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1、运动服饰：以史为鉴，窥探未来 东海证券研究所 丰毅 日期：2022年4月5日 执业证书编号：S0630522030001 电话：021-20333241 运动品牌无论是国内还是海外往往成为孕育优质投资标的的摇篮。那么：国内外运动鞋服在服装各细分行业中往往增速最快、集国内外运动鞋服在服装各细分行业中往往增速最快、集中度最高、龙头经营规模最大，原因是什么？中度最高、龙头经营规模最大，原因是什么？运动鞋服龙头壁垒是否真的较高？缘何全球体育史中运运动鞋服龙头壁垒是否真的较高？缘何全球体育史中运动品牌逆袭持续出现？运动鞋服企业核心竞争力是产品？还动品牌逆袭持续出现？运动鞋服企业核心竞争力是产品？还是营销
2、？还是供应链？是营销？还是供应链？耐克是怎么实现超越的？阿迪是怎么实现重生的？耐克耐克是怎么实现超越的？阿迪是怎么实现重生的？耐克和阿迪的优势分别在哪里？和阿迪的优势分别在哪里？霍斯特、奈特、斯特拉瑟、德雷福斯、马克帕克等企业霍斯特、奈特、斯特拉瑟、德雷福斯、马克帕克等企业管理者，如何评判他们的功过？管理者，如何评判他们的功过？中国的本土品牌与海外品牌竞争中处在什么位置？是否中国的本土品牌与海外品牌竞争中处在什么位置？是否仍有投资机会？仍有投资机会？本篇报告将为您一一解答。引言引言 （1 1）运动服饰行业好在哪里运动服饰行业好在哪里？2014年以来供给侧政策潮和需求侧人均收入拐点推动行业进入高
3、速增长期。高端运动休闲、高端小众运动服饰、女性运动装等细分行业出现明显竞争空缺。短期疆棉事件成为较长一段国牌替代周期的开始。中国体育发展阶段与美国1970年代相似且历史进程加快，下一阶段滑雪、户外等小众领域将先后续崛起。（2 2）运动品牌护城河来自哪里运动品牌护城河来自哪里？营销：精准营销、曝光需求致营销资源争夺成为龙头竞争的主要发力点。耐克、阿迪业绩与奥运、世界杯周期高度相关。产品：低SKU及功能性需求导向致产品研发设计成为品牌成功最核心因素。Nike AJ系列产品营收超过所有内资品牌。营运能力：存货周转、总资产周转并非企业核心壁垒，壁垒来自于盈利能力。管理者：霍斯特、奈特、马克帕克在体育史
4、贡献较大，优秀管理者往往注重研发、来自内部、具有“运动”基因。（3 3）耐克耐克VSVS阿迪：超越与重生阿迪：超越与重生。产品力成为耐克超越阿迪核心因素，营销资源成为阿迪死而复生的关键，运营成熟及研发加速带动耐克在成熟期持续拉开与阿迪差距，盈利提升带动阿迪迎头赶上。耐克、阿迪分别更注重体育明星和赛事资源及分别在篮球、足球资源优势领先源自两企业发展阶段及地域。耐克拥有更好的产品力及运营能力，阿迪则拥有较强的赛事营销资源。（4 4）我国运动品牌机会：我国运动品牌机会：经历了2010-2014外资品牌竞争加剧、国内库存危机后，内资品牌产品力、管理效率逐步复苏，在“疆棉”事件催化、海外品牌渠道饱和的情
5、况下，以安踏、李宁为首的本土品牌，业绩、盈利能力加速提升。未来五年，国牌店效、产品单价仍存空间，高端运动休闲、小众运动、女装运动供给仍存缺口，高线城市国牌门店位置仍存较大空间，均为国牌势能继续提升奠定基础；同时，受益行业整体快速成长，优质产能出现紧缺，龙头运动代工厂前景确定性较强。风险提示：风险提示：1警惕疫情不确定性带来的风险。2海外品牌对内资品牌营销资源竞争带来的风险。3营销资源声誉、变化对企业业绩影响具有不确定性的风险。核心观点核心观点CONTENTS 目录 行业逻辑：运动服饰行业好在哪里？壁垒何在：纵观全球，什么公司能胜出？反观国内：运动品牌是怎样发展起来的？龙头之争：耐克阿迪，孰强孰
6、弱？行业逻辑：运动服饰行业好在哪里？资料来源：Euromonitor,东海证券研究所 全球服装行业 历史（2014-2019）复合增速 中国服装行业 历史（2014-2019）复合增速 全球服装行业 未来（2019-2025）预计复合增速 中国服装行业 未来（2019-2025）预计复合增速 历史 未来 2.20%2.30%11.00%11.10%0%5%10%15%男装 女装 童装 运动服饰 体育行业为中国乃至全球增长最快的服装细分品类之一体育行业为中国乃至全球增长最快的服装细分品类之一 资料来源：智研咨询，中国马拉松协会，中商产业研究院，东海证券研究所 马拉松赛事参赛情况 国内经常参加体育
7、锻炼人数 国内健身会员同比增速 健身会员渗透率 3791338300392204655248520550000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200002500030000350004000045000500005500060000201220132014201520162017中国经常参加体育锻炼人数（万人）同比增速（%）国内运动鞋服零售额及增速 运动渗透率逐步提升运动渗透率逐步提升 资料来源：国家体育总局、国务院、国家体委官网，东海证券研究所 2014年 46号文 19951995年年 19951995-20102010年的体育产年的体育产业发展纲要业发展纲要 200
8、22002年年 中共中央、国务院关于中共中央、国务院关于进一步加强和改进新时期进一步加强和改进新时期体育工作的意见体育工作的意见 20102010年年 国务院办公厅关于加快发展国务院办公厅关于加快发展体育产业的指导意见体育产业的指导意见 20162016年年 关于加快发展健身休闲产业的指导意见关于加快发展健身休闲产业的指导意见 冰雪运动发展规划冰雪运动发展规划 （20162016-20252025年）年）水上运动产业发展规划水上运动产业发展规划 航空运动产业发展规划航空运动产业发展规划 2017年 关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见 2009年 全民健身条例 探索 布局 推
9、动全民健身 2000 2008 北京奥运会 大力推动体育建设 体育政策精细化 2014 政策力度加大 2017 政策发布机构 政策频率 政策内容 体育政策驱动体育政策驱动 2015 2020 2025E 2030E 体育人口（亿人）4 4.35 5 5.3 五年复合增速 1.69%2.82%1.17%体育行业总产值（万亿元）1.7 3（已实现）（已实现）5 五年复合增速 12.03%10.76%人均体育消费增速预计五年复合增速 10.2%7.8%体育行业GDP占比 0.70%2%体育服务业占比 21.00%30.0%人均体育场馆面积（平方米）1.57 1.8 2 2.3 五年复合增速 2.77
10、%2.13%2.83%国家体育产业发展规划 2017 2020E 2025E 冰雪产业规模（亿元）3976 6152 10000 复合增速（17-20/17-25）15.66%10.22%占体育行业总产值 20%中国冰雪产业发展规划 资料来源：体育产业发展“十三五”规划，冰雪运动发展规划(2016-2025年)，东海证券研究所 体育政策驱动体育政策驱动8%23%40%11%18%童装男装女装运动其他服饰2019服装行业各细分行业占比 世界各国运动服饰占比 资料来源：Euromonitor，东海证券研究所 中国中国 11.6%11.6%日本日本 15.5%15.5%德国德国 15.8%15.8%
11、英国英国 17.817.8 美国美国 32.6%32.6%运动渗透率逐步提升运动渗透率逐步提升02,0004,0006,0008,00010,00012,000200120032005200720092011201320152017潜水潜水 攀岩攀岩 自驾自驾 冲浪冲浪 越野越野 划艇划艇 骑行骑行 滑雪滑雪 跑步跑步 郊游郊游 登山登山 垂钓垂钓 徒步徒步 保龄球保龄球 北京北京 上海上海 天津天津 江苏江苏 浙江浙江 福建福建 广东广东 山东山东 内蒙古内蒙古 湖北湖北 重庆重庆 陕西陕西 辽宁辽宁 吉林吉林 宁夏宁夏 湖南湖南 海南海南 河南河南 新疆新疆 贵州贵州 河北河北 安徽安徽
12、青海青海 江西江西 山西山西 西藏西藏 黑龙江黑龙江 广西广西 四川四川 云南云南 甘肃甘肃 22012201-20142014年行年行机存危业库机存危业库 政策潮政策潮 健身潮健身潮 资料来源：智研咨询，东海证券研究所 1500 单位：美元 中美体育运动品牌对比：中国在运动鞋服发展现阶段类似于美国中美体育运动品牌对比：中国在运动鞋服发展现阶段类似于美国19701970年年-19801980年时期年时期 传统产品传统产品 普及期普及期 专业产品专业产品 时尚产品时尚产品 跑跑 步步 健健 身身 篮篮 球球 女性运动女性运动 户外运动户外运动 复古设计复古设计 新概念设计新概念设计 旅游鞋旅游鞋
13、 高端小众高端小众 大众运动大众运动 资料来源：东海证券研究所 中美体育运动品牌对比历史：全球化导致历史进程加速中美体育运动品牌对比历史：全球化导致历史进程加速 产品普及期产品普及期 1960 1970 1980 1987 2000 2010 2018 慢跑热慢跑热 女性运动潮女性运动潮 篮球热篮球热 设计提升设计提升 运动品牌专业化运动品牌专业化出现并购潮出现并购潮 功能性、运动时功能性、运动时尚开始快速流行尚开始快速流行 1980 2000 2014 2017 至今 产品普及期产品普及期 供给缺口期供给缺口期 健身潮健身潮 高端运动休闲风潮高端运动休闲风潮 1阿迪美国仓储效率低 2虎牌开始
14、试水海外 1慢跑流行 2“旅游鞋”大众化 有氧健身操流行 1乔丹进入NBA 2气垫、天足系列大火 1UA、露露柠檬等专业运动品牌崛起 2出现并购潮 1boost、react产品面世 2椰子鞋、乔丹鞋大卖 3二手市场火爆 1“旅游鞋”火爆。2“星期鞋”质疑 1海外品牌成功进驻。2李宁、安踏等球鞋专业化 1健身、跑步人群大增 2运动行业进入牛市 FILA、比音勒芬等高端运动休闲快速崛起 美国 中国 大众运动 高端小众（时尚产品）高端小众（专业产品）资料来源：东海证券研究所 中美体育运动品牌对比历史：中国处在美国中美体育运动品牌对比历史：中国处在美国19801980年以后阶段年以后阶段 2019年服
15、装、奢侈品行业全球企业排名（亿元）资料来源：各公司公告，东海证券研究所 服装行业最大公司在这里服装行业最大公司在这里 中美各细分行业CR5对比 资料来源：Euromonitor,东海证券研究所 数据时间：美国2019年；中国2019年；中国高端女装2019年 集中度最高的细分行业集中度最高的细分行业（1 1）功能性大于时尚性；）功能性大于时尚性；19801980年前年前AdidasAdidas全球全球市占率长期超过市占率长期超过5050%19901990年年 美国美国CRCR2 2=5050%20132013全球集中度全球集中度 20182018全球集中度全球集中度 1956年墨尔本奥运会85
16、%球员穿Adidas 1964年东京奥运会85%金牌得主穿Adidas 1979年75%NBA球员穿Adidas球鞋 30%20%2018年各国CR2（2 2）SKUSKU低且效率高；低且效率高；2018SKU2018SKU数数 19851985年乔丹签名鞋年乔丹签名鞋(乔丹签约1年后)收入1.3亿美元 相当于世界第5大品牌营收 资料来源：Euromonitor，公司年报、官网，东海证券研究所 集中度最高的细分行业集中度最高的细分行业 国内国内服装服装各各业广告宣传费率业广告宣传费率（20192019）海外海外服装服装各各业广告宣传费率业广告宣传费率（2019）资料来源：各公司公告，为了可比和
17、去除疫情影响，数据统一为2019年，东海证券研究所 曝光曝光度度最高的细分行业最高的细分行业国潮风利好 1970 1980 2000 2015 2017 2018 慢跑热铸就Nike 复古风及休闲时尚风利好Adidas 女性运动潮铸就Reebok 复古风利好 时尚风利好 资料来源：各公司年报、官网 资料来源：东海证券研究所 1983年 Nike超越Adidas 1987年 Reebok超越Nike 1997年 Adidas超越Reebok 2008年 UA超越Adidas（美国市场）2012年 安踏全面超越李宁 2022年，李宁预计超越安踏体育中的安踏主品牌收入和利润 中小企业均有逆袭机会中小
18、企业均有逆袭机会竞争空缺因素：竞争空缺因素：价格因素：价格因素：1980 2000 2016 1964 6.986.98美元美元 1515美元美元 李宁李宁、安踏等中国品牌以低价争取中低端市安踏等中国品牌以低价争取中低端市场场 1990 19691969年，年，AdidasAdidas美国提价成功美国提价成功 19991999年，年，NikeNike中国区降价失败中国区降价失败 20102010年，李宁提价失败年，李宁提价失败 资料来源：公司官网，东海证券研究所 中小企业均有逆袭机会中小企业均有逆袭机会 资料来源：Euromonitor，2019,东海证券研究所 中国中国 美国美国 日本日本
19、英国英国 排名排名 公司 市占率 业务 公司 市占率 业务 公司 市占率 业务 公司 市占率 业务 1 1 森马 5%大众 休闲 Carters 11.7%童装 岛村株式会社 8.5%大众 休闲 Next 8.4%大众 休闲 2 2 安踏儿童 1.2%运动鞋服 Gap 7.2%大众休闲 思瓦德控股 7.8%大众 休闲 Associated British Foods 4.5%大众 休闲 3 3 阿迪达斯集团 1.1%运动 鞋服 Nike 4.6%运动鞋服 迅销公司 5.6%大众 休闲 Matalan 2.5%大众 休闲 4 4 Pepkor 0.8%童装 Childrens Place 4.1
20、%童装 World集团 3.3%高端 女装 Mothercare 2.0%童装 5 5 Annil 集团 0.8%童装 Target 3.0%大众休闲 三起商行株式会社 2.7%童装 adidas 1.4%运动 鞋服 6 6 Fujian Green 0.8%男装 Fruit of the Loom 2.0%大众休闲 美津浓 1.2%运动 鞋服 H&M 1.4%大众 休闲 7 7 E Land Group 0.7%女装 H&M 1.7%大众休闲 LVMH集团 0.9%高端 消费 Newlook 1.3%大众 休闲 8 8 迪士尼 0.6%大众 休闲 Under Armour 1.4%运动鞋服
21、TSL 0.9%大众 休闲 River Island 1.1%大众 休闲 9 9 Qibu 0.6%童装 Hanes-brands 0.9%大众休闲 Adidas集团 0.8%运动 鞋服 Inditex 1.0%大众 休闲 1010 宁波太平鸟 0.5%大众 休闲 Levi 0.9%大众休闲 Onward 0.7%时尚 女装 Edinburgh Woollen Mill 0.8%大众 休闲 2019运动品牌的童装副牌往往位列各国童装市占率前列 童装行业快速增长利好运动服饰童装行业快速增长利好运动服饰 运动服饰行业运动服饰行业 壁垒有限壁垒有限 机会较多机会较多 主要壁垒为主要壁垒为 产品产品、
22、营销营销 渗透率提升时渗透率提升时 流行趋势变化时流行趋势变化时 健康健康 需求需求 政策政策 驱动驱动 标标的的较较多多 NikeNike AdidasAdidas LuluLemonLuluLemon 安踏安踏 李宁李宁 特步特步 资料来源：东海证券研究所 总结：高增长，强催化，低壁垒，机会多总结：高增长，强催化，低壁垒，机会多龙头之争：耐克阿迪，孰强孰弱？引领引领 2006年至今 积累积累 1962-1971年 发挥发挥 1971-1983年 破局破局 1983-2006年 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史 该阶段以1962
23、年代理虎牌运动鞋开始，并在不断的出现问题与解决问题的过程中惊险度过，成为品牌创业前关键的经验积累阶段。“放权”的管理特点带来持续的“外在协助”成为度过风险的最关键因素。1971年 1962年 1964年 1965年 1966年 奈特日本旅行期间与虎牌签约，开始代理日本虎牌运动鞋 奈特和鲍尔曼（奈特的跑步教练，美国国家队跑步教练）各出资500美元成立蓝带公司，正式开始销售代理产品（第一年销量1300双、销售额约8000美元）推出经典Cortez运动鞋，销量快速提升 第一家门店在加州开业；在与摔跤教练法雷尔争代理权过程中，拿到13州代理权，经营步入稳定期，但议价能力低导致供应链往往存在问题 创立耐
24、克品牌，公司找到日本橡胶公司代工；虎牌与公司打官司，并不再供应产品，公司迎来创业期最艰难时期（当年销售额达约600万美元）历史 业绩 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史积累积累 美国市场仍不饱和：阿迪自二战后通过十年“猛抢”营销资源时代，快速占领了世界杯、奥运会的营销资源，但美国市场仍以总代理为主，仍未积极开发，阿迪鞋供给较困难。市场竞争出现一定空缺。与虎牌第一个经销商产生供应纠纷，依靠优秀业绩、合伙人个人地位抢到更优优势的代理权。议价能力不对等，导致业绩受供应商供货节奏影响很大，此外供应商仍望以强硬的方式收购公司，最后发生纠纷后快
25、速断货，成为对公司持续性影响最大因素。代理后很快出现买断货，供应速度跟不上，与公司对虎牌议价能力有关，供应受虎牌所控制。开始融资主要靠俄勒冈第一银行，贷款有限，通过1970附近的日商岩井长期贷款及发行私人债券解决10年融资难的根本问题。公司所处阶段特点困难重重 融资难 供应链跟不上 与经销商产生纠纷 与供应商产生纠纷 码头罢工：1971年西岸码头工人连续罢工96天，对进口货物产生干扰。提关税：1971年关税提升约10%。美国经济波动 美国经济加速 连续15年的美国滞涨 背景 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史积累积累 1971年设立
26、耐克品牌，并找到日本橡胶公司为公司制鞋，技术有限，但为公司在虎牌断货后度过难关。奈特本人主要负责核心痛点融资、采购和用人。主观成功因素 奈特本身为长跑运动员，合伙人鲍尔曼为国家田径主教练，可以在运动员群体中推广鞋。利用体育资源打开销路 重视产品研发，打造低价产品 企业初期便高度“放权”准备好“单干”cortez鞋本身为鲍尔曼设计，使公司成为了一个不一样的经销商。此外产品当时价格约为阿迪产品价格一半，性价比较高。鞋的创新开发，鲍尔曼主管；鞋的销售由“销售天才”杰夫约翰逊负责；办公室运营由踏实的残疾运动员伍德尔负责；法律纠纷由法律系毕业生斯特拉瑟（该人后来先后成为耐克、阿迪两大巨头的职业经理人）主
27、要负责。启示 供给缺口是创业的行业充分条件 产品和优质客户资源是 初期超越竞争对手的必要条件 阿迪创业初期的1920年附近，无优质运动鞋供给；耐克创业初期的1960年附近，优质海外跑鞋进口有限；安踏、李宁创业初期的1980国内刚改革开放，优质运动鞋服供给有限。耐克cortez产品优质，且通过教练鲍尔曼的资源打开销路。阿迪同样因为产品口碑好，在公司创立四年后的1928年为德国田径队供货而快速打开销路。创业初始往往困难重重，关键能力是克服困难生存的能力。资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史积累积累 该阶段从代理到自主品牌转型开始，通过9年
28、左右的经营经验积累，客户资源、营销经验、团队搭建较为成熟，进入“发挥”阶段，顺利进入约10年高速成长期，并顺利完成对阿迪的超越。1971年 1972年 1973年 1974年 1976年 1977年 1978年 1980年 华夫饼跑鞋推出，抓地力较强，成为爆款产品 通过教练鲍尔曼传奇巨星普雷方丹（阿甘正传原型）成为公司首位赞助的运动员 公司在美国埃克塞特租用了第一家自有工厂 蒙特利尔奥运会美国运动员穿耐克鞋运动员大量出现 瓦卡罗开始率先赞助美国大学篮球市场 公司使用了弗兰克鲁迪的气垫技术，开启了耐克气垫鞋时代 耐克登陆纽交所 1983年 创立自主品牌耐克，完成对勾标志设计 耐克成为美国500强
29、公司；公司超过阿迪，成为世界第一大运动品牌 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史发挥发挥 经营规模高成长 复合增速+80.11%复合增速+82.89%盈利能力较低盈利能力较低 成熟期净利率约为10%左右 成熟期毛利率约为45%左右 运营能力较弱运营能力较弱 总资产周转率较快，但持续放缓 存货周转较快，但持续放缓 营收结构不成熟营收结构不成熟 1983年服装品类营收占比较低 1983年海外市场营收占比较低 资料来源：Bloomberg，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史发挥发挥 1978年弗兰克鲁迪发明气垫技术后在被阿
30、迪拒绝后，得到耐克的青睐。耐克品牌初期销售主要通过之前的渠道商资源。公司所处阶段特点机会较多 慢跑热兴起 公司通过卖虎牌获得大量渠道商资源 气垫技术找上门来 背景 该时间附近慢跑热开始 美国经济处于明显滞胀阶段 1961 1969 1983 1970 1974 1979 人均收入高速增长期；人均收入出现负增长。人均收入出现负增长 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史发挥发挥 阿 迪、匡 威 已 拿到 较 多 NBA巨 星 赞 助 权，1979 年 美国75%NBA运动员穿着阿迪鞋，公司独辟蹊径，用瓦卡罗与1979年签约50位高校篮球教
31、练，并为主要大学篮球队开始资助篮球鞋，提前建立好篮球资源，为1980年代统治NBA赞助市场做好准备。主观成功因素 抓住慢跑市场，在跑鞋方面的产品持续革新，初期售卖经典款cortez，品牌设立一年后便开发出华夫饼底鞋，并于1978年拿到气垫技术，在别人注重营销资源争夺和普通旅游鞋发货的同时，公司在跑鞋细分市场占尽先机。抓住产品方向 利用好鲍尔曼的资源优势 意识领先地率先赞助大学篮球市场 通过鲍尔曼轻松赞助普雷方丹及美国田径队明星。启示 顺势而为，重视产品科技属性，提前进入优势资源。行业驱动由宏观因素转入行业因素，开发复合行业趋势产品成为关键。2017附近行业高端运动休闲快速增长，安踏抓住趋势，同
32、时国潮风流行时，李宁抓住趋势做中国李宁时尚店，此外从2014开始健身潮开始，安踏、特步、李宁均持续提升产品功能性，产品快速增长。顺势而为 重视产品科技属性 提前进入优势资源 公司从气垫鞋投入市场开始，科技属性明显加强，成为核心竞争力。在运动资源牢牢把控在竞品手中的时候，一方面寻找具备公司优势资源，一方面提前进入优势资源。资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史发挥发挥 该阶段历史时间较长，该阶段先后克服了3种不同类型的挫折。最终在管理人员稳定、海外收入快速增长的背景下，明确了市场的领导地位。1983 2006 1984 1985 1987
33、 1988 1989 1990 1993 1994 1995 1997 1999 2000 2002 2003 2004 伍 德 尔 成 为 首 个CEO，当年即下台 多纳休接任总裁 奈特重回管理层 佩雷斯任总裁 马克帕克任总裁 签约乔丹 乔丹鞋销售额（1.3亿美元）相当于世界第五大运动公司 耐克市占率被锐步超越;可视化气垫推出（Air Max）收购Cole Haan Niketown成立 进军户外运动领域;乔丹第一次退役；收购Canstar Sport 乔丹品牌独立运营 乔丹第二次退役；耐克上线可定制产品；推出Shox减震鞋 并购Hurley 乔丹第三次退役；收购匡威；收购Starter 世
34、界杯耐克赞助足球队 8支，超过了阿迪的6支 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史破局破局 经营规模维持高增长，但波动较大 盈利能力成熟化盈利能力成熟化 未抓住女性运动潮 乔丹首次退役 亚洲金融危机 毛利率净利率同升 毛利率维持稳定，净利率下降 盈利能力全面回升 复合增速+13.18%复合增速+14.91%资料来源：Bloomberg，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史破局破局 运营成熟化 营收结构成熟化营收结构成熟化 波动幅度较大 波动幅度较小 资产周转率趋势性放缓 服饰类营收占比提升 海外市场营收占比提升 资料来源
35、：Bloomberg，Nike官网、年报，东海证券研究所 2006 2006 1983 1983 耐克历史耐克历史破局破局 背景 亚洲金融危机 全球经济增长较快 各国股市增长较快(美、意、日、德股市分别上涨2、3、3、2倍)全球GDP增长较慢 1982 1987 1990 1993 1997 美国股市黑色星期一 日本房产泡沫 1980 女性运动潮开始 1997年亚洲金融危机期间，因工资较低、工作量较大，迎“血汗工厂”名誉挫折。1993阿迪恢复以来，耐克发现海外市场阿迪赛事资源较难撼动，费率持续提升。1984年起先后出现用人不准确导致业绩波动。1987年锐步通过女性运动产品快速获得市场份额。公司
36、所处阶段特点 应对各类挫折 错失流行趋势 管理迭代挫折 血汗工厂名誉挫折 营销资源竞争挫折 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史破局破局 目前安踏完成管理层更迭，李宁仍处更迭期。直面管理层更迭 发展海外市场 通过特色营销与龙头竞争 中国仍处开发海外市场初期。安踏已拿到众多国家队体育资源，同时已赞助2022年北京冬奥会，李宁牢牢掌握CBA资源。启示 1997开始使用SHAPE（SafetyHealthAttitudePeopleEnvironment）规范签约工厂、2001年开始成立企业社会责任部门（该部门向CEO直接汇报）、2004开
37、始出具企业社会责任报告。一方面，开拓独有营销资源，包括知名篮球明星挖掘、本土赛事资源控制，另一方面，通过伏击营销、含故事性的广告营销，提升企业的品牌认知度。公司职业经理人迭代期间，多位负责人管理出现问题，但在2000以后公司开始培养马克帕克和查理丹森任联合CEO，最终选取产品设计出身以及毕业以来一直在耐克工作的马克帕克担任该职位。1980年正式成立国际公司，2003年海外收入超过本土，成为增长主要来源。发展海外市场 培养优秀接班人 社会责任改革 加大特色营销 主观成功因素 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史破局破局 在完成管理层更迭
38、后，耐克成为体育用品行业最大公司，在运营管理能力本身领先的情况下，公司在营销资源、尤其是篮球领域营销资源具有明显优势，2006年至今未出现过较大业绩波动，持续增长。出售茵宝；出售Cole Haan；推出fliknit鞋面技术、推出Engineered Mesh鞋面技术；2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2012年 2017年 2019年 耐克和苹果合作“Nike+”耐克和苹果合作“Nike+”；收购Umbro 出售曲棍球部门；推出Flywire飞线技术、以及Lunar中底系列 推出Hyperfuse鞋面技术 耐克拿到NBA球衣赞助权（之前为阿迪达斯）；推出React中
39、底技术 推出Joyride技术 马克帕克任总裁 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 基本维持高单位数增长 经营成长高度稳定 盈利能力高度稳定盈利能力高度稳定 全球金融危机 Adidas Boost高速增长 复合增速+7.68%复合增速+8.52%整体波动较小 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 运营升华 新变化新变化 总资产周转率上升 存货周转变缓(自营占比提升)Nike鞋类全球产能分布占比 Nike鞋服供应厂商数量 b.供应商进一步转移 a.自营占比提升
40、 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 背景 中国迎运动时尚风及国潮风 欧债危机 中国消费库存危机 2008 2010 2011 2013 全球金融危机 2000 2003年公司对球员赞助具有一定优势，但赛事赞助资源逊于阿迪达斯，2016耐克首次从阿迪手中拿到奥运会赞助权，2017耐克从阿迪达斯手中拿到球衣赞助权，核心体育资源略超阿迪达斯，足球领域资源仍弱于阿迪达斯（阿迪达斯对足球世界杯赞助权一直到2030年）。2006以后公司中底技术、鞋面技术快速迭代，自2017推出triple double策略后，创新时间减少50%，研发
41、速度进一步提升。2017、2019仅间隔两年便分别推出react、joyride两大中底技术，导致2018、2019营收增速超过阿迪。公司所处阶段特点加大优势 效率小幅改善 营销资源优势提升 产品加速 总资产周转率提升，ROE提升。1997 风古迎复 乔丹品牌独立 阿迪开始销售三叶草复古产品 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 启示 赛事资源往往一旦建立较为稳定，逐步提升赛事资源成为公司业绩稳健的基石。CEO马克帕克做研发出身 提升赛事资源 主观成功因素 2003年以来阿迪在中国区营收快速增长并超越耐克，2015-2018因
42、阿迪boost产品推出份额快速提升。即便在龙头优势强劲之时，其他企业均有逆袭机会 龙头竞争主要体现在产品力和营销资源。资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 生存生存 1924-1948年 营销爆发营销爆发 1949-1978年 挫折和重生挫折和重生 1978-1997年 重振雄风重振雄风 1997年至今 资料来源：东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史 一战后，在较差的经济环境中困难重重，公司通过提升制鞋工艺并与运动员建立起较强联系成为公司成功核心。但家族的纷争不仅影响这个阶段，也成为了1990年以前整个阿迪发展的基础背景。
43、1924年 1928年 1929年 1932年 1935年 1939年 1945年 1948年 作坊成立（阿迪和鲁道夫分管产品和销售）德国田径总教练为奥运会运动员定制鞋；收购威尔制鞋，第一次拥有制鞋机器 连续四年美国经济大萧条 月特纳穿着阿迪达斯跑鞋在洛杉矶奥运会夺冠，当年销量破1万双，公司仅70人;阿迪本人去皮色马森制鞋学院学习一年制鞋课程 公司拥有第二个工厂 第二次世界大战；战争期间被迫向军方供应军靴 鲁道夫、阿迪因内斗先后被抓进监狱 两兄弟决裂，鲁道夫成立彪马、阿迪继续经营阿迪达斯 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史生存生存 背景 1914
44、1918 1929 1933 1939 1945 第一次世界大战 战后高失业率 世界经济危机 第二次世界大战 战后高失业率 战后高失业率 美国经济大萧条 启示 通过精研制鞋从小作坊中突出重围 通过结交运动员成功打开销路 阿迪本身热爱制鞋，同时在制鞋较为成功后，仍参与学习，快速提升制鞋工艺，制鞋名声远扬德国。给德国田径总教练韦尔茨送鞋，提升合作，随后阿迪本人虽然较为木讷，但成为韦尔茨一生好友；在1936年柏林奥运会一天四破记录的杰西欧文斯也是阿迪毕生好友。资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史生存生存 在阿迪分家后，阿迪和彪马成为市场上主要的两大体育用品
45、商，这段时期，阿迪因产品本身优于彪马，同时阿迪儿子霍斯特，营销力度大幅增加，企业影响力迅速提升。1954年 1956年 1960年 1964年 1968年 1970年 1972年 1974年 瑞士世界杯（阿迪胜）：阿迪拿到德国国家队订单。鲁道夫因傲慢失去供应商资格。同时德国爆冷拿到冠军，阿迪影响力提升。1954年以前：因二战原因，不少国家不允许穿德国品牌。罗马奥运会（彪马阿迪战平）：短跑巨星阿明哈里第一次提到赞助概念，向阿迪提出丰厚薪水及1万双运动鞋报酬，被阿迪战平，彪马成为其赞助商，并支付部分运动员薪水。东京奥运会（阿迪胜）：阿迪、彪马主动赞助所有运动员，出现运动员排队领赞助费现象。最终85
46、%金牌得主被阿迪赞助。（该年之后在体育用品赞助资源方面，阿迪往往占据市场80%或以上。）拳王阿里（阿迪胜）：因其要求苛刻，多数品牌生产要求均不达标，阿迪派销售代表，并在一天之内生产处对方要求的黑色流苏鞋，一举拿下阿里赞助。慕尼黑奥运会（阿迪胜）：阿迪开始赞助奥委会官员，1490官员中1164位穿着阿迪达斯。（当年第一次使用三叶草图案，因为奥运会禁止使用品牌名称在服装、鞋）换届选举中赞助若昂拿到国际足联主席，随后在足球市场赞助权方面拥有绝对优势。墨西哥城奥运会（阿迪胜）：为避免供应链问题，阿迪开赛前提前设立墨西哥城工厂，从供应端拿到大多数赞助权并可在当地直接销售，此外当年赞助福斯伯里，是背越式跳
47、高发明者。墨西哥世界杯（彪马胜）：因彪马雇佣亨宁森，通过个人能力导致多数球员及巴西队均为拿到彪马赞助。此后，为了能够拿下世界杯资源，阿迪开始生产足球，从1970开始成为各界世界杯足球的供应商，同时也因此，在世界杯赛事可以赞助后，一直牢牢把握赞助权，目前阿迪拿到的世界杯赞助权一直到2030年。1976年 蒙特利尔奥运会，通过运用克里斯蒂安雅恩内特，成为体育鞋服官方唯一合作伙伴。墨尔本奥运会（阿迪胜）：海关对所有运动鞋进口均不放行，霍斯特（阿迪之子）通过找到运动员给当局写信的方式率先进入墨尔本，快速拿下大部分订单，阿尔闵（鲁道夫之子）则因扣压产品贻误商机。当年85%运动员穿着阿迪，这些运动员打破3
48、3项世界纪录，获得72枚金牌。资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史营销爆发营销爆发 1969 1970 1971 1972 1974 核心产品历史核心产品历史 通过开发Super Star篮球鞋霍斯特亲自经营美国市场（产品价格为当时匡威篮球鞋两倍，产品用皮制作，与匡威帆布鞋不同）通过开发足球产品，拿下世界杯足球供应商。NBA球员70%穿阿迪鞋。首次开发Stan Smith签名鞋，是历史上第一个签名运动鞋，名气远超Stan Smith本人。Stan Smith抽成3%，十年内收入约2000万美元。（1976年耐克营收才800万美元，美国地区市占率第一。
49、）开发Arena泳装产品。开发运动服产品。公司变化公司变化 1950年 霍斯特正式上岗主管营销。1956年 法国阿尔萨斯分部成立，增加新的产能，霍斯特主要负责分部运营。1978年 阿迪达斯勒去世 妻子克特任董事长。资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史营销爆发营销爆发 销售给运动员销售给运动员 赞助运动员赞助运动员 赞助球队、官员赞助球队、官员 赞助赛事赞助赛事 1928 1960 1970 1976 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史营销爆发营销爆发 在1978年阿迪达斯勒去世后，公司进入内部斗争阶段，并
50、在1987年霍斯特去世后，迅速亏损后变卖，其中1992年亏损达1亿美金，先后因比欧克斯、斯特拉瑟、德雷福斯的改革业绩走出阴影。1992年战胜锐步成为世界第二大运动品牌。1978年 1980年 1984年 1985年 1987年 1988年 1989年 1996年 霍斯特成立ISL公司，帮助世界杯、奥运会拉赞助，提成30%。（1972-1984多数奥运会亏损，部分奥运会欠下巨资，很多国家不远举办奥运会。）在霍斯特在世时，奥运会、世界杯转播权实际由霍斯特控制。霍斯特母亲去世，霍斯特成为董事长。霍斯特买断美国代理权、推行供应链改革（供应商向远东地区转移）、推行产品休闲化。斯特拉瑟帮助瑞内雅吉做咨询（