持一致，基于酒店、客房数量进行适当调整。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：华住集团2023年利润弹性测算表2019年2021年（基于实际情况预测）2023年（基于2019年经营情况预测）对照组RevPAR+1%出租率+1pct对照组RevPAR+1%出租率+1pct整体酒店数量（家）5618776077607760105001050010500客房数量（万间）74 76 76 76 105 105 105 加盟占比64.8%91.0%91.0%91.0%92.9%92
38、.9%92.9%中高端占比35.2%47.4%47.4%47.4%53.5%53.5%53.5%直营业务中高端酒店占比51.4%51.9%51.9%51.9%59.6%59.6%59.6%经济型RevPAR（元/间夜）163.9 163.0 164.6 165.0 163.9 165.6 165.8 中高端RevPAR（元/间夜）259.6 306.8 309.8 310.8 259.6 262.2 262.8 收入（亿元）77.2 81.4 82.0 82.1 81.7 82.3 82.4 加盟业务中高端酒店占比46.6%47.0%47.0%47.0%53.1%53.1%53.1%经济型Re
39、vPAR（元/间夜）163.9 158.8 160.3 160.7 163.9 165.6 165.8 中高端RevPAR（元/间夜）259.6 256.8 259.4 260.0 259.6 262.2 262.8 收入（亿元）33.4 43.9 44.3 44.4 70.3 71.0 71.1 公司整体净利润（亿元）17.6 1.1 1.9 2.1 33.3 34.2 34.4 净利润增量（亿元）基准+0.82+1.04 基准+0.98+1.16 利润弹性测算利润弹性测算锦江酒店锦江酒店2.322p 锦江酒店2021年利润弹性测算：1）整体：RevPAR（房价）+1%，净利润+0.78亿元
40、；出租率+1pct，净利润+1.25亿元。2）境内：RevPAR（房价）+1%，净利润+0.67亿元；出租率+1pct，净利润+0.98亿元。3）境外：RevPAR（房价）+1%，净利润+0.10亿元；出租率+1pct，净利润+0.27亿元。p 关键假设：1）分档次按经济型、中高端两部分进行测算；2）境内、境外分开测算；3）出租率、平均房价、RevPAR与2019年保持一致；成本费用情况均与2019年保持一致，基于酒店、客房数量进行适当调整。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：锦江酒店2021年利润弹性测算表2019年2021年对照组RevPAR+1%出租率+1pct境内酒店酒店数量（家）7
41、221810381038103客房数量（万间）73.9 83.7 83.7 83.7 加盟占比87.9%88.4%88.4%88.4%中高端占比50.4%55.4%55.4%55.4%直营业务中高端酒店占比53.0%60.2%60.2%60.2%经济型RevPAR（元/间夜）91.0 81.9 82.7 83.3 中高端RevPAR（元/间夜）212.0 153.3 154.9 155.7 收入（亿元）61 53 54 54 加盟业务中高端酒店占比50.1%54.8%54.8%54.8%经济型RevPAR（元/间夜）115.4 99.8 100.8 101.3 中高端RevPAR（元/间夜）2
42、13.8 205.2 207.2 207.7 收入（亿元）36.4 45.6 46.1 46.2 合计净利润（亿元）10.9 11.8 12.4 12.7 净利润增量（亿元）基准+0.67+0.98 境外酒店酒店数量1293124012401240客房数量10.6 9.5 9.5 9.5 加盟占比78.6%78.2%78.2%78.2%中高端占比25.5%27.3%27.3%27.3%经济型RevPAR282.5 137.5 138.9 141.1 中高端RevPAR308.5 153.4 154.9 157.7 收入（亿元）39.4 19.3 19.4 19.6 净利润（亿元）2.3-8.1
43、-8.0-7.8 净利润增量（亿元）基准+0.10+0.27 整体净利润（亿元）12.8 3.7 4.5 4.9 净利润增量（亿元）基准+0.78+1.25 行业机会&关注点03Partone23行业机会：行业机会：2022年需求复苏概率大，或迎来景气上行周期年需求复苏概率大，或迎来景气上行周期24p 社零增速连续两月回升，消费韧性显现，或迎来确定性复苏。根据国家统计局数据，2021年9-10月，我国社零增速分别为4.4%、4.9%，增速环比连续两个月上行，消费企稳回升趋势显现。p 在消费复苏预期下，我国酒店行业景气度预期指数反弹。4.354.633.834.217.712.412.18.52
44、.54.44.905101520253035402020/102020/112020/122021年1-2月2021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/10社零增速（%)资料来源：统计局、浩华，浙商证券研究所图：我国社零增速企稳回升-140-120-100-80-60-40-200204014H114H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220Q120Q220Q421Q121Q221Q321Q4景气指数注：酒店市场业绩前景预测部分所呈现的景气指数反映了市场对整体业绩表现的期望值。该指数范围从-150至
45、+150，“-150”表示市场对预期业绩表现非常悲观，“0”表示业绩预期持中立态度，“+150”则表示市场的预期值十分乐观。图：我国酒店行业景气度预期指数3.1法国68%欧洲其他12%亚洲16%美洲1%非洲3%关注点：酒店龙头境外敞口关注点：酒店龙头境外敞口3.225p 我国上市酒店集团中锦江酒店境外敞口最大。截至21Q3，锦江酒店、华住集团、首旅酒店开业门店数量分别为10195、7466、5455家，分别有境外酒店1252、121、1家，境外占比分别为12.3%、1.6%、0.02%。p 锦江主要通过收购法国卢浮酒店集团实现国际化布局。根据公司公告，21Q2末锦江欧洲、亚洲（不含中国内地）酒
46、店数量分别占其境外酒店的80%、16%，其中853家酒店位于法国，占境外酒店的68%。p 华住主要通过收购德国DH酒店集团出海。根据华住集团官网，21Q3末华住欧洲门店数量占其境外酒店数量的75%，其中德国、埃及、丹麦位列前三，分别占比54%、8%、7%。图：21Q3末上市酒店集团开业门店区域分布（家）图：锦江酒店境外门店区域分布 图：华住集团境外门店区域分布资料来源：公司公告、公司官网，浙商证券研究所89437345545412521211020004000600080001000012000锦江华住首旅境内酒店境外酒店德国54%埃及8%丹麦7%瑞士4%法国3%沙特阿拉伯3%阿联酋3%荷兰3
47、%其他15%重点个股04Partone锦江酒店首旅酒店华住集团26关注锦关注锦江酒店：规模优势明显，管理出现改善，境外复苏加快江酒店：规模优势明显，管理出现改善，境外复苏加快27p 锦江酒店规模优势明显，旗下品牌覆盖全价格带，我们认为能更大化抓住下沉市场，充分享受行业整合红利。1）龙头享行业连锁化。2020年我国酒店连锁化率为31.5%，对标美国73%、全球平均水平42%，国内酒店业尚有较大整合空间。2）公司规模优势明显，截至21Q3末，锦江酒店开业门店数量为10195家，位列国内第一、全球第二。3）公司在各价格带中均有已形成一定规模的强势品牌，在下沉路径中具备强有力抓手，能够充分享受行业整合
48、红利。图：2019年末我国酒店集团TOP10资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：锦江酒店品牌价格带0100020003000400050006000700080009000100000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0锦江华住首旅格林尚美东呈都市亚朵开元住友客房数（万间）门店数（间，右轴）锦江都城麗枫喆啡维也纳国际维也纳智好维也纳酒店维也纳3好Golden Tulip系列锦江之星七天系列IU派CampanileKyriad系列Sarovar管理010020030040050060005001000150020002500平均房价（元）品牌门
49、店数量（家）关注锦江酒店：规模优势大，管理明显改善，境外复苏弹性强关注锦江酒店：规模优势大，管理明显改善，境外复苏弹性强28p 一中心三平台持续发展，人事组织架构持续优化，整合效果逐渐落地，公司经营效率已现改善，长期来看，利润率有望出现明显提升；作为国内规模最大酒店集团，有望保持高速发展态势。1）打造“一中心三平台”推动全球酒店资源整合。一中心三平台即锦江酒店全球创新中心和 WeHotel 全球旅行产业共享平台、全球统一采购共享平台、全球酒店财务共享平台，有助于节约成本、提升运营效率，业务之间将实现协同发展。2）维也纳、铂涛创始人退出，锦江中国区公司引入市场化机制，管理架构逐渐清晰，境内酒店业
50、务利润率持续提升，经营效率现明显改善，整合效果渐显。2016-2019年，公司境内酒店业务收入CAGR为16%，对应归母净利润CAGR为41%，归母净利润率从4.3%提升至7.8%。2019-20年，原维也纳、铂涛创始人先后卸任CEO，维也纳、铂涛随后被整合进锦江中国区公司；2020年初以来，公司调整组织架构，将维也纳、铂涛管理人员注入中高管理层，打破原子公司间壁垒，对锦江都城、维也纳、铂涛旗下品牌重新划分管理，由袁开创（原维也纳）负责锦江都城、铂涛品牌运营，进一步推动整合进程。3）锦江国际将直接控股上市公司，管理层级减少有望提升国企运营效率、降低管理成本。图：锦江酒店境内酒店业务利润率资料来