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1、从提高法定存款准备金率看紧缩流动性 由于法定存款准备金率的极小变动会通过货币乘数引 起货币供应量的较大波动，因此这种货币政策工具在成熟市 场 经济 国家很少被使用。而我国自 2003年以来已相继多 次提高法定存款准备金率，尤其是从 2006年 7 月到 2007年 2 月，七个月内变动了五次，共提高个百分点，冻结约 8000 亿元流动性资金，有 文献 称之为 乱世用重典”。法定存款 准备金率频繁变动的原因是什么，效果如何，能否构成 重 典”，发展 趋势又如何，是本文探讨的主要 内容。在成熟的市场经济国家，公开市场操作是利率和基础货 币变动的主要决定因素。公开市场出售能够减少基础货币和 货币供给
2、，具有灵活、准确、快速、主动等特点。为了对冲 外汇储备增加导致的过多的基础货币投放，维持汇率稳定，央行采取了发行票据的方式，通过公开市场操作回笼货币。2003年以来，央行票据余额增长幅度很大，2003年底到 2005 年底，央行票据余额从亿元飙升到 20296亿元，净回笼基础 货币从亿元上升到亿 元（见图 2）。数据来自中国人民银行网 巨额的央行票据发行导致了公开市场出售的高成本。央 行票据每年的利息成本为470亿兀左右，约占我国200 5年财政收入的1.4 8%。考虑到滚动对冲的成本，目前发 行 1元的央行票据，大约只能回笼元的市场流动性。发行票 据对冲流动性的成本如此之高，迫切需要配合使用
3、见效快、成本低的政策工具，以紧缩货币供应量。（二）利率调控效果欠佳 2006年 4 月与 8月，央行先后两次共上调贷款利率个百 分点。提高利率，一来体现了我国现阶段紧缩的货币政策，提高了 企业 贷款成本，抑制企业贷款需求，控制 经济 过 快增长，减少了流动性；二来导致持有货币的机会成本增加，从而降低了货币持有量。然而，现阶段在我国使用利率工具 收紧流动性效果欠佳。首先，利率调高幅度有限，据此来降 低货币持有量的作用甚小，上调利率更多的是传递出宏观管 理当局抑制经济过热、实现宏观经济良性增长的政策信号，对消除流动性的现实意义不大。其次，人民币利率变动将改 变人民币与外币的比价关系，大幅提高利率将
4、吸引更多的资 金涌入 中国，迫使人民币承担更大的升值压力，推动外币 占款迅速增长，加剧流动性过剩难题和宏观调控难度。第三，为配合人民币汇率渐进式改革，减小升值压力，货币市场利 率还需要与美元利率保持一定的利差空间。央行 2006年已 经两次提高贷款利率，而 金融 体系内流动性充裕的局面持 续存在，货币市场利率上行空间小、压力大。波动因此这种货币政策工具在成熟市场经济国家很少被使用而我国自年以来已相继多次提高法定存款准备金率尤其是从年月到年月七个月内变动了五次共提高个百分点冻结约亿元流动性资金有文献称之为乱世用重典法定存款准备金市场操作是利率和基础货币变动的主要决定因素开市场出售能够减少基础货币
5、和货币供给具有灵活准确快速主动等特点为了对冲外汇储备增加导致的过多的基础货币投放维持汇率稳定央行采取了发行票据的方式通过开市场操作回笼亿元见图数据来自中国人民银行网巨额的央行票据发行导致了开市场出售的高成本央行票据每年的利息成本为亿兀左右约占我国年财政收入的考虑到滚动对冲的成本目前发行元的央行票据大约只能回笼元的市场流动性发行票据对冲（三）上调法定存款准备金率 提高法定存款准备金率，一方面直接冻结银行一定数量 的流动性，另一方面具有 乘数”效应，产生多倍收缩货币的 作用。相对于其他货币政策工具，法定存款准备金率通常被 认为是 巨斧”或 猛药”而在我国现阶段，使用法定存款准 备金率这一政策工具的
6、情况却并非如此。由于我国对外贸易 顺差和外汇储备保持强势增长，基础货币投放压力有增无 减，发行票据成本趋高，利率调控效果欠佳，通过上调存款 准备金率来减轻日益增加的货币投放压力已是顺势而为。2003年 9 月至 2004年 4月，存款准备金率上调 2 次，由 6%调高至，货币政策目标是紧缩银根，防止经济过热。然而货币紧缩的预期目标没有得到实现，2003年与 2004年 的 GDP 增长率均为%，2005年为%，固定资产投资增长率分 别是、和%。2006年 7 月至 2006年 11月，存款准备金率在 5 个月内 上调 3次，共个百分点，约锁定 4500亿基础货币。2006年 接连三次上调准备金
7、率的主要目的是收紧金融体系的流动 性，初步缓解通过公开市场操作回笼人民币的成本压力。2006年法定存款准备金率上调并未 影响经济的持续快速 发展，前三季度，固定资产投资同比增长%，较上年同期提 高个百分点，指标仍在高位运行。而且，2006年沪深股市气 势如虹，从 7月份的 1750点上扬到 12月底的 2700点，上 涨了，丝毫未见受紧缩的货币政策影响。波动因此这种货币政策工具在成熟市场经济国家很少被使用而我国自年以来已相继多次提高法定存款准备金率尤其是从年月到年月七个月内变动了五次共提高个百分点冻结约亿元流动性资金有文献称之为乱世用重典法定存款准备金市场操作是利率和基础货币变动的主要决定因素
8、开市场出售能够减少基础货币和货币供给具有灵活准确快速主动等特点为了对冲外汇储备增加导致的过多的基础货币投放维持汇率稳定央行采取了发行票据的方式通过开市场操作回笼亿元见图数据来自中国人民银行网巨额的央行票据发行导致了开市场出售的高成本央行票据每年的利息成本为亿兀左右约占我国年财政收入的考虑到滚动对冲的成本目前发行元的央行票据大约只能回笼元的市场流动性发行票据对冲2003 2006年我国多次上调法定存款准备金率，虽然对 银行信贷发出了明确的紧缩信号，然而数据显示紧缩的货币 政策并未产生强烈的收缩效应。这是因为，在存在巨额超额 存款准备金的条件下，依靠提高法定存款准备金率来收缩货 币扩张的效应是有限
9、的。2006年 6月，商业银行等金融机构 在央行的超额存款准备金率为%，工行和中行上市后，又至 少增加了一两千亿元的流动性。在此背景下提高个百分点的 法定存款准备金率，只是使超额准备金对应减少，很难对经 济运行中的货币供应量产生实质性影响。可见，存款准备金 率的上调只是冻结了部分商业银行超额准备，从而在一定程 度上抑制金融体系内过剩的流动性，对整体经济没有太显著 的影响。但是，通过缩减超额存款准备金来锁定部分基础货币有 两大好处：一是大大减少央行发行票据以回笼货币的利息成 本；二是提高货币政策的敏感度，为提高货币政策的有效性 和主动性创造一定的空间。伴随着法定准备金率的频繁上 调，2006年的
10、公开市场操作悄然变化，通过人民币公开市场 操作回笼货币力度降低。2006年前三季度通过人民币公开市 场操作净回笼基础货币 6450亿元，2005年这一数字为亿元。2006年票据余额较 2005年增加了%,较之 2003 2005年平 均增幅下降了 78个百分点。2007年 1 月和 2月，存款准备金率两次上调 1个百分点，其动机不仅是继续收紧流动性，还是央行发出的抑制货币信 贷与投资反弹波动因此这种货币政策工具在成熟市场经济国家很少被使用而我国自年以来已相继多次提高法定存款准备金率尤其是从年月到年月七个月内变动了五次共提高个百分点冻结约亿元流动性资金有文献称之为乱世用重典法定存款准备金市场操作
11、是利率和基础货币变动的主要决定因素开市场出售能够减少基础货币和货币供给具有灵活准确快速主动等特点为了对冲外汇储备增加导致的过多的基础货币投放维持汇率稳定央行采取了发行票据的方式通过开市场操作回笼亿元见图数据来自中国人民银行网巨额的央行票据发行导致了开市场出售的高成本央行票据每年的利息成本为亿兀左右约占我国年财政收入的考虑到滚动对冲的成本目前发行元的央行票据大约只能回笼元的市场流动性发行票据对冲的明确信号。首先，调高准备金率依然是继续 收紧流动性政策的延续。原因在于流动性过剩依然存在，撇 开贸易顺差不谈，仅 2006年四季度一 2007年一季度的到期 票据一项央行就要向市场投放 14700亿元的
12、基础货币。其次，上调时间确定为新年初始，是央行发出的收缩银行信贷和抑 制投资反弹的明确信号。出于 早贷款早受益”的经营目标，年初往往是商业银行发放贷款的高峰期，在新年伊始上调法 定存款准备金率是央行抑制商业银行信贷投放和投资反弹 的信号。三、控制流动性的发展趋势 在市场流动性充裕的情况下，治理流动性过剩需要 组合式的货币政策，法定存款准备金率与公开市场操作应同 时发挥回收市场流动性的作用。（一）公开市场操作回笼基础货币仍是主调 据统计，2006年底央行票据余额已达到万亿元，而近 5 次上调存款准备金率只锁定了约 8000亿元资金，与过剩的 流动性相比是杯水车薪，因此 2007年回笼基础货币仍将
13、以 公开市场操作为主调。2007年公开市场操作的主要任务首先 是对冲到期的央行票据。现有的存量央行票据全年到期超过 万亿元，再加上 2007年当年发行、当年到期的短期央行票 据，票据到期对冲压力非常大。波动因此这种货币政策工具在成熟市场经济国家很少被使用而我国自年以来已相继多次提高法定存款准备金率尤其是从年月到年月七个月内变动了五次共提高个百分点冻结约亿元流动性资金有文献称之为乱世用重典法定存款准备金市场操作是利率和基础货币变动的主要决定因素开市场出售能够减少基础货币和货币供给具有灵活准确快速主动等特点为了对冲外汇储备增加导致的过多的基础货币投放维持汇率稳定央行采取了发行票据的方式通过开市场操
14、作回笼亿元见图数据来自中国人民银行网巨额的央行票据发行导致了开市场出售的高成本央行票据每年的利息成本为亿兀左右约占我国年财政收入的考虑到滚动对冲的成本目前发行元的央行票据大约只能回笼元的市场流动性发行票据对冲其次是更多地锁定增量流动 性。在今后几年内，央行应继续开展票据创新，在 3 年期票 据、流动定向票据基础上，增添一年以上的期限品种、远期 票据等，以分散资金到期集中释放的压力，使即期的货币回 笼与未来的货币投放相衔接。（二）法定存款准备金率多频化与常规化 央行已在近 期多次提高存款准备金率，存款准备金率已经完成由 政策 巨斧”向常规性工具的转变。通过提高法定存款准备金率来收紧流动性，最大的
15、优点 就是成本低、见效快，在当前商业银行流动性过剩的前提下，仍然有上调法定准备金率的空间。2006年二季度末，超额准 备金率为 3%，5 次上调后收缩了%，不考虑商业银行流动性 过剩继续增加，以回笼货币为目标的法定准备金率至少还有 个百分点的上调空间。可以预见，存款准备金率在 2007年 还将有多次的小幅度运用。随着中国贸易顺差扩大，外汇储 备不断攀高，基础货币投放压力增加，存款准备金率将成为 缓解货币投放压力的常备工具。注：本文收稿日期为 2007年 2月 25日，对于此后的 法定存款准备金的调整，全文未作考虑。波动因此这种货币政策工具在成熟市场经济国家很少被使用而我国自年以来已相继多次提高
16、法定存款准备金率尤其是从年月到年月七个月内变动了五次共提高个百分点冻结约亿元流动性资金有文献称之为乱世用重典法定存款准备金市场操作是利率和基础货币变动的主要决定因素开市场出售能够减少基础货币和货币供给具有灵活准确快速主动等特点为了对冲外汇储备增加导致的过多的基础货币投放维持汇率稳定央行采取了发行票据的方式通过开市场操作回笼亿元见图数据来自中国人民银行网巨额的央行票据发行导致了开市场出售的高成本央行票据每年的利息成本为亿兀左右约占我国年财政收入的考虑到滚动对冲的成本目前发行元的央行票据大约只能回笼元的市场流动性发行票据对冲参考文献：1 王国刚：两次提高存款准备金率难生实效 农村金融研究2006年
17、第 9期。2 金言：适量微调流动性与预防信贷反弹，中国城 市金融2007年第 1 期。3 汪凌云：三调准备金率巩固调控成果，证券导刊 2006年第 41期。波动因此这种货币政策工具在成熟市场经济国家很少被使用而我国自年以来已相继多次提高法定存款准备金率尤其是从年月到年月七个月内变动了五次共提高个百分点冻结约亿元流动性资金有文献称之为乱世用重典法定存款准备金市场操作是利率和基础货币变动的主要决定因素开市场出售能够减少基础货币和货币供给具有灵活准确快速主动等特点为了对冲外汇储备增加导致的过多的基础货币投放维持汇率稳定央行采取了发行票据的方式通过开市场操作回笼亿元见图数据来自中国人民银行网巨额的央行票据发行导致了开市场出售的高成本央行票据每年的利息成本为亿兀左右约占我国年财政收入的考虑到滚动对冲的成本目前发行元的央行票据大约只能回笼元的市场流动性发行票据对冲