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1、第九章资本结构 本章考情分析 本章属于次重点章。本章重点关注的内容：各种资本结构理论的主要观点；各种资本结构决策方法在资本结构决策中的运用：经营杠杆系数、财务杠杆系数及联合杠杆系数的计算、说明的问题及其控制手段。本章的学习应在熟练掌握教材主要内容及计算公式的基础上，强化本章与其他章右相关内容结合上的训练。如经营杠杆系数与第16章利润对于销售量的敏感性系数、财务杠杆系数与第2章利息保障倍数、资本结构决策 的企业价值比较法与第5章有杠杆的贝塔值和无杠杆贝塔值的换算的结合。本章近3年平均分值在4.8分左右，既可以出客观题，也可以出主观题。考点一 MM理论（一）无税情形下的MM理论 内容 要点 阐释
2、假设 完美资本市场假设（1）经营风险町以用息前税前利润的方差 来衡量，具有相同经营风险的公司称为风 险同类（2）投资者等市场参与者对公司未来的收 益与风险的预期是相同的（3）完善的资本市场（4）借债无风险（5）全部现金流是永续的 MM 第一 命题 VL 二 EBIT 严監CQ 二 Vi二 EBIT/瑣 即：有负债企业的价值与无负债企业 的价值相等，在完美资本市场中，企 业的实体价值等于企业资产产生的 全部经营现金流量的市场价值，它不 受企业资本结构选择的影响。（该计 算公式假设现金流量为永续年金）（1）无论企业是否有负债，加权平均资本 成本将保持不变，企业价值仅由预期收益 所决定，即全部预期收
3、益（永续）按照与 企业风险等级相同的必要报酬率所计算的 现值（2）企业加权平均资本成本与资本结构无 关，仅取决于企业的经营风险 MM 第二 命题 有负债企业的加权平均资本成本与 无负债企业的权益资本成本相同，即：工:二坏ACC 二E/（E+D）F=D/（D+E“变形得：W D/E）（J）=rwAcc+（DE）（rTA.cc-ra）（1）有负债企业的权益资本成本随着财务 杠杆的提高而增加。在数量上等于无负债 企业的权益资本成本加上与以市值汁算的 财务杠杆（债务/权益）成正比的风险溢价（2）有负债企业的权益资本成本随着负债 程度增大而增加 总结 在无税的情况下，权益的期望报酬率与负债杠杆之间存在正
4、相关关系 【相关链接】在无税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，同时,加权平均资本成本也不受资本结构变动的影响.其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成 本的增加而抵消，最终使有负债企业与无负债企业的加权平均资本成本相等，同时实体现金流量不受资本结构 的影响。根拯企业价值评估的实体现金流量折现法，影响企业价值的因素有实体现金流量和折现率（加权平均 资本成本），既然这两个因素都不受资本结构变动的影响，那么企业价值也不受资本结构的影响，即企业的价 值与加权平均资本成本都不受资本结构的影响。A.财务杠杆越大,企业价值越大 D.财务杠杆越大,企业加权平
5、均资本成（二）有税情形下的MM理论 内容 要点 推论 MM 第一 命题 有负债企业的价值等于具有相 同风险等级的无负债企业的价 值加上债务利息抵税收益的现 值。VL=VV+TXD 其中：利息抵税收益的现值二D XTXi/i 二 DXT 命题I的表达式说明了由于债务利息可以 税前扣除，形成了债务利息的抵税收益，相当于增加了企业的现金流量，增加了企 业的价值。随着企业负债比例的提高，企 业价值也随之提高，在理论上全部融资来 源于负债时，企业价值达到最大 MM 第二 命题 有债务企业的权益资本成本等 于相同风险等级的无负债企业 的权益资本成本加上与以市值 计算的债务与权益比例成比例 的风险报酬，且风
6、险报酬取决 于企业的债务比例以及所得税 税率。心：+（D./E）（j）（1-T）有负债企业的权益资本成本随着负债程度 的增大而增加【提示】有税条件下MM命题II和无税条件下命题I所表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的,苴仅有的差异是由（1-T）引起的。由于（1-T）1,使有税时有负债企业的权益资本成本比无税时要小。【相关链接】在有税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债能增加企业价值，同时，加 权平均资本成本也会随着资本结构中债务资本比例的提高而降低。其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收 益大于权益资本成本的增加，最终使有负债企业的加权平均资本成本随着负债程度的提高而
7、降低，同时实体现 金流量不受资本结构的影响。根据企业价值评估的实体现金流量折现法，影响企业价值的因素有实体现金流量和折现率（加权平均资本 成本），实体现金流量不受资本结构变动的影响，而折现率（加权平均资本成本）随着负债程度的提高而降低,那么企业价值必然会随着资本结构中负债程度的提髙而增加。【例题多选题】下列关于有企业所得税情况下MM理论的说法中，正确的有（）。（2019年）A.高杠杆企业的债务资本成本大于低杠杆企业的债务资本成本 B.高杠杆企业的价值大于低杠杆企业的价值 C.高杠杆企业的权益资本成本大于低杠杆企业的权益资本成本 D.高杠杆企业的加权平均资本成本大于低杠杆企业的加权平均资本成本【
8、答案】BC【解析】在有税理论下，随着债务比例的提高，债务资本成本不变；企业价值和权益资本成本随负债比 例的提髙而提髙，加权平均资本成本随负债比例的提髙而下降，所以选项A、D错误，选项B、C正确。【例题单选题】在考虑企业所得税但不考虑个人所得税的情况下，下列关于资本结构有税MM理论的说法中，错误的是（）。（2017年第J套）B.财务杠杆越大，企业权益资本成本越髙 C.财务杠杆越大，企业利息抵税现值越大【答案】D【解析】在考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低。选项D 错误。【例题单选题】根据有税的理论，下列各项中会影响企业价值的是（）。（2016年）A.债务
9、利息抵税 B.债务代理成本 C.债务代理收益 决策方法在资本结构决策中的运用经营杠杆系数财务杠杆系数及联合杠杆系数的计算说明的问题及其控制手段本章的学习应在熟练掌握教材主要内容及计算公式的基础上强化本章与其他章右相关内容结合上的训练如经营杠杆系数与杆的贝塔值和无杠杆贝塔值的换算的结合本章近年平均分值在分左右既可以出客观题也可以出主观题考点一理论一无税情形下的理论内容要点释经营风险町以用息前税前利润的方差来衡量具有相同经营风险的公司称为风险同类投资业是否有负债加权平均资本成本将保持不变企业价值仅由预期收益所决定即全部预期收益永续按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值企业加权平均资本成本与
10、资本结构无关仅取决于企业的经营风险有负债企业的权益资D.财务困境成本【答案】A【解析】在有税MM理论下，有负债企业价值二无负债企业价值+债务利息抵税收益的现值。所以选项A正确。【例题多选题】下列关于MM理论的说法中，正确的有（）。A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险 的大小 B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益资本成本随负债比例的增加而增加 C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而增加 D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高
11、【答案】AB【解析】在无税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是 以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵销，最终使有负债企业与无负债企业的加权 平均资本成本相等，即企业的价值与加权平均资本成本都不受资本结构的影响，仅取决于企业的经营风险，所 以，选项A正确；根据无税MM理论的命题II的表达式可知，选项B正确：在考虑所得税的情况下，债务利息可 以抵减所得税，随着负债比例的增加，债务利息抵税收益比权益资本成本对加权平均资本成本的影响更大，企 业加权平均资本成本随着负债比例的增加而降低，即选项C错误；根据有税MM理论的命题II的表达式可知
12、，选 项D错误。考点二资本结构的其他理论 理论 考虑因素 要点 权衡理论（有税的MM 理论的扩展）综合考虑利息抵税收益和 财务困境成本，但不考虑 代理成本和代理收益的基 本理论 VL=Vv+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）。即：有负债企业的价值等于无负债企业的价 值加上利息抵税收益的现值减去财务困境成 本的现值 代理理论（权衡理 论的扩展）考虑利息抵税收益、财务 困境成本、债务的代理成 本和代理收益 VL=Vv+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收 益）。即：有负债企业的价值等于无负债企 业的价值加上利息抵税收益的现值减去财务 困境成本的现值
13、减去债务的代理成本的现值 加上债务的代理收益的现值 优序融资 理论 优序融资理论只是考虑了 信息不对称与逆向选择行 为影响下，解释了企业筹 资时对不同筹资方式选择 的顺序偏好，但该理论并 不能解释现实生活中所有 的资本结构规律 当企业存在融资需求时，首先是选择内源融 资，英次会选择债务融资（先普通债券、后 可转换债券），最后选择股权融资 【相关链接】在资本结构决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、胶东与债权人之间的利益冲突将影响 投资项目的选择，特別是企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理 成本。债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，最终将由股东
14、承担这种损失。（1）过度投资问题。过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或髙风险项目而产生的损害股东以及债权人 的利益并降低企业价值的现象。发生过度投资问题的两种情形：一是当企业经理与肢东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题：二是当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳 成功率低甚至净现值为负的髙风险项目产生的过度投资问题。（2）投资不足问题。投资不足问题是指企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企 业价值的现象。【例题单选题】在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是 （）o（2015 年）A.普通股、优先
15、股、可转换债券、公司债券 B.普通股、可转换债券、优先股、公司债券 C.公司债券、可转换债券、优先股、普通股 D.公司债券、优先股、可转换债券、普通股 决策方法在资本结构决策中的运用经营杠杆系数财务杠杆系数及联合杠杆系数的计算说明的问题及其控制手段本章的学习应在熟练掌握教材主要内容及计算公式的基础上强化本章与其他章右相关内容结合上的训练如经营杠杆系数与杆的贝塔值和无杠杆贝塔值的换算的结合本章近年平均分值在分左右既可以出客观题也可以出主观题考点一理论一无税情形下的理论内容要点释经营风险町以用息前税前利润的方差来衡量具有相同经营风险的公司称为风险同类投资业是否有负债加权平均资本成本将保持不变企业价
16、值仅由预期收益所决定即全部预期收益永续按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值企业加权平均资本成本与资本结构无关仅取决于企业的经营风险有负债企业的权益资【答案】C【解析】企业在筹集资金的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风 险程度的差异，优先考虑债券融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。所以，选项C正确。【例题多选题】下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（）。A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大 B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益的现值与财务困境成本的现值是确左最优资本结构的基础 C.根据代理理论，
17、当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目 D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资【答案】ABD【解析】选项A是正确的：根据MM理论，当存在企业所得税时，有负债企业的价值等于具有相同风险等级 的无负债企业的价值+债务利息抵税收益的现值，所以，企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大，企 业价值越大：选项B是正确的：权衡理论强调，在平衡债务利息的抵税收益的现值与财务困境成本的现值的基 础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构；选项C是错误的：根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入 财务困境时，即使投资了净现值为负的投资项目，股
18、东仍可能从企业的高风险投资中获利：选项D是正确的：优序融资理论认为当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。【例题多选题】关于资本结构理论的以下表述中，正确的有（）。A.依据有税市场下的MM理论，负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大 B.依据完美资本市场下的MM理论，无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变 C.依据优序融资理论，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资 D.依据权衡理论，有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上利息抵税收益的现值减去财务困境成本的 现值【答案】ABCD【解析】有税市场下的MM理论认为，
19、负债可以降低企业的资本成本，负债程度越髙，企业加权平均资本成 本越低，企业的价值越大：完美资本市场下的MM理论认为，不论公司资本结构如何变化，公司的加权平均资本 成本都是固泄的，公司资本结构与公司总价值无关：优序融资理论认为，企业融资是有偏好的，内部融资优于 外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资；权衡理论认为，有负债企业的价值等于无负债企业的价值加 上利息抵税收益的现值减去财务困境成本的现值。决策方法在资本结构决策中的运用经营杠杆系数财务杠杆系数及联合杠杆系数的计算说明的问题及其控制手段本章的学习应在熟练掌握教材主要内容及计算公式的基础上强化本章与其他章右相关内容结合上的训练如经营杠杆系数与杆的贝塔值和无杠杆贝塔值的换算的结合本章近年平均分值在分左右既可以出客观题也可以出主观题考点一理论一无税情形下的理论内容要点释经营风险町以用息前税前利润的方差来衡量具有相同经营风险的公司称为风险同类投资业是否有负债加权平均资本成本将保持不变企业价值仅由预期收益所决定即全部预期收益永续按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值企业加权平均资本成本与资本结构无关仅取决于企业的经营风险有负债企业的权益资